Автор: Arthur Hayes (сооснователь BitMEX)
Компиляция: Shenchao TechFlow
Введение Shenchao: Иена готовит «землетрясение». Arthur Hayes считает, что иена — самая недооцененная валюта в мире, а американо-японские власти уже выбрали «официальное решение» для её укрепления: Министерство финансов Японии «закладывает» принадлежащие ему казначейские облигации США на сумму 1,373 трлн долларов ФРС через репо-операции по программе FIMA, получает от ФРС доллары и использует их для покупки иены на валютном рынке. Эта операция не предполагает продажи активов и не влияет на рынок, но фактически означает, что ФРС тайно печатает деньги и расширяет баланс. Как только это произойдёт, глобальная ликвидность доллара снова резко возрастёт, а исторический опыт говорит нам: расширение баланса ФРС = взлёт Биткойна и золота. Hayes уже на этом основании сделал крупные ставки на биткойн, золото и акции золотодобывающих компаний, а также дал свою оценку перспективам Ethereum и Ethena (ENA). В этой статье разбирается этот «валютный тёмный канал», который игнорирует мейнстрим, и его истинное значение для крипторынка.
Землетрясение и «путь домой» иены
В начале марта 2011 года я сидел за торговым столом Deutsche Bank в здании ICC в Гонконге, осуществляя маркет-мейкинг для корзины ETF на Гонконгской и Сингапурской биржах. Вдруг кто-то в зале закричал: в Японии произошло сильнейшее землетрясение. Телевизоры в офисе переключились на прямую трансляцию из Токио, изображение качалось; затем в новостях показали, как цунами обрушивается на северо-восточное побережье Хонсю. Над Фукусимой поднимался дым. Картина была просто сумасшедшей.
Индекс Nikkei за день рухнул почти на 20%. В то же время доллар к иене стремительно падал к отметке 70, иена достигла одного из самых сильных уровней со времён Второй мировой войны. Я от всей души ненавидел сильную иену — предыдущей зимой я открыл для себя Нисеко, но при курсе 80 долларов за иену это было неприлично дорого.
Мои ETF на японский индекс MSCI, номинированные в долларах, по своей природе имели встроенную экспозицию к иене. Иена росла слишком быстро и резко, я просто не успевал хеджировать валютный риск. В итоге я решил просто держать длинную позицию по доллар/иена — поскольку трейдеры продолжали сбивать мои ордера на покупку, моя позиция по ETF становилась всё длиннее. Один опытный трейдер говорил: когда в Японии случается стихийное бедствие (а она находится в Тихоокеанском огненном кольце, и это происходит чаще, чем в других местах), внутренние институты, особенно страховые компании, устремляются репатриировать зарубежный капитал обратно в страну. Это означает продажу зарубежных акций и облигаций, в основном американских — это ключевой момент для дальнейшего повествования: иена «возвращается домой», и валюта укрепляется.
На следующий день Nikkei снова открылся внизу, рынок больше всего боялся ядерной паники по типу Чернобыля. Иена продолжала укрепляться. Я зарабатывал на ставке на валютную пару и на сильно разведённых котировках. Позже рынок отыграл падение, я уже не помню точно почему, но в целом ситуация успокоилась. Для восстановления страны и финансовых рынков Синдзо Абэ в 2012 году запустил названную в его честь «Абэномику», чьей явной целью было ослабление иены: Банк Японии стал бесконечно скупать облигации в рамках YCC (контроль кривой доходности), проводить агрессивную фискальную экспансию и в итоге сменить руководство крупнейшего пенсионного фонда GPIF, чтобы тот увеличил долю зарубежных акций и облигаций и снизил долю внутренних ценных бумаг. Результат — эти последствия до сих пор мучают весь мир:
Иена обесценилась более чем вдвое.
Рис.: Облигации правительства, принадлежащие Банку Японии (белая линия), демонстрируют вертикальный рост, что подавляет доходность 10-летних гособлигаций (золотая линия).
