Автор оригинала: Е Чжэнь
Источник оригинала: Wall Street Insights
Поскольку цена биткоина пробила ключевые уровни поддержки, нестабильность на рынке цифровых активов усиливается, и компания MicroStrategy (MSTR), находящаяся в эпицентре этого шторма, сталкивается с беспрецедентным давлением.
Компания, основанная Майклом Сэйлором, в четверг подтвердила, что из-за значительного списания справедливой стоимости принадлежащих ей биткоинов чистый убыток за четвертый квартал составил ошеломляющие 12,4 миллиарда долларов. Убытки в основном были вызваны нереализованными потерями справедливой стоимости в размере 17,4 миллиарда долларов, обусловленными требованиями учета по рыночной стоимости (mark-to-market).
На фоне падения биткоина ниже 63 000 долларов акции MicroStrategy в четверг рухнули на 17,1%. Это не только стерло все послеквыборные достижения в США, но и привело к тому, что акции упали почти на 80% по сравнению с историческим максимумом ноября 2024 года.
Принадлежащие компании биткоины в настоящее время оцениваются примерно в 46 миллиардов долларов при средней стоимости покупки 76 052 доллара за монету. Это первый раз с 2023 года, когда рыночная стоимость биткоинов компании упала ниже их совокупной себестоимости.
Столкнувшись с обвалом рынка, Майкл Сэйлор во время телеконференции о результатах признал, что «продажа биткоинов является одним из вариантов», хотя в социальной сети X он громко призывал «HODL» (держать крепко).
Что еще больше беспокоит рынок, так это то, что цикличная модель постоянного привлечения финансирования для покупки монет за счет «премии к акционерному капиталу» остановилась. Себестоимость активов компании впервые превысила рыночную цену, и ее финансовый эксперимент подвергается серьезному испытанию.
По мере резкого падения акций MSTR инвесторы в конвертируемые облигации, скорее всего, будут стремиться как можно скорее получить наличные, а не конвертировать их в акции. Первый выкуп на сумму 1 миллиард долларов может наступить 15 сентября 2027 года, еще 6,4 миллиарда долларов могут быть востребованы в 2028 году, и общая потенциальная потребность в денежных средствах в размере 8,2 миллиарда долларов приближается.
Логика финансирования покупки монет под вопросом
MicroStrategy когда-то была инструментом с высоким бета-коэффициентом (High-Beta) для биткоина, и ее акции выросли более чем на 3500% в период с 2020 по 2024 год. Однако этот двигатель был построен на шатком фундаменте. С появлением спотовых биткоин-ETF у инвесторов появился более дешевый и прямой доступ к риску, и уникальность MicroStrategy ослабла.
Более важным является крах премии к оценке. Стоимость компании MicroStrategy когда-то почти вдвое превышала стоимость ее биткоин-холдингов, но теперь эта премия почти полностью стерта. Если цена биткоина останется на текущем уровне, рыночной капитализации MicroStrategy потребуется упасть еще примерно на 13%, чтобы полностью устранить премию. Как только mNAV (отношение стоимости предприятия к стоимости криптоактивов) упадет ниже 1, это будет означать, что рыночная капитализация компании ниже стоимости принадлежащих ей монет, и логика финансирования покупки монет полностью перестанет работать.
Во время телеконференции после выпуска отчетности генеральный директор Фонг Ле попытался успокоить инвесторов, заявив: «Это ваш первый спад, мой совет — держаться», но это заявление вызвало гнев в комментариях к прямой трансляции. Аналитик Benchmark Co. Марк Палмер отметил, что в текущих условиях внимание рынка сместилось на то, как компания будет привлекать средства в сложных условиях.
Баланс уже в состоянии неплатежеспособности
Ухудшение финансовых данных усиливает рыночное беспокойство по поводу платежеспособности MicroStrategy. Согласно данным, по состоянию на 1 февраля компания владела более чем 713 000 биткоинов со средней себестоимостью 76 052 доллара. Поскольку биткоин торгуется значительно ниже этой себестоимости, баланс MicroStrategy уже находится в состоянии неплатежеспособности.
MicroStrategy имеет на себе 8,2 миллиарда долларов конвертируемого долга. Хотя Сэйлор подчеркивает, что у компании есть резервы наличности в размере 2,25 миллиарда долларов, достаточные для покрытия процентных платежей и дивидендов в течение следующих двух лет, и нет риска маржинального требования, рыночные опасения сохраняются.
Текущая структура конвертируемых облигаций MicroStrategy показывает различные узлы давления погашения. Конвертируемые облигации на 1,01 миллиарда долларов, выпущенные в сентябре 2024 года, имеют цену конверсии 183,19 доллара, и держатели могут воспользоваться правом обратной продажи 15 сентября 2027 года. Бескупонные конвертируемые облигации на 3 миллиарда долларов, выпущенные в ноябре 2024 года, имеют цену конверсии 672,4 доллара и могут быть проданы обратно 1 июня 2028 года. Кроме того, несколько конвертируемых облигаций с ценами конверсии от 149,77 до 433,43 доллара столкнутся с давлением обратной продажи в 2028 году.
S&P Global в своем предыдущем отчете предупреждала, что если цена биткоина окажется под серьезным давлением на момент погашения долга, это может вынудить компанию провести清算 активов на низких уровнях, что будет рассматриваться как реструктуризация долга, «эквивалентная дефолту».
Фонг Ле на телеконференции坦言, если биткоин упадет на 90%, компания не сможет погасить долг только за счет продажи биткоинов, и в этом случае ей придется искать реструктуризацию долга.
Сэйлор сохраняет бычью позицию
Несмотря на давление, Сэйлор во время телеконференции о результатах сохранял оптимизм. «У нас есть президент, поддерживающий криптовалюты, который полон решимости сделать США сверхдержавой биткоина, мировой криптостолицей и лидером в области цифровых активов», — заявил Сэйлор. «Нельзя недооценивать важность получения поддержки этой отрасли и цифрового капитала на самом высоком уровне политической структуры».
Сэйлор также преуменьшил угрозу квантовых вычислений для биткоина, назвав ее «угрозой, которая возникнет не ранее, чем через 10 лет», и повторил, что это «FUD» (страх, неопределенность и сомнение). Он сохранил свою обычную позицию, что продажа биткоинов остается одним из вариантов应对 рыночных условий.
В четверг MicroStrategy подтвердила, что не ожидает получения прибыли и доходов в текущем году и в обозримом будущем. Основываясь на этих ожиданиях, компания заявила, что текущие выплаты держателям бессрочных привилегированных акций, как ожидается, будут не облагаться налогом.
Однако такие известные short-и, как Майкл Берри, высказали более суровые предупреждения. Согласно сообщению Bloomberg, Берри на этой неделе重申л свой анализ MicroStrategy, предупредив, что падение биткоина может вызвать «спираль смерти» среди корпоративных держателей. Эта точка зрения совпадает с мнением давних критиков, таких как Джим Чэнос, которые早就 указывали на риски зависимости MicroStrategy от активов, не приносящих доход, и спекулятивного кредитного плеча.
В то же время Сэйлор на конференции преуменьшил угрозу квантовых вычислений для биткоина, назвав ее «FUD» (страх, неопределенность и сомнение), и заявил, что эта угроза возникнет не ранее, чем через 10 лет.
Хотя руководство пытается сохранить оптимистичный тон и описывает прибыльность как отдаленную перспективу, в условиях, когда биткоин упал ниже себестоимости, а доступ к финансированию сужается, инвесторы сталкиваются с суровой проверкой реальностью.
