Автор: Карлос, исследователь Blockworks
Перевод: Shan Ouba, Golden Finance
Ключевые выводы
Базовая вероятность успеха криптовалютного токена — двадцать четвертая. Из 1972 токенов, рыночная капитализация (в обращении) которых впервые превысила 50 миллионов долларов в период с января 2020 года по декабрь 2025 года, только 4,1% превзошли биткоин по доходности на июнь 2026 года. Среди токенов с историей не менее 24 месяцев эта доля составляет всего 1,7%. У всей выборки токенов медианный убыток с момента достижения порога (первого месяца, когда капитализация в обращении на конец месяца превысила 50 миллионов долларов) составил 97%.
Рынок имеет пирамидальную структуру: количество активов на нижних уровнях продолжает расти, а на верхних — сокращается. Количество токенов с капитализацией выше 1 миллиона долларов достигло нового рекорда в 36488 в декабре 2024 года; однако количество токенов во всех категориях с капитализацией выше 250 миллионов долларов достигло пика в ноябре 2021 года и с тех пор так и не восстановилось. По состоянию на июнь 2026 года насчитывается всего 102 токена с капитализацией выше 250 миллионов долларов — примерно треть от пикового значения в 279 токенов в ноябре 2021 года.
Тренд, при котором альткойны в целом опережали биткоин, не продолжился. Во время бычьего рынка с февраля 2020 по ноябрь 2021 года треть токенов превзошла биткоин. Среди этих 187 победителей у 86,1% последовала коррекция как минимум на 90% относительно пика ноября 2021 года; только OKB продолжал опережать биткоин после этого.
Фактор импульса изменил знак. После 2022 года покупка активов с лучшей доходностью за последние три месяца приносила на 3,8 процентных пункта меньшую месячную доходность по сравнению с покупкой худших активов. Это самый значительный кросс-секционный эффект в данном исследовании, но он сконцентрирован в активах средней и малой капитализации. Высокий импульс и высокая волатильность являются предикторами худшей будущей доходности.
Группы токенов, вышедших на рынок каждый новый год, ведут себя как ухудшающийся кредитный пул. К моменту достижения 24 месяцев с момента выхода, среди токенов 2024 года выпуска 86% упали как минимум на 90% относительно цены входа (первого месяца, когда капитализация в обращении превысила 50 миллионов долларов); для выпуска 2021 года этот показатель составлял 70%; для выпуска 2020 года — всего 18%. Медианное время от достижения порога до падения на 90% составляет всего 13 месяцев.
Потенциал роста исчез, но риск падения остался. Медианная конечная доходность для выпусков 2020 года и 2023-2026 годов составляет около -95%; однако медианный множитель пиковой доходности упал с 5,1x до 0,93x. Более половины токенов, вышедших в 2020 году, в какой-то момент давали 5-кратную доходность; для токенов, вышедших после 2023 года, эта доля составляет менее 4%, причем более половины из них никогда не торговались выше своей цены входа. Асимметричный профиль риска/доходности, который ранее поддерживал спекуляции на токенах, в основном исчез.
Доля биржевых токенов в выборке, долгосрочно опережавшей биткоин, увеличена в 15 раз. BNB, OKB, GT, LEO, BGB, WBT, MX — все они опередили биткоин; 7 из 27 токенов централизованных бирж (CEX) оказались победителями, что дает вероятность успеха 26%; в то время как общая вероятность успеха для всех остальных токенов составляет лишь около 1,2%. CAKE от PancakeSwap — единственный токен децентрализованной биржи (DEX) в этом списке, и он также обладает ключевой чертой биржевых токенов: доходы от комиссий используются для постоянного выкупа и сжигания.
Введение
«Токены не работают» стало синонимом самой стойкой структурной проблемы индустрии. Каждый, кто находится в криптоиндустрии, особенно инвесторы в ликвидные токены, интуитивно это ощущает. Мы все знакомы с типичными явлениями: разделение токенов и акционерного капитала, модели листинга с низкой долей в обращении и высокой fully diluted valuation, агрессивные графики разблокировки, инфляционные эмиссии токенов, искусственный спрос, созданный стимулами, — ценность течет куда угодно, только не к самим токенам. Но до сих пор не хватало всеобъемлющего количественного показателя, измеряющего, насколько серьезно ухудшилась ситуация.
