Безмолвный рынок пугает.
Недельный объем торгов BTC упал до самого низкого уровня с 2023 года. Индекс волатильности BTC DVOL от Deribit также достиг дна на прошлой неделе.
Ликвидности также недостаточно. Вчера вечером в 20:30 были опубликованы данные по ИПЦ (CPI). В момент выхода данных BTC упал с 64 450 долларов до 64 100 долларов, затем отскочил до уровня около 64 300 долларов и снова откатился вниз.
Через час после открытия американских фондовых рынков, активность участников рынка BTC была незначительной. Помимо краткосрочных потоков средств, вызванных межрыночным арбитражем, рынок не сформировал нового направления. Сейчас цену BTC легко сдвинуть, но недостаточно трейдеров, готовых поддержать движение.
Рынку не хватает уже не просто одной хорошей или плохой новости.
Ему не хватает участников.
Опционный рынок
Давайте также посмотрим на данные по опционам.
Индекс смещения 25 Delta Skew для BTC измеряет разницу в подразумеваемой волатильности между пут- и кол-опционами с близкими значениями дельты. Кривые для сроков один месяц, три месяца и шесть месяцев на графике находятся в положительной зоне: около 12% для одного месяца, около 10,7% для трех месяцев и около 9,1% для шести месяцев. Чем короче срок, тем выше смещение. Спрос трейдеров на краткосрочную защиту от падения явно превышает оценку долгосрочных рисков.
Тепловая карта агрегированной гаммы до конца месяца дает более конкретные ценовые границы. В настоящее время рынок по-прежнему находится в зоне подавления волатильности long gamma. Маркет-мейкеры покупают при падении цены и продают при росте, их хеджирующие действия возвращают цену обратно в диапазон. Зона разворота гаммы находится вблизи 61 000–60 000 долларов. Пока BTC держится выше границы, хеджирование маркет-мейкеров поглощает волатильность; если цена упадет ниже границы, позиция перейдет в short gamma, и маркет-мейкерам придется продолжать продавать при падении, их хеджирующие действия превратятся из амортизатора в ускоритель.
Вы не покупаете, а кому мы будем продавать?
Многие трейдеры используют два изменения для поддержки бычьих прогнозов. Сайлор за последний месяц частями продал BTC на сумму в несколько миллиардов долларов, что составляет около 0,13% от портфеля MicroStrategy, при этом цена BTC осталась примерно на том же уровне. С другой стороны, STRC отскочила от минимумов около 73 долларов до 95,45 доллара, находясь в шаге от 100 долларов. Сайлор продает биткоины, BTC не падает, а STRC отыграла большую часть потерь — рынок естественно интерпретирует это как то, что плохие новости уже были учтены.
Проблема в том, что в контексте текущей ситуации на рынке с низкой ликвидностью и низкой волатильностью, можно дать другое объяснение приведенным выше явлениям.
Крупные игроки по-прежнему имеют спотовые позиции, которые нужно закрыть, но текущий объем торгов не позволяет поглотить крупные ордера на продажу. Они временно прекратили продажи лишь потому, что стакан заявок слишком тонкий. Когда STRC вернется к 100 долларам и привлечет покупателей обратно на рынок BTC, это даст этим игрокам, возможно, последний шанс для выхода.
Позитивные новости улучшат условия для продажи.
Такой сценарий объясняет, почему BTC оставался в боковом тренде во время незначительных продаж Сайлора, и почему после возобновления им покупок все еще сохраняются риски давления. Переменная, определяющая цену, заключается в том, насколько велик объем ордеров MicroStrategy по сравнению с потенциальным спотовым предложением всего рынка. Просто глядя на покупки или продажи Сайлора, нельзя получить полный ответ.
Разумным возражением будет: почему крупные игроки не завершили выход раньше, когда уже сталкивались с волатильными событиями и покупательским спросом от MicroStrategy? Ответ, который дает историческая динамика, не является оптимистичным. После того как в прошлый раз STRC восстановила поток средств, а MicroStrategy обеспечила спотовый спрос, за этим последовал быстрый спад BTC до уровня около 59 000 долларов, после чего длительное время наблюдалась консолидация.
А опционные позиции установили зону усиления волатильности в районе 61 000–60 000 долларов. Как только крупные спотовые ордера на продажу подтолкнут цену в зону отрицательной гаммы, может сформироваться следующее дно.
