Sau khi thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa ngày 29 tháng 7, Qualcomm và Arm lần lượt công bố báo cáo tài chính.
Nói về Qualcomm trước. Doanh thu của họ đạt 9,947 tỷ USD, vượt kỳ vọng chung là 9,67 tỷ. Tuy nhiên, thu nhập trên mỗi cổ phiếu phi GAAP là 2,21 USD, thấp hơn kỳ vọng 2,23 USD. Quan trọng hơn là hướng dẫn cho quý tài chính tiếp theo: doanh thu từ 97 tỷ đến 105 tỷ USD, thu nhập trên mỗi cổ phiếu từ 2,05 đến 2,25 USD. Theo thống kê của Reuters, kỳ vọng chung của thị trường là 2,36 USD mỗi cổ phiếu, nghĩa là mức hướng dẫn trên của Qualcomm vẫn thấp hơn kỳ vọng. Đây không phải là "vượt kỳ vọng", mà là doanh thu vượt kỳ vọng, lợi nhuận thấp hơn một chút, và hướng dẫn thấp hơn đáng kể.
Nói về Arm. Thư gửi cổ đông của họ rõ ràng, doanh thu 1,289 tỷ USD và thu nhập điều chỉnh trên mỗi cổ phiếu 0,45 USD đều vượt kỳ vọng, hướng dẫn quý tiếp theo cũng vượt kỳ vọng. Giá cổ phiếu của họ trong ngày đã giảm 8,11% trước đó, mức giảm này xảy ra trong phiên giao dịch thông thường trước khi công bố báo cáo tài chính. Sau khi báo cáo được công bố, giá cổ phiếu hầu như không thay đổi, sau khi cuộc họp qua điện thoại kết thúc, giá lại giảm thêm 7% đến 8% trong giao dịch ngoài giờ. URL bài báo của Bloomberg vẫn còn dòng chữ "vượt kỳ vọng cũng không lay chuyển được nhà đầu tư", trong khi tiêu đề hiển thị đã được đổi thành "Sự chậm lại của điện thoại che lấp tăng trưởng trung tâm dữ liệu, Arm giảm".
Chuyện gì đã xảy ra ở giữa? Cả hai công ty đều viết cùng một từ trong báo cáo tài chính: bộ nhớ.
Điện thoại teo lại, ô tô kéo dài sự sống
Tài liệu thuyết trình báo cáo tài chính chính thức của Qualcomm có một trang dành riêng cho hoạt động điện thoại Android. Trang này nêu rõ, do giá bộ nhớ tăng và nguồn cung hạn chế, dự kiến doanh thu điện thoại Android của QCT năm tài chính 2026 sẽ giảm khoảng 20% so với cùng kỳ, kéo lùi thu nhập trên mỗi cổ phiếu cả năm hơn 1,50 USD. Họ cũng thông báo sẽ tăng giá sản phẩm từ ngày 1 tháng 9, để chuyển chi phí đầu vào tăng cao.
Trang này là bằng chứng trực tiếp nhất trong hai báo cáo tài chính này. Việc tăng giá bộ nhớ đem lại lợi nhuận hoạt động 89,49 nghìn tỷ won cho Samsung, và đối với Qualcomm là một hóa đơn cụ thể đến từng cổ phiếu 1,50 USD.
Cũng có thể thấy trên biên lợi nhuận gộp. Biên lợi nhuận gộp GAAP của Qualcomm trong quý này là 53,1%, cùng kỳ năm ngoái là 55,6%. Theo bản ghi nội dung cuộc họp qua điện thoại, ban lãnh đạo mô tả biên lợi nhuận gộp của QCT là "thấp hơn một chút so với phạm vi lịch sử của chúng tôi", nguyên nhân là do chi phí bộ nhớ và đầu vào tăng.
Doanh thu từ điện thoại trong quý này là 5,086 tỷ USD, giảm 20% so với cùng kỳ. Doanh thu ô tô là 1,588 tỷ USD, tăng 61%, đã tăng trưởng hai chữ số trong 23 quý liên tiếp. Khoảng cách giữa hai cột trên biểu đồ đang thu hẹp nhanh chóng, doanh thu ô tô hàng quý lần đầu tiên tiến gần đến một phần ba doanh thu điện thoại.
Bên điện thoại còn có một vấn đề dài hạn hơn. Tài liệu thuyết trình chính thức viết, do nguồn cung hạn chế, sự sụt giảm doanh thu sản phẩm Apple sẽ bắt đầu tăng tốc từ quý tài chính thứ tư, "Thị phần modem của chúng tôi trên iPhone sắp ra mắt dự kiến sẽ thấp hơn đáng kể so với ước tính trước đây là 20%". Theo bản ghi cuộc họp qua điện thoại, Giám đốc tài chính Akash Palkhiwala cho biết doanh thu từ Apple sẽ giảm khoảng 50% từ quý tháng 9 đến quý tháng 12.
