Автор: Jordi Visser
Компиляция: Luffy, Foresight News
Следующий крупный бычий рынок биткоина, возможно, начнется с самой неожиданной области: рынка частного кредитования.
Это не потому, что крах частного кредитования немедленно выгоден биткоину. В настоящем кризисе ликвидности такие высоколиквидные активы, как биткоин, обычно первыми продаются вместе с другими активами. Первая фаза кризиса — это не спасение, а ликвидация; но настоящая ключевая логика появляется во второй фазе.
В системе с высоким уровнем долга, высокой степенью финансиализации и политической нетерпимостью к длительной очистке кредитов, «отлив» ликвидности почти никогда не длится долго. И когда правительство снова вливает ликвидность, биткоин часто понимает значение этой меры быстрее, чем почти любой другой актив.
Уоррен Баффет уже описал эту сцену самыми простыми словами: «Только когда отступает прилив, ты узнаешь, кто плавал голым». Он также высмеивал «высоко оцененную структуру комиссий и одержимость левериджем» частного капитала и позже предупреждал: в некоторые редкие моменты «кредит исчезает мгновенно, долг становится смертельной финансовой ловушкой».
Баффет тогда говорил не о биткоине, а диагностировал финансовую систему, построенную на леверидже, непрозрачности и доверии. И этот диагноз идеально подходит для сегодняшнего рынка частного кредитования. Когда прилив отступает, скрытая хрупкость перестает быть теоретическим риском и становится всей реальностью рынка.
Именно поэтому частное кредитование в настоящее время так важно. По расчетам Morgan Stanley, в начале 2025 года размер этого рынка составлял около 3 триллионов долларов, а к 2029 году有望 приблизиться к 5 триллионам долларов, и预警信号 уже появились.
На этой неделе Morgan Stanley ввел ограничения на погашение для одного из своих фондов частного кредитования, поскольку инвесторы подали заявки на погашение долей,接近 11% от общего размера фонда; в то же время JPMorgan провел списание стоимости по некоторым кредитам, направленным в фонды частного кредитования, и опасения по поводу экспозиции в сфере программного обеспечения продолжают расти.
Дело не в том, что весь рынок находится в кризисе, а в том, что напряжение уже не является гипотетическим, оно реально проявляется в ограничениях на погашение, списании активов и изменениях в поведении кредиторов.
ИИ — катализатор кризиса
Ключевой риск заключается не только в самом леверидже, но и в том, что леверидж связан с отраслью, которая переоценивается ИИ в реальном времени.
Morgan Stanley отметил в марте, что около 25% инвестиционных портфелей бизнес-развивающих компаний размещены в сфере программного обеспечения. Учитывая влияние ИИ на бизнес-модели software-индустрии, эта比例堪称极高.
В течение многих лет логика финансирования software-индустрии строилась на предположении, что регулярный доход равен стабильному денежному потоку, сильной лояльности клиентов, высокой рентабельности и надежным путям выхода. А ИИ颠覆ляет все это: ценовое давление усиливается, продукты быстро превращаются в функциональные модули, конкурентные рвы сужаются, а затраты на вычислительную мощность и разработку продуктов становятся жесткими расходами.
Другими словами, основа для предоставления大量 частных кредитов — это, возможно, устаревшая бизнес-модель программного обеспечения.
Биткоин также находится в эпицентре шторма
Все обсуждения оценки программного обеспечения и частного кредитования в конечном итоге указывают на биткоин. Наложение графиков движения биткоина, акций software-компаний и акций частного капитала показывает очевидную корреляцию:
Движение биткоина сочетает в себе характеристики Beta software-сектора и Beta ликвидности, и в настоящее время обе эти силы одновременно оказывают на него давление.
В 2025 году я ожидал, что биткоин迎来强劲ный рост, движимый усилением государственной поддержки и rise агентов ИИ, которые должны были усилить сетевые эффекты криптосетей, переоценить их вместе с software-сектором и сделать классом активов с высоким ростом. Хотя объемы транзакций стейблкоинов и рыночная капитализация выросли, этот оптимистичный прогноз для биткоина в конечном итоге не реализовался.
style="text-align: start;">Напротив, с внедрением таких технологий, как Opus 4.5, OpenClaw, внимание рынка сместилось на颠覆ление ИИ самой software-индустрии. Инвесторы переоценивают устойчивость традиционных software-моделей, мультипликаторы оценки быстро下调, что также ударило по частному кредитованию, важному источнику финансирования software-экосистемы.ИИ вынуждает disruptive переоценку software-индустрии, и одна из макро-логик ценообразования биткоина оказывается под давлением; в то же время цикл глобальной ликвидности ужесточается, что давит на другую его ключевую характеристику: высокую чувствительность к глобальной ликвидности.
Вот почему появление трещин в частном кредитовании не принесет немедленной пользы биткоину: в краткосрочной перспективе эффект часто обратный. Биткоин ликвиден, распределен по держателям, его легко продать, на первом этапе рыночного давления приоритет ликвидности намного выше долгосрочной логики стоимости.
Биткоин сначала падает при панике, а затем первым растет при спасении рынка
История подтверждает этот ритм.
В панике «наличные — король» в марте 2020 года Reuters сообщил, что биткоин упал более чем на 20% за один день и более чем на 30% за пять дней, инвесторы продавали почти все активы. Затем началось политическое смягчение, и к январю 2021 года биткоин вырос более чем на 900% по сравнению с минимумом марта, правительства увеличили расходы для противодействия последствиям пандемии, инвесторы опасались инфляции и обесценивания валюты, и биткоин fully отразил эти ожидания.
