Автор | Джефф Парк (Главный инвестиционный директор Bitwise)
Компиляция | Odaily星球日报(@OdailyChina)
Переводчик | Дин Дан (@XiaMiPP)
Примечание редактора: 5 февраля крипторынок снова пережил обвал, объем ликвидаций за 24 часа превысил 2,6 миллиарда долларов, биткоин в какой-то момент рухнул до 60 000 долларов, но рынок, похоже, не сформировал четкого консенсуса относительно причин этого падения. Главный инвестиционный директор Bitwise Джефф Парк с точки зрения опционов и механизмов хеджирования предлагает новую аналитическую структуру.
Со временем, по мере поступления новых данных, ситуация проясняется: эта резкая распродажа, вероятно, связана с биткоин-ETF, и сам этот день стал одним из самых бурных торговых дней на рынках капитала за последние годы. Мы пришли к такому выводу, потому что объем торгов IBIT в тот день достиг рекордно высокого уровня — объем торгов превысил 100 миллиардов долларов, что в два раза больше предыдущего рекорда (действительно впечатляющая цифра), в то же время объем торгов опционами также обновил рекорд (см. график ниже, это самое большое количество контрактов с момента запуска этого ETF). Что несколько необычно по сравнению с прошлым, так это структура объема: на этот раз опционные сделки явно доминировали путами, а не коллами (об этом подробнее позже).
В то же время за последние несколько недель мы наблюдали чрезвычайно тесную корреляцию между динамикой цены IBIT и акциями софтверных компаний, а также другими рискованными активами. Команда Prime Brokerage (PB) Goldman Sachs также сообщила, что 4 февраля стало одним из худших дней в истории для многопортфельных фондов с Z-score, достигшим 3,5. Это означает, что это экстремальное событие с вероятностью всего 0,05%, что в 10 раз реже, чем событие 3-sigma (классический порог «черного лебедя», вероятность около 0,27%). Можно сказать, это был катастрофический шок. Именно после таких событий менеджеры по рискам многопортфельных фондов (pod shop) быстро вмешиваются, требуя от всех торговых команд немедленно, без разбора и срочно снизить леверидж. Это объясняет, почему 5 февраля также превратилось в кровавую баню.
При таком количестве обновленных рекордов и четком нисходящем направлении цены (падение на 13,2% за день) мы изначально ожидали с высокой вероятностью увидеть чистый отток из ETF. Ссылаясь на исторические данные, такое суждение не является натянутым: например, 30 января, после падения на 5,8% в предыдущий торговый день, IBIT показал рекордный отток в 5,3 миллиарда долларов; или 4 февраля, на фоне непрерывного падения, IBIT показал отток около 3,7 миллиарда долларов. Поэтому в рыночных условиях 5 февраля ожидать оттока средств как минимум на 5-10 миллиардов долларов было совершенно разумно.
Но произошло обратное — мы увидели широкий чистый приток. В тот день IBIT добавил около 6 миллионов паев, что принесло рост активов под управлением более чем на 230 миллионов долларов. В то же время другие биткоин-ETF также зафиксировали приток средств, и вся система ETF в совокупности привлекла более 300 миллионов долларов чистого притока.
Этот результат несколько озадачивает. Теоретически можно предположить, что сильное восстановление цены 6 февраля в некоторой степени снизило давление на вывод средств, но переход от «возможного сокращения оттока» к «чистому притоку» — это совсем другое дело. Это означает, что, скорее всего, одновременно действовали несколько факторов, но эти факторы не складываются в единую, линейную нарративную структуру. Основываясь на имеющейся у нас на данный момент информации, можно выдвинуть несколько разумных предпосылок, и на их основе я изложу свои общие выводы.
Во-первых, эта распродажа биткоина, вероятно, затронула определенный тип многопортфельных инвестиций или стратегий, не являющихся чисто криптовалютными. Это могли быть упомянутые выше многопортфельные хедж-фонды, а также такие операции, как модельные инвестиционные портфели BlackRock, которые распределяют средства между IBIT и IGV (софтверный ETF) и вынуждены проводить автоматическую ребалансировку в условиях высокой волатильности.
