Протоколы заработали $7.4 млрд, а токены упали на 70% — в чем корень проблемы?

Автор: JamesX

Пролог — о "заработке"

С начала 2026 года криптопротоколы суммарно заработали 7.42 миллиарда долларов.

За тот же период более 100 криптопроектов закрылись, обанкротились или полностью прекратили обновления, подавляющее большинство альткойнов откатились от пиков на 70–90%.

Приблизим объектив к конкретным проектам — контраст станет еще более разительным:

• Hyperliquid за последние 12 месяцев заработал 758 миллионов долларов, потратив львиную долю на обратный выкуп собственного токена — цена токена с исторического пика в июне упала почти на треть;
• Pump.fun за год получил 330 миллионов долларов дохода, потратил 315 миллионов на обратный выкуп — токен с момента листинга упал на 60%;
• Aave с депозитами на 12 миллиардов долларов и долей около 60% на рынке DeFi-кредитования имеет годовой доход свыше миллиарда — токен с пика 2021 года упал на 86%.

Бизнес реальный, деньги заработаны реально. А тот токен, что у тебя в руках, все еще падает.

В чем же корень проблемы?

Большинство ответит: "Медвежий рынок, фундаменталы не важны". Этот ответ слишком ленивый, и он ошибочен — ведь он не объясняет, почему на одном и том же медвежьем рынке Hyperliquid вырос на 1400%, а Pump с растущими доходами упал на 60%.

Чтобы ответить на этот вопрос, нужно вернуться в более фундаментальную точку: когда мы говорим "компания дешевая", что мы на самом деле имеем в виду?

В традиционных финансовых представлениях определить, недооценен ли актив, очень просто и давно отработано: посмотри, сколько денег приносит этот бизнес за год, а затем — какую цену платит рынок за эти деньги. Разделив одно на другое, получишь коэффициент P/E (цена/прибыль).

P/E стал самым универсальным языком оценки за последние сто лет не потому, что эта формула очень умна — в ней всего одно деление. Он работает благодаря тому, что оба числа — числитель и знаменатель — жестко зафиксированы целой системой институтов.

Числитель зафиксирован стандартами бухучета: что считать доходом, что считать затратами, когда их признавать — на все есть единственный ответ. Этот единственный ответ подтвержден независимым аудитом. А право акционера на этот ответ обеспечено принудительным исполнением через корпоративное право и фидуциарные обязанности — руководство не может сегодня объявить дивиденды, а завтра отказаться.

Три слоя институтов: определение, верификация, принудительное исполнение. Без любого из них P/E не работает.

В криптоиндустрии нет ни одного из этих трех.

Нет единого определения дохода — один и тот же протокол за один и тот же период может показывать "доход", различающийся в 30 раз на разных источниках данных (конкретные примеры будут далее). Нет независимого аудита — финансовое состояние подавляющего большинства протоколов можно лишь реконструировать по данным из блокчейна. И, что критически важно, нет никакого юридически закрепленного права требования: держатель токена держит в руках обещание "протокол добровольно поделится доходами". Это обещание можно изменить в одностороннем порядке, и за последние 12 месяцев это уже происходило не раз.

Поэтому, когда ты видишь на каком-нибудь дата-сайте "годовой доход проекта X — 200 млн долларов, капитализация — 500 млн, P/S всего 2.5" и в возбуждении думаешь, что нашел жестоко недооцененный актив, — почти наверняка ты ошибаешься.

Потому что из тех 200 миллионов, возможно, 180 миллионов были выплачены провайдерам ликвидности и никогда не принадлежали протоколу; из оставшихся 20 миллионов, возможно, 15 миллионов осели в казначействе, назначение которого команда может изменить в любой момент; а реально до тебя, как держателя токена, через обратный выкуп или дивиденды дошло, скажем, всего 5 миллионов.

И за этот же год протокол для поддержания того объема бизнеса в 200 миллионов выпустил токенов на 30 миллионов долларов.

Чистый поток стоимости: минус 25 миллионов.

Это не надуманный экстремальный пример для иллюстрации. Согласно расчетам Castle Labs в июле 2026 года, после вычета эмиссий токенов чистая стоимость, поступающая к держателям трех старых протоколов — Aerodrome, Sky, Uniswap, — отрицательна.

Возвращаясь к начальному вопросу: проект зарабатывает, а токен у тебя в руках все еще падает — в чем корень проблемы?

Ответ: рынок не ошибается, и фундаменталы важны. Просто между "деньгами, которые зарабатывает протокол" и "деньгами, которые можешь получить ты", стоят четыре шлюза — а большинство смотрит только на первый.

Hyperliquid вырос на 1400%, потому что он открыл все четыре шлюза; Pump упал на 60% при росте доходов, потому что в апреле 2026 года собственноручно прикрыл один из них наполовину. Далее мы подробно разберем оба кейса.

Эта статья преследует три цели:

• Во-первых, последовательно разобрать эти четыре шлюза и построить работающую в криптоконтексте систему скрининга для оценки.
• Во-вторых, просеять через одно сито, в один момент времени когорту "доходных" проектов 2026 года и посмотреть, кто действительно дешев, а кто лишь выглядит таковым.
• В-третьих, ответить на вопрос, важнее, чем "какой токен недооценен": когда криптопроекты становятся все больше похожи на традиционные компании, на каком месте в этой новой структуре оказывается держатель токена.

Прежде чем начать, позвольте вернуться на четыре года назад.

I. Завязка четырехлетней давности

В апреле 2022 года я написал десятитысячный отчет об ончейн-ликвидности в DeFi "Текущее состояние и будущие перспективы ликвидности в DeFi". Ключевой вопрос того отчета, оглядываясь сегодня, был довольно прост: как проекту заполучить максимум ликвидности с минимальными затратами?

Все ответы, которые давала индустрия, по сути сводились к одному — эмиссия токенов.

Майнинг ликвидности — это эмиссия. (3,3) от Olympus — это эмиссия. ve-модель Curve — это блокировка токенов для получения большей доли в правах на эмиссию. Convex — это эмиссия токенов для захвата прав на распределение эмиссии других. Механизм подкупа Votium — это плата за голоса, решающие, "как другие будут эмитировать". Вся история инноваций от DeFi 1.0 до 2.0 — это история о том, как умнее печатать деньги для аренды ликвидности.

В том отчете было три вывода, и через четыре года их значимость оказалась куда больше, чем я предполагал.

Вывод первый: Урок FCoin — накрученные метрики не являются метриками.

В отчете я уделил немало места разбору модели "торговля как майнинг" на FCoin. Тогда я написал следующее:

Самый провальный аспект модели майнинга ликвидности FCoin в том, что она раздавала награды исключительно за объем торгов. Они неверно поняли причинно-следственную связь между объемом торгов и ликвидностью: на традиционных рынках больший объем часто означает более достаточную ликвидность, но если этот объем накручен ради токен-инcentивов, то он совершенно не отражает реальное состояние ликвидности.

Дневной объем торгов FCoin в какой-то момент достиг 5.6 миллиарда долларов, по данным это был "один из бирж с самой достаточной ликвидностью в мире". Все знали, что это фейк.

Теперь заменим в этом абзаце "объем торгов" на "доход", а "ликвидность" на "денежный поток":

Если эти доходы получены за счет субсидий через токен-инcentивы, то они совершенно не отражают реальное состояние денежных потоков.

Это первый фильтр, который нужно применить при оценке в 2026 году. Протокол заработал в этом году 100 миллионов, но за тот же период выпустил токенов на 200 миллионов, чтобы купить эти 100 миллионов объема — это не прибыльный бизнес, это печатный станок с убытком в 100 миллионов. А в рейтинге fees на DefiLlama он выглядит в точности как действительно прибыльный протокол.