Биткоин не бесстрашен перед паникой, просто он отражает рост, вызванный последующими мерами по спасению рынка, раньше и резче, чем другие активы.
Во время кризиса региональных банков США в 2023 году сценарий повторился: в Silicon Valley Bank вкладчики сняли 42 миллиарда долларов за один день, и еще 100 миллиардов долларов заявок на снятие стояли на следующий день. Затем власти предоставили гарантии всем вкладчикам, а ФРС запустила программу банковского терминального финансирования (BTFP), предоставляя кредиты по номинальной стоимости под соответствующие залоги. После тех потрясений цена биткоина поднялась до самого высокого уровня за девять месяцев и более чем удвоилась к концу года.
Ключевая закономерность始终一致: биткоин часто страдает в борьбе за наличные, а затем разворачивается и реализует выгоды от политики спасения рынка.
Почему спасение неизбежно придет
Этот механизм особенно важен в настоящее время, потому что американская финансовая система не выдерживает длительного ужесточения ликвидности.
Бюджетное управление Конгресса США в феврале 2026 года заявило, что федеральный дефицит в 2026 финансовом году достигнет 1,9 триллиона долларов, а государственный долг, находящийся в руках общественности, уже составляет 101% ВВП. В то же время показатель Баффета (общая рыночная капитализация акций США / ВВП) в начале марта составлял около 219%.
Такова реальность финансиализации: суверенный долг высок, рынок активов намного превышает реальную экономику. В такой структуре у политиков нет пространства, чтобы позволить ликвидации произойти полностью самостоятельно. Современная экономика слишком тесно связана с ценами на активы, а государство и экономический рост слишком тесно связаны с функционированием рынка, поэтому чистая ликвидация не может продолжаться.
ФРС уже продемонстрировала такую реакцию: в марте 2025 года замедлила сокращение баланса, в октябре решила прекратить сокращение ценных бумаг с 1 декабря, в декабре запустила покупки для управления резервами для поддержания адекватных резервов. Даже без полномасштабного кризиса система уже движется к смягчению.
Как только становится ясно, что самой финансовой системе требуется перезапуск ликвидности,不难判断: когда разразится следующий кризис частного кредитования, политики几乎不可能 будут стоять в стороне.
На политическом уровне это тем более так. Консультативный комитет по инвесторам SEC США в сентябре 2025 года отметил, что,尽管通过注册产品扩大了大众参与渠道, активы частного рынка менее прозрачны и более рискованны. По данным Morningstar, в третьем квартале 2025 года размер чистых активов полуликвидных фондов достиг 493 миллиардов долларов.
Когда розничные资金 и资金 каналов благосостояния упаковываются в неликвидные кредитные экспозиции, частное кредитование перестает быть проблемой для нишевых институтов, а становится общественной проблемой. Когда непрозрачный риск превращается в общественную проблему, правительство必然 вмешивается.
Биткоин возвращается к изначальной логике
В white paper биткоина была предложена система электронной наличности peer-to-peer, позволяющая сторонам сделки直接 переводить средства без участия финансовых учреждений. А знаменитая надпись на genesis block — «Канцлер казначейства на грани второго спасения банков» — раскрывает его политическую подоплеку.
White paper предоставил техническую архитектуру, genesis block承载л политическую метафору. Биткоин родился из反抗 культуры спасения, зависимости от посредников и произвольных действий по спасению рынка.
Поэтому каждый раз, когда правительство спасает хрупкую систему, построенную на скрытом леверидже, изначальная логика биткоина становится сильнее.
В то же время финансовая инфраструктура движется к круглосуточной работе. В октябре 2025 года ФРС объявила, что Fedwire и National Settlement System планируют работать по воскресеньям и праздничным дням в 2028 или 2029 году. Это не официальное принятие биткоина, но это признание系统 важного факта: экономика становится все более цифровой, непрерывной и все менее совместимой с традиционными банковскими часами.
Если агенты ИИ станут настоящими участниками экономики,资金 и залоги должны будут流转овать со скоростью software. Это не означает, что каждая транзакция должна рассчитываться в биткоинах, но означает, что дефицитные, нейтральные, цифровые залоги станут еще более важными.
Прилив, о котором говорил Баффет, отступает на рынке частного кредитования. ИИ首先 обнажает самые хрупкие кредитные активы, особенно те, которые ошибочно принимали software-доход за постоянный денежный поток. Биткоин страдает от第一波 удара, потому что его одновременно воспринимают как двойную Beta: software и ликвидности.
Но госдолг США слишком высок, экономика слишком финансиализирована, розничные资金 и частные активы связаны слишком тесно, политики не потерпят длительного хаотичного очищения. Ликвидность в конечном итоге вернется. И每当 ликвидность перезапускается, биткоин обычно является одним из первых активов, которые реагируют.
Вот почему частное кредитование в текущей среде так важно.
Довольно иронично, что биткоин был рожден для таких моментов: мир, переполненный теневой банковской деятельностью, скрытым левериджем, высоким государственным долгом и способный справляться с кризисами только путем вливания ликвидности. Частное кредитование — это не просто рискованный сегмент рынка, а точка集中碰撞僵化的 оценок, встроенного левериджа,颠覆ления ИИ,介入 розничных资金 и политической应激反应.
Недавние ограничения на погашение частных кредитов и списание активов表明, процесс корректировки, возможно, уже запущен. Если частное кредитование станет центральной зоной следующего отлива ликвидности, следующий крупный бычий рынок биткоина начнется не с нарратива о halving или идеальной макросреды, а с обнажения рисков, спасения рынка политиками и, в конечном итоге, осознания рынком того, что финансовой системе все еще离不开 вливания ликвидности.
