Автор: Xiaobing
Уолл-стрит наконец нашла способ приручить биткоин — превратить его в курицу, несущую золотые яйца.
12 августа Goldman Sachs объявил о приобретении NEOS Investments за максимальную сумму в 2,25 миллиарда долларов наличными и акциями. NEOS — компания по управлению ETF с опционными стратегиями, созданная всего четыре года назад, с активами под управлением в 300 миллиардов долларов. Сделка, как ожидается, будет завершена в первом квартале 2027 года, а соучредители NEOS Трой Кейтс и Гаррет Паолелла присоединятся к Goldman Sachs Asset Management в качестве партнеров.
Благодаря этой сделке Goldman Sachs получит в свой портфель не только 19 ETF с опционным доходом, но и особый трофей — BTCI, или NEOS Bitcoin High Income ETF, фонд «доходного биткоина» с активами более 1,1 миллиарда долларов, заявляющий о годовой доходности в 27%.
Откуда берется 27% годовой доходности?
Давайте сначала разберем механическую структуру этой заманчивой цифры.
Принцип работы BTCI не сложен: фонд владеет спотовыми биткоин-ETP (например, долями VanEck Bitcoin ETF), а затем продает колл-опционы (покрытые коллы) поверх этих позиций. Премия, уплачиваемая покупателем опциона, и является источником ежемесячных дивидендов фонда.
Пример. Предположим, текущая цена биткоина составляет 64 000 долларов. BTCI продает колл-опцион со сроком исполнения через месяц и страйком в 70 000 долларов, получая премию в 2000 долларов. Если к моменту истечения биткоин не превысит 70 000 долларов, опцион аннулируется, и 2000 долларов становятся чистой прибылью — это и есть «доход». Если биткоин вырастет до 80 000 долларов, опцион исполняется, и BTCI вынужден продать по 70 000 долларов. Дополнительная прибыль в 10 000 долларов достается покупателю опциона. Полученная премия в 2000 долларов не компенсирует упущенный рост в 10 000 долларов.
Эта стратегия давно не нова на фондовом рынке. JEPI от JPMorgan Chase управляет более чем 39 миллиардами долларов, получая «ренту» по тому же принципу, продавая опционы на S&P 500. Два крупнейших продукта самого NEOS, SPYI и QQQI, делают то же самое на индексах S&P 500 и Nasdaq 100 соответственно, привлекая в общей сложности десятки миллиардов долларов.
Но применение этой стратегии к биткоину дает естественно более высокую доходность. Причина проста: подразумеваемая волатильность биткоина намного выше, чем у фондовых индексов. Годовая волатильность S&P 500 обычно составляет 15-20%, а у биткоина она легко удваивается или утраивается. Чем выше волатильность, тем дороже премии за опционы и тем больше «арендной платы» может собрать фонд. Это и есть базовая логика, позволяющая BTCI заявлять о 27% годовой доходности. Он продает не потенциал роста биткоина, а саму резкую волатильность его цены.
Более простой метафорой: владение BTCI эквивалентно открытию страховой компании для биткоина. Вы каждый месяц получаете страховые взносы, и это радует. Но если биткоин внезапно резко вырастет, извините, полис вступает в силу, и рост достается другим.
Цена 27%: четыре скрытых лезвия
Но за высокой доходностью в 27% скрываются четыре лезвия.
Первое лезвие: ограниченный потенциал роста. Каждый контракт колл-опциона — это досрочная продажа будущего роста. Если биткоин вырастет с 60 000 до 100 000 долларов, владелец спота заработает 67%; владелец BTCI может получить лишь небольшую часть роста плюс опционную премию. В бычьем рынке эта стратегия неизбежно значительно отстает от спота.
Данные уже доказывают это. С момента листинга в октябре 2024 года средняя годовая доходность BTCI составила -2%. За тот же период биткоин пережил полный рывок бычьего рынка: от 70 000 долларов до исторического максимума в 126 000 долларов, а затем откатился к текущим значениям около 64 000 долларов. BTCI продал самую жирную прибыль бычьего рынка, но при этом в полной мере испытал на себе падение на медвежьем.
Второе лезвие: постоянная эрозия чистой стоимости активов (NAV). Это самый недооцененный риск. Максимальная просадка BTCI достигла 48,42%. По состоянию на конец июня 2026 года чистая стоимость активов упала почти вдвое с пикового значения. Когда NAV фонда постоянно сокращается, тот же размер дивидендов приводит к «ложному раздуванию» доходности. За последние 12 месяцев совокупные дивиденды на акцию составили 12,37 доллара. При цене акции в 29,53 доллара формальная доходность превышает 40%. Но это как если бы человек постоянно терял вес, нельзя говорить, что он здоров, только потому, что он продолжает есть каждый день.
Более важная деталь: ежемесячные дивиденды BTCI в 2026 году снизились с 1,04 доллара в январе до 0,65 доллара в последнее время. Если экстраполировать последнюю дивидендную выплату на год, реальная перспективная доходность составит примерно 7,8%, что значительно ниже заявленных 27%.
Третье лезвие: иллюзия возврата капитала. Согласно уведомлению 19a-1, большая часть ежемесячных дивидендов BTCI классифицируется как «возврат капитала» (Return of Capital). Это означает, что деньги, которые фонд выплачивает вам, в значительной степени не являются настоящим «доходом», а представляют собой возврат ваших собственных первоначальных инвестиций. С налоговой точки зрения это снижает вашу базовую стоимость владения, и при окончательной продаже вам придется уплатить более высокий налог на прирост капитала. Перекладывание из одного кармана в другой, плюс комиссия за управление.