Ошибка четырехлетней давности: принимать накрученный объем за ликвидность. Ошибка сегодня: принимать купленный доход за денежный поток. Механизм ошибки идентичен: использование легко наблюдаемого и легко манипулируемого показателя в качестве прокси для сложно наблюдаемой, но по-настоящему важной сущности.

Вывод второй: "Сингулярность" Tokemak — чьи активы лежат в твоем казначействе.

В разделе о Tokemak в том отчете я оставил такой абзац:

В традиционных блокчейн-проектах "ценность" казначейства большинства протоколов заключается лишь в рыночной стоимости их собственных токенов. Но если этот токен будут распродавать, казначейство тоже обесценится. По мере приближения и достижения сингулярности ценность казначейства протокола Tokemak будет состоять из активов, не являющихся TOKE, что фактически превратит TOKE в индекс различных активов, которые он поддерживает.

Сам Tokemak до той сингулярности не дошел. Но состояние, описанное в этом абзаце — когда в казначействе лежат чужие деньги, а не напечатанные тобой — как раз и есть самая четкая граница между выжившими и умершими проектами в 2026 году.

Взгляните на имена, которые действительно зарабатывают в 2026: Tether, Circle зарабатывают на процентах по гос. облигациям и комиссиях за выпуск/погашение; Hyperliquid зарабатывает на торговых комиссиях, рассчитываемых в USDC; Aave — на кредитном спреде и процентах от GHO; Cash-бизнес ether.fi зарабатывает на комиссии за оплату картой в 1.38%; Spark — на спреде от размещения резервов Sky.

Все эти доходы номинированы в долларах и поступают от реальных плательщиков извне протокола.

А подавляющее большинство из тех 100+ умерших проектов получали "доходы" из замкнутого цикла: выпуск токенов → субсидии → создание активности → рассказ историй на основе данных активности → снова выпуск токенов. В этом цикле ни цента не поступало извне. В момент, когда вторичный рынок переставал платить за эту историю, весь цикл мгновенно обнулялся.

Вот самый лаконичный критерий, который я могу дать спустя четыре года: посмотри, в чем номинирован доход протокола. Номинированный в долларах — это бизнес. Номинированный в собственном токене — это вариант финансовой пирамиды.

Вывод третий: Судьба (3,3) — высокая доходность есть высокая инфляция.

Третий абзац был об Olympus:

Ключевая проблема этого механизма в неустойчивости состояния (3,3): чем выше APY, тем больше инфляционный пузырь. Это ведет к тому, что одновременно с выпуском большого количества OHM в качестве стимула, пользователи будут продавать OHM на рынке, чтобы получить денежную прибыль. Цена OHM и APY стейкинга в протоколе будут снижаться до тех пор, пока не начнется паническая распродажа у большинства пользователей.

В 2026 году про (3,3) уже никто не говорит. Но его механизм вернулся в другом обличье, под названием "реальная доходность" (Real Yield).

Многие проекты сейчас заявляют, что распределяют "реальную доходность" среди держателей токенов — 8%, 12%, 20% годовых. Задавать нужно все тот же вопрос, что и четыре года назад: в чем номинированы числитель и знаменатель этой доходности? Если протокол распределил между тобой доходность стоимостью 10 миллионов долларов, но за тот же период выпустил токенов на 30 миллионов, то ты получаешь не реальную доходность, а разбавленную версию самого себя.

ve-модель Curve была первым серьезным ответом на эту проблему — она глубоко привязала интересы провайдеров ликвидности к долгосрочному развитию платформы. А в 2026 году этот ответ эволюционировал в два направления: обратный выкуп с сжиганием и распределение комиссий. Ловушки каждого из этих направлений — основное содержание второй и третьей частей этой статьи.

Итог за четыре года одной фразой: DeFi перешел от "выпуска токенов для покупки ликвидности" к "зарабатыванию долларов на комиссиях".

Это реальный прогресс. Но прогресс произошел только на уровне протоколов и не передался автоматически на уровень токенов. Между долларами, которые зарабатывает протокол, и той ценностью, которая может достаться токену в твоих руках, стоят четыре шлюза. Давайте разберем их по очереди.

II. Как считать P/E в крипто: четыре слоя фильтрации

P/E для традиционных акций работает, потому что за ним стоит целая система стандартов бухучета, аудита и фидуциарной ответственности: определение числа "чистая прибыль" — единственно, а право требования акционеров на нее — юридически принудительно.

В криптомире ничего этого нет. Нет единого определения дохода, нет аудита, у держателей токенов нет юридически закрепленного права требования на доходы протокола. Поэтому прямое применение P/E не работает. Нам нужен более простой, но более честный метод: следить за деньгами и смотреть, на каком слое они утекают.

Первый слой: Fees ≠ Revenue (Платежи пользователей ≠ Доход протокола)

Это самый базовый и наиболее часто ошибочно используемый слой.

Fees (комиссии) — это общая сумма, реально уплаченная конечными пользователями. Revenue (доход) — это часть, которая остается у протокола после распределения денег "стороне предложения".

Разрыв между этими цифрами может быть чудовищным. Возьмем Spark:

• По методологии DefiLlama, годовые Fees Spark составляют около 202 млн долларов
• По той же методологии, годовой Revenue — всего 22.44 млн долларов

Разница в 9 раз. Куда делись те 180 миллионов? Их выплатили вкладчикам, которые несли деньги в Spark. Это логично — Spark зарабатывает на процентном спреде, он обязан отдать большую часть процентов депозиторам, оставив себе spread. Но если взять 202 миллиона для расчета P/S, получится абсурдный вывод.

Еще сложнее то, что разные источники данных могут давать совершенно не совпадающие цифры "дохода" для одного и того же протокола. Снова Spark: DefiLlama говорит о годовом доходе в 22.44 млн, а собственный квартальный отчет проекта указывает выручку за Q1 2026 в 31.5 млн (за один квартал, снижение на 31% г/г). Один — годовой, другой — квартальный, и последний больше.

Это не ложь, это разница в методологиях: Revenue на DefiLlama обычно означает "фактически удерживаемые протоколом комиссии", а "revenue" в квартальном отчете проекта может включать валовую прибыль со всего баланса.

Ethena — другой экстремальный пример. DefiLlama определяет Revenue для Ethena очень узко — только комиссии за выпуск и та часть наград за стейкинг, что идет в резервный фонд, а выплаты держателям sUSDe считаются SupplySideRevenue. По этой методологии Revenue Ethena за последние 12 месяцев составляет всего 7.7 млн долларов. А по методологии квартального отчета проекта, "валовая выручка протокола" (gross protocol revenue) Ethena только за Q1 2026 составила 65.06 млн долларов.

Один и тот же протокол, один и тот же период — разница в методологиях может превышать 30 раз.

Практический совет: используйте один источник данных и полностью изучите его страницу методологии (methodology). Каждый адаптер на DefiLlama имеет открытое поле methodology, описанное очень четко. Сравнение "доходов" между протоколами из разных источников почти гарантированно приведет к ошибке.

Второй слой: Revenue ≠ Holders Revenue (Доход протокола ≠ Доход, который можете получить вы)

Деньги, оставшиеся у протокола, не обязательно имеют к вам отношение.

DefiLlama разделяет Revenue на две части: ProtocolRevenue (поступает в казначейство, управляется через governance) и HoldersRevenue (через обратный выкуп или дивиденды поступает держателям токенов).

Ключевое осознание этого слоя: ценность ProtocolRevenue для держателя токена неопределенна. Она лежит в казначействе, ее использование определяется голосованием, а право голоса в подавляющем большинстве проектов сильно сконцентрировано у команды и ранних инвесторов. Протокол может в любой момент приостановить, сократить или отменить обратный выкуп — никакие контрактные или юридические обязательства его не обязывают.