Дилемма STRC
Недавно MicroStrategy увеличила свои долларовые резервы на 6,5 млрд долларов и выкупила STRC на сумму 1,09 млрд долларов. Компания сообщила, что эти действия увеличили срок покрытия долларовых резервов на 143 дня до 2,7 лет и сузили кредитный спред STRC к биткоину на 10 базисных пунктов. Если учесть операции предыдущей недели, общий объем выкупа за две недели составил около 1,9 млрд долларов.
Эти деньги вернули STRC к уровню 95 долларов, но не решили ключевую проблему.
STRC должна вернуться к 100 долларам.
MicroStrategy размещает дополнительные акции STRC по рыночной цене вблизи уровня 100 долларов. Это равносильно сообщению рынку: как только цена акций приближается к 100 долларам, компания выпускает больше новых акций. Следовательно, все держатели, купившие ниже 100 долларов, будут продавать вблизи 99,9 доллара, и даже если цена STRC достигнет 100 долларов, она сразу же будет продана обратно ниже 100 долларов; шорты также могут продавать одолженные акции вблизи 99,9 доллара и выкупать их для возврата, когда цена снова упадет до 95 долларов, зарабатывая на разнице около 5 долларов.
Главный риск этой сделки заключается в том, что STRC пробивает уровень 100 долларов и продолжает расти, вынуждая шортов откупаться по более высокой цене. Однако сама MicroStrategy увеличивает предложение вблизи 100 долларов, фактически самостоятельно ограничивая потенциал роста. Чем больше рынок верит, что компания разместит дополнительные акции по 100 долларов, тем охотнее трейдеры будут продавать заранее по 99,9 доллара, и тем сложнее STRC будет закрепиться выше 100 долларов.
Пока это правило остается в силе, если выкуп на сумму около 1,9 млрд долларов все еще не позволит STRC вернуться к 100 долларам, рынок продолжит задаваться вопросом, откуда возьмутся следующие средства для покупки STRC, и опасения по поводу продажи BTC также возрастут. Тот факт, что MicroStrategy пополняет долларовые резервы и одновременно выкупает STRC, уже указывает на то, что компания в настоящее время в первую очередь восстанавливает финансовую сторону, а возобновление чистых покупок BTC стоит дальше в списке приоритетов.
Шорт также не является бесплатной сделкой. Шортам сначала нужно занять акции STRC, продать их на рынке, и во время удержания позиции им приходится платить годовую ставку по займу акций, превышающую 50%, а также компенсировать дивиденды около 12%, что в сумме составляет более 60% годовых. Чем дольше цена акций остается вблизи 100 долларов, тем больше прибыли съедают эти расходы.
Поскольку STRC размещает дополнительные акции, размывая потенциал роста, шортам редко приходится сталкиваться с постоянным ростом цены акций. Если MicroStrategy прекратит размещение STRC по 100 долларов, и цена STRC вырастет с 99,9 до 102–105 долларов, у шортов сразу возникнут бумажные убытки в размере 2,1–5,1 доллара на акцию. Некоторым шортам, чтобы остановить убытки, придется выкупать STRC, их ордера на покупку будут продолжать толкать цену вверх, вызывая шорт-сквиз (short squeeze).
Ставка по займу акций определяет, как долго шорты могут удерживать позицию, а правила размещения MicroStrategy определяют, нужно ли им досрочно останавливать убытки. До тех пор, пока размещение STRC начинается с 100 долларов, это будет привлекать шортов.
Противоречия в распределении капитала также не исчезли. Когда mNAV MSTR ниже 1, продолжение продажи обыкновенных акций размывает стоимость на акцию для их держателей; выкуп STRC без повышения дивидендов и без выкупа MSTR обеспечивает более прямую защиту держателям привилегированных акций. Компания видит более длительный срок покрытия долларовых резервов и более узкий кредитный спред к биткоину, в то время как держатели обыкновенных акций подсчитывают, кто понес расходы на это восстановление.
Bitfinex Long
Bitfinex Long обычно изменяется обратно пропорционально цене BTC. Когда BTC падает, крупные длинные позиции на Bitfinex часто увеличиваются; когда BTC растет, эти позиции постепенно сокращаются. Рынок привык использовать эту обратную связь как индикатор позиций, чтобы наблюдать, накапливают ли крупные средства BTC во время слабости цены.
В последнее время этот индикатор не работает. Скорость изменения Bitfinex Long упала до самого низкого уровня с момента окончания медвежьего рынка 2022 года. BTC консолидируется в районе 60 с лишним тысяч долларов, а длинные позиции на Bitfinex не демонстрируют ни значительного роста, ни значительного закрытия, не давая направления для следующего движения.
«Спаситель» BTC превратился в «Сатану».
