Обработка и компиляция: Deep Tide TechFlow
Гость: Люк Громан, основатель FFT LC, институциональный макростратег
Источник подкаста: Coin Stories
Оригинальное название: The $40K Bitcoin Bottom Coming?
Дата выхода: 5 июня 2026 года
Ключевые выводы
Фьючерсы на долгосрочные казначейские облигации США за последние 10 лет обесценились на 90% по отношению к золоту, а ВВП продолжает расти — это означает, что 90% недостаточно. Это трезвый и отрезвляющий посыл всем инвесторам от Люка Громана, основателя FFT LC, макростратега с 30-летним опытом работы на Уолл-стрит.
В этом диалоге он предлагает хладнокровную и внутренне непротиворечивую аналитическую модель: на поверхности S&P 500 бьет рекорды, но на самом деле его поддерживают лишь семь акций, связанных с ИИ, в то время как биткоин — «последний дымовой извещатель ликвидности» — подает сигнал тревоги.
Если вам интересно, почему Громан продал большую часть своих биткоинов на пике и до сих пор их не выкупил, почему он считает, что акции в долларовом выражении продолжат расти, но в пересчете на золото и биткоин будут падать, а также почему технические индикаторы указывают на возможное падение биткоина до уровня 40 000 долларов, этот подкаст стоит послушать.
Ключевые тезисы
Почему Люк Громан еще не выкупил биткоины?
- «Я купил немного, но по сути ответ — нет. Я не совершал полноценной повторной покупки. Я продал не все, но большую часть.»
- «Я наблюдаю. Биткоин в последнее время переживает довольно трудный период.»
Загадка расхождения: фондовый рынок бьет рекорды, а ликвидность биткоина иссякает
- «Биткоин — это дымовой извещатель ликвидности, возможно, последний исправно работающий, и он говорит нам о тревожных вещах.»
- «ИИ высасывает весь кислород из комнаты, забирает всю ликвидность. Я думаю, то же самое происходит и с биткоином.»
Иллюзия стоимости: как бухгалтерские методы завышают оценку ИИ
- «Чем быстрее вы строите и чем меньше у вас денежного потока, тем выше и быстрее растет ваша отчетная прибыль — но вам будет остро не хватать наличных.»
- «Как только строительство замедлится, рост доходов начнет снижаться, отложенный эффект амортизации догонит его, и ситуация развернется.»
Рост в долларах, падение в золоте и биткоинах
- «Мой базовый сценарий: акции сильно вырастут в долларовом выражении, но сильно упадут в пересчете на золото и биткоин.»
- «За последние 10 лет фьючерсы на долгосрочные казначейские облигации США упали на 90% относительно золота, а ВВП продолжал расти — это показывает, что 90% недостаточно.»
Контроль Китая над редкоземельными металлами
- «Десятки триллионов долларов рыночной капитализации американских акций — особенно технологических, но не только — все построены на редкоземельных металлах, которые с точки зрения сырьевого рынка представляют собой ничтожно малый объем.»
- «Китай доминирует в этой сфере. Им это удалось по двум причинам. Во-первых, они работали над этим 30 лет. Во-вторых, у них больше инженеров, чем у кого бы то ни было, и меньше экологического регулирования.»
- «Правительство США теперь прямо вмешивается в эту сферу. А в истории, когда правительство вмешивается в компании, эти компании редко являются хорошими объектами для инвестиций.»
Ормузский пролив: «Суэцкий момент» для США
- «Мой базовый сценарий таков: это как человек, прыгнувший со 100-этажного офисного здания, который на 40-м этаже говорит: "Эй, чувствую себя как в полете, это потрясающе". Тебя убивает не падение, а внезапная остановка.»
- «Когда вы сталкиваетесь с такой степенью самоуспокоенности, таким уровнем падения запасов... Почему его до сих пор не открыли? Это то, что продолжает удивлять нас, "хвостовых" аналитиков.»
Почему Иран продолжает держать Ормузский пролив закрытым?
- «Рационирование спроса с помощью цен означает рецессию. В этом и заключается его смысл. И все это будет сопровождаться инфляцией — стагфляционная рецессия.»
- «Если бы я был на месте Ирана — меня бомбили, я продержался до сих пор, готовился к этому дню 40 лет, прорыл столько туннелей, они разрушили гораздо меньше, чем думают.»
Взрывной рост экспорта «немонетарного» золота из США в Китай
- «В течение пяти из последних шести месяцев немонетарное золото было крупнейшей отдельной статьей экспорта США.»
- «Многие сторонники Трампа заявляли: "Трамп сократил торговый дефицит на столько-то!" Торговый дефицит действительно сократился, и самое большое маржинальное изменение — это экспорт золота.»
Создание системы «Proof-of-Work» по принципу «без квитанции — без выдачи»
- «Мир движется к системе "no ticky, no washy" (без квитанции — без выдачи). Что это значит? Это значит: США хотят редкоземельные металлы — дайте золото, иначе следующая партия не прибудет; Китаю нужна нефть — дайте золото, иначе следующая партия не прибудет.»
- «Никто больше никому не верит. И в таком мире мир движется к чему? К системам учета, которым нельзя доверять — вам нужны доверительные способы расчета.»
Когда отношение долга к ВВП достигает 130%: что происходило в 58 случаях из 58
- «За 150 лет 58 стран достигали отношения долга к ВВП в 130%. На сегодняшний день 58 из 58 стран объявляли дефолт — в основном через период значительной инфляции.»