Это не теоретический риск, в 2026 году уже произошло два показательных кейса:

• Aave: в апреле 2025 запустил обратный выкуп, суммарно потратив около 45 млн долларов. В 2026 году был приостановлен из-за инцидента с Kelp DAO. Денежный поток держателей остановился по щелчку пальцев.
• Pump.fun: этот пример еще показательнее. Согласно записям о правилах распределения на DefiLlama, распределение доходов протокола Pump прошло три этапа —

До 14 июля 2025: 100% поступает в казначейство протокола С 14 июля 2025: 0% в казначейство (т.е. все идет на обратный выкуп) С 28 апреля 2026: 50% в казначейство

Перевод: 28 апреля 2026 года Pump сократил вдвое ту часть доходов, которая раньше на 100% шла на обратный выкуп, вернув ее в казначейство. И это произошло в тот момент, когда бизнес Pump находился в стадии роста (данные будут далее).

Бизнес растет, а доля, достающаяся вам, снижается. Вот как выглядит второй фильтр на практике.

Третий слой: Holders Revenue − Emissions = Чистый поток стоимости (самый жесткий фильтр)

Это самый важный и самый часто упускаемый из виду слой во всей системе.

Протокол распределил вам доходность стоимостью 100 млн долларов, но за тот же период выпустил токенов на 200 млн. Ваша чистая прибыль: −100 млн долларов.

Эту арифметику осилит школьник, но почти никто при криптооценках реально ее не просчитывает. Причина проста: Holders Revenue — это заметная цифра, которую проект охотно афиширует; а Emissions разбросаны по расписанию разблокировок, стимулам ликвидности, экосистемному фонду, вестингу команды и т.д. — их нужно активно собирать воедино.

Castle Labs провел этот расчет в июле 2026. Вывод: после вычета эмиссий чистый поток токенов у Aerodrome, Sky и Uniswap становится отрицательным — они распределяют стоимость меньшую, чем стоимость токенов, которые они выпускают для поддержания текущего уровня доходов.

Ve-модели от природы являются зоной риска на этом уровне. Ve-протоколы (Curve, Aerodrome и др.) направляют 50–100% торговых комиссий держателям ve-токенов, и "рост распределяемых комиссий" на бумаге выглядит прекрасно. Но внутренняя механика ve-модели завязана на высокие эмиссии — ей необходимо постоянно выпускать токены, чтобы поддерживать работу рынка подкупов и стимулов ликвидности. Значительная часть роста распределений — на самом деле отражение инфляции.

Практический совет: поместите Holders Revenue и годовую стоимость эмиссий в одну таблицу и смотрите только на разницу. Эта разница — то, что вы как держатель токена реально получаете. Если разница отрицательная, неважно, насколько впечатляющ "доход" протокола — это не основание для покупки.

Четвертый слой: MC vs FDV (сегодняшняя дешевизна = завтрашняя эмиссия)

Последний слой касается времени.

Токены с низким уровнем обращения и высокой FDV (полной разводненной стоимостью) будут выглядеть очень дешевыми при расчете P/S по рыночной капитализации обращения (MC). Но тот объем предложения, что еще не разблокирован, никуда не исчезает — это еще не случившиеся эмиссии, которые рынку рано или поздно придется абсорбировать.

Spark — самый чистый пример этого слоя:

• FDV ~1.5–2.1 млрд долларов против годовых Fees ~202 млн, FDV/Fees ~1x — выглядит невероятно дешево.
• Но общее предложение — 100 млрд токенов, разблокировано только 21.71%, график разблокировок растянут до 2035 года.
• Более того, 65% общего предложения — это постоянные эмиссии через Sky Farming, не разовое распределение, а постоянное давление продаж на протяжении десяти лет.
• В противовес этому, первый раунд ончейн-обратного выкупа составил всего 572 тысячи USDS, купив и сжег 26.6 млн SPK.

Противопоставление 572 тысяч долларов выкупа эмиссии в 6.5 миллиардов токенов — уже само по себе говорит о многом.

Pump.fun демонстрирует, как этот фильтр может сработать в один день: 12 августа 2026 года разблокировалось 6.875 миллиарда токенов PUMP — из них 4.17 млрд для команды разработчиков, 2.71 млрд для ранних инвесторов. Эти токены прошли 12-месячный клифф (истек в июле 2026), после чего началось трехлетнее линейное высвобождение.

Практический совет: всегда используйте FDV для первого прохода скрининга, MC — для второго. Если актив выглядит дешевым только по MC, а по FDV — дорогим, это не недооценка, это отсроченное событие разводнения.

Три корректировки

Помимо четырех слоев фильтрации, есть три обязательные корректировки.

• Корректировка первая: валюта номинирования доходов. Уже обсуждалось ранее, просто резюмируем: доходы в долларах — это бизнес, доходы в собственном токене — это бухгалтерская игра.
• Корректировка вторая: цикличность доходов — также одно из ключевых эмпирических открытий в этой статье.

Большинство при расчете крипто P/S используют доходы TTM (за последние 12 месяцев). При переходе от бычьего рынка к медвежьему этот подход систематически занижает реальную оценку, потому что в TTM включены месяцы с высокими доходами с хвоста бычьего рынка.

Я сопоставил "доходы за последние 12 месяцев" и "доходы за последние 30 дней, приведенные к годовым" для основных протоколов. Результат довольно красноречив (методология dailyRevenue от DefiLlama, данные на 13.08.2026):

Протокол / Доход TTM / Доход за 30 дн. (годовой) / Снижение
Hyperliquid / $758.4M / $394.9M / −48%
Aave / $112.4M / $48.5M / −57%
Pendle / ~$24.6M / $13.3M / −46%
Ethena / $7.7M / $0.31M / −96%
pump.fun / $330.6M / $265.0M / −20% (но есть рост кв/кв)

За исключением Pump, текущие годовые доходы основных протоколов в среднем составляют лишь около половины от среднего значения за прошлый год.

Это означает: P/S, рассчитанный по TTM, нужно примерно удвоить, чтобы приблизиться к текущему реальному уровню оценки. Те активы, которые выглядят "дешевыми из-за P/S всего в 10 раз", при текущем уровне доходов могут иметь оценку в 20 раз или выше.

P/S на медвежьем рынке — это запаздывающий индикатор. То, что кажется недооценкой, часто оказывается просто доходом, который еще не до конца упал.

• Корректировка третья: двойная система Акции - Токен. Все больше проектов имеют одновременно две системы: акционерный капитал компании и токен. Держатели токенов не имеют никакого юридического права требования на доходы компании, в отличие от акционеров. Самый четкий пример — XRP: с 2025 года акции Ripple Labs выросли на 105%, а токен XRP упал на 45%. Успех одной и той же компании переживается двумя типами держателей совершенно противоположным образом.

Эту тему я разверну в четвертой части, потому что это самый недооцененный структурный риск текущего цикла.

III. Таблица сравнения оценок и анализ по проектам

Следующая таблица рассчитана по единой методологии (DefiLlama dailyRevenue / dailyHoldersRevenue, данные на 13.08.2026) и содержит две версии P/S: по TTM и по текущему уровню. Это основная работа статьи.

