Автор: 100y
Перевод: Chopper, Foresight News
Казначейская компания Bitcoin Strategy сначала продала 32 биткоина, а затем совершила крупную покупку 1550 биткоинов.
Я не хочу, чтобы Strategy (MSTR) потерпела неудачу, но некоторые истины должны быть высказаны. На мой взгляд, это чрезвычайно неудачная сделка.
На первый взгляд, эта операция выглядит весьма впечатляющей. Компания Strategy нарастила запасы по относительно низкой цене на биткоин и одновременно увеличила свои долларовые резервы для выплаты привилегированных дивидендов с 900 миллионов до 1 миллиарда долларов.
Означает ли это, что компания Strategy готовится к развороту?
Если вы видите в этом только положительные стороны, значит, вы не до конца понимаете логику работы этой компании.
Во-первых, необходимо понять скорректированную чистую стоимость активов в точке безубыточности (mNAV)
Повышение количества биткоинов на акцию (BPS) — это одна из ключевых целей компании Strategy для создания стоимости для акционеров MSTR.
Логика увеличения количества биткоинов на акцию довольно прозрачна: выпустить обыкновенные акции с премией к рыночной цене и использовать все вырученные средства для покупки биткоинов.
Итак, насколько высокой должна быть премия MSTR, чтобы действительно повысить количество биткоинов на акцию за счет своевременной эмиссии акций?
Согласно информации, раскрытой в телефонной конференции по итогам первого квартала 2026 года, скорректированная чистая стоимость активов (mNAV) должна превышать 1,22, что в отрасли также называют скорректированной чистой стоимостью активов в точке безубыточности.
Логика, лежащая в основе этого стандарта, проста: количество биткоинов, которое можно купить на средства, вырученные от продажи 1 акции MSTR, должно превышать текущее количество биткоинов, соответствующее одной акции. Полный процесс вывода можно изучить в моих предыдущих публикациях. (https://research.4pillars.io/en/research/strategys-magic-number-122)
В итоге, точка безубыточности mNAV рассчитывается следующим образом:
Здесь стоит добавить, что сегодняшняя скорректированная чистая стоимость активов в точке безубыточности уже не равна 1,22. По расчетам, до совершения этой сделки по покупке 1550 биткоинов это значение уже выросло до 1,30.
Почему это неудачная сделка
Теперь вернемся к операции по приобретению 1550 биткоинов.
Компания Strategy привлекла в общей сложности 181 миллион долларов через механизм своевременной эмиссии акций MSTR, а затем использовала 101,3 миллиона долларов из этих средств для покупки 1550 биткоинов. В этой операции есть две основные проблемы:
Первая: на момент своевременной эмиссии акций MSTR соответствующая скорректированная чистая стоимость активов (mNAV) была ниже точки безубыточности в 1,30. Если выпускать акции, когда скорректированная чистая стоимость активов не достигла точки безубыточности, а затем использовать привлеченные средства для покупки биткоинов, это не только не увеличит количество биткоинов на акцию, но и приведет к его снижению.
Вторая, и более важная, проблема заключается в том, что не все средства, привлеченные в результате эмиссии, были направлены на покупку биткоинов. Логика расчета скорректированной чистой стоимости активов в точке безубыточности основана на предпосылке, что 100% привлеченных средств используются для покупки биткоинов. Даже если скорректированная чистая стоимость активов находится на высоком уровне, но только часть средств направляется на биткоины, в конечном итоге это снизит количество биткоинов на акцию.
Сообщается, что оставшиеся средства от эмиссии, не использованные для покупки монет, были переведены в долларовые резервы компании.
Другими словами, компания Strategy пожертвовала стоимостью акций и количеством биткоинов на акцию для акционеров MSTR, чтобы обеспечить нормальное функционирование бизнеса, связанного с STRC.
Согласно расчетам, после завершения этой сделки количество биткоинов на акцию компании снизилось примерно на 0,19% по сравнению с предыдущим уровнем. А что было получено взамен? Срок, на который долларовых резервов компании хватит для работы, увеличился лишь примерно с 6,3 месяцев до 7 месяцев.
Азартная игра компании Strategy
Майкл Сейлор заявил в телефонной конференции по итогам первого квартала 2026 года: «Наша главная цель — увеличить количество биткоинов на акцию, и мы сделаем все возможное для достижения этой цели».
Однако из этой сделки видно, что Strategy, ради развития STRC, решила пожертвовать ключевым показателем MSTR — количеством биткоинов на акцию, что равносильно азартной игре.
Если жертва MSTR приведет к восстановлению рыночных настроений, стабилизации и росту цены STRC, а также возвращению скорректированной чистой стоимости активов в разумный диапазон, то компания сможет продолжать привлекать средства через каналы своевременной эмиссии акций MSTR и STRC, и вся система будет работать исправно.
Но если рыночные настроения не улучшатся, ситуация резко ухудшится. Тогда Strategy, вероятно, придется продолжать жертвовать интересами MSTR, чтобы выжить.
Наихудший сценарий начнет разворачиваться: компания либо будет вынуждена отложить выплату дивидендов по STRC, либо будет постепенно приходить в упадок в результате постоянного внутреннего истощения.
В заключение, надеюсь, что цены на биткоин, MSTR и STRC восстановятся.