- «Если ИИ не уничтожит рабочие места, то это не величайшая вещь со времен интернета и не заслуживает таких оценок. Если это действительно величайшая вещь, и оценка справедлива, то рабочие места белых воротничков будут массово сокращены — а американская занятость обеспечивает половину налоговых поступлений.»
Указывают ли технические индикаторы на дно биткоина в 40 000 долларов?
- «Если вы действительно купите обратно в диапазоне 40 000–50 000 долларов, вы станете легендарной личностью — ведь вы почти продали на вершине.»
- «Они прогнозируют дно примерно в третьем или четвертом квартале, около 40 000 долларов. Я искренне думаю, что мы действительно можем увидеть эту цену.»
Почему Люк Громан еще не выкупил биткоины?
Ведущая Натали Брунелл: Начнем с вопроса о биткоине, который волнует всех: вы уже начали выкупать или ждете дальнейшего падения? Потому что в последние дни он вел себя не очень хорошо.
Люк Громан:
В последние дни он сильно упал. Я купил немного, небольшим лотом, чтобы проверить почву, но по сути ответ таков: я не совершал полноценного повторного входа. Я не продал все свои позиции, но продал большую часть. Динамика биткоина — особенно за последние три-четыре дня — пережила довольно трудный период.
Загадка расхождения: фондовый рынок бьет рекорды, а ликвидность биткоина иссякает
Ведущая Натали Брунелл: Можете объяснить, почему это происходит? Мы видим, что фондовый рынок демонстрирует такую мощную динамику, постоянно обновляя исторические максимумы. Это напоминает мне фондовый рынок 2021 года — каждый день новые максимумы. Но тогда биткоин тоже вел себя очень хорошо, мы были в бычьем тренде. Так в чем же сегодня заключается это расхождение?
Люк Громан:
Я не уверен, но моя рабочая гипотеза такова: если посмотреть на фундамент этой рыночной динамики, он на самом деле нездоров. Индексы действительно обновляют максимумы, максимумы и снова максимумы, но, по сути, это семь акций. Вчера я видел график: если исключить активы, связанные с ИИ, S&P 500 фактически немного ниже уровня, который был до начала войны с Ираном. Я также видел другой график: если сравнить американский индекс MSCI и индекс MSCI развивающихся рынков за пределами США, а затем исключить из индекса развивающихся рынков TSMC, Samsung и еще одну крупную компанию, связанную с ИИ или памятью, — то на поверхности кажется, что развивающиеся рынки превосходят США, но без этих трех-четырех компаний, связанных с ИИ, развивающиеся рынки фактически терпят крах. Это вопрос широты рынка, о которой уже много говорится, и я считаю, что широта рынка, соответствующая текущим уровням индексов, крайне плоха. В конечном итоге происходит то, что ИИ высасывает весь кислород из комнаты, забирает всю ликвидность, концентрируя ее в одной области. Я думаю, то же самое происходит и с биткоином, он тоже стал жертвой этой ситуации. Я считаю, что биткоин — это дымовой извещатель ликвидности, возможно, последний исправно работающий, и он говорит нам о тревожных вещах. В то же время нефть также забирает ликвидность, или, можно сказать, администрация Трампа, США, делает все возможное, чтобы сбить цены на нефть. В основном с помощью словесных интервенций, высвобождения стратегических запасов нефти на Западе и других методов. Но цены на нефть все равно растут. С начала войны, даже на текущих относительно низких уровнях, они выросли примерно на 50%. Так что я думаю, нефть забирает ликвидность, сырьевые товары забирают ликвидность, ИИ забирает ликвидность. С точки зрения ликвидности, любой актив, не относящийся к этим трем или не связанный напрямую с ними, ведет себя не очень хорошо, в основном остается на прежнем уровне или даже падает.
Иллюзия стоимости: как бухгалтерские методы завышают оценку ИИ
Ведущая Натали Брунелл: Что касается компаний ИИ, интересно следующее: одни говорят, что это пузырь, другие — что нет. Их коэффициент P/E действительно не слишком высок, совсем не как во времена пузыря доткомов, они верят, что еще есть пространство для роста. Но я помню, вы писали о бухгалтерском учете — кажется, о том, что они все инвестиции делают авансом, все инвестиции происходят сейчас, а реальные доходы появятся только через много лет. Когда эти центры обработки данных будут построены и начнут приносить реальный рост, пройдет много лет — но все инвестиции сейчас вкладываются.
Люк Громан:
Проблема не в том, что реального роста не происходит, а скорее в методах бухгалтерского учета. Потому что подход в бухгалтерском учете таков: вы учитываете затраты на строительство на начальном этапе, доходы амортизируются вперед, а расходы амортизируются в течение более длительного периода. Влияние этого бухгалтерского подхода на отчетную прибыль следующее: чем быстрее вы строите и чем меньше у вас денежного потока, тем выше и быстрее растет ваша отчетная прибыль. Но вам будет остро не хватать наличных, потому что вы постоянно тратите деньги, даже несмотря на высокую отчетную прибыль.
Вы можете ожидать, что прогнозы прибыли будут постоянно пересматриваться в сторону повышения, а цены акций будут расти в ответ, вы также можете ожидать, что они перейдут от финансирования за счет денежных средств к заимствованиям, а затем к еще большим заимствованиям — мы уже видим, что это происходит. Настоящая сложность возникает, когда этот строительный цикл по какой-либо причине замедляется — будь то из-за невозможности купить физическое сырье, сбоев в поставках чипов, задержек с утверждением центров обработки данных в разных местах — по какой бы то ни было причине, как только строительство замедляется, ваш рост доходов начинает снижаться, и отложенный эффект амортизации начинает его догонять, а затем ситуация разворачивается. Прибыль будет значительно замедляться или даже начнет падать, но большая часть этого падения будет неденежной, и вы увидите, что денежный поток фактически растет.