Протокол / Кап-ция / Доход TTM / Доход за 30 дн. (год) / P/S (TTM) / P/S (текущ.) / Механизм захвата стоимости
Hyperliquid / $13.76B / $758.4M / $394.9M / 18.1x / 34.8x / 99% комиссий → обратный выкуп с сжиганием
Aave / $1.38B / $112.4M / $48.5M / 12.3x / 28.5x / Обратный выкуп (приостановлен)
Uniswap / $2.26B / $30.9M1 / $64.9M1 / — / 34.8x / Переключатель комиссий → обратный выкуп с сжиганием
Pendle / ~$231M / ~$24.6M / $13.3M / 9.4x / 17.4x / 80% доходов → sPENDLE
Ethena / $845M / $7.7M2 / $0.31M / 110x / 2,700x / Переключатель комиссий пока не активирован
Morpho / $1.31B / $0 / $0 / ∞ / ∞ / Отсутствует
ether.fi / $380M / $12.6M1 / $01 / 30x / ∞ / Обратный выкуп (за 30 дней = 0)
pump.fun / ~$1.0B3 / $330.6M / $265.0M / ~3.0x / ~3.8x / Обратный выкуп (доля снижена со 100% до 50%)
Spark / FDV $153–212M / Fees $202M / Rev $22.4M / — / — / — / Символический обратный выкуп

1 Для Uniswap и ether.fi в колонке указан HoldersRevenue (сумма обратного выкупа), а не Revenue. Цифра TTM для Uniswap искажена, т.к. переключатель комиссий был активирован только в декабре 2025; годовая цифра от DefiLlama — $50.0M. 2 Для Ethena указана узкая методология DefiLlama (комиссии за выпуск + резервный фонд). Методология квартального отчета проекта значительно выше. 3 Рыночная кап-ция обращения pump.fun — оценочная, FDV ~ $2.76B.

Два замечания по чтению таблицы: Во-первых, в первую очередь смотрите на колонку "P/S (текущий)". Во-вторых, низкий P/S не означает дешевизну — это может значить, что знаменатель еще не до конца упал, или что числитель вообще до вас не дойдет.

Теперь разберем по категориям.

Категория A: Настоящие денежные коровы, но недешевые

Hyperliquid (HYPE) — лучший в индустрии по захвату стоимости, и самый дорогой

Hyperliquid — единственный кейс в этом цикле, который полностью связал "успех протокола" и "рост токена". С момента листинга цена токена выросла на 1400%, за тот же период через обратный выкуп держателям возвращено около 1.2 миллиарда долларов.

Его механика практически безупречна:

99% комиссий за перпетуальные контракты и спотовую торговлю напрямую поступают в Assistance Fund для выкупа HYPE. Протокол не оставляет себе ничего в качестве ProtocolRevenue (цитата из methodology DefiLlama: "Protocol doesn't keep any fees"). Все priority fee (приоритетные комиссии) напрямую сжигаются. На данный момент сожжено более 47 миллионов HYPE, что составляет около 4.72% от общего предложения. Кроме того, около 430 миллионов HYPE находится в стейкинге, принося около 2.1% доходности из будущих резервов эмиссии.

Это эталонный ответ на все ранее озвученные критерии: доходы в долларах, от внешних реальных плательщиков, на 100% поступают держателям, полностью верифицируемы в блокчейне, нет промежуточных звеньев, которые governance может в любой момент остановить.

Но он дорогой. И становится еще дороже.

При капитализации 13.76 млрд и доходе TTM 758 млн P/S составляет 18.1. Звучит нормально. Но посмотрим ближе: доход за последние 30 дней — 32.46 млн, в годовом выражении 3.95 млрд — всего 52% от TTM. По текущему уровню доходов P/S равен 34.8.

И тренд продолжает снижаться: за 30 дней доходы упали на 26.11%. Более ранние данные это подтверждают — валовая выручка протокола упала с примерно 357 млн в Q3 2025 до 202 млн в Q2 2026, снижение на 43%.

Причины две, и обе заслуживают внимания:

• Во-первых, доходы от перпетуальных контрактов зависят от волатильности. На медвежьем рынке объемы и волатильность синхронно сжимаются, доходы perp DEX — это типично проциклический актив. Оценивать медвежью стоимость по бычьим доходам — значит идти в неправильном направлении.
• Во-вторых, HIP-3 разбавил долю захвата стоимости на каждый доллар. HIP-3 разрешает третьим сторонам развертывать рынки, что увеличило объем торгов, но одновременно снизило долю каждого доллара объема, которая в итоге конвертируется в выкуп для держателей — потому что часть нужно отдать развернувшему рынок и builder'у. Масштаб растет, конверсия падает.

Вывод: Hyperliquid — самый прозрачный по механике проект в этом списке и тот, по кому меньше всего нужно беспокоиться, что "деньги не дойдут до держателей". Но P/S в 34.8 по текущим доходам плюс сильная цикличность этих доходов означают, что его цена уже включает ожидания следующего бычьего цикла. Это не недооцененный актив, это справедливая цена за качественный актив — и, возможно, даже завышенная.

Недостижимый лидер: Tether и Circle

Обязательно стоит упомянуть: две самые прибыльные компании криптоиндустрии в 2026 году — это Tether (633 млн долларов) и Circle (206 млн). В рейтинге доходов протоколов за указанный период на эти две компании приходится около 70% — два крупнейших денежных потока в индустрии находятся не в DeFi.

Это окончательная форма "зарабатывания долларов" в этой индустрии — прибыль от процентов по гос. облигациям США, затраты почти нулевые, и доходы в значительной степени отвязаны от роста/падения крипторынка (а в условиях высоких ставок могут даже положительно коррелировать с медвежьим рынком).

Но вы не можете купить их денежный поток. USDT и USDC — это обязательства, а не долевые инструменты, ценность Circle захватывается на фондовом рынке, а не в блокчейне.

Это само по себе первая иллюстрация к тезису четвертой части: лучшие бизнесы в индустрии систематически уходят из-под носителя "токен".

Категория B: Денежный поток реален, оценка обсуждаема

Aave (AAVE) — DeFi-голубая фишка, больше всего похожая на традиционную финкомпанию, и с самыми традиционными проблемами

Aave — единственный среди старых DeFi-проектов, кто довел бизнес-модель до состояния, когда "его можно анализировать в рамках банковских моделей". Депозиты свыше 12 млрд долларов, доля около 60% на рынке DeFi-кредитования, доходы от кредитного спреда, комиссий за flash-кредиты, штрафов за ликвидацию и процентов от стейблкоина GHO — все это стандартный процентный спредовый бизнес, номинированный в долларах.

В апреле 2026 года была принята инициатива "Aave Will Win", направляющая 100% продуктовых доходов в DAO. На уровне управления это важный апгрейд: он сдвинул захват стоимости от "усмотрения совета директоров" в сторону "институционализации".

При капитализации 1.38 млрд и доходе TTM 112.4 млн P/S составляет 12.3 — это цифра, наиболее близкая к диапазонам оценки традиционных финансов в этом списке.

Но есть три проблемы, которые нужно четко обозначить.

• Проблема первая: текущие доходы упали вдвое. Доход за последние 30 дней — 3.98 млн, в годовом выражении 48.5 млн, что составляет лишь 43% от TTM. По текущему уровню P/S равен 28.5, что уже не дешево. Доходы кредитных протоколов зависят от спроса на займы и уровня ставок, на медвежьем рынке оба фактора сокращаются.
• Проблема вторая: обратный выкуп приостановлен, и сам по себе он убыточен. С момента запуска в апреле 2025 Aave суммарно выкупил токенов на 45 млн долларов по средней цене 182 доллара, текущая цена около 89 — нереализованный убыток превышает 23 млн долларов. Сейчас программа приостановлена из-за инцидента с Kelp DAO.

Ценность этого кейса выходит далеко за рамки Aave. Он демонстрирует сильно недооцененный факт: обратный выкуп не равен созданию стоимости. Вкладывать доходы протокола в собственный токен на нисходящем тренде — значит постоянно инвестировать деньги акционеров в актив с падающей ценой. Aave на реальных деньгах доказал, что в цепочке "успех протокола → обратный выкуп → рост цены токена" среднее звено может быть чистым разрушителем стоимости.

• Проблема третья: конкуренция. Подробнее об этом в разделе про Morpho, кратко: Aave столкнулся с бесплатным конкурентом.