Giám đốc điều hành Cristiano Amon đã nói một câu đáng nhớ hơn trong cuộc họp qua điện thoại, theo báo cáo của Reuters, ông nói "Chúng tôi coi như đã thay thế Apple bằng trung tâm dữ liệu". Cách diễn đạt chính thức thận trọng hơn, tài liệu thuyết trình viết: Mức tăng doanh thu phi điện thoại năm tài chính 2027 so với cùng kỳ sẽ thay thế toàn bộ doanh thu sản phẩm Apple của năm tài chính 2026.
Trung tâm dữ liệu hiện tại là một lộ trình thời gian. Lộ trình doanh thu chính thức đưa ra là khoảng 300 triệu USD năm tài chính 2026, 5 tỷ USD năm 2027 và trên 15 tỷ USD năm 2029. Trong 5 tỷ USD của năm tài chính 2027, có chip tùy chỉnh của hai khách hàng siêu lớn, mỗi khách hàng đóng góp hơn 1 tỷ USD. Một trong số đó đã công khai: Meta đã ký thỏa thuận chiến lược với Qualcomm về lộ trình CPU nhiều thế hệ, sản phẩm đầu tiên Dragonfly C1000 sẽ đi vào sản xuất vào nửa cuối năm 2028.
Nhà phân tích Jay Goldberg của Seaport Global đưa ra đánh giá với Reuters không khách khí như vậy, ông nói Qualcomm "đang chứng kiến thị phần Android chuyển khỏi mình, và đã mất gần như toàn bộ thị phần còn lại bên Apple".
Cuộc họp qua điện thoại của Arm, có vấn đề
Thư gửi cổ đông của Arm có một loạt con số rất đẹp. Tiền bản quyền (royalty) trung tâm dữ liệu tăng hơn gấp đôi so với cùng kỳ, đây là quý thứ hai liên tiếp tăng gấp đôi. Kiến trúc Neoverse đã vượt mốc 1,5 tỷ lõi tích lũy, trong đó 500 triệu lõi gần đây nhất chỉ mất 9 tháng, trong khi 1 tỷ lõi đầu tiên mất 6 năm. Thư gửi cổ đông cũng trích dẫn dữ liệu của IDC, cho biết chi tiêu cho nền tảng máy chủ tăng tốc kiến trúc Arm trong hai quý qua đã gần như tăng gấp đôi và đã vượt quá nền tảng x86.
Đường màu sẫm trên biểu đồ nói về một chuyện khác. Doanh thu tiền bản quyền quý này là 715 triệu USD, tăng 22% so với cùng kỳ, nhưng nó không vượt quá 737 triệu USD của quý III năm tài chính 2026. Đó mới là đỉnh tiền bản quyền một quý của Arm. Mục phí cấp phép (licensing) luôn biến động lớn, tốc độ tăng trưởng so với cùng kỳ dao động từ âm 15% đến dương 72%, thị trường luôn nhìn vào đường tiền bản quyền mượt mà đi lên, và đường này trong quý đã không tạo đỉnh mới.
Điều thực sự khiến giá cổ phiếu chuyển sang giảm là một lần điều chỉnh giảm trong cuộc họp qua điện thoại. Theo biên bản cuộc họp, Arm đã điều chỉnh giảm hướng dẫn tăng trưởng tiền bản quyền cả năm từ khoảng 20% trước đó xuống mức cao của phạm vi trên dưới 20%, lý do là thị trường điện thoại thông minh yếu và giá bộ nhớ cao, và dự kiến thị trường điện thoại sẽ giảm hai chữ số. Trong hướng dẫn phân mục cho quý tiếp theo, phí cấp phép tăng khoảng 30%, trong khi tiền bản quyền chỉ ở mức thấp của phạm vi trên dưới 20%.
Tại sao vượt kỳ vọng cũng không tăng?
Tính đến ngày 29 tháng 7, tỷ lệ P/E kỳ vọng (forward P/E) của Arm là 103,66 lần, của Qualcomm là 15,22 lần, chênh lệch 6,8 lần. Một so sánh đáng xem hơn là: tỷ lệ P/E kỳ vọng của Arm cao hơn 5,4 lần so với 19,07 lần của Nvidia, trong khi doanh thu 12 tháng luân chuyển của Nvidia là 2534,9 tỷ USD, gấp 49 lần Arm.