Этот отчет пытается восполнить этот пробел. Мы отбираем все токены, рыночная капитализация которых в обращении на конец любого месяца после января 2020 года превышала 50 миллионов долларов. После проверки в общей сложности 12014 монет на CoinGecko (включая снятые с листинга активы) мы получили выборку из 2114 активов. Токен попадает в выборку в момент первого достижения порога на конец месяца, а цена закрытия этого месяца используется в качестве базовой для расчета будущей доходности, максимального роста и вероятности коррекции на 90%. Отслеживание всех активов продолжается до июня 2026 года; даже если токен позже перестанет торговаться или будет снят с биржи, он остается в выборке и не исключается.
Для анализа ширины рынка используется более крупный набор данных: около 10700 крипто-нативных активов, у которых капитализация на конец хотя бы одного месяца превышала 1 миллион долларов. Весь анализ полностью исключает стейблкоины, обернутые активы, токены стейкинга с ликвидностью, токены-сертификаты, токенизированные реальные активы, дублирующиеся листинги. Пример: ETH учитывается один раз, WETH, stETH исключаются.
Ширина рынка
Самым значительным изменением в ширине крипторынка за последние шесть лет стала индустриализация выпуска токенов. Проекты, поддерживаемые венчурным капиталом, превратили запуск токена в повторяемый процесс привлечения финансирования и выхода; затем Pumpfun и другие платформы для запуска без разрешений еще больше ускорили выпуск малых монет. Предложение токенов массово расширилось, но ликвидность и фундаментальные показатели, поддерживающие это предложение, не поспевали.
Количество токенов с капитализацией более 1 миллиона долларов достигло исторического максимума в 3648 в декабре 2024 года, что значительно превышает пик ноября 2021 года. Категории в 10 и 25 миллионов долларов также достигли пика одновременно; категории с более высокой капитализацией, однако, показали противоположную динамику. Все категории с капитализацией выше 250 миллионов долларов достигли пика в ноябре 2021 года и с тех пор так и не восстановились. По состоянию на июнь 2026 года насчитывается всего 102 токена с капитализацией выше 250 миллионов долларов — это число эквивалентно минимумам медвежьего рынка 2022-2023 годов, несмотря на то, что цена биткоина значительно выше, чем в 2022 году. Осталось всего 43 токена с капитализацией более 1 миллиарда долларов, что на 64% меньше пикового значения 118 в 2021 году.
Каждая категория капитализации выше 250 миллионов долларов достигла пика в ноябре 2021 года, количество сократилось более чем на 60%; категории ниже 50 миллионов долларов достигли пика только в декабре 2024 года.
Время достижения пика для различных категорий подчеркивает разделение рынка: количество малых токенов продолжало расти после 2021 года, в то время как верхушка рынка так и не вернулась к прежним масштабам. Если взять ноябрь 2021 года за базовый индекс, то сегодня количество активов только в категории 1 миллион долларов превышает показатель того года.
Количество токенов с капитализацией более 1 миллиона долларов превысило уровень 2021 года; в категориях с более высокой капитализацией количество активов сократилось на 25%-64% по сравнению с 2021 годом.
Данные о концентрации подтверждают тот же вывод. Доля биткоина в общей капитализации снизилась с 71% в начале 2022 года до 42%, а затем восстановилась до 66%; совокупная доля десяти крупнейших токенов упала с 91% до 79%, а затем вернулась к 91%. К июню 2026 года рынок почти полностью развернул диверсификационную экспансию 2021 года.