И тогда возникает вопрос: как рынок отреагирует на такую ситуацию? Сочтет ли он, что «прибыль замедляется, но денежный поток теперь здоров»? С одной стороны, эти акции действительно не являются дорогими по оценке, что говорит о том, что катастрофа не обязательно произойдет. С другой стороны, они имеют огромный импульс и забирают всю ликвидность. Так что, если прибыль начинает замедляться, зачем мне держать их, а не любые другие активы, у которых ранее была отобрана ликвидность? Начнет ли капитал уходить из этой области в другие места? Я предполагаю, что скорее произойдет последнее — в тот момент они на некоторое время впадут в спячку.
Но это также связано со сложным вопросом: когда произойдет это замедление? Что его спровоцирует? Есть много разных факторов, которые могут к этому привести. И я думаю, сейчас есть еще один усложняющий фактор, которого не было в 1999 году: тогда у нас был свободный рынок. Тогда можно было сказать, что правительство мало участвовало в рынке, можно сказать, это был «апогей США». Сейчас правительство глубоко вовлечено. Тогда мы были однополярной державой, сейчас нет — мы находимся в состоянии новой великой державной конкуренции. Поэтому тогда пузырь доткомов лопнул под собственной тяжестью. Сегодня я тоже считаю, что эта динамика в какой-то момент рухнет или развернется под собственной тяжестью, но ее не позволят лопнуть самостоятельно, потому что ИИ был определен как ключевое поле битвы в великой державной конкуренции. Вот в чем сложность — правительство, скорее всего, вмешается для поддержки, предпримет действия, которые сочтет необходимыми, чтобы поддержать этот строительный бум. И это означает, что оно продолжит забирать кислород у всех остальных активов, создавая больше проблем. Многое напоминает мне 1999–2000 годы, но есть и вещи, которые, как мне кажется, отличаются.
Рост в долларах, падение в золоте и биткоинах
Ведущая Натали Брунелл: На самом деле, многие говорят, что фондовый рынок скоро рухнет, мы приближаемся к вершине, но похоже, что эта динамика может продолжаться еще довольно долго. Я знаю, что вы в целом осторожны в отношении фондового рынка, вы всегда очень внимательно следили за золотом и инфраструктурой, как вы думаете, цены на золото и биткоин могут быть подавлены? Для игроков биткоина, я помню, вы говорили, что он может довольно долго колебаться в диапазоне 58 000–72 000 долларов.
Люк Громан:
Это был отчасти шутливый комментарий, но я действительно вижу, что, когда наблюдаешь за некоторыми происходящими событиями, похоже, США пытаются продвинуть разрыв с Китаем. Поэтому политически необходимо достичь определенных целей: вам нужно ослабление иены, ослабление вона, чтобы помочь перенести производственные мощности из Китая; вам нужно ослабление доллара, чтобы стимулировать решоринг. И все это по своей сути должно быть очень благоприятно для золота и биткоина. Однако внутри США есть силы, которые не хотят видеть такой сценарий, потому что рост золота и биткоина посылает миру сигнал: «Вы просто безудержно печатаете деньги». Это создаст проблемы на стороне финансирования рынка государственных облигаций, особенно учитывая движение доходности 10-летних облигаций с начала этой войны.
Я думаю, способ, которым они это сделают, будет — расширение рынка деривативов, как это делалось с золотом в истории. В долгосрочной перспективе я не думаю, что они смогут сделать это с биткоином; но в краткосрочной перспективе, пока можно увеличить объем деривативов, это возможно. Несколько месяцев назад кто-то упоминал, что много людей продают колл-опционы — по сути, пассивно открывая короткие позиции. Вы удовлетворяете спрос: кто-то хочет иметь экспозицию к биткоину, но они не покупают сам биткоин, а покупают колл-опционы на биткоин. Если бы этих деривативов не существовало, был бы только один способ получить экспозицию к биткоину — купить биткоин. Теперь можно покупать деривативы, и все становится размытым. В долгосрочной перспективе все это не важно, но в краткосрочной перспективе это работает — в зависимости от того, как политики хотят управлять внешними цифрами. В краткосрочной перспективе они могут управлять видимостью многих вещей, в долгосрочной перспективе — нет.
Ведущая Натали Брунелл: Нужно ли дождаться, пока сначала рухнет фондовый рынок, чтобы золото пошло вверх? Или возможен сценарий, при котором все активы растут вместе, и биткоин снова присоединится к росту? Или будет происходить замещение: один рухнет, другой взлетит?
Люк Громан:
Мое предположение: акции сильно вырастут в долларовом выражении, но сильно упадут в пересчете на золото и биткоин. В таком мире доходность 10-летних казначейских облигаций, вероятно, будет около 4–4.5% — может быть, 3.75–4.5% — это, я думаю, долгосрочное базовое конечное состояние. Мы фактически находимся в этом мире с 2022 года, конечно, биткоин в 2022 году вел себя плохо. Но если считать с момента начала повышения ставок ФРС, акции в пересчете на золото упали примерно на 40%.
