Автор: Frank, Maiton MSX
Тому Ли и И Лихуа последние пару дней, наверное, не удавалось хорошо поспать.
Ведь если бы пришлось выбирать самого драматичного героя крипторынка в начале 2026 года, то это, пожалуй, был бы не биткоин и не какой-то новый внезапно появившийся нарратив, а эти два ETH-«кита», публично подвешенные на вертел.
Зрителям никогда не бывает скучно от больших похорон.
Последние дни инвесторы по всему миру затаили дыхание и коллективно наблюдают за тем, как крупнейшие и самые прозрачные открытые бычьи позиции в истории Ethereum борются за выживание в условиях бумажных убытков.
I. ETH-«киты» уже понесли бумажные убытки в десятки миллиардов долларов
Год за годом события похожи, но «киты» каждый год разные.
Термин «кит» в контексте Web3 обычно относится к институциональным или частным лицам, обладающим значительными капиталами, способными влиять на движение рынка.
Однако в последние годы позитивная окраска этого слова постоянно размывалась реальностью, превращаясь не просто в обозначение heavyweight-игрока, а скорее в самую заметную и легко становящуюся объектом внимания мишень во время резких рыночных колебаний.
За последние несколько дней двумя ETH-«китами», привлекшими наибольшее внимание рынка, стали BitMine (BMNR.M) под управлением Тома Ли и Trend Research под руководством И Лихуа (Jack Yi). Хотя оба являются быками Ethereum (ETH), они представляют два совершенно разных подхода: первый — это казначейская компания Ethereum с наибольшими запасами ETH, а второй — инвестиционная компания, открыто добавляющая leverage и публично играющая на повышение ETH на блокчейне.
Сначала посмотрим на BitMine.
Как одна из самых представительных компаний-казначеев Ethereum, BitMine громко заявляла о планах по долгосрочному приобретению около 5% от общего предложения Ethereum, и на момент публикации компания уже накопила 4 285 125 ETH рыночной стоимостью почти 10 миллиардов долларов.
Согласно статистике ultra sound money, текущее общее предложение Ethereum составляет около 121,4 миллиона монет, что означает, что BitMine уже напрямую заблокировала около 3,52% circulating supply ETH, и процесс реализации этого видения нельзя назвать иначе как агрессивным.
Учтите, что она正式启动 переход к «казначейской модели Ethereum» только после завершения private placement financing на 250 миллионов долларов в июле 2025 года, то есть менее чем за полгода BitMine совершила переход от майнинговой компании Bitcoin к крупнейшему в мире холдеру ETH.
Источник:ultra sound money
Что еще более примечательно, даже в самые темные времена на прошлой неделе, когда ETH упал ниже 3000 долларов и рынок рухнул, BitMine все равно выбрала стратегию покупки на падении, продолжая покупать 41 787 ETH по цене около 2601 доллара (примерно на 108 миллионов долларов), демонстрируя твердую веру в свои холдинги.
Но随之 возникает проблема — себестоимость. Вера имеет свою цену, средняя себестоимость холдингов BitMine составляет около 3837 долларов, что означает, что после падения ETH до уровня около 2350 долларов ее бумажные убытки расширились примерно до 6,4 миллиардов долларов.
Этот чрезвычайно агрессивный переход на «coin-based» стандарт также разыграл чрезвычайно безумную valuation game на вторичном рынке акций США.
Оглядываясь назад на июль 2025 года, когда BitMine только начала раскрывать свою стратегию покупки Ethereum, ее акции (BMNR.M) колебались вокруг 4 долларов, затем в течение полугода цена акций совершила скачок с пола до небес, достигнув максимума в 161 доллар, став самой яркой «теневой акцией Ethereum» на мировом рынке.
Однако, взлетев благодаря Ethereum, пали также из-за него. По мере глубокого отката цены ETH, премиальный пузырь акций BitMine быстро лопнул, и в настоящее время они рухнули до 22,8 долларов.
style="text-align: start;">
Если BitMine представляет долгосрочный спотовый путь «время в обмен на пространство», то Trend Research И Лихуа выбрал другой, значительно более рискованный путь.
С ноября 2025 года Trend Research открыто и четко играл на повышение ETH на блокчейне, его核心овая стратегия представляет собой типичный цикл «стейкинг-заимствование-покупка-рестейкинг-заимствование»:
- Стейкинг имеющихся ETH в protocol кредитования на блокчейне Aave;
- Заимствование стейблкоина USDT;
- Использование USDT для покупки большего количества ETH;
- Постоянное повторение цикла для увеличения бычьей экспозиции;
Фактическая логика этой операции не сложна, по сути, это использование имеющегося ETH в качестве collateral для заимствования средств с целью дальнейшей покупки ETH, ставка на leveraged доход при росте цены.