Четвертое лезвие: комиссия за управление 0,99%. В условиях постоянного снижения NAV разрушительный эффект этой ставки усиливается. Если NAV фонда падает на 20% в год, комиссия в 0,99% означает, что поверх убытков вы платите дополнительно почти процентный пункт «земельной ренты». Для сравнения, новый конкурентный продукт BITA от BlackRock берет только 0,65%, а ETF с прямым владением спотовым биткоином IBIT — всего 0,25%.
Мозаика империи Goldman Sachs
Чтобы понять это приобретение, нельзя смотреть только на биткоин.
За последние 9 месяцев Goldman Sachs Asset Management завершила две сделки по слиянию и поглощению ETF на общую сумму более 4,2 миллиарда долларов: в декабре 2025 года — покупка Innovator Capital Management за 2 миллиарда долларов, получив 159 буферных / определенных исходных ETF и активы на 31 миллиард долларов (сделка завершена в апреле 2026 года); теперь — сделка на 2,25 миллиарда долларов по поглощению 19 ETF с опционным доходом NEOS и активов на 300 миллиардов долларов.
Вместе эти две сделки увеличивают общие активы ETF под управлением Goldman Sachs Asset Management до более чем 130 миллиардов долларов, что выводит его на восьмое место в мире среди активных управляющих ETF. Что еще важнее, эти приобретения точно охватывают две ключевые стратегии производных доходных ETF: Innovator обеспечивает защиту от падения (buffer), а NEOS — увеличение дохода (income).
За этим стоит взрывной рынок. К концу 2025 года общие активы доходных фондов на основе деривативов в США превысили 140 миллиардов долларов, а за первые семь месяцев 2026 года чистый приток в эту категорию составил 40 миллиардов долларов. Опрос VettaFi в августе 2026 года показал, что для 36% финансовых консультантов «создание надежного дохода для клиентов» является главным приоритетом, опережая «долгосрочный рост» (29%) и «управление волатильностью» (23%).
Goldman Sachs видит структурный тренд: в условиях высоких процентных ставок и усиления рыночной волатильности «ежемесячное получение наличных» привлекательнее, чем «возможный рост на 30% в следующем году», для пенсионных счетов и консервативных инвесторов. Портрет покупателя таких продуктов очень четкий: люди старше 55 лет, живущие на пенсию, с физиологической зависимостью от «ежемесячных поступлений». Их не волнует, вырастет ли биткоин до 150 000 долларов, их волнует, поступит ли дополнение к пенсии в этом месяце.
Генеральный директор Goldman Sachs Дэвид Соломон в своем заявлении назвал NEOS «высокодополняющим» приобретением. Собственный Goldman Sachs Bitcoin Premium Income ETF уже стоит в очереди SEC, с запланированным покрытием в диапазоне 40-100%. Но запуск нового фонда с нуля — это долгий холодный старт, высокие затраты на соответствие требованиям, трудоемкое обучение рынку. Потратить 2,25 миллиарда долларов, чтобы сразу получить зрелую команду с доходным биткоин-фондом на 1,1 миллиарда долларов, — в условиях конкурентного ритма индустрии ETF это простая арифметика.
Когда биткоин учится платить дивиденды
Если посмотреть шире, происходящее имеет определенное историческое значение.
В январе 2024 года были одобрены спотовые биткоин-ETF. Биткоин вошел в первую дверь традиционных финансов, став «торгуемым активом». Всего через два с половиной года Уолл-стрит уже переделывает биткоин в «актив, приносящий доход». Эта скорость по крайней мере на десять лет опережает эволюцию золотых ETF от GLD до экосистемы деривативов.
Но есть фундаментальное различие между биткоином и золотом: волатильность золота составляет около 15% годовых, а у биткоина она легко превышает 50%. Это означает, что биткоин как базовый актив для стратегии покрытых коллов может естественным образом обеспечить более высокие опционные премии, но также неизбежно сопровождается большими колебаниями NAV и риском неэффективности стратегии.
Высокая волатильность — обоюдоострое оружие. Она делает цифры в рекламных материалах доходных ETF особенно привлекательными, но также делает эффект зависимости от траектории особенно фатальным. Если биткоин резко вырастет до истечения срока действия опциона, фонд упускает рост, и его невозможно компенсировать; если он резко упадет, доход от премии будет далеко не достаточным, чтобы покрыть потерю капитала. Факт падения BTCI почти наполовину с пика уже дает пример из учебника.
Возникает структурный вопрос, над которым стоит задуматься: если волатильность биткоина будет извлекаться в крупных масштабах коммерчески, не снизится ли сама волатильность?
Продавец стратегии покрытых коллов играет на понижение волатильности. Когда все больше средств поступает в такие продукты, как BTCI, BITA, объем продаваемых колл-опционов продолжает расти. Контрагенты по этим опционам (обычно маркет-мейкеры) должны осуществлять дельта-хеджирование, продавая биткоин при росте и покупая при падении. Такое хеджирование естественным образом сглаживает волатильность. Если объем активов под управлением в этой категории продолжит расти текущими темпами, микроструктура рынка биткоина может измениться навсегда.
Для сообщества биткоина такая финансовая инженерия поднимает более глубокий вопрос об идентичности. Если все больше биткоинов блокируется в стратегиях покрытых коллов, а их цена определяется и хеджируется маркет-мейкерами Уолл-стрит, остается ли биткоин тем же децентрализованным «цифровым золотом», противостоящим обесцениванию фиатных валют? Или он превращается в очередное сырье для волатильности Уолл-стрит, подобно природному газу или индексу VIX, перерабатываемое в различные структурированные продукты и вкладываемое в портфели пенсионных фондов?