Такова среднесрочная и долгосрочная перспектива текущей ситуации. Когда вы говорите о решоринге, об ослаблении доллара, о ребалансировке торговли — все это невозможно, если доллар не ослабнет значительно по отношению к юаню, что уже происходит; даже по отношению к иене и евро. Конечно, на свободном рынке эти активы так и торговались бы. Но мы не на свободном рынке, США нужно ослабление иены, чтобы перенести производственные мощности из Китая; США нужно укрепление юаня, они хотят укрепления юаня, и это тоже происходит. Так что моя среднесрочная и долгосрочная точка зрения такова: конечная динамика этих активов будет следующей — золото сильно вырастет, биткоин сильно вырастет, акции сильно вырастут в долларовом выражении, но упадут в пересчете на золото и биткоин, рынок облигаций останется стабильным. Конечно, облигации уже разбиты по отношению к золоту и биткоину. За последние 10 лет фьючерсы на долгосрочные казначейские облигации США упали на 90% относительно золота. А ВВП за это время продолжал расти, это может означать только одно: падение на 90% недостаточно.
Контроль Китая над редкоземельными металлами
Ведущая Натали Брунелл: Вы также много писали о редкоземельных металлах и о том, что Китай практически монополизировал весь процесс их переработки. Вы также говорили о том, в какие технологии они входят: электромобили, радиолокационные системы, наши телефоны, военное оборудование и так далее. Насколько велик этот рынок? Если инвесторы согласны с вашей точкой зрения, что нам нужно много этих материалов, а у нас сейчас нет необходимых производственных и добывающих мощностей для их переработки — как они могут инвестировать?
Люк Громан:
«Насколько велик рынок» — довольно сложный вопрос. С точки зрения монетизированной рыночной капитализации рынок невелик, с точки зрения тоннажа ежегодного импорта — тоже немного. Но если спрашивать «насколько велик рынок», это что-то вроде перевернутой пирамиды Экстера. Десятки триллионов долларов рыночной капитализации американских акций — особенно технологических, но не только, даже во всем мире — все построены на редкоземельных металлах, которые с точки зрения сырьевого рынка представляют собой ничтожно малый объем. Поэтому они чрезвычайно ценны, но они не оцениваются соответствующим образом. И сложность еще в том, что Китай доминирует в этой сфере. Им это удалось по двум причинам. Во-первых, они работали над этим 30 лет. Во-вторых, у них больше инженеров, чем у кого бы то ни было, и меньше экологического регулирования. По крайней мере, на начальных этапах это было так, сейчас в некоторых регионах ситуация может немного улучшиться, но регулирование все равно гораздо мягче, чем в США и Европе. Они действительно нашли несколько очень хороших способов делать эти вещи с крайне низкими затратами. Их знания — это не только то, о чем мы обычно слышим: «у них есть запасы, они занимаются переработкой», их инновации в перерабатывающем оборудовании и технологиях редко упоминаются. Мы тоже можем кое-что сделать: например, можно строить эти объекты на военных базах, и тогда не придется сталкиваться с проблемами типа «не стройте на моем заднем дворе» в США. Но даже в этом случае путь от начала до конца все еще очень долог: шахты, переработка, инженерная база, образовательная база, а также перерабатывающее оборудование, которое вы, возможно, используете, — большая часть из Китая, и Китай, возможно, не захочет его вам продавать. Последний момент: правительство США теперь прямо вмешивается в эту сферу. Так что возникает вопрос: останется ли это хорошим бизнесом? В истории, когда правительство вмешивается в компании, эти компании редко являются хорошими объектами для инвестиций. Конечно, за последние 12 месяцев этот опыт был несколько нарушен, будь то Intel или другие компании, в которые администрация Трампа приобрела доли.
Ормузский пролив: «Суэцкий момент» для США
Ведущая Натали Брунелл: Давайте поговорим об иранской войне. Вы один из немногих аналитиков, которые предсказали, что Ормузский пролив будет закрыт так долго, и я думаю, что все это еще не до конца учтено рынком. Сейчас, кажется, существует консенсус — у нас по-прежнему есть военная мощь, позволяющая делать что угодно в мире. Но что касается Ормузского пролива, он до сих пор не открыт. Меня смущает: почему? Другие страны тоже должны страдать от закрытия Ормузского пролива, сам Иран тоже должен страдать. Итак, во-первых, почему они могут держать его закрытым так долго — кажется, весь мир должен пострадать, потому что мы взаимосвязанная экономика? Кроме того, что вы имели в виду под «Суэцким моментом»?
Люк Громан:
Сначала поясню: я был прав в своем прогнозе относительно Ормузского пролива, но мой прогноз реакции рынка до сих пор был ошибочным. Около 3–6 марта я сказал, что пора начинать готовиться к этому, он все еще может быть закрыт 4 июля. Тогда люди считали меня сумасшедшим. И сейчас он действительно будет закрыт 4 июля. На самом деле, я предполагаю, что вчера вечером крупные брокеры уже заявили, что он может быть закрыт до Дня труда. Теперь скажите, если бы 6 марта было на 100% ясно, что 3 июня он все еще закрыт, скорее всего, будет закрыт 4 июля и даже в День труда — как должен был бы вести себя рынок? Цены на нефть должны быть намного выше текущих около 95 долларов за WTI, а фондовый рынок должен быть намного ниже текущего уровня. Доходность действительно выросла, доходность 10-летних казначейских облигаций США с начала войны выросла на 50–60 базисных пунктов, доходность в Японии и Южной Корее сильно выросла, мы видим массовые продажи государственных облигаций, по сути, для управления дисбалансом текущего счета из-за необходимости импортировать более дорогую нефть, но до катастрофы еще далеко.