Крах международной покупательной способности иены, несомненно, стал огромным успехом для мировых рынков активов, фактически превратив иену в валюту финансирования для корпораций и спекулянтов. Однако это имело и последствия. Одно из них — народный гнев. Хотя прямой связи между ними нет, но когда ты искажаешь валюту и разрушаешь достоинство трудящихся, происходят странные вещи. Японцы внешне покорны и послушны, но в 2022 году нападавший с самодельным оружием хладнокровно убил премьер-министра Синдзо Абэ, развязавшего валютную вакханалию, во время предвыборного митинга. Это инфляционная версия «не веришь — попробуй».
Обесценивание также порождает ксенофобию. Прошлой зимой на горнолыжном курорте, куда я часто ездил кататься по целине, один японец накричал на меня, сказав, что я не могу подниматься вверх по склону на «сноуборде», если у меня нет ски-пасса. Он не знал, что курорт на самом деле принадлежит китайской финансовой группе — ирония? Он злился на приезжих лыжников, и я действительно видел, что в горах Хоккайдо полно американцев, потому что при курсе 160 иен за доллар кататься в Японии, даже с учётом международного перелёта, было вдвое дешевле, чем в Северной Америке.
Более десяти лет слабая, ещё слабее, самая слабая иена подталкивала мировые активы вверх; но для богатых, владеющих крупными финансовыми активами, у хорошей вещи всегда есть предел. Иена — самая недооценённая валюта в мире и заноза в боку как для двух великих держав, США и Китая, так и для простых японских избирателей. Чтобы разрубить этот «гордиев узел», есть три пути, но Министерство финансов США и японские политики предпочитают только один.
Сначала я объясню механизм каждого механизма укрепления иены, затем почему власти предпочитают третий; потом расскажу о политической реализации третьего; и наконец — причина, по которой вы читаете все эти мои «рассуждения» — подробно объясню, почему биткойн и криптовалюты взлетят по мере резкого роста ликвидности в долларах.
Мёртвый узел из трёх верёвок: три сценария укрепления иены
- Банк Японии резко повышает процентные ставки, чтобы устранить разницу в ставках между долларом и иеной (по крайней мере, на коротком конце).
- Правительство убеждает GPIF и другие внутренние и государственные учреждения изменить инвестиционные мандаты, продавать зарубежные и покупать внутренние активы.
- [Любимый официальными лицами] Министерство финансов Японии «репоёт» принадлежащие ему казначейские облигации США ФРС, получает доллары, а затем продаёт доллары и покупает иену на валютном рынке.
Прежде чем углубляться в детали, криптоэнтузиасты должны спросить: почему именно сейчас речь идёт об укреплении иены? За последние десятилетия бесчисленное количество людей кричали: «Сейчас именно тот момент, когда иена должна укрепиться, а глобальные кэрри-трейды должны быть закрыты». Две недели назад валютные власти США и Японии провели совместную манипуляцию обменным курсом, изящно названную «интервенцией». Когда ты простой человек, это сговор и заговор; когда ты государство, достаточно сменить название. Министр финансов США Бессент (по прозвищу Buffalo Bill Bessent) заявил, что он хочет, чтобы ФРС повысила лимит контрагентов по программе репо FIMA, чтобы Министерство финансов Японии могло использовать свои огромные валютные резервы для защиты иены. Министерство финансов Японии также заявило, что совместно с американцами работает над снижением курса доллара к иене. Власти сами говорят нам: они уже взошли на корабль перемен в глобальных валютных отношениях, поэтому мы должны слушать.
Сценарий 1: Повышение ставок Банком Японии (Тупиковый путь)
Валюты торгуются в соответствии с разницей в процентных ставках, доходность доллара выше доходности иены на 2,75%. Занимать иену, конвертировать в доллары и покупать казначейские облигации США — это положительный кэрри. Следовательно, принцип отсутствия арбитража требует роста курса доллара к иене, то есть ослабления иены по отношению к доллару, чтобы компенсировать эту разницу в ставках. Самый простой способ укрепить иену по отношению к доллару — это повысить процентные ставки Банком Японии до уровня других крупных центральных банков (которые повысили ставки после пандемии).