Биткоин против равновзвешенного индекса альткойнов всего рынка
С января 2020 года по июнь 2026 года биткоин вырос на 731%; равновзвешенный индекс альткойнов упал на 53%. Единственным явным исключением стал бычий рынок с февраля 2020 по ноябрь 2021 года, на котором альткойны выросли на 904%, а биткоин — на 508%. В тот период безумия треть токенов превзошла биткоин. Даже тогда распределение доходности было крайне неравномерным: медианная доходность токенов в 2021 году все еще была отрицательной и составляла -28%; медианная доходность для лучших 10% токенов составляла колоссальные 770%. «Бычий рынок альткойнов» действительно существовал, но доходность была сконцентрирована в руках крайне малого числа суперпобедителей.
Примечание: равновзвешенный индекс присваивает одинаковый вес каждому токену и ребалансируется ежемесячно. Это статистический показатель, не представляющий собой портфель для реальной торговли; подробности см. в разделе методологии.
На бычьем рынке альткойны опережали биткоин, а затем отдали весь заработанный доход: альткойны -53%, биткоин +731%.
После 2022 года разрыв между ними продолжал увеличиваться, что казалось расхождением, но данные говорят об обратном. Коэффициент корреляции между ежемесячной доходностью равновзвешенного индекса альткойнов и биткоина вырос с 0,72 в 2020-2022 годах до 0,78 в 2023-2026 годах; коэффициенты бета оставались примерно на уровне 1,04 и 0,95 соответственно, без значительных изменений. Фактически, самая низкая корреляция наблюдалась как раз во время бычьего рынка 2020-2021 годов, то есть в период, когда на графике кумулятивная доходность выглядит наиболее близкой.
Доля биткоина вернулась к 66%, корреляция между альткойнами и биткоином выросла с 0,28 до 0,81.
Реальное изменение — это дрейф доходности. После поправки на бета, до 2022 года индекс альткойнов показывал ежемесячную доходность 1,3%; после 2022 года — ежемесячный убыток 5,5% (t = -3,6). До 2023 года альткойны захватывали 125% роста биткоина и 117% его падений, что примерно эквивалентно ожидаемому инвесторами кредитному плечу. Начиная с 2023 года, альткойны захватывают лишь 56% роста биткоина, но несут 165% его потерь при падении.
Разворот был еще более резким для 187 токенов, опередивших биткоин на бычьем рынке 2020-2021 годов. Среди этих бывших победителей 86,1% скорректировались как минимум на 90% относительно пика ноября 2021 года; медианная доходность на июнь 2026 года составила -97,6%. Лишь один актив, а именно биржевой токен OKB, продолжал опережать биткоин в цикле после пика.
Для правильного понимания этой статистики необходимы два уточнения:
-
Эта статистика измеряет устойчивость результатов, а не доходность за весь жизненный цикл токена. Некоторые победители бычьего рынка 2021 года по-прежнему опережают биткоин за весь срок жизни; но только OKB продолжал опережать его с момента пика ноября 2021 года.
-
В статистическом интервале после пика сам биткоин вырос всего на 4%; то есть эта группа победителей бычьего рынка отставала от базиса, который почти не рос.
На бычьем рынке треть альткойнов опережала биткоин; из 187 победителей в итоге остался только один, продолжавший опережать.
Чтобы проверить, является ли утверждение «на бычьем рынке альткойны опережают биткоин» универсальным рыночным законом, мы используем механическое правило классификации. Рыночные условия определяются на основе отката цены биткоина на конец месяца от исторического максимума: откат менее 25% — бычий рынок (всего 43 месяца); откат более 50% — медвежий рынок (16 месяцев); промежуточный диапазон — боковой тренд (19 месяцев).
По всем бычьим месяцам равновзвешенный индекс альткойнов не показывает статистически значимой избыточной доходности относительно биткоина (-0,6 процентных пункта в месяц, t = -0,14). Потому что два бычьих рынка показали полностью противоположные результаты: на бычьем рынке 2020-2021 годов альткойны ежемесячно опережали биткоин на +9,6 п.п. (t = 1,25, высокая дисперсия); а на бычьем рынке 2023-2026 годов альткойны ежемесячно отставали на 8,3 п.п., статистически значимо (t = -5,69). Этот вывод не благоприятствует трейдерам, делающим ставку на «скоро начнется бычий рынок альткойнов»: опережение рынка альткойнами не является автоматическим свойством бычьего рынка, это было особенностью цикла 2020-2021 годов, которая больше не повторялась ни при каких рыночных условиях. В условиях бокового тренда альткойны отстают на 5,3 п.п. в месяц (t = -2,06); на медвежьем рынке — на 3,4 п.п. в месяц (t = -1,27); на текущем бычьем рынке они также отстают.