Это как человек, прыгнувший со 100-этажного офисного здания, который на 40-м этаже говорит: «Это чувствуется как полет, это потрясающе». Но тебя убивает не падение, а внезапная остановка. В этом контексте внезапная остановка — это момент, когда вы достигаете дна резервуаров. ExxonMobil и Chevron, а также несколько ближневосточных энергетических чиновников уже говорили: «Это достигает чрезвычайно опасной точки». ExxonMobil и Chevron говорят, что в течение следующих двух-трех недель... У ближневосточных властей или чиновников были аналогичные заявления. Это будет неравномерно распределено. В Азии уже видны некоторые проблемы с поставками. А уровень самоуспокоенности рынка по-прежнему поражает. Недавно была мем-картинка, которую я публиковал, — кривая нормального распределения: на одном конце идиоты, на другом — гении, посередине все остальные, и посередине были головы аналитиков, туда же можно было поместить и мое лицо, потому что я тоже говорил подобные вещи. Но глядя на цифры, невольно думаешь: это нелогично. В этом есть проблема. И взгляды на двух концах кривой таковы: «Нефть не важна» и «Блокада Ормузского пролива тоже не важна». Да, до сих пор так и было. Когда вы сталкиваетесь с такой степенью самоуспокоенности, таким уровнем падения запасов — я думаю, это, возможно, самое большое удивление для всех нас, находящихся в хвосте кривой нормального распределения: можно потребить столько запасов, и так быстро.
Почему его до сих пор не открыли? Для меня это все еще огромная неожиданность. Потому что это именно тот вопрос, который постоянно задают «хвостовые» аналитики — потому что с земли поступает недостаточно хорошей информации. Как и то, что нам потребовалось восемь недель, чтобы просочилась информация: нас чуть не выгнали иранцы со всех ближневосточных баз; как наши системы ПВО работали плохо; как две недели назад отчет Конгресса показал, что мы потеряли на самом деле больше самолетов, чем было объявлено ранее. Можно спросить: что говорит бритва Оккама? Ответ бритвы Оккама таков: иранцы имеют больший контроль над огневой мощью в Персидском заливе, чем люди готовы признать. Вот что происходит. Конечно, есть фактор страховых компаний, но логика страховых компаний просто в том, что им не нравится, когда их корабли взрывают.
Это подводит нас к упомянутому вами «Суэцкому моменту» США. Еще раз, когда я впервые написал об этой идее в начале-середине марта, я писал с тревогой — я сказал, что это рискованно, это может произойти в конце марта — начале апреля. Позже я изменил прогноз: теперь это базовый сценарий. На прошлой неделе Роберт Каган — основатель и руководитель проекта «Новый американский век», ястреб в отношении Ирана, Израиля, любой войны за смену режима — муж Виктории Нуланд (помощника госсекретаря при администрации Обамы, также участвовавшей в смене режима на Украине, в том известном разговоре сказала «К черту ЕС»). Каган за три недели написал две статьи, в которых говорит, что это серьезное стратегическое поражение США. Я думаю, он прав. Этот человек не аутсайдер, он разбирается в войне, в стратегии. Он написал дважды, он видит, что США так или иначе потерпят стратегическое поражение от Ирана в Персидском заливе, и он пытается опередить события, заранее направляя нарратив в русло «это все вина Трампа, а не неоконов, мы не хотели этой войны». О чем вы говорите? Это была конечная фантазия неоконов за 40 лет. Теперь вы получили бой, о котором мечтали, вы 40 лет гнались за машиной и наконец поймали ее, и не знаете, что с ней делать.
Что это значит для рынка? Когда британцы пережили свой Суэцкий момент в 1956 году, следующие 20 лет медианная годовая инфляция в Великобритании составляла — почти 7% в год в течение 20 лет. Это была своего рода потеря статуса. Это означало признание — в американском контексте это: американский защитный зонт. «Зачем мне платить американцам за защитный зонт?» Я думаю, это фактически дает США некоторое реальное пространство для выбора — смотрите, если нам больше не нужно предоставлять этот зонт, мы можем больше инвестировать внутри страны; эти базы, если они уже повреждены, мы можем уйти, пусть другие решают. Конечно, «пусть другие решают», скорее всего, означает, что Китай будет иметь дело с иранцами, иранцы сохранят контроль над Ормузским проливом, многовалютное ценообразование на энергоносители ускорит уход от доллара. Вот как это выглядит, и поэтому я считаю, что это в конечном итоге структурно инфляционно и неблагоприятно для доллара. Потому что в конечном счете, если вы можете покупать энергию и сырьевые товары за свою валюту, вам не нужно держать так много долларов в глобальных резервах. А если вам не нужно держать столько долларов, вам нужно больше золота. В то же время это означает, что кто-то должен покупать эти американские казначейские облигации. Мы действительно не можем позволить себе, чтобы доходность 10-летних облигаций была выше 4.6–4.8%. Поэтому в какой-то момент этим «кем-то» станет ФРС — напечатанными деньгами или через агентов в банковской системе, как бы это ни осуществлялось. И это в долгосрочной перспективе будет инфляционно — так же, как баланс ФРС за последние 20 лет вырос с 800 миллиардов до 6 триллионов, что было инфляционно.
Почему Иран продолжает держать Ормузский пролив закрытым?
Ведущая Натали Брунелл: Но разве длительная блокада пролива не вредит самому Ирану? Или они обходят это через упомянутую вами железнодорожную систему — через Китай? Зачем им продолжать держать его закрытым?