Вывод: Aave — один из наиболее прозрачных по управлению и здоровых по структуре доходов активов в списке, но суждение о его "недооцененности" основано на данных TTM. По текущему уровню доходов его оценка справедлива. Реальная опционность здесь в следующем: если сбор доходов по инициативе "Aave Will Win" материализуется в следующем цикле, а обратный выкуп будет перезапущен на низких уровнях, то текущая цена — хорошая точка входа. Если же Morpho продолжит отъедать качественные институциональные депозиты, история будет совершенно иной.

Pendle (PENDLE) — единственный актив в списке с P/S ниже двузначного, но он не настолько дешев, как кажется

Pendle занимается токенизацией доходности, разделяя активы, приносящие проценты, на основную сумму (PT) и доход (YT) для отдельной торговли. В этой нише он занимает 50–60% рынка, TVL около 5 млрд долларов.

Механизм захвата стоимости у него один из самых прямых в списке: 80% доходов протокола распределяются среди держателей sPENDLE, оставшиеся 20% делятся между казначейством и операционными расходами (этот сбор в 20% был добавлен только в сентябре 2025, до этого 100% шло держателям).

При капитализации около 231 млн и доходе TTM 24.6 млн P/S составляет 9.4 — единственный в списке, пробивший уровень 10.

Здесь нужно внести ясность в широко распространенную цифру. Многие исследования описывают Pendle как "годовой доход свыше 40 млн, капитализация 175 млн, P/S около 4.4". Фактический суммарный TTM Revenue по методологии DefiLlama составляет лишь около 24.6 млн, а доход за последние 30 дней — 1.09 млн, в годовом выражении всего 13.3 млн.

По текущему уровню доходов P/S Pendle равен 17.4, а не 4.4.

Разница почти в 4 раза. Такова совокупная мощь первого фильтра (путаница в методологиях) и второй корректировки (запаздывание TTM). Ярлык "самый недооцененный DeFi-протокол", широко распространенный в исследованиях, может основываться на знаменателе, ошибочном в 4 раза.

Вывод: Даже после корректировки до 17.4 Pendle остается одним из активов с самой низкой оценкой среди эффективно генерирующих денежный поток, и его механизм распределения (80% держателям sPENDLE) — одно из немногих жестких обязательств, не зависящих от усмотрения governance. Его ключевой риск — не оценка, а емкость ниши: размер рынка токенизации доходности зависит от общего объема активов, приносящих проценты в блокчейне, а этот объем на медвежьем рынке сокращается.

ether.fi (ETHFI) — бизнес-трансформация впечатляет, но обратный выкуп остановился

ether.fi — самый интересный с точки зрения эволюции бизнеса проект в списке. Начав с рестейкинга ликвидности Ethereum, он теперь получает около 50% доходов протокола от карточного бизнеса (Cash) — зарабатывая на комиссии за транзакции в 1.38%, это полностью традиционный платежный бизнес, доходы номинированы в долларах и почти не зависят от цены ETH.

Сейчас у него три линии доходов: Stake (комиссия за управление стейкингом, ~10%), Liquid (комиссия за управление хранилищами), Cash (комиссия за оплату картой + процент по кредитам). TVL около 3.47 млрд долларов, более 3.4 млн ETH находится в рестейкинге, пятое место по TVL в DeFi. В апреле 2026 также было подписано трехлетнее соглашение с ETHGas с вовлечением около 3 млрд долларов в стейкинге ETH (~40% от его портфеля).

Механизм захвата стоимости: 5% доходов протокола направляется на обратный выкуп ETHFI и распределяется среди стейкеров.

И вот в чем проблема.

Данные HoldersRevenue на DefiLlama показывают: доход держателей ether.fi за последние 12 месяцев составил 12.63 млн долларов, суммарно за историю — 16.81 млн. Но —

За последние 7 дней: 0. За последние 30 дней: 0.

По данным, обратный выкуп остановился как минимум месяц назад.

При капитализации 380 млн и обратном выкупе TTM в 12.63 млн P/S составляет 30; по текущему уровню доходов знаменатель равен нулю.

Также важно: DefiLlama четко указывает, что по двум бизнес-линиям — EtherFi Borrowing Market и EtherFi Cash Liquid — стоит пометка No revenue share to ETHFI holders. То есть, по быстрее всего растущему Cash-бизнесу доходы в настоящее время не распределяются среди держателей ETHFI. Лучшая кривая роста протокола и токен развязаны.

Вывод: ether.fi — классический пример "бизнес отличный, связь с токеном под вопросом". Его Cash-бизнес — одно из самых перспективных направлений во всем DeFi, реально связывающее ончейн-активы с офлайн-потреблением. Но как держатель ETHFI, вы сейчас держите токен, по которому обратный выкуп остановился, и по самому сильному бизнесу доходы вам явно не идут. Это опцион на бизнес, а не актив с денежным потоком. Суждение о его недооцененности зависит от вашей оценки вероятности того, что "Cash-бизнес в будущем начнет делиться доходами с токеном".

Ethena (ENA) — опцион, а не денежный поток

Ситуация Ethena в этом списке самая особая.

Предложение USDe около 4.7 млрд долларов, обеспечен с избытком, глубоко интегрирован в основные протоколы типа Morpho, Pendle, Hyperliquid — продукт реальный, масштаб реальный.

Но захват стоимости токеном еще не запущен. Фонд Ethena заявил, что условия для активации "переключателя комиссий" выполнены, ожидается рассмотрение комитетом по рискам и голосование сообщества. До принятия голосования право требования держателей ENA на доходы протокола равно нулю.

А данные по доходам выглядят удручающе. По узкой методологии DefiLlama (комиссии за выпуск + резервный фонд) TTM Revenue Ethena составляет всего 7.7 млн долларов, за последние 30 дней — 25.6 тысяч, в годовом выражении 310 тысяч — за 30 дней падение на 69.59%, за месяц на 99.2%. Совокупный исторический доход 333 млн долларов показывает, что это не "всегда был маленьким", а обвалился.

Причина понятна: ключевой доход Ethena формируется из премии funding rate по перпетуальным контрактам. На медвежьем рынке funding rate длительное время отрицательный или близок к нулю, числитель в этом бизнесе просто исчезает. Это самый проциклический актив в статье — даже больше, чем Hyperliquid, потому что у Hyperliquid хотя бы есть объемы торгов как подушка, а Ethena зависит от направленного перекоса в настроениях long/short.

При капитализации 845 млн P/S по TTM составляет 110, по текущему уровню — 2700. Обе цифры бессмысленны, потому что знаменатель стремится к нулю.

Вывод: ENA на данный момент — не актив с денежным потоком, а двойной опцион — ставка на то, что переключатель комиссий будет включен, и одновременно на то, что funding rate вернется в положительную зону. Если выполнятся оба условия, он будет выглядеть отлично. Если не выполнится хотя бы одно — нет. Включать его в список "недооцененных активов с денежным потоком" — ошибка классификации; он относится к другой категории.

Новая категория: Есть масштаб, нет доходов

Изначально этой категории не было, ее навязали данные.

Morpho (MORPHO) — капитализация 1.31 млрд, доходы протокола — ноль

Это самое неожиданное открытие при проверке данных и, пожалуй, самый показательный кейс во всей статье.

Morpho — самый агрессивный претендент на рынке DeFi-кредитования в 2026. Он отобрал у традиционных монолитных кредитных протоколов более 10 млрд долларов TVL, объем Morpho Blue достиг 11.8 млрд (июнь 2026), приближаясь к 14.6 млрд у Aave V3. Он является базовой инфраструктурой для кредитного продукта USDC от Coinbase, для институциональных казначейств Apollo, в 2025–2026 на него переехали десятки продакшен-деплоев.

По TVL он — почти чемпион в своей нише. По доходам протокола — ноль.