Во-вторых, ускорение распродажи биткоина, вероятно, связано с рынком опционов, особенно с опционными структурами, связанными с нисходящим направлением.
В-третьих, эта распродажа в конечном итоге не превратилась в отток средств на уровне активов биткоина, что означает, что основная движущая сила行情 исходила из «системы бумажных денег», то есть от корректировки позиций,主导 дилерами и маркет-мейкерами, в целом находящихся в хеджированном состоянии.
Основываясь на вышеизложенных фактах, моя текущая ключевая гипотеза такова.
- Непосредственным катализатором этой распродажи стало широкое снижение левериджа многопортфельными фондами и инвестиционными портфелями после того, как нисходящая корреляция рискованных активов достигла статистически аномального уровня.
- Этот процесс затем спровоцировал чрезвычайно резкое снижение левериджа, которое также включало экспозицию к биткоину, но значительная часть этого риска фактически находилась в хеджированных «дельта-нейтральных» позициях, таких как базисные сделки, сделки относительной стоимости (например, биткоин против криптоакций) и другие структуры, где оставшийся дельта-риск обычно «закрывается» дилерской системой.
- Это снижение левериджа затем вызвало эффект короткой гаммы (short Gamma), который дополнительно усилил нисходящее давление, вынуждая дилеров продавать IBIT. Но поскольку распродажа была слишком стремительной, маркет-мейкеры были вынуждены проводить чистые короткие продажи биткоина без учета собственных запасов. Этот процесс, в свою очередь, создал новые запасы ETF, тем самым снизив изначальные ожидания рынка относительно大规模 оттока средств.
Затем 6 февраля мы наблюдали положительный приток средств в IBIT, некоторые покупатели IBIT (вопрос в том, к какой категории они принадлежали) выбрали конфигурацию на падении, что further компенсировало возможный незначительный чистый отток.
Во-первых, я лично склонен считать, что первоначальный катализатор события исходил от распродажи акций софтверных компаний, особенно учитывая высокую корреляцию, продемонстрированную между биткоином и акциями софтверного сектора, которая даже выше, чем с золотом. Пожалуйста, обратитесь к двум графикам ниже.
Это логично, поскольку золото обычно не является активом, которым в больших количествах владеют многопортфельные фонды, участвующие в маржинальной торговле, хотя оно может присутствовать в модельных портфелях RIA (заранее разработанные схемы распределения активов). Поэтому, по моему мнению, это further подтверждает вывод о том, что центр本轮动荡, скорее всего, находится within системы многопортфельных фондов.
И второе суждение поэтому кажется более разумным, а именно, что этот процесс резкого снижения левериджа действительно включал хеджированный риск биткоина. Возьмем, к примеру, базисные сделки с биткоином на CME, которые долгое время были одной из самых предпочтительных стратегий для многопортфельных фондов.
Согласно полным данным с 26 января по вчерашний день, охватывающим базис CME по биткоину на 30, 60, 90, 120 дней (благодаря данным от ведущего отраслевого исследователя @dlawant), можно четко увидеть, что ближний базис 5 февраля подскочил с 3,3% до 9%. Это один из самых больших скачков, которые мы лично наблюдали на рынке с момента запуска ETF, что почти однозначно указывает на вывод: базисные сделки были принудительно закрыты в large scale по распоряжению.
Просто представьте себе такие учреждения, как Millennium, Citadel, вынужденные强行平掉 базисные позиции (продавать спот, покупать фьючерсы). Учитывая их объем в системе биткоин-ETF, легко понять, почему эта операция оказала такое сильное воздействие на общую рыночную структуру. Я и ранее писал о своих размышлениях на этот счет.