Люк Громан:
Это состязание на выносливость, это проверка на прочность. Закрытие пролива не в их интересах, но нужно понимать некоторый контекст: Россия в какой-то степени снабжает их через Каспийское море, Китай также поставляет через железнодорожную систему — ни то, ни другое не покрывает всех потерь, в лучшем случае это морфий. С другой стороны, у вас есть мир, играющий на понижение нефти. А короткие позиции по нефти поддерживаются высвобождением стратегических запасов нефти и потреблением глобальных запасов. Так что вы фактически попали в эту болезненную гонку — с одной стороны, потребление запасов, с другой — поставки Ирану через черный ход через Каспийское море и железнодорожную систему, чтобы избежать внутреннего политического коллапса и экономического краха. Обычный аргумент: «Как только мы достигнем дна резервуаров, мы будем рационировать спрос с помощью цен». Хочу сказать: да. Проблема в том, что те, кто говорят «глобально рационировать спрос с помощью цен», — либо не хотят говорить, либо должны знать, но не знают: рационирование спроса с помощью цен означает рецессию. В этом и заключается его смысл. И все это будет сопровождаться инфляцией — стагфляционная рецессия, и ни одна западная страна не может себе позволить падение доходов (что неизбежно происходит в рецессии) при одновременном росте процентных ставок (что неизбежно происходит в период инфляции). Так что, если мы достигнем дна резервуаров и будем вынуждены рационировать спрос, мы окажемся в затруднительном положении: процентные расходы западных стран пойдут в неправильном направлении, а федеральные доходы — доходы западных стран — тоже пойдут в неправильном направлении, две линии быстро разойдутся. В США, по крайней мере на данный момент, и в Великобритании аналогично, расходы на социальное обеспечение плюс процентные расходы уже приближаются или составляют почти 100% от ваших фискальных доходов. Так что ваши доходы упадут, ваши процентные расходы вырастут, и ситуация станет очень сложной. В этом и заключается суть болезненной гонки между двумя сторонами.
Если бы я был на месте Ирана — меня бомбили, я продержался до сих пор, я готовился к этому дню 40 лет, прорыл столько туннелей, они разрушили гораздо меньше, чем думают. Теперь у меня есть возможность вести переговоры — это не будет называться «плата за проход», а «экологический сбор». Смотрите-ка, Иран внезапно стал экологичным, кто бы мог подумать?
Ведущая Натали Брунелл: Я видела некоторые сообщения о том, что они создали какую-то систему оплаты биткоинами. Это правда?
Люк Громан:
Я видел эти сообщения, но потом не видел особого продолжения. Я видел, как министр финансов Бессент на прошлых выходных еще хвастался конфискацией всех их криптоактивов.
Ведущая Натали Брунелл: Теоретически, если они не находятся на какой-либо бирже, они не могут забрать биткоины.
Люк Громан:
Если бы они проводили какие-либо операции с биткоином в сколько-нибудь значительном масштабе, я не думаю, что биткоин сейчас был бы на уровне 68 000 — скорее, 168 000. Так что кто знает? Еще одна область, где мы действительно видим резкий рост, — это CIPS, китайская система межбанковских платежей в юанях. С марта объем транзакций взлетел до небес, что указывает на то, что множество транзакций проводится через CIPS в юанях. И фактически это означает участие золота.
Взрывной рост экспорта «немонетарного» золота из США в Китай
Ведущая Натали Брунелл: Прежде чем мы начнем подводить итоги, я рада, что вы снова упомянули золото. Если золото используется для расчетов по торговле, почему оно называется «немонетарным»? Разве это не доказывает, что оно является деньгами? Но в любом случае, не могли бы вы рассказать о том, как мы наблюдаем, как мы вывозим наше золото и, предположительно, в конечном итоге оно отправляется в Китай — через Швейцарию или Лондон?
Люк Громан:
В первом квартале 2025 года — когда Трамп был переизбран — мы импортировали много золота, а затем цена на золото немного выросла. Затем примерно с октября прошлого года — фактически около встречи в Пусане между США и Китаем — мы увидели, что в течение пяти из последних шести месяцев немонетарное золото было крупнейшей отдельной статьей экспорта США. Больше, чем самолеты, больше, чем фармацевтические препараты. В тот единственный месяц, когда оно не было крупнейшим, оно было вторым — после фармацевтических препаратов. Есть точка зрения: «Мы просто вывозим обратно золото, которое ввезли». Часть этого золота действительно была ввезена из-за проблем с тарифами. Но я не думаю, что все было из-за тарифов, потому что золото — политический металл: если вы, игроки, берете трубку и звоните в Белый дом с вопросом: «Вы введете тарифы?» Даже если вы не верите словам собеседника, вы не будете перевозить столько золота из Лондона, Швейцарии. Почему? И в любом случае, проблема с тарифами была решена в июле. А экспорт действительно начал массово расти только в октябре — немного во втором квартале, затем снизился, и действительно резко пошел вверх в четвертом квартале и позже. Так что, по сути, это чистое сальдо расчетов по торговле. Мы можем отслеживать его направление — отсюда оно в основном идет в Швейцарию, немного в Китай; а часть, попадающая в Швейцарию и Великобританию, их крупнейший экспортный пункт назначения — Китай или Гонконг. Так что, как бы мы ни хотели спорить о характере притока золота в первом квартале, факт в том, что — оно ушло в Китай, и в то время у нас был огромный торговый дефицит с Китаем, это золото фактически сократило наш торговый дефицит, кстати. Многие сторонники Трампа заявляли: «Трамп сократил торговый дефицит на столько-то!» Торговый дефицит действительно сократился, и самое большое маржинальное изменение — это экспорт золота. На самом деле в этом нет ничего плохого. Это именно то, что должно было произойти. Просто это должно происходить при более высокой цене на золото, иначе мы исчерпаем все золото. Но теоретически Бессент — умный человек. Если мир продает ему золото по 4500 долларов, и у него есть какое-то соглашение с Китаем — золото за 4500 долларов может купить редкоземельные металлы на 6000 долларов, то это хорошая сделка. В долгосрочной перспективе цена, конечно, будет постепенно расти, но подобные операции — ими можно управлять. Так почему же «немонетарное золото»? Немонетарное золото должно декларироваться — я думаю, это требование МВФ по отчетности о торговле. А монетарное золото декларировать не нужно. Если вы центральный банк, вы покупаете немонетарное золото, а затем переклассифицируете его в монетарное, и оно никогда не появится ни в одном отчете. Так что вполне возможно: немонетарное золото не имеет прямого отношения к какому-либо суверенному государству, это просто удовлетворение спроса Китая на золото — и это все равно фактически чистое сальдо торгового дефицита США или, по крайней мере, чистое сокращение торгового дефицита с Китаем. Через золото. И очень возможно, что мы уже отправили в Китай большое количество монетарного золота, о котором мы совершенно не знаем, никто не знает, оно не зафиксировано.