Методология Morpho Blue на DefiLlama написана без двусмысленностей:

Revenue: No revenue for Morpho protocol. ProtocolRevenue: No revenue for Morpho protocol. SupplySideRevenue: Total interests are distributed to suppliers/lenders + liquidation bonuses to liquidators.

Все проценты, 100%, идут вкладчикам. Протокол ничего не оставляет себе. У недавно запущенного Morpho Midnight есть дизайн с settlement fee и streaming fee, но в методологии четко указано: Both are disabled at launch, so Revenue is currently 0.

Результат запроса: total24h = 0, total7d = 0, total30d = 0, total1y = 0, totalAllTime = 0.

А рыночная капитализация токена MORPHO составляет 1.31 миллиард долларов.

Что означает такое сочетание?

Во-первых, это значит, что оценка Morpho полностью построена на ожидании "в будущем будет включен переключатель комиссий". Текущий P/S не "очень низкий", а просто не имеет знаменателя. Любой метод оценки, основанный на денежных потоках, здесь неприменим.

Во-вторых — и это важнее — нулевая комиссия сама по себе является конкурентным оружием Morpho. Во многом именно потому, что он возвращает 100% процентов вкладчикам, ему удалось отобрать институциональные депозиты у Aave. Aave берет спред, Morpho — нет.

Таким образом, формируется жесткая структура игры: как только Morpho включит переключатель комиссий, его ключевое преимущество перед Aave будет ослаблено. Другими словами, событие, на которое надеются держатели MORPHO, как раз подорвет то, благодаря чему Morpho получил свою долю рынка.

Это самое интересное напряжение во всей конкурентной ситуации в DeFi и полная версия того риска, о котором я упоминал в оценке Aave: Aave противостоит не более сильному платному конкуренту, а бесплатному. На рынке с высоко однородной инфраструктурой и крайне низкими издержками переключения, у платной стороны почти нет защитных механизмов против бесплатной — если только бесплатная сторона сама не решит начать брать плату.

Вывод: Morpho — отличная компания и токен, который невозможно оценить. Он не принадлежит ни к категории "недооценен", ни к категории "переоценен" — он относится к категории **"вообще не поддается оценке в рамках денежных потоков"**. Если вы держите MORPHO, вам нужно четко понимать, что вы покупаете: не денежный поток, а двойную ставку на то, что "когда-нибудь в будущем начнут брать комиссию, и после этого не потеряют долю рынка". А эти две вещи логически ослабляют друг друга.

Категория C: Доходы есть, но стоимость до вас не доходит

По предыдущим категориям можно было обсуждать "дорого/дешево". Эта категория требует обсуждения "достается ли вам что-то".

pump.fun (PUMP) — бизнес растет, токен падает, и это не случайность

Сначала скажем прямо: бизнес Pump — единственный в этом списке, который все еще растет.

Данные DefiLlama (на 13.08.2026):

• Доход TTM: 330.6 млн долларов
• За последние 30 дней: 21.77 млн, в годовом выражении 265 млн
• Рост за 30 дней: +14.95%, за месяц: +34.29%, за 7 дней: +11.18%
• Совокупный исторический доход: 1.077 млрд долларов

На рынке, где доходы почти всех протоколов падают вдвое, доходы Pump растут против тренда. Это отличный бизнес — высочайшая маржинальность, нулевые предельные издержки, номинирование в SOL/долларах, реальные плательщики извне. При текущих доходах P/S всего около 3, самый низкий в таблице.

А токен с момента листинга упал на 60%, и обратный выкуп на 315 млн долларов не дал никакого эффекта.

Почему? Потому что стоимость систематически отсекается на пути к токену. Три действия, и все задокументированы:

Действие первое: Снижение доли, достающейся держателям.

Эволюция правил распределения по данным DefiLlama:

Распределение по эрам: 100% до 14.07.2025, 0% с 14.07.2025, 50% с 28.04.2026

То есть: ProtocolRevenue (часть, остающаяся у протокола) была снижена до 0 в июле 2025 (все на выкуп), а затем 28 апреля 2026 возвращена на уровень 50%. Доля, идущая на обратный выкуп, была сокращена со 100% до 50%.

Произошло это в период роста бизнеса. Никакое ухудшение результатов не может оправдать это решение.

Действие второе: Массовые увольнения перед вестингом, лишение сотрудников токенов.

По данным многочисленных отчетов, Pump.fun уволил более 40 сотрудников в 2026 году, двумя волнами (март-апрель и июль). Ключевой момент: сотрудники, уволенные до июня 2026, теряли все доли токенов. А первый период вестинга приходился как раз на июнь 2026 года. Уволенные в апреле сотрудники не дождались получения токенов всего несколько недель. По крайней мере один сотрудник потерял долю, которая на тот момент стоила свыше 1 миллиона долларов.

Сооснователь Noah Tweedale объяснил это тем, что компания "росла слишком быстро".

Действие третье: Сотрудники не получили, команда получила.

12 августа 2026 года разблокировалось 6.875 миллиарда токенов PUMP — из них 4.17 млрд для команды разработчиков, 2.71 млрд для ранних инвесторов. 12-месячный клифф истек в июле 2026, после чего началось трехлетнее линейное высвобождение.

Выстроим эти три события в хронологическом порядке:

Апрель 2026: Увольнение первой волны сотрудников (как раз перед вестингом) 28 апреля 2026: Сокращение доли обратного выкупа со 100% до 50% Июнь 2026: Наступление первого периода вестинга, уволенные сотрудники получают ноль Июль 2026: Увольнение второй волны сотрудников; истечение клиффа для команды 12 августа 2026: Разблокировка токенов для команды и инвесторов — 6.875 млрд токенов

Это не "плохо продуманная токеномика". Это последовательный набор действий по перераспределению стоимости от сотрудников и держателей токенов в пользу команды и ранних инвесторов.

В начале статьи я процитировал свою оценку FCoin четырехлетней давности — тогда я сказал, что проблема в "неверном понимании причинно-следственной связи между объемом торгов и ликвидностью". Проблема Pump не в непонимании. Они все прекрасно поняли и сделали выбор, наиболее выгодный для себя.

Вывод: Если смотреть только на P/S, Pump — самый дешевый актив в таблице (3x). Если смотреть на путь захвата стоимости, он — самый опасный для прикосновения. Сколько зарабатывает протокол и сколько достается вам — две абсолютно независимые переменные. Pump в 2026 году — самое полное доказательство этого тезиса.

Uniswap (UNI) — переключатель комиссий включен, но чистый поток стоимости все еще отрицательный

То, что Uniswap наконец-то включил переключатель комиссий в конце 2025, само по себе заслуживает похвалы.

Хронология (методология DefiLlama):

28.12.2025: Активация в мейннете Ethereum 08.03.2026: Расширение на OP, Arbitrum, Base, Zora, X Layer 02.06.2026: Расширение на Polygon, BSC, Celo 27.07.2026: Расширение на Robinhood Chain, одновременно активация переключателя комиссий для V4

Механика: часть комиссий (для V2 на Ethereum — 17%) направляется на обратный выкуп и сжигание UNI. В декабре 2025 единовременно было сожжено 100 млн UNI, совокупное сожжение достигло 107 млн, что составляет около 11% от общего предложения.

По данным, доход держателей за последние 30 дней — 5.33 млн долларов, в годовом выражении 64.9 млн. При капитализации 2.26 млрд соотношение капитализации к сумме выкупа составляет около 34.8.

Сама по себе эта цифра не выглядит завышенной. Проблема в другом.

Во-первых, расчеты Castle Labs показывают, что после вычета эмиссий чистый поток токенов Uniswap остается отрицательным. То есть, даже с включенным переключателем комиссий и 11% исторического сжигания, Uniswap распределяет среди держателей стоимость меньшую, чем стоимость токенов, которые он выпускает для поддержания работы. Переключатель включен, но третий фильтр все еще протекает.