Odaily星球日报补充: В настоящее время大量这种不加区分的美国本土抛售,很可能来自多策略对冲基金。这些基金往往采用 delta 对冲策略,或者运行某种相对价值(RV)或因子中性交易,而这些交易目前正在扩大价差,可能还伴随成长股股权相关性溢出。
粗略估算一下:比特币 ETF 中约 1/3 由机构类型持有,而其中大约 50%(可能更多)被认为是对冲基金持有的。这是一笔相当可观的快钱流动,一旦融资成本或保证金要求在当前高波动环境中上升,风险管理人员介入干预,这些资金就很容易投降式清仓,尤其当基差收益不再值得承担的风险溢价时。值得一提的是,今天 MSTR 的美元成交额是其历史上最高之一。
这就是为什么对冲基金最容易倒闭的最大因素是臭名昭著的“共同持有人风险”:多个看似独立的基金持有高度相似的敞口,当市场下行时,所有人同时涌向同一个狭窄出口,导致所有下行相关性趋向于 1。在当前流动性如此差的情况下卖出,正是典型的“关闭风险”行为,我们今天正在看到这种现象。最终这会在 ETF 资金流数据中体现出来。如果这个假设成立,等这一切清算结束后,我怀疑价格会重新快速定价,不过之后重建信心还是需要一些时间。
Это подводит нас к третьей подсказке. Поскольку мы поняли, почему IBIT был распродан на фоне широкого снижения левериджа, вопрос заключается в следующем: что именно ускоряло падение? Возможным «ускорителем» могли стать структурированные продукты. Хотя я не считаю, что рынок структурированных продуктов достаточно велик, чтобы самостоятельно вызвать эту распродажу,但当所有因素以一种超出任何 VaR(风险价值) 模型预期的方式异常且完美地同时对齐时, они完全有可能成为触发连锁清算行为的急性事件。
Это сразу же напомнило мне мой опыт работы в Morgan Stanley. Там структурированные продукты с барьерными опционами пут (которые «активируются» и становятся действующими опционами пут только тогда, когда цена базового актива достигает/преодолевает определенный барьерный уровень) часто имели极具破坏性的 последствия. В некоторых случаях изменение дельты опциона могло даже превышать 1, что явлением, которое модель Блэка-Шоулза даже не рассматривает — потому что в стандартной框架 Блэка-Шоулза для обычных ванильных опционов (самые базовые европейские коллы/путы) дельта опциона никогда не может превышать 1.
Возьмем, к примеру, note, оцененный J.P. Morgan в ноябре прошлого года,可以看到其敲入障碍位正好设在 43,6。如果这些票据在 12 月继续发行,而比特币价格又下跌了 10%,那么可以想象,在 38–39 区间将堆积大量敲入障碍,这正是所谓的“风暴眼”。
В случае пробития этих барьеров, если дилеры хеджировали риск knock-in путем продажи опционов пут и т.д., то при отрицательной динамике Vanna скорость изменения Gamma была бы чрезвычайно высока. В этот момент, будучи дилером, единственный可行ный способ реагирования — это агрессивно продавать базовый актив на ослаблении рынка. Именно это мы и наблюдали: подразумеваемая волатильность (IV) рухнула до исторических экстремумов, близких к 90%, почти до уровня катастрофического сжатия, в таких условиях дилеры были вынуждены увеличить объем коротких позиций по IBIT до такой степени, что в конечном итоге создали чистые новые паи ETF. Эта часть действительно требует определенного пространства для размышлений, и ее трудно полностью подтвердить при отсутствии более подробных данных о спредах, но учитывая рекордный объем торгов в тот день и глубокое участие уполномоченных участников (AP), такая ситуация вполне могла произойти.
Сочетание этой отрицательной динамики Vanna с другим фактом делает логику еще более четкой. Из-за низкой общей волатильности в предыдущий период клиенты нативно криптовалютного рынка в последние недели generally склонялись к покупке опционов пут. Это означает, что крипто-дилеры изначально находились в состоянии короткой гаммы (short Gamma) и недооценивали в цене возможность возникновения сверх幅波动. Когда появилось真正的大幅行情, этот структурный дисбаланс further усилил нисходящее давление. На графике распределения позиций ниже также clearly видно, что в диапазоне 64–71 тыс. долларов дилеры в основном сосредоточились на коротких гамма-позициях по опционам пут.