TechTimes trong một bài phân tích sau báo cáo tài chính đã giải thích cơ chế này rất rõ, nói rằng ở vị trí tỷ lệ P/E kỳ vọng từ 100 đến 120 lần, "một lần vượt kỳ vọng sạch sẽ không còn có thể đẩy giá cổ phiếu lên nữa". Câu này giải thích một hiện tượng, không chỉ riêng Arm. Khi định giá đã chiết khấu hết tăng trưởng trong vài năm tới, chức năng của báo cáo tài chính chuyển từ cung cấp bất ngờ sang xác nhận giả định, và bất kỳ điểm nào không xác nhận đều sẽ bị phóng đại.
Còn một biến số hầu hết các báo cáo không đề cập đến. Theo báo cáo, Ủy ban Thương mại Liên bang Hoa Kỳ (FTC) đã chính thức điều tra chống độc quyền đối với Arm từ tháng 5 năm 2026, kiểm tra xem liệu sau khi tự nghiên cứu và phát triển CPU AGI, họ có làm suy yếu hoặc từ chối cấp phép kiến trúc CPU cho đối thủ cạnh tranh hay không, Hàn Quốc và Ủy ban Châu Âu có các cuộc điều tra song song. Nếu cơ quan quản lý cuối cùng yêu cầu định giá không phân biệt, các giả định về tỷ suất lợi nhuận trong mô hình dài hạn doanh thu 25 tỷ USD năm tài chính 2031 của Arm cần được tính toán lại.
Tuyến tự nghiên cứu chip của Arm trong quý này có tiến triển. Thư gửi cổ đông nói nhu cầu khách hàng đối với CPU AGI đã vượt 2 tỷ USD, trải dài qua hai năm tài chính 2027 và 2028, gấp đôi cơ hội 1 tỷ USD đã tiết lộ ở quý trước, khách hàng mới bao gồm nhiều khách hàng từ Mỹ và Trung Quốc. Ước tính của Jefferies đối với Reuters lạc quan hơn công ty, cho rằng hoạt động kinh doanh này có thể đạt 18 tỷ USD vào năm tài chính 2031, cao hơn mức 15 tỷ USD mà Arm tự đưa ra.
Không chỉ là chuyện của hai công ty
Theo thống kê, Chỉ số bán dẫn Philadelphia (SOX) giảm 18,2% trong tháng 7, trong khi nó đã tăng gấp đôi trong nửa đầu năm nay. Có 19 cổ phiếu công nghệ giảm hơn 25% trong tháng 7, hầu hết là bán dẫn, trong đó 7 cổ phiếu vẫn có mức tăng ba chữ số tính từ đầu năm.
Hướng sắp xếp của các điểm trên biểu đồ dưới đây rất rõ ràng, những cổ phiếu giảm nhiều nhất trong tháng 7, về cơ bản cũng là những cổ phiếu tăng nhiều nhất trong năm nay. SanDisk giảm 40,4% trong tháng 7, nhưng từ đầu năm vẫn tăng 471%. Micron giảm 26,5% trong tháng 7, tăng 197% từ đầu năm. Arm giảm 36,6% trong tháng 7, tăng 105,7% từ đầu năm.
Qualcomm là ngoại lệ. Cổ phiếu này giảm 15,75% trong tháng 7, tính từ đầu năm đến nay là âm 8,99%. Nó không nằm trong nhóm bị ép định giá, vì không có phụ phí AI để ép. Ba mươi sáu nhà phân tích đánh giá đồng thuận về nó là "Nắm giữ", mục tiêu giá trung bình 220,57 USD, cao hơn giá hiện tại 40%. Bốn mươi nhà phân tích đánh giá đồng thuận về Arm là "Mua".
Có thể xem cùng hai báo cáo tài chính khác trong cùng ngày. Doanh thu của Microsoft 90 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng Azure 43%, giá cổ phiếu trong giao dịch ngoài giờ từng tăng khoảng 8%. Doanh thu của Meta 60,8 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng 28%, nhưng lợi nhuận ròng giảm, giá cổ phiếu trong giao dịch ngoài giờ giảm 8% đến 10%. Lợi nhuận hoạt động của Samsung lập kỷ lục lịch sử, giá cổ phiếu trong ngày hầu như không thay đổi.
Việc tăng giá bộ nhớ giúp Samsung kiếm được lợi nhuận kỷ lục của Nvidia chỉ trong một quý, và một nửa hóa đơn còn lại, cả Qualcomm và Arm đều viết riêng trong báo cáo tài chính của mình.