Это, несомненно, чрезвычайно мощная стратегия в условиях восходящего тренда, но риск именно в этом:一旦 цена ETH падает, стоимость залога сокращается, кредитный протокол требует внесения дополнительного margin, в противном случае triggered принудительное liquidation, продажа ETH по рыночной цене для погашения долга.
Поэтому, когда ETH резко упал с около 3000 долларов до минимума примерно в 2150 долларов всего за 5 дней, этот механизм также вынужденно перешел в «стрессовое состояние», и на блокчейне возникла драматичная картина «медленного убийства»:
Чтобы сохранить позиции от принудительной ликвидации, Trend Research постоянно переводил ETH на биржи, продавал их в обмен на USDT, а затем пополнял счет в Aave USDT для погашения кредита, таким образом barely понижая ликвидационный уровень и выигрывая время передышки.
По состоянию на 2 февраля Trend Research уже несколькими траншами累计 внес на Binance 73 588 ETH (стоимостью около 169 миллионов долларов) для продажи и погашения кредита, общий убыток по кредитным позициям ETH составил 613 миллионов долларов, включая realized убыток в 47,42 миллиона долларов и paper убыток в 565 миллионов долларов, при этом все еще оставаясь должен около 897 миллионов долларов в виде leveraged кредитов в стейблкоинах.
Особенно в процессе стремительного падения ETH в диапазоне 2300-2150 долларов, вся сеть практически в реальном времени наблюдала за разворачивающимся спектаклем «борьбы за выживание путем стоп-лосса» — каждая проданная Trend Research монета ETH не только争取 себе пространство для выживания, но и непреднамеренно создает новое давление продаж на рынок, further затягивая петлю на своей собственной шее.
Другими словами, Trend Research чуть не убил себя сам.
Источник:Arkham
II. «Лед и пламя» на блокчейне и за его пределами
Странно то, что если мы временно выйдем за рамки paper убытков китов в десятки миллиардов долларов и посмотрим на Ethereum с точки зрения структуры блокчейна, а не самой цены, то обнаружим реальность, почти противоположную настроениям на вторичном рынке — ончейн активность Ethereum продолжает расти.
Данные The Block показывают, что в настоящее время около 36,6 миллионов ETH поставлено в стейкинг в Beacon Chain Ethereum, что составляет более 30% от network circulating supply, обновляя исторический максимум.
Необходимо отметить, что предыдущий рекордный уровень стейкинга составлял 29,54% и был достигнут в июле 2025 года, и в этом раунде, впервые с момента перехода Ethereum на эпоху PoS, уровень стейкинга фактически преодолел红线 в 30%.
Источник:The Block
С точки зрения структуры финансового спроса и предложения, это изменение само по себе очень значимо.
Большое количество ETH, поставленное в стейкинг, означает, что они主动 вышли из свободного рынка обращения, превратившись из «спекулятивной валюты», используемой для высокочастотных交易 и спекулятивных игр, в «процентную облигацию», обладающую свойствами производительности. Другими словами, ETH больше не просто Gas, средство обмена или спекулятивный инструмент, а в большей степени начинает играть роль «средства производства», то есть участвует в работе сети через стейкинг и постоянно приносит доход.
Конечно, среди重量级角色 нельзя не упомянуть казначейских игроков типа BitMine — BitMine уже поставила в стейкинг почти 7 своих ETH (около 2 897 459 монет) и продолжает наращивать.
В то же время в очереди валидаторов произошли微妙кие изменения: очередь на выход из стейкинга практически очистилась, а очередь на вход в стейкинг продолжает удлиняться, более 4,08 миллионов ETH ожидают в очереди «входа»,一句话概括当前状态: «Выход smooth, но чтобы войти, нужно ждать в очереди 7 дней».
Этот масштаб очереди уже установил новый рекорд с момента запуска механизма стейкинга PoS в Ethereum, а с точки зрения времени, крутой подъем этой кривой начался именно в декабре 2025 года.
Это также было началом того, когда Trend Research начал открыто и агрессивно играть на повышение ETH.
Источник:Ethereum Validator Queue
Важно подчеркнуть, что в отличие от торговой деятельности, стейкинг — это метод размещения с низкой ликвидностью, длительным周期ом, делающий акцент на стабильную доходность, ведь一旦 средства поступают в очередь на стейкинг, это означает, что на相当长时间 они отказываются от возможности гибкой调整 портфеля и краткосрочных спекуляций.
Поэтому, когда все больше ETH выбирают повторный вход в систему стейкинга, это, по крайней мере,传递出 четкий сигнал: на текущем этапе все больше участников готовы к долгосрочной блокировке,主动 несут opportunity cost,换取确定性的他链上收益.
style="text-align: start;">Таким образом, возникает极具张力结构ная картина. С одной стороны,接近 1/3 ETH持续 «закапывается в землю», и за пределами поля есть源源不断的 ETH, ожидающие в очереди блокировки; с другой стороны, на вторичном рынке ликвидность收紧, цена持续 испытывает давление, киты вынуждены止损, позиции часто曝光.Это явное расхождение между ончейном и оффчейном составляет самую яркую картину «льда и пламени» в текущей экосистеме Ethereum.