Анализ по годам выпуска: каждая новая генерация токенов теряет 90% быстрее
Кредитные аналитики используют кривые выживаемости для анализа кредитных активов, отслеживая совокупный уровень дефолтов по каждому выпуску кредитов с течением времени. Мы применяем эту концепцию к рынку токенов. Здесь «дефолт» определяется как падение цены на конец месяца до 10% или менее от цены входа, то есть коррекция на 90%. Мы используем модель анализа выживаемости Каплана-Мейера для оценки совокупного уровня дефолтов для каждого выпуска с течением времени, одновременно обрабатывая проблему недостаточной продолжительности наблюдения для новых токенов.
К моменту достижения 24 месяцев с момента выпуска, 86% токенов 2024 года упали на 90% относительно цены входа; для выпуска 2020 года эта доля составляла всего 18%.
Форма кривой напоминает постоянно ухудшающийся пул кредитных активов. На одном и том же этапе жизненного цикла каждая последующая генерация токенов всегда показывает худшие результаты, чем предыдущая. К 24 месяцам: 86% у выпуска 2024 года, 70% у выпуска 2021 года, 18% у выпуска 2020 года. Во всей выборке 73% токенов, достигших порога, в итоге испытывают коррекцию на 90%; медианное время от достижения порога до падения на 90% составляет всего 13 месяцев.
У токенов выпуска 2026 года пока короткая история (самым старым всего 5 месяцев); по состоянию на июнь было 92 токена, достигших порога, выборка еще не полна. Но ранние тенденции полностью соответствуют: среди токенов выпуска 2026 года, достигших 3-месячного возраста, 13,5% уже потеряли 90%; для сравнения, за тот же период времени у выпуска 2024 года этот показатель составлял 10,3%, у выпуска 2025 года — 8,3%.
Медианная доходность за весь жизненный цикл для каждой генерации токенов с 2020 по 2024 год составляет -93% или хуже.
Раздувание предложения токенов является одним из основных факторов ухудшения. Когда рождается каждое новое поколение токенов, общий пул доступных для инвестиций токенов становится больше; капитал же продолжает концентрироваться в биткоине и десятке крупнейших токенов. Множество новых проектов конкурируют за ограниченное внимание и ликвидность.
С 2020 года на рынок вышло новых токенов на общую сумму 3850 миллиардов долларов, но капитал рынка концентрируется в биткоине.
Потенциал роста исчез с вторичного рынка
Тот факт, что капитализация токена в обращении впервые превысила 50 миллионов долларов на конец месяца, не означает, что обычный инвестор на вторичном рынке может войти в позицию по этой оценке. Среди активов, вышедших в 2023-2026 годах, 12,4% уже имели оценку выше 250 миллионов долларов на момент достижения порога; 2,4% — выше 1 миллиарда долларов. Доля токенов, которые преодолели порог в 50 миллионов долларов в течение месяца после выхода, выросла с 32% в 2020-2021 годах до 47%. Другими словами, значительная часть прибыли от роста от нуля до высокой оценки была получена инвесторами первичного рынка, и к моменту выхода токена на публичный вторичный рынок эта прибыль уже была реализована.
Медианная максимальная цена токенов выпуска 2020 года впоследствии достигала 5,1x от цены входа; у токенов, вышедших после 2023 года, медианная цена никогда не превышала цену входа.
