Автор: Е Чжэнь
Источник: Wall Street News
Биткоин переживает серьезное стресс-тестирование институциональных позиций. По мере того как цена падает ниже ключевых психологических отметок, приближаясь к себестоимости крупных институциональных холдеров, таких как MicroStrategy, опасения по поводу ликвидности высоко левереджных держателей быстро нарастают.
На выходных биткоин упал ниже отметки в 80 000 долларов, достигнув самого низкого уровня с 7 апреля 2025 года. Эта волна распродаж произошла на фоне явно недостаточной ликвидности на рынке, что еще больше усугубило недавнее совокупное падение биткоина более чем на 30%.
Несмотря на подавленные настроения на рынке, председатель правления MicroStrategy Майкл Сэйлор в воскресенье через платформу X в социальных сетях опубликовал изображение с надписью «More Orange», намекая на продолжение накопления. Компания объявила о повышении дивидендов по своим привилегированным акциям серии А с постоянным сроком (STRC) на 25 базисных пунктов до 11,25%, намереваясь привлечь капитал по высокой стоимости финансирования для поддержания своей стратегии покупки биткоинов. Однако, как отмечают аналитики, если цена монеты продолжит стагнировать или упадет ниже ее себестоимости, высокие дивидендные выплаты могут вызвать серьезное сжатие денежных потоков.
Макростратег из Bianco Research Джим Бьянко в своем анализе указал, что рынок биткоина столкнулся с кризисом истощения нарратива. Текущая структура рынка характеризуется высокой степенью институционализации: инвесторы ETF и MicroStrategy вместе контролируют около 10% объема в обращении и в настоящее время в целом находятся в убытке. Это указывает на то, что некогда служивший опорой рынка нарратив о «входе институций», после того как их зажали на высоких уровнях, может превратиться в источник огромного давления продаж.
Усиливаются бумажные убытки институциональных позиций, ETF фиксируют отток средств
Анализ Джима Бьянко показывает, что биткоин становится высоко «институционально аккаунтизированным», что означает, что рынок впервые может четко наблюдать себестоимость и состояние прибылей и убытков крупного капитала. В настоящее время MicroStrategy и 11 спотовых биткоин-ETF вместе держат около 10% объема биткоинов в обращении, их совокупная средняя себестоимость покупки составляет около 85360 долларов. По текущей цене эти институциональные позиции в целом несут бумажный убыток около 8000 долларов за монету, общая сумма нереализованных убытков достигает примерно 7 миллиардов долларов.
Спотовые ETF стали ключевой силой, влияющей на структуру спроса и предложения. Данные показывают, что 11 крупнейших спотовых биткоин-ETF держат 1,29 миллиона биткоинов, что составляет 6,5% от общего объема в обращении, с рыночной стоимостью около 1150 миллиардов долларов. Однако средняя себестоимость покупки этих инвесторов ETF составляет целых 90200 долларов, и текущая цена монеты уже примерно на 13000 долларов ниже их себестоимости.
Такая структура покупки на вершине привела к типичному проциклическому эффекту. Бьянко отмечает, что эти ETF уже 10 торговых дней подряд фиксируют чистый отток, инвесторы выбирают погашение после отката от купленных на высоких уровнях активов, такая структура потоков усиливает нисходящую волатильность рынка.
Запас прочности MicroStrategy сокращается, агрессивное финансирование вызывает опасения
Как эталон корпоративного холдинга биткоинов, баланс MicroStrategy сталкивается с самым серьезным испытанием за последние месяцы. В настоящее время компания держит 712 647 биткоинов со средней себестоимостью около 76037 долларов. По мере того как цена биткоина отступает к отметке около 78000 долларов, нереализованная прибыль компании значительно сократилась до менее 3%.
Несмотря на истончение запаса прочности, MicroStrategy не проявляет признаков отступления. Для финансирования покупок на следующем этапе компания скорректировала доходность продукта STRC до 11,25%. Эта доходность представляет собой огромную премию по сравнению с типичными корпоративными облигациями, что отражает крайнюю потребность компании в капитале и присущие риски волатильности ее биткоин-центричной модели. Данные показывают, что с момента дебюта продукта STRC в ноябре только продажи этого продукта профинансировали приобретение более 27000 биткоинов.
Аналитики считают, что MicroStrategy все еще остается прибыльной, но пространство для маневра явно сократилось. Если цена упадет дальше, компания столкнется с общим бумажным убытком. А поддержание таких дорогостоящих дивидендных выплат может вызвать напряжение денежных потоков, особенно когда цена биткоина упадет ниже ее成本 «водяной линии» в 76000 долларов, этот риск станет особенно острым.
Старый нарратив не работает, рынку срочно нужны новые драйверы
С макроэкономической точки зрения, это резкое падение усугубило разочарование рынка, сохранявшееся в течение нескольких недель. Джим Бьянко считает, что реальная проблема биткоина заключается в отсутствии нового нарратива. История о «приходе старых денег» (Boomer Adoption), на которую рынок ранее возлагал большие надежды, уже полностью отыграна в цене и даже опровергается.
Текущая структура рынка показывает, что ETF и MicroStrategy не только много купили, купили концентрированно, но и в настоящее время в целом находятся в ловушке. Бьянко указывает, что до тех пор, пока не появится новая, устойчивая история покупок, тенденция оттока средств, вероятно, сохранится. В этой ситуации высоко институционализированные позиции, которые когда-то считались благом, вместо этого могут превратиться в самый большой источник давления на рынок. Проблема биткоина сейчас не в том, покупал ли кто-то раньше, а в том, откуда придут следующие покупатели при текущих ценах.