Во-вторых, интересная деталь: крупнейший единичный источник доходов от обратного выкупа для Uniswap — уже не Ethereum.

Из 5.33 млн дохода держателей за последние 30 дней:

• Robinhood Chain: 2.09 млн (39.2%)
• Мейннет Ethereum: 1.37 млн (25.7%)
• Base: 1.05 млн (19.7%)
• Arbitrum: 0.3 млн
• BSC: 0.4 млн

Крупнейший источник захвата стоимости для Uniswap — это блокчейн, управляемый американской публичной брокерской компанией. И этот блокчейн был подключен только 27 июля 2026 — за месяц он стал источником почти 40% доходов от обратного выкупа.

Эти данные можно читать двояко. Оптимистичное прочтение: Uniswap успешно превратился в инфраструктуру по умолчанию для традиционных финансовых институтов, это величайший бонус от комплаенса. Пессимистичное прочтение: денежный поток Uniswap становится все более зависимым от бизнес-решений одного централизованного контрагента — если завтра Robinhood решит сменить AMM или построить свой, эти 40% исчезнут мгновенно.

Какой вариант ни выбрать, одно очевидно: это не история о "децентрализованном протоколе, зарабатывающем комиссии", это история о "поставщике инфраструктуры, берущем плату с крупных клиентов". А у поставщика инфраструктуры нет ценовой власти над крупными клиентами.

Вывод: Uniswap — это "правильное решение, принятое с опозданием". Переключатель комиссий и сжигание — реальный прогресс, но ему приходится иметь дело с двумя структурными проблемами: чистый поток стоимости все еще отрицательный, и концентрация клиентов в денежном потоке быстро растет. Это не недооцененный актив, это бренд-актив, который только начал учиться вести бизнес.

Spark (SPK) — показатели оценки лгут

Spark — самый чистый пример четвертого фильтра в этой статье, его уже частично разбирали, теперь завершим оценку.

Бизнес реальный и хороший. Spark — это ончейн-распределитель капитала в экосистеме Sky — берет заемные средства из резервов стейблкоинов Sky объемом свыше 6.5 млрд долларов, размещает их в DeFi, CeFi и RWA, а затем пакует доходность в продукты типа sUSDS, sUSDC. По состоянию на май 2026: Savings TVL 6.4 млрд, SparkLend 3.6 млрд, Spark Liquidity Layer 2.6 млрд, суммарно около 12.6 млрд, TVL уступает только Aave.

Это стандартный процентный спредовый бизнес, номинированный в долларах. Он является идеальной реализацией того, о чем я писал в абзаце про Tokemak четыре года назад — в казначействе лежат исключительно неродные активы, и токен теоретически должен стать индексом этих активов.

Но захват стоимости токеном почти нулевой.

• Общее предложение — 10 миллиардов токенов, разблокировано только 21.71%, график разблокировок растянут до 2035 года.
• Структура распределения: Sky Farming (пользователи) 65%, Экосистема 23%, Команда 12%.
• То есть, 65% общего предложения — это постоянные эмиссии, высвобождающиеся в долгосрочной перспективе через стейкеров USDS и пользователей протокола.
• Масштаб первого раунда ончейн-обратного выкупа: 572 тысячи USDS, выкуплено и сожжено 26.6 млн SPK.

Сравним масштабы: годовой Revenue около 22.44 млн долларов, первый раунд обратного выкупа — 0.572 млн. Это около 2.5% от годового дохода. А со стороны эмиссий — план выпуска 6.5 миллиардов токенов в течение десяти лет.

Показатель FDV/Fees ~1x — самый обманчивый показатель оценки в этой статье. Он выглядит дешевым, потому что числитель (FDV) не отражает давление будущих эмиссий на десятилетие вперед, а знаменатель (Fees) используется в самой широкой трактовке. Совместив оба искажения, мы получаем цифру, которая выглядит как легкие деньги, а на деле является покупкой на пике.

Вывод: Spark — это "настоящий бизнес + фальшивая дешевизна". Качество бизнеса входит в тройку лучших среди всех активов статьи, захват стоимости токеном — на последнем месте. Если экосистема Sky в будущем направит больше доходов Spark на обратный выкуп SPK, история изменится — но при текущем дизайне механики между держателями SPK и тем процентным спредом в 12.6 млрд почти нет институциональной связи.

Попутный вопрос: Sky и Spark — кто же получает те 12.6 миллиардов?

Это нерешенный вопрос, оставленный моделью subDAO, и конкретный срез в блокчейне основной темы о "структурном понижении статуса держателей токенов".

Капитал Spark поступает из резервов Sky, доходы Spark возвращаются в экосистему Sky. В этой материнско-дочерней структуре держатели SPK получают (символический) обратный выкуп на уровне Spark, тогда как реальная стоимость процентного спреда оседает на стороне Sky. А сам Sky — согласно расчетам Castle Labs — после вычета эмиссий также имеет отрицательный чистый поток токенов.

Двухуровневая структура, два фильтра, и в итоге ни один уровень по-настоящему не доносит деньги до держателей токенов.

Это не уникальная проблема Sky или Spark. Это общая болезнь всех "многотокенных экосистем": каждый новый уровень структуры добавляет еще одну точку, где стоимость может быть законно перехвачена.

IV. На уровень глубже: что на самом деле происходит в этом цикле

Если посмотреть на все девять активов вместе, всплывают четыре структурных вывода, более важных, чем "какой токен недооценен".

Вывод первый: Смерть 100 проектов — это настоящая расчистка оценок в индустрии

В 2026 более 100 криптопроектов закрылись, обанкротились или полностью прекратили обновления. Это часто описывают как "доткомовскую чистку".

Эта аналогия точна, но многие берут только ее пессимистичную половину. Лопнувший пузырь доткомов 2000 года убил Pets.com, но оставил в живых Amazon и eBay. Смысл чистки не в том, сколько умерло, а в том, что рынок наконец-то начал использовать единый стандарт, чтобы отделить тех, кому следует умереть, от тех, кому следует жить.

До этого момента логика оценки криптопроектов была "нарратив + ликвидность". Проект без доходов, без пользователей, только с white paper, мог на бычьем рынке получить такую же или более высокую оценку, чем проект с реальным бизнесом — потому что цена определялась "эффективностью распространения истории", а не "эффективностью заработка денег".

То, что произошло в 2026: после отлива ликвидности рынок вынужден был смотреть на балансы. И когда он начал смотреть, то обнаружил, что в балансах подавляющего большинства проектов лежат лишь напечатанные ими же токены.

Этот процесс очистки болезненный, но он необходим для взросления индустрии. Рынок, на котором все активы оцениваются одинаково, по сути не является рынком.

Вывод второй: Сам нарратив о денежных потоках становится следующей ловушкой

Это ключевой момент, на котором хочется заострить внимание.

В 2026 году "смотреть на фундаменталы", "смотреть на доходы протокола", "смотреть на P/S" из мнения меньшинства превратились в мейнстримный консенсус. Само по себе это хорошо, но скорость превращения в консенсус была такова, что большинство усвоило лишь лозунг, а не алгоритм.

Конкретно это проявляется в трех формирующихся заблуждениях:

• Заблуждение первое: принимать Fees за Revenue. Проблема с 9-кратной разницей у Spark и 30-кратной у Ethena уже показана. А многие публичные списки "самых недооцененных DeFi-протоколов" используют именно самые широкие цифры. Тот распространенный P/S Pendle в 4.4x на самом деле должен быть 17.4x.
• Заблуждение второе: принимать обратный выкуп за создание стоимости. Aave — лучший контрпример: обратный выкуп на 45 млн по средней цене 182 доллара, текущая цена 89, нереализованный убыток свыше 23 млн. На нисходящем тренде вкладывать доходы протокола в собственный токен — значит постоянно инвестировать деньги акционеров в падающий актив.