Но чтобы понять трудности повышения ставок Банком Японии, нужно помнить: из-за YCC, продолжавшегося более десяти лет, Банк Японии является крупнейшим держателем этих «дерьмовых JGB» — он печатал иены для покупки облигаций, устанавливая потолок для доходности 10-летних облигаций. Когда процентные ставки растут, цены на облигации падают; чем сильнее падают цены на облигации, тем больше нереализованных убытков на балансе Банка Японии. В отличие от таких читателей, как я, Банк Японии может бесконечно терять иены, потому что он может печатать их по желанию. Но в определённый момент мир из-за массовой печати денег потеряет доверие к иене и перестанет принимать её за нефть, продукты питания, лекарства. До этого ещё не дошло, но Банк Японии должен смотреть в лицо этому катастрофическому будущему. Именно этот страх признать убытки заставляет их топтаться на месте, проводя лишь незначительные повышения ставок и наблюдая, как рынок продаёт долгосрочные JGB. Иена продолжает слабеть, импортная энергетическая инфляция разрывает социальную структуру.
Политики также не хотят, чтобы Банк Японии повышал ставки, потому что им нужно брать в долг, выпуская JGB для покрытия дефицита. Когда доходность растёт, растут и затраты на обслуживание долга, что снижает их способность покупать голоса избирателей с помощью таких государственных подачек, как снижение налогов на потребление.
Наконец, если Банк Японии быстро повысит ставки, иена укрепится, повысив волатильность курса доллар/иена, что заставит всех, кто использует иену для левериджа на глобальных акциях и облигациях, закрывать позиции. Помните июль 2024 года? Иена за несколько дней резко выросла с 160 до 140 иен за доллар. Я написал две статьи: «Spirited Away» (6 августа 2024 года) и «Water, Water, Everywhere» (12 августа). Вновь назначенный глава Банка Японии Кадзуо Уэда неожиданно повысил ставки и намекнул на дальнейшие повышения, рынок рухнул, и все, кто продавал иену и покупал другие активы, массово закрывали позиции. Тогда ходили слухи, что нескольких менеджеров портфелей (pod PM) хедж-фондов «похлопали по плечу» и попросили уйти — тактика, как у Кенни Джи, устранившего Леопольда, только здесь «похлопывание по плечу» равносильно карьерной казни. Когда иена достигла 140, Nasdaq 100 и Nikkei упали более чем на 10%. Банк Японии запаниковал и к 12 августа объявил, что будет «учитывать рыночные условия» при оценке будущего пути повышения ставок, что фактически означало приостановку ужесточения. После этого заявления иена ослабла, рынки акций достигли дна и возобновили движение «только вверх».
У Банка Японии нет смелости выдержать острое рыночное давление, вызванное резким повышением ставок — по сравнению со своими коллегами из других крупных центральных банков, его шаги по нормализации слишком медленные.
Сценарий 2: Японские компании продают зарубежные активы для репатриации (тоже не пройдёт)
Под «Японской корпорацией» я подразумеваю компании и государственный сектор, владеющие финансовыми активами. Альберт Аллегаузер в «Доме Номуры» рассказывает забавную историю: после краха 1987 года Министерство финансов Японии дало указание Nomura покупать американские акции, чтобы поддержать рынок. Nomura как частная компания не была обязана подчиняться, но Япония — это конформистское общество, которое «действует сообща». Часто максимизация прибыли для акционеров — не высшая цель компаний, а полная занятость и национальная слава. Если правительство намекнёт частным компаниям и частным лицам, что пора продавать зарубежные активы (в основном американские акции и облигации), конвертировать доллары в национальную валюту и возвращать их в страну, «Японская корпорация» послушается.
Самый ясный сигнал о том, что «пора возвращать деньги домой», — это изменения в крупнейшем национальном пенсионном фонде GPIF. GPIF управляется советом бюрократов, назначаемых министерствами и ведомствами. В 2014 году, чтобы продлить печатный вакханалию Абэномики, премьер-министр потратил годы на замену попечителей GPIF на своих людей, чтобы те проголосовали за увеличение доли зарубежных акций и облигаций. Это было ключевым моментом, потому что GPIF управляет портфелем стоимостью от 1 до 2 триллионов долларов. Когда в октябре 2014 года мандат изменился, был запущен поезд, который невозможно остановить: они конвертировали иены в доллары и покупали американские акции и облигации. Это создавало структурного продавца иены, что позволяло спекулянтам спокойно использовать дешёвую иену для левериджа любых финансовых активов, не боясь укрепления иены при ролловере или погашении.