Создание системы «Proof-of-Work» по принципу «без квитанции — без выдачи»
Ведущая Натали Брунелл: Честно говоря, непонятно, кому верить. Данные, которые вы получаете от Народного банка Китая, как вы можете быть уверены, что они точны? Почему враждебное государство не скажет «да, у нас это есть», но как мы узнаем правду?
Люк Громан:
Куда все это в конечном итоге нас приведет? Я думаю, что в сегодняшнем мире никто больше никому не верит. И в таком мире мир движется к чему? Это выражение немного устарело и, боюсь, политически некорректно — но я из Кливленда, так что буду груб. Мой дед всегда говорил: «no ticky, no washy», то есть без квитанции вы не получите свою одежду из химчистки. Мир движется к системе «no ticky, no washy». Что это значит? Это значит: США хотят редкоземельные металлы — дайте золото, иначе следующая партия не прибудет; Китаю нужна нефть — дайте золото, иначе следующая партия не прибудет. Вы можете видеть, что Китай годами строил систему, идеально подходящую для такой ситуации.
В каждом крупном узле торговли золотом в мире есть клиринговый банк в офшорных юанях. В Лондоне есть, в Швейцарии есть, в Дубае есть, в Сингапуре есть, в Гонконге есть, в Шанхае есть. Что это значит? Если у вас есть положительное сальдо торгового баланса с Китаем — почти ни у одной страны его нет, кроме случайных стран-экспортеров нефти, и иногда у Южной Кореи — вы получите некоторую чистую позицию в юанях. Другие страны не получат чистой позиции в юанях. У вас дефицит с Китаем, они держат вашу валюту, вы не будете держать их валюту. Но если вы действительно получили юани, что вы с ними делаете? Китайцы производят много хороших вещей, вы можете купить отличные автомобили BYD, оборудование Huawei и так далее. Если у вас остались юани, и вы больше не хотите ничего покупать у них — вы покупаете золото. Затем вы забираете его из этого узла торговли золотом и кладете в собственное хранилище.
И снова «no ticky, no washy» — без каких-либо доверительных гарантий, без необходимости в каких-либо подтверждениях. Это старомодный «proof of work» — доказательство выполненной работы. Конечно, это неэффективно, конечно, это не происходит мгновенно, но это настоящее доказательство выполненной работы — потому что люди должны погрузить эти слитки в грузовики, нанять охрану, отвезти их в аэропорт, аэропорт должен обеспечить загрузку самолета, верно? Поэтому, когда вы видите две недели назад новость: крупнейшая китайская курьерская компания — эквивалент FedEx в Китае — открывает в аэропорту Гонконга хранилище, способное хранить 2000 тонн золота. Китай будет заниматься каким-то «бумажным золотом», «кредитным золотом» — как Запад? Зачем крупнейшей курьерской компании Китая нужно хранилище? Это означает... И кстати, в аэропорту, большое хранилище рядом с аэропортом. Зачем им это нужно? Они строят глобальную систему «no ticky, no washy», потому что никто больше никому не верит.
Я думаю, золото и биткоин в конечном итоге могут сыграть эту роль. Но я думаю, есть некоторые реальные проблемы: иностранные правительства будут беспокоиться о таких вещах, как бэкдоры на биржах. Но в конечном счете, 70-летний Путин, 70-летний Си Цзиньпин, 70-летний президент Польши — кому они будут больше верить: биткоину? Или: «Привезите мне золото, я положу его прямо здесь, рядом со всеми моими танками и всеми моими ракетами»? Они выбирают последнее. Поэтому я согласен, что в нынешнем мире нет никакого доверия, но я думаю, люди все равно будут верить тому, что находится в хранилищах друг друга. В некотором смысле, мир движется к — «Хорошо, я не доверяю тебе. Я не приму вашу долговую расписку для расчета. При расчете я принимаю ваши бумажные деньги, но немедленно обменяю их на что-то, что сохранит ценность, а не на вашу долговую расписку. Дайте мне золото или дайте мне то, что я действительно смогу использовать». Я думаю, именно к этому все в конечном итоге идет.
