作者：Lucas 来源：X，@OnchainLu 翻译：善欧巴，金色财经
加密世界即将迎来又一次“减半”，但这一次主角不是比特币，而是 Bittensor —— 一个被称为“智能的比特币”的去中心化 AI 网络。它的首个减半事件预计将在 2025 年 12 月至 2026 年 2 月之间发生。
与比特币类似，TAO 的总供应量为 2100 万枚，通过定期减半控制通胀；但不同的是，Bittensor 的激励结构横跨多个子网，每个子网都有其自己的原生代币 Alpha（记作 ‘α’）和独立的流动性机制。
这种结构的复杂性，使得这次减半带来的“连锁反应”更难预测。
问题不仅在于 TAO 的价格是否会上涨，而在于整个多子网生态是否能承受：减半后更少的流动性注入，Alpha 相对 TAO 的稀释加剧，以及跨子网 Alpha 可能出现的持续抛压。
本篇文章的目的是讲清楚 TAO 减半的运作机制，并预测生态中不同参与者可能受到的影响。
已知事实
让我们先看看已知的信息。
当流通供应量超过 10.5M TAO（恰好是 21M 总上限的 50%）时，就会发生减半。在撰写本文时，网络目前流通的 TAO 约为 9.4M，Taostats 的直播时间表预计该门槛将于2025年12月13日达到。
由于减半是基于“流通量”而非区块高度，因此其确切时间会受到 TAO 的回收速率影响。矿工/验证者注销、子网注册费用、冷钥更换等行为会将 TAO 回收至未发行池中，从而延后减半时间。若这些活动减少，TAO 回收变少，则减半将提前到来。
与你可能认为的相反，TAO 减半并非参与者奖励的减半。
当减半发生时，会发生以下情况：
区块奖励和发行量减半。
每个区块将铸造 0.5 TAO，而不是 1 TAO。 鉴于区块大约每 12 秒产生一次，这意味着每天将发行约 3,600 TAO（减半后），而不是每天铸造约 7,200 TAO（减半前）。
网络通胀下降。
TAO 通胀将从每年约 25% 降至每年约 12.5%（基于 1050 万的基础供应量，尽管实际供应量增加会更低，因为有些代币会被销毁）。
Alpha_in（注入每个子网交易池的 Alpha）减半。
这是因为 Alpha_in 是通过将 TAO 发行量除以 Alpha 价格计算得出的，而 TAO 发行量减半了。 由于 Alpha_in 负责平衡流动性，其减半会使池子变浅，这意味着任何交易——无论是买入还是卖出——都会产生更大的价格波动。这种影响在减半前流动性较低的子网中会更加明显。
Alpha_out（奖励给矿工/验证者/所有者的 Alpha）保持不变。
这意味着发行量将保持不变。 Alpha_out 仅在每个子网的单独减半时才会减半，这遵循一个独立的日程。
子网 Alpha 的下行价格压力增加。
在 Alpha_in 减半（至少最初是这样）而 Alpha_out 不变的情况下，将会有更强的抛售压力，尤其是在流动性较浅的子网交易池中。 澄清一下，“更强的抛售压力”并不一定意味着更多的人在抛售——我指的是由于子网交易池中 Alpha 流动性较低，相同数量的 Alpha 抛售将对价格产生更大的影响和滑点。
Root APY 适度下降。
由于 Root 奖励以 TAO 分发，从 Alpha 兑换时（尤其是在低流动性池中）感受到的滑点增加将逐步降低分发给 Root 质押者的奖励的美元价值。这不考虑更广泛的市场动态。
除非通过治理单独升级，否则区块时间、销毁/回收和子网奖励分配保持不变。
那意味着什么？
现在我们来谈谈这些结构性变化将如何影响 Bittensor 生态中的各类参与者。如果你还不熟悉子网拥有者、矿工或验证者的角色，可以参考这份说明文档。
子网所有者
在流动性注入减半的背景下，构建一个成功的子网将变得指数级地更困难。
所有子网都会在一段时间后受到影响，但新子网的影响最为直接，因为它们的交易池还未积累足够的流动性。例如，一个六个月前上线的子网，可能已经有 $100,000 的 TAO 作为交易池支撑；而减半后上线的新子网，在相同时间内可能连 $50,000 都难以达到。
由于可用于交易的 TAO 减半，每一笔买卖订单都会对 Alpha 价格产生更大冲击。此前提到的下行价格压力会对 Alpha 造成级联影响，尤其对那些没有池中储备金的新子网来说，将非常难以承受。
为了尽早缓解这种压力，我认为新子网拥有者需要：