Я упоминаю GPIF, потому что недавно глава Министерства финансов Катаяма публично заявил, что, по его мнению, пришло время изменить мандат GPIF, чтобы он отдавал предпочтение внутренним, а не зарубежным ценным бумагам. Бумажные бюрократы GPIF не согласились, публично заявив, что они отвечают только перед участниками. Очевидно, как сторонники Абэномики, они не поддержат изменение мандата в пользу японских ценных бумаг. Подобно тому, как Абэ манипулировал игрой в 2012–2014 годах, премьер-министр Такаити также должна действовать соответствующим образом. Для нас, инвесторов, указание ясно: мандат GPIF будет изменён, что заставит его продать зарубежные ценные бумаги на тысячи миллиардов долларов, а репатриированный капитал подтолкнёт иену вверх. Это будет продолжаться годами, но беспокоит Бессента — потому что «Японская корпорация» как один из крупнейших держателей казначейских облигаций США превратится из покупателя в продавца, разрушив рынки акций и облигаций, на которые опирается Pax Americana для финансирования империи. И именно потому, что Pax Americana обеспечивает национальную безопасность Японии, «Японская корпорация» не может продавать свои американские активы.
Всё вышеописанное — не новость. Все признают, что иена дешева. И США, и Япония хотят укрепить доллар по отношению к иене. Но ни одна из сторон не хочет нести потери от падения доллара к иене с 160 до 90 (по паритету покупательной способности около 90). Сценарий 3 получил зелёный свет в тот момент, когда приятель Трампа «Ласка Уорш» (Warsh the Weasel, он же похож, правда? И ведёт себя как двурушник) стал председателем ФРС. Соглашение «Министерство финансов — ФРС» 2026 года живо и здорово; помимо прямого финансирования краткосрочного долга Бессента через RMP и политические ставки ниже номинального роста, у Уорша также есть полномочия реализовать Сценарий 3, раз и навсегда зафиксировав курс доллар/иена на уровне, необходимом для реструктуризации глобальной экономической системы.
Сценарий 3: «Репо» казначейских облигаций США ФРС (Любимый официальными лицами)
Рис.: Схема потоков средств «коробки и стрелки» для Сценария 3
Когда говорит Бессент, вы должны слушать его очень внимательно, чтобы не получить струю воды в лицо снова. И не перечьте.
Бессент предельно ясно объяснил: Министерству финансов Японии и «Японской корпорации» не следует продавать казначейские облигации США, чтобы собрать деньги для поддержки иены, а следует «репоить» их ФРС через программу FIMA, получать долларовые кредиты, а затем использовать эти доллары для покупки иены. В плане есть небольшая загвоздка, о которой я расскажу позже, но диаграмма «коробки и стрелки» выше как раз об этом.
Пройдёмся по процессу ещё раз:
- Министерство финансов Японии «репоит» казначейскую облигацию США, получая долларовый кредит через программу FIMA ФРС.
- Министерство финансов Японии продаёт доллары и покупает иену на валютном рынке.
- Министерство финансов Японии возвращает иены в страну и реинвестирует их, покупая JGB и акции.
Последствия этой политики:
- ФРС печатает деньги, создавая доллары, предоставляемые по FIMA. Её баланс будет расширяться синхронно с объёмом непогашенных репо по FIMA.
- Курс доллара к иене снижается, то есть иена укрепляется.
- Доходность японских облигаций снижается из-за их покупки.
- Японские акции растут из-за их покупки.
Кто остаётся в дураках?
- Япония должна деньги американским налогоплательщикам, но по политическим причинам никогда их не вернёт. Это чистая печать денег, которая вызовет финансовую и товарную инфляцию. США не могут заставить свой передовой плацдарм в Азиатско-Тихоокеанском регионе для противодействия Китаю и России вернуть кредиты, ослабляя его способность перевооружаться.
- Все, кто продавал иену. Как только направление станет ясным, им придётся немедленно закрывать позиции. Это не большая проблема, потому что волатильность доллар/иена снизится, что позволит кэрри-трейдам закрываться упорядоченно в течение многих лет.
Почему этого ещё не произошло?