Это подводит нас к спору обратный выкуп vs дивиденды. Плюсы обратного выкупа: создает реальный спрос, верифицируем в блокчейне, формирует положительную обратную связь с успехом протокола; минусы: может быть убыточным на падении, и эффект зависит от реального сжигания токенов из обращения (раннее сжигание BNB не из обращения — классический пример неэффективного сжигания). Плюсы дивидендов: держатель напрямую получает стейблкоины, не зависит от цены токена; минусы: не оказывает прямой поддержки цене, и если у токена нет другой полезности, он может превратиться в чисто облигационный актив, лишившись премии за рост.

Сейчас большинство проектов выбирает обратный выкуп. Но нереализованный убыток Aave напоминает нам, что этот выбор на медвежьем рынке имеет свою цену, и платят ее держатели токенов.

• Заблуждение третье: принимать P/S по TTM за оценку. Это ключевое эмпирическое открытие статьи. Текущие годовые доходы основных протоколов в среднем составляют лишь около половины от среднего за последние 12 месяцев — Hyperliquid −48%, Aave −57%, Pendle −46%, Ethena −96%.

Когда ты рассчитываешь "дешевый" P/S по данным TTM, ты фактически используешь числитель с бычьего рынка и делишь на знаменатель с медвежьего.

Настоящий критерий не в том, "какой P/S", а в следующем: сколько от этого дохода останется в следующей нижней точке цикла? Для Tether ответ — "почти весь" (проценты по гособлигациям не зависят от цены биткоина). Для Cash-бизнеса ether.fi — "большая часть" (оплата картой не зависит от цены биткоина). Для Ethena — "близко к нулю" (funding rate исчезает на медвежьем рынке). Ответ на этот вопрос важнее самого значения P/S на порядок.

Вывод третий: Держатели токенов подвергаются структурному понижению статуса — самый недооцененный риск этого цикла

Это, на мой взгляд, самая тревожная тенденция.

• Явление первое: Распространение двойной системы Акции - Токен. Все больше проектов одновременно управляют двумя системами: акционерным капиталом компании и токеном. Самый четкий пример — XRP: с 2025 года акции Ripple Labs выросли на 105%, токен XRP упал на 45%. Один и тот же коммерческий успех компании переживается акционерами и держателями токенов диаметрально противоположным образом — потому что у держателей токенов нет никакого юридически закрепленного права требования на доходы компании, в отличие от акционеров.
• Явление второе: Лучшие бизнесы изначально не выпускают токен. На Tether и Circle приходится около 70% в рейтинге доходов протоколов, и ни одна из них не предоставляет публике права на денежный поток. Ценность Circle захватывается на NASDAQ, а не в блокчейне.
• Явление третье: Доля распределения может быть снижена в одностороннем порядке. Pump в апреле 2026 сократил долю обратного выкупа со 100% до 50%. Ревизия MIP-019 в Maple изменила обратный выкуп с фиксированных 25% на scaling в зависимости от доходов, что при уровне доходов в H1 2026 фактически снизило долю до 10% — и это предложение было принято с 99.97% голосов "за". Обратный выкуп Aave останавливается по щелчку пальцев.

Соединив эти три явления, получаем не очень приятный вывод:

Криптоиндустрия завершает процесс "рецентрализации" — не на техническом уровне, а на уровне экономических прав. Протоколы становятся все больше похожи на компании, а держатели токенов в этой трансформации получают сертификат без гарантий прав голоса, без обязательств по распределению, без приоритета при ликвидации, который в любой момент может быть разбавлен.

Традиционная акционерная система за сотни лет через корпоративное право, фидуциарные обязанности, регулирование ценных бумаг шаг за шагом превратила "акционер — это собственник" в обязательную норму. В криптоиндустрии пока есть лишь лозунг "treasury принадлежит сообществу".

В конце отчета четырехлетней давности я написал ожидание: "перенос торговой ликвидности различных финансовых продуктов с традиционных рынков в среду блокчейна".

Оно реализуется, но в обратном направлении. Не традиционные финансы переезжают в блокчейн, чтобы принять его правила, а блокчейн-проекты вырастают в традиционные компании, одновременно унаследовав худшие аспекты корпоративного управления — информационную асимметрию, приоритет инсайдеров, формализацию прав акционеров — в неизменном виде, и заодно сбросив регуляторные ограничения.

Это самая важная для записи в итоги цикла фраза.

Вывод четвертый: Конкурентный ландшафт смещается в пользу "бесплатных"

Этот тезис уже был заложен в разделе про Morpho, теперь развернем его полностью.

Morpho с TVL в 11.8 млрд и нулевыми доходами протокола бросает прямой вызов Aave. И он может это делать именно потому, что возвращает 100% процентов вкладчикам.

На рынке с высоко однородной инфраструктурой и издержками переключения, близкими к нулю, у платной стороны почти нет защиты против бесплатной.

Это фундаментальный вызов всему нарративу о "доходах протокола": если оптимальная стратегия захвата доли рынка — не брать плату, а предпосылка для захвата стоимости токеном — брать плату, то **"хороший протокол" и "хороший токен" на определенном этапе конкуренции находятся в прямом конфликте **.

Uniswap четыре года медлил с включением переключателя комиссий не из-за низкой эффективности управления, а потому что этот компромисс реален. И момент, когда он все же включил переключатель (конец 2025), совпал с тем временем, когда его позиции на рынке были достаточно прочны, а у конкурентов на медвежьем рынке не было денег на субсидии. Сам выбор времени говорит о чувствительности этого компромисса.

Мой вывод: в следующие два года ставки комиссий на инфраструктурном уровне DeFi будут продолжать стремиться к нулю, а захват стоимости будет смещаться на уровень приложений и дистрибуции. Кто контролирует точки входа пользователей (кошельки, брокеры, торговые интерфейсы), у того будет ценовая власть. Данные о том, что почти 40% доходов от обратного выкупа Uniswap поступают с Robinhood Chain, уже указывают на это направление — просто в той структуре Uniswap — это сторона, с которой берут плату, а не сторона, которая берет плату.

В завершение

В конце отчета четырехлетней давности я процитировал слова экономического министра британского казначейства: "Мы находимся на пороге перемен".

Оглядываясь через четыре года, перемены действительно произошли, но они выглядят не так, как тогда все представляли. Мы ожидали децентрализацию финансов, а получили корпоратизацию криптопроектов.

Это не обязательно плохо. Индустрия, способная прокормить себя за счет комиссий, здоровее индустрии, кормящейся печатанием денег. 7.42 миллиарда долларов доходов протоколов в 2026 году реальны, а те 100+ умерших проектов должны были умереть.

Но как держателю токенов вам нужно трезво понимать, на каком месте в этой структуре вы находитесь: вы не акционер, вы — обладатель обещания "протокол добровольно поделится доходами". Это обещание не имеет юридической силы, может быть изменено в одностороннем порядке, и за последние 12 месяцев оно уже изменялось как минимум дважды.

Это не призыв не инвестировать. Это призыв перед инвестированием пропустить свои расчеты через те четыре фильтра, слой за слоем, и принимать решение на основе оставшейся после этого цифры, а не на основе цифры с первого слоя.

Настоящие недооцененные активы не в рейтинге доходов. Они в рейтинге чистого потока стоимости — а этот рейтинг вам придется рассчитать самостоятельно.

Предупреждение о рисках: Все данные в статье содержат указание на источник и время сбора, но методологии данных из блокчейна различаются, цены на вторичном рынке меняются в режиме реального времени, мультипликаторы оценки в статье являются результатами расчетов на конкретный момент времени. Статья не является инвестиционной рекомендацией в любой форме. Криптоактивы обладают высокой волатильностью, принимайте решения самостоятельно и на свой риск.