Когда отношение долга к ВВП достигает 130%: что происходило в 58 случаях из 58
Ведущая Натали Брунелл: Мне кажется, в каждом вашем интервью, которое я вижу, присутствует ощущение «конца света». Я помню, когда мы в последний раз разговаривали, вы сказали: «Я немного нервничаю по поводу того, как развиваются события». Я знаю, что вы выплатили все долги и тому подобное. Поэтому мне кажется, люди уже занесли вас в категорию «апокалиптиков», вы считаете себя в этой категории?
Люк Громан:
Есть высказывание Уильяма Артура Уорда (кажется, это он автор): пессимист жалуется на ветер, оптимист ждет, когда ветер изменится, а реалист настраивает свои паруса. Я считаю себя реалистом. У нас есть 150-летняя история для сравнения. За 150 лет 58 стран достигали отношения долга к ВВП в 130%. И по данным примерно трехлетней давности — 57 из этих 58 стран в конечном итоге объявляли дефолт, подавляющее большинство через период значительной инфляции. Я работаю в этой сфере 30 лет, могу пересчитать по пальцам одной руки — сколько раз я сталкивался с ситуацией, когда историческая вероятность составляла «57 из 58». И, кстати, три-четыре года назад этим единственным исключением была Япония, теперь Япония уже в инфляции, и ее долг существенно рушится. Стоимость японского рынка облигаций резко падает, инфляция растет, процентные ставки растут, конечно, фондовый рынок также сильно растет, но их фондовый рынок в пересчете на золото за последние 5 лет фактически упал примерно на 20%.
США перешли отметку 130% летом 2020 года. С тех пор долгосрочные казначейские облигации США относительно золота упали примерно на 60%. Другая область, из-за которой меня часто называют «апокалиптиком», — это ИИ. В вопросе ИИ есть группа представителей крупных технологических компаний, которые с одной стороны говорят вам: это самая революционная технология в истории, больше, чем интернет. И оценка соответствует этому. Я говорю об оценке относительно общей рыночной капитализации американского фондового рынка, они взлетели до небес. Но эти же самые люди также говорят вам: не волнуйтесь, ИИ не повлияет на занятость. Только одно из этих утверждений может быть верным. Конечно, если взять достаточно долгий период, оба могут быть верны. Но для бизнес-логики ИИ — чтобы она имела смысл в оценке, соответствующей доле в общей рыночной капитализации экономики — они должны уничтожить рабочие места. Они должны полностью разрушить рабочие места белых воротничков, это единственный способ, которым математика сработает.
Вы смотрите на все это и спрашиваете: они не уничтожат рабочие места? Тогда они не являются величайшей вещью со времен интернета и не заслуживают таких оценок. И как только это станет ясно, возникнут проблемы в таких областях, как частный кредит, для всех, кто предоставляет кредиты этим проектам. А если они действительно являются величайшей вещью, и эти оценки полностью справедливы, тогда рабочие места белых воротничков будут массово сокращены, и в этот самый момент американская занятость обеспечивает половину налоговых поступлений, а мы даже не покрываем налоговые поступления, или, точнее, налоговые поступления едва покрывают расходы на социальное обеспечение плюс проценты. Какая из этих версий соответствует действительности? Каждый раз, когда я задаю этот вопрос этим техногигантам, наступает мертвая тишина. Дэвид Сакс на днях еще говорил в X: «ИИ не вызывает безработицу». Мы создали только 95 000 рабочих мест за месяц. 95 000 — как сказал Бен Стиллер в «Супермодели», «это рост занятости для муравьев». 95 000 рабочих мест в стране с населением 350 миллионов человек. В то время, когда я рос, хорошим месяцем было создание 200 000, 300 000 новых рабочих мест. И это было 20–30 лет назад, население было на 20–30% меньше, чем сейчас. Так что я просто реально смотрю на это и спрашиваю: в долгосрочной перспективе у нас может быть процветающий ИИ и процветающая занятость. Но между сейчас и этим моментом, с нашим долговым положением, математически это не сходится, таковы факты. Они тоже это знают, они слишком умны, чтобы не знать. Так почему же они так говорят? Подумайте, если бы они выступили и сказали то, что говорю я, как вы думаете, что сделали бы политики? Мы уже начали видеть, что сказал Берни Сандерс на днях? «Я думаю, что все американцы должны получить долю в компаниях ИИ, потому что они забрали их рабочие места». И вот вы видите, как Андреессен, Сакс и другие выходят с опровержениями — «Никакой безработицы не будет. Это не те потери рабочих мест, которые вы ищете. ИИ не заберет ваши рабочие места. Все будет просто замечательно». Так что, вы называете меня апокалиптиком? Я не думаю, что это апокалипсис, я просто думаю, что это реализм.
Указывают ли технические индикаторы на дно биткоина в 40 000 долларов?
Ведущая Натали Брунелл: Я думаю, что проблема всегда только в выборе времени, это самое сложное, временное измерение — самая большая проблема. Теперь меня тоже называют «апокалиптиком», потому что я не считаю, что биткоин достиг дна. Northstar Bad Charts (аналитическая фирма, занимающаяся техническим анализом), они прогнозируют дно примерно в третьем-четвертом квартале, около 40 000 долларов, я искренне думаю, что мы действительно можем увидеть эту цену.
Люк Громан:
Да, они очень сильны в техническом анализе, если вы действительно купите обратно в диапазоне 40 000–50 000 долларов, вы станете легендарной личностью — ведь вы почти продали на вершине.