В настоящее время лимит непогашенных кредитов для каждого контрагента по программе FIMA составляет 60 миллиардов долларов. Недавняя манипуляция курсом валют США и Японии использовала более 100 миллиардов долларов, что подняло иену всего на 5%, а период полураспада эффекта составил всего несколько торговых дней. Чтобы использовать FIMA, нужно полностью отменить лимит и расширить круг подходящих контрагентов, включив в него крупные японские компании и полугосударственные инвестиционные инструменты (такие как GPIF). Кто управляет FIMA?
Во время пандемии FOMC передал полномочия по изменению правил FIMA «Подкомитету по иностранной валюте». Членами, имеющими право голоса, являются Уорш (председатель FOMC), Уильямс (заместитель председателя FOMC, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка) и Джефферсон (вице-председатель Совета управляющих). Комитет может собраться в любое время, протоколы и результаты голосования не публикуются, мы узнаём только о решениях. Подкомитет слушает Бессента?
Конечно. Трамп и Уорш часто общаются по телефону. Поскольку Бессент предельно ясно изложил карты, необходимые для реструктуризации доллара/иены, Трамп определённо на его стороне. Поэтому Трамп и Бессент отдадут указания Уоршу. Уорш уже доказал, что он и двурушник, и бумажный тигр. Баланс продолжает расширяться в рамках RMP (которым занимается Федеральный резервный банк Нью-Йорка Уильямса). Уорш говорит, что при разработке политики «слушает рынок» — рынок сейчас явно требует повышения ставок, поскольку доходность 2-летних облигаций более чем на 0,5% превышает эффективную ставку по федеральным фондам; но на июльском заседании он отказался повышать ставки, а вместо этого создал пять рабочих групп для «изучения» того, как ФРС должна измениться. Прежде чем эти рабочие группы дадут рекомендации, придёт Бог. Таким образом, за очень короткое время Уорш доказал, что он всего лишь очередной партийный приспешник, который сделает то, что прикажет босс. Как и его предшественник, бета-трус Пауэлл, и предшественница того, садовый гномик миссис Йеллен (ставшая плохой девочкой после назначения министром финансов).
Рис.: Доходность 2-летних казначейских облигаций США за вычетом эффективной ставки по федеральным фондам
Я не знаю, когда Уорш созовёт подкомитет и объявит об изменении FIMA для неограниченной печати денег, чтобы обрушить доллар к иене. Но я не буду ставить на то, что этого не произойдёт. Фактически я ставлю на то, что это произойдёт, и продолжаю наращивать позиции в активах, которые отражают очередное крупное расширение баланса ФРС. Эти активы — биткойн, физическое золото и акции золотодобывающих компаний.
Какой масштаб? 1,373 триллиона долларов
Чем больше печатают, тем выше растёт биткойн. Так достаточно ли этого трюка с FIMA, чтобы открыть кран и залить триллионы долларов «фальшивых денег», накачав наши позиции?
В настоящее время нас интересуют только запасы казначейских облигаций США, потому что только они являются приемлемым залогом для FIMA. В будущем это может измениться, но давайте считать по существующим активам. Двумя крупнейшими держателями казначейских облигаций США являются правительство Японии и GPIF.
Казначейские облигации США, купленные правительством Японии: 1,143 триллиона долларов
Казначейские облигации США, принадлежащие GPIF: 230 миллиардов долларов
Итого: 1,373 триллиона долларов
Цифра неплохая. Для сравнения: во время пандемии ФРС напечатала около 4 триллионов долларов, о чём свидетельствует расширение её баланса с 2020 года до конца 2021 года.
Существует очень чёткая связь между ростом баланса ФРС (белая линия) и ростом цены биткойна (золотая линия). В предыдущей статье я предположил: инфраструктура ИИ вступает в фазу «расточительства капитала». Это ключевой момент, потому что администрация Трампа хочет, чтобы эта ликвидность питала капитальные затраты США на ИИ, а не накачивала криптовалюты. Но мой тезис таков: сейчас давать деньги в долг тем ИИ-компаниям, у которых рентабельность капитала становится положительной — назовите мне хотя бы одного крупного игрока, который действительно заработал деньги на капитальных затратах, или американскую лабораторию ИИ, которая может зарабатывать деньги при китайских ценах на вычислительные мощности — это расточительно, а рост биткойна отразит это неэффективное использование капитала. Недавний резкий рост золота с локальных минимумов говорит мне, что рынок предпочитает направлять предстоящее долларовое цунами фиатных денег в денежные финансовые активы, а не отдавать деньги «сжигателю денег» OpenAI Сэма Альтмана или мифичным космическим центрам обработки данных Маска.