Это возвращает нас к 6 февраля, когда биткоин совершил сильное восстановление более чем на 10%. В этот момент值得注意的现象是, что открытый интерес (OI) на CME рос明显 быстрее, чем на Binance(同样感谢 @dlawant 将小时级数据对齐至美东时间下午 4 点). С 4 по 5 февраля可以清楚看到 CME OI 的明显坍塌, что再次印证了 базисные сделки在 2 月 5 日被大规模平仓的判断;而在 2 月 6 日,这部分头寸可能重新建立,以利用更高的基差水平,从而抵消了资金流出的影响。
На этом вся логическая цепочка замыкается: IBIT в плане подписки и погашения в основном оставался на уровне, потому что базисные сделки на CME восстановились; но цена все еще оставалась偏低, потому что OI на Binance показал明显坍塌, что означает, что значительная часть давления на снижение левериджа исходила от коротких гамма-позиций и форс-мажорных закрытий в нативно криптовалютном рынке.
Вышеизложенное — мое лучшее объяснение поведения рынка 5 февраля и последующего 6 февраля. Это рассуждение основано на нескольких предположениях и не полностью удовлетворительно, потому что у него нет четкого «виновника», которого можно было бы винить (как в случае с FTX). Но核心结论是这样的: Непосредственным触发因素本轮抛售 стало снижение рисков в традиционных финансах вне криптосферы, и этот процесс恰好 подтолкнул цену биткоина к диапазону, где хеджирование короткой гаммы ускоряло падение. Это падение было вызвано не направленным медвежьим настроем, а потребностью в хеджировании, и в конечном итоге迅速 развернулось 6 февраля (к сожалению, это разворот в основном принес пользу рыночно-нейтральным капиталам в традиционных финансах, а не направленным стратегиям в нативно криптовалютном пространстве). Хотя этот вывод может быть не очень захватывающим, но, по крайней мере, можно быть несколько спокойным: распродажа накануне, вероятно, не имеет отношения к событию 10/10.
Да, я не считаю, что произошедшее на прошлой неделе является продолжением процесса снижения левериджа 10/10. Я читал статью, в которой暗示лось, что эта нестабильность могла исходить от неамериканского фонда со штаб-квартирой в Гонконге, который участвовал в кэрри-трейде с иеной и в конечном итоге потерпел неудачу. Но у этой теории есть две очевидные漏洞. Во-первых, я не верю, что не-крипто prime broker согласился бы предоставлять услуги для such сложной многопортфельной сделки,同时还 предоставляя缓冲 по марже长达 90 天, и при ужесточении risk framework еще не陷入资不抵债的状态. Во-вторых, если кэрри-трейд资金是通过购买 IBIT 期权来“脱困”,那么比特币价格下跌本身并不会加速风险释放——这些期权只会变成价外,其希腊值迅速归零。这意味着,这笔交易本身必须包含真实的下行风险。如果有人一边做多美元/日元套息,一边卖出 IBIT 看跌期权,那么这样的主经纪行,坦率说,根本不配继续存在。
Следующие несколько дней будут极其关键,因为我们将获得更多数据,以判断投资者是否正在利用这次下跌建立新的需求,如果确实如此,那将是一个非常看涨的信号。就目前而言,我对 ETF 潜在的资金流入感到相当振奋。我依然坚信,真正的 RIA 风格 ETF 买家(而非相对价值型对冲基金)都是眼光独到的投资者,而在机构层面,我们正在看到大量真实而深刻的进展,这一点在整个行业的推进过程中,以及我在 Bitwise 的朋友们那里,都体现得十分明显。为此,我重点关注的是那些并未伴随基差交易扩张的净资金流入。
Наконец, все это также再次表明, что биткоин интегрировался в глобальные финансовые рынки капитала极其复杂、成熟的方式. Это также означает, что когда рынок в будущем окажется на стороне обратного сжатия, восходящий тренд будет более крутым, чем когда-либо прежде.
Хрупкость правил маржи в традиционных финансах — это антихрупкость биткоина. Как только начнется восстановление цены — а я считаю это неизбежным, особенно после того, как Nasdaq повысил лимиты на открытый интерес по опционам — это будет极其壮观的行情.