III. Открытые «киты» уже в меню?
В традиционных финансовых играх карты обычно не раскрываются открыто, такие вещи, как позиции, себестоимость, leverage ratio и т.д., могут быть скрыты в инструментах с information asymmetry, таких как деривативы, внебиржевые протоколы.
Но в блокчейне каждый перевод кита, каждый залог, каждая линия ликвидации暴露在 поле зрения всего рынка 24 часа в сутки,一旦选择 открытую игру на повышение,很容易 попасть в изнурительную битву на выживание по принципу «самореализующегося пророчества Мерфи».
Поэтому с точки зрения теории игр, Том Ли и И Лихуа, хотя оба являются быками и оба открыты, находятся на разных концах кривой риска.
Хотя у Тома Ли paper убыток в 6,4 миллиарда, BitMine выбрала спотовый путь «низкого leverage, высокого стейкинга, нулевого долга». Пока не triggered структурный риск, он может выбрать стратегию лежать на дне в пределах временного окна, позволяя доходам от стейкинга медленно хеджировать波动.
Факты действительно таковы: в отличие от多数рыночных представлений, структура BitMine не является агрессивной. Как подчеркнул Том Ли в своем посте в соцсетях 2 февраля: у них есть cash reserve в 586 миллионов долларов, при этом 67% ETH находится в стейкинге, что приносит более 1 миллиона долларов денежного потока ежедневно. Для него падение — это просто сокращение цифр на бумаге, а не наступление кризиса выживания.
А И Лихуа добавил leverage через циклические кредиты в Aave и поэтому попал в negative цикл «падение - приближение к линии ликвидации - перевод и продажа ETH - добавление маржи - снова падение», что похоже на «перформанс», за которым наблюдает вся сеть.
Медведям не обязательно вас добивать, достаточно подавить цену → вынудить сократить позиции → создать пассивное давление продаж → спровоцировать последующие продажи, чтобы完成一次结构性 охоты.
Вот почему каждое погашение кредита, каждый перевод средств Trend Research放大解读为 изменение уверенности И Лихуа, сдается ли он, и на момент написания статьи Trend Research уже продал со стоп-лоссом 73 588 ETH (стоимостью около 169 миллионов долларов), а ликвидационная цена по кредитным позициям уже снизилась ниже 1800 долларов.
В тот же день, когда Том Ли опубликовал пост, И Лихуа также公开反思:作为现在全网压力最大的人,首先必须承认过早看多 ETH 是错误的......目前上一轮利润回吐,在控制风险的情况下,继续等待行情向上. (Как человек, находящийся под наибольшим давлением во всей сети, я должен首先 признать, что过早看多 ETH было ошибкой...... В настоящее время прибыль предыдущего раунда возвращена, в условиях控制风险, продолжаю ждать向上行情.)
В конечном счете, использование циклических кредитов на блокчейне для игры на повышение равносильно раскрытию своих карт всем. Независимо от того, была ли действительно организована точечная снайперская атака, когда вы выкладываете на блокчейн свои позиции, себестоимость, leverage ratio, линии ликвидации, вы уже попадаете в список снайперских целей всех резонансных сил рынка.
Конечно, в некоторой степени это также path dependency, ведь в апреле 2025 года И Лихуа公开 призывал играть на повышение, когда ETH упал до 1450 долларов,持续加仓, и в конечном итоге дождался отскока и прибыли, также一度 став «духовным знаменем» быков ETH.
Просто на этот раз развитие сюжета еще неизвестно, а шансы на победу Тома Ли, очевидно, также немного выше.
В заключение
От Three Arrows Capital до FTX и теперь до публично наблюдаемого BitMine, сценарий никогда не менялся: все обвалы начинаются с чрезмерной arrogance в отношении долгосрочной определенности.
Как гласит заезженная цитата Кейнса: «В долгосрочной перспективе мы все мертвы». Ошибка И Лихуа не в долгосрочном бычьем настрое на Ethereum, а в том, что он低估了 жестокость рынка в краткосрочные阶段 нерациональности, с момента выбора открытого добавления leverage он уже принес себя в жертву этому прозрачному миру алгоритмов.
Но если посмотреть с другой стороны, это, возможно, «великая чистка», через которую должен пройти Ethereum, каждый цикл требует такого процесса падения кита: китов наблюдают, leverage вымывается, path dependency разрушается,筹码重新 распределяются.
Только когда стоп-лоссы сработают, те, кто должен выдержать, выдержат, можно будет真正轻装上阵.