Рис.: Высокая положительная корреляция между балансом ФРС (белая линия) и ценой биткойна (золотая линия)
Сезон шиткоинов: Куда должны идти деньги
Я знаю, что вы просто хотите знать, что делает Maelstrom. Но контекст определяет, решитесь ли вы наращивать позиции. Как упоминалось ранее, когда говорит Бессент, я слушаю. Если у него и есть какой-то талант, так это манипулирование валютой. Поищите его блистательную биографию и биографию Сороса — того, кто разгромил Банк Англии на валютном рынке фунта стерлингов. Для таких валютных махинаций не требуется одобрения избранных политиков или кивка от человека, чей срок полномочий истекает и которому предстоят слушания в Сенате. Достаточно просто собрать этот сонный Подкомитет по иностранной валюте, изменить правила игры, и хлынет поток напечатанных долларов.
Увидев заголовки новостей о призыве Бессента реформировать FIMA, я сразу почувствовал бычий настрой. Каждый макроаналитик, за которым я слежу, считает, что это предвещает серьёзный разворот в направлении доллар/иена. Вы должны занять позицию заранее, потому что они настроены серьёзно. Печать денег — это политическое решение сложных экономических реалий. Политика грязна, но на этот раз администрация Трампа действительно хочет, чтобы вы вошли в брокерский аккаунт и купили финансовые активы. Поэтому Бессент предельно ясно указал всем, кто готов слушать: откуда появятся напечатанные деньги. Я слушаю и буду выполнять свой долг... покупать финансовые активы.
Мы уже сделали крупные ставки на биткойн, поэтому следующий вопрос: какая лошадь быстрее? Это не блог об инвестициях в акции ИИ, но если вам это нравится, бейте в свои боевые барабаны. Низкие точки Леопольда дали вам отличную возможность запрыгнуть на борт всех активов ИИ. Что касается криптовалют, то среди крупных недооценена Ethereum (Эфир). Её нарратив таков: это одна из немногих основных альткойнов, не обновивших исторические максимумы в 2025 году; кроме того, Ethereum станет уровнем расчётов для RWA. Это очень круто.
Следующая — альткойн, упавший на дно, но способный легко вырасти в 5–10 раз. Это Ethena (тикер ENA). Единственная проблема Ethena — отсутствие выкупа; но я готов проигнорировать это, потому что это всё ещё шестой по рыночной капитализации стейблкоин в долларовом выражении. Проблема ENA в том, что падение цены монеты привело к исчезновению доходности от базиса биткойна, а доходность от удержания USDe теперь лишь ненамного выше, чем у казначейских облигаций США. Держать синтетический доллар с рисками контрагента на CEX и рисками смарт-контрактов просто нелогично. Вот почему объём обращения упал на 75% по сравнению с пиком, а цена ENA упала более чем на 90%. Даже умеренный рост долларовой ликвидности и вызванный им рост биткойна поднимут доходность от базиса, что вызовет значительный приток средств в USDe. Не нужно много, чтобы вытащить ENA из грязи, поэтому это моя небольшая азартная ставка на быстрые 5x в ближайшие несколько месяцев.
Я ещё не «вышел из всех сил» и не минимизировал свои долларовые остатки до минимума. Мы должны дождаться, когда Уорш соберёт подкомитет и изменит правила FIMA. Будьте начеку; это может произойти, когда никто не ожидает. Но золото и курс доллар/иена должны начать двигаться ещё до официального объявления. Хотя бы потому, что всегда найдётся кто-то, кто тесно связан с администрацией Трампа и имеет крупные позиции, кто попытается опередить событие. Это происходило в каждом классе активов, почему золото и валюта должны быть исключением.
Дни дешёвой иены сочтены. Ура. В моих волшебных вулканах Хоккайдо слишком много иностранцев, катающихся по моим трассам. И вы все, лыжники, чёрт побери, когда идёте в зону фрирайда, берите с собой splitboard.