在数周内找到产品市场契合点（PMF），而不是几个月，否则矿工和投资者将被迫迁移到更具流动性的替代方案。时间窗口将变得更加紧迫。
更重视外部收入的创造，例如：
对客户推理服务收费（例如 Targon），
销售和授权数据（例如 Data Universe、Masa），
或其他形式的应用收费。
目前，确实已有少部分子网拥有者像初创公司 CEO 一样运营，拥有真实客户与收入来源，而不是靠收益耕作。减半的到来将加速所有人转向这种模式的紧迫性。
矿工与验证者
对矿工和验证者的影响更为复杂 ——他们的 Alpha 奖励（Alpha_out）和运营成本（如电费、硬件成本、维护费用）不会改变，但由于每个子网的交易池支撑流动性下降，他们的收益风险大幅增加。在利润空间压缩的情况下，Alpha 的价格表现将决定矿工和验证者是否能盈利。如果 Alpha 保持价格稳定，他们仍能在子网中盈利；但如果 Alpha 因波动加剧或卖压而暴跌，运营成本可能会吞噬所有回报，导致亏损。我预计，大多数矿工和验证者将退出那些波动剧烈、流动性不足的子网，转而集中在那些拥有 深厚 TAO 支撑和清晰商业模型的子网上。
我们将看到从“数量优先”向“质量优先”的转变 —— 在那些流动性充足、经过验证的子网上，UID（子网身份）将变得稀缺。随着 UID 竞争加剧，矿工将无法再“广撒网”、在多个子网上投入少量精力就获得可观收益。他们将被迫专注于 1~2 个高质量子网，并交付真正有价值的计算工作，才能获得持续的收益。减半之后，成功的关键将是专业化和稳定高质量的贡献，以争夺有限的 Alpha 奖励。
与之相比，验证者的适应难度较低，因为大多数验证者运行的是由子网提供的验证脚本，不需要太多专业技能或操作变更，他们面临的主要挑战是：如何选择合适的子网。验证者的主要奖励仍由质押权重决定（他们的 Alpha 持仓，加上自持或被委托的 TAO 的 18%），他们仍然可以在多个子网之间保持多元化策略，并将质押资金重新分配到最稳健的机会上。
最终，矿工与验证者都将面临“强者恒强”的局面：参与者会将算力和质押集中到那些流动性最强、表现最好的子网上。这可能会使得这些热门子网的奖励被更多人瓜分，即使是在“赢家”子网中，每个参与者的单位收益也可能下降。
那对投资者意味着什么？
现在，我们终于来到你可能最期待的部分。
质押动态：资金“逃向安全地带”
减半将引发资本的大规模再配置，因为质押者将在整个生态中面对不均衡的收益压缩。我们已经可以看到这种转变的早期信号。
从上图来看，质押在 Alpha 上的 TAO 数量一直在稳步增长，但这种增长的速度开始放缓。过去一个月的上升趋缓，并不意味着更多人倾向于质押 Alpha 而非 Root —— 它只是意味着有新的 TAO 进入了流通，其中一部分被分配到了 dTAO（子网）上。
而质押在 Root 上的 TAO（如图所示）则展现出一个有趣的趋势。
随着投资者对 dTAO 质押逐渐熟悉，同时受到下降的 Root 年化收益率（如下图，目前大约为 8–10%）的压力，Root 质押者逐渐减少了持仓。尽管自 6 月底以来 Root 质押量出现了明显回升，从约 570 万枚涨至 610 万枚，但这次跳涨主要来自一次技术修正 —— 链上原有约 40 万枚 TAO 存在于钱包中，但未被正确计入质押总量。
关键问题是：这种 Root 质押的回升趋势，在减半后是否还会持续？
我认为会，而且是显著持续。
正如我们已经讨论的，大多数 Alpha 代币在减半后将变得更具波动性，持有风险更高。我不认为有太多理性投资者会在面临更大下行风险的前提下，仍愿接受与此前相同的 Alpha 收益率。
尽管 Root 的年化收益率会因滑点增加而受到一定影响，但它提供的是稳定性与 TAO 敞口，不会像流动性稀薄的 Alpha 池那样波动剧烈。我认为，通过 Root 质押直接持有 TAO，将成为更具风险调整优势的选择。而对于那些仍选择继续质押子网而非 Root 的投资者，我预计他们将集中在那些已建立流动性、拥有清晰收入模型和真实使用场景的子网上。
结语
这次 TAO 减半将形成一个筛选机制，从长期看，可能对 TAO 本身构成利好。流动性注入被减半，将削弱那些仅靠排放“续命”的弱子网赖以生存的安全缓冲，迫使它们从“依赖排放”转向“真实创收”。
这场压力测试很可能会淘汰掉低效子网，同时也会迫使幸存者将优势进一步放大。那些能成功创造外部收入的强子网，将成为矿工、验证者与质押者的唯一可持续去处。