Результат — полный коллапс выпуклости доходности. Медианная максимальная цена торгов токенов выпуска 2020 года составила 5,1x от базовой цены; 51% токенов в какой-то момент давали возможность выйти с прибылью в 5 раз, 33% — в 10 раз. В то же время у активов, вышедших в 2023-2026 годах, медианный множитель пиковой доходности составляет всего 0,93x, то есть медианная цена закрытия на конец месяца никогда не превышала их собственной цены входа; только 3,9% когда-либо показывали 5-кратную доходность, 1,4% — 10-кратную.
Со стороны падения ничего не изменилось, медианная конечная доходность в обе эпохи близка к -95%. Асимметричный профиль риска/доходности, который раньше оправдывал спекуляции на токенах, исчез с рынка. Проекты с высокой первоначальной оценкой также не принесли значительно большего потенциала роста. После 2023 года у 26 токенов с первоначальной оценкой выше 1 миллиарда долларов вероятность падения на 90% была ниже, чем у токенов в диапазоне 50-100 миллионов долларов; но их медианный множитель пиковой доходности все равно составлял всего 1,0x.
Данные показывают, что участие в листингах популярных новых монет сопряжено с огромным риском падения для инвесторов без соответствующей потенциальной прибыли. Среди 955 токенов, достигших порога после 2023 года, только 37 когда-либо достигали 5-кратного роста относительно базовой цены; около 13 достигали 10-кратного роста. Большинство токенов с 10-кратной доходностью — это мем-токены, например, PEPE (максимум 44x), WIF, BONK; VIRTUAL и HYPE — редкие немемные исключения. В пул активов с доходностью 5-10x также входят инфраструктурные и DeFi-активы, такие как Rollbit, Pendle, Celestia, Ondo, Sei.
Порог для завоевания позиции на рынке становится все выше
За анализируемый период порог капитализации, необходимый для того, чтобы стать значимым проектом на рынке, значительно вырос. В июне 2020 года капитализация 100-го по величине токена на рынке составляла 47 миллионов долларов, что ниже порога в 50 миллионов долларов, использованного в этом отчете. К декабрю 2024 года порог для вхождения в топ-100 составлял около 900 миллионов долларов; чтобы войти в топ-20, требовалась капитализация более 8 миллиардов долларов. Новые проекты стартуют с позиций, почти в двадцать раз более удаленных от вершины рынка, чем раньше.
Новые активы редко могут сократить разрыв и стать долгосрочными лидерами рынка. SHIB благодаря распространению среди розничных инвесторов-мемов продержался в топ-20 49 месяцев; TON благодаря экосистеме Telegram — 36 месяцев; HYPE после достижения порога (ноябрь 2024 года) вошел в топ-20 и остается в нем благодаря статусу ведущей DEX для перпетуальных контрактов, значительному операционному доходу и выкупу токенов в интересах держателей.
Старые монеты, созданные до 2020 года, занимают как минимум 10 мест в топ-20; все новые токены, выпущенные после 2020 года, занимают максимум 5 мест.
Факторный анализ: какие факторы могут прогнозировать доходность токенов
В традиционных финансах существует множество исследований, посвященных тому, могут ли такие показатели, как рыночная капитализация, импульс, волатильность, оборот, систематически прогнозировать доходность акций. Мы переносим эту концепцию на рынок токенов, ежемесячно группируя все активы по характеристикам и сравнивая будущую доходность верхней и нижней групп.
Сначала рассмотрим фактор капитализации. На полной выборке, как в 2020-2022, так и в 2023-2026 годах, не существует статистически значимой разницы в доходности между крупными и мелкими токенами. Когда выборка ограничивается токенами, которые когда-либо входили в публичный топ-200, появляется эффект премии за малую капитализацию. Но сам рейтинг по своей природе исключает токены, которые никогда не входили в топ-200, что приводит к смещению выживших.
На полной выборке нет премии за малую капитализацию; она появляется только после исключения 502 токенов, которые никогда не входили в топ-200.
Фактор импульса дает самый четкий результат. После 2022 года токены с наилучшей доходностью за последние три месяца показывали на 3,8 процентных пункта более низкую ежемесячную доходность по сравнению с токенами с наихудшей доходностью (t = -3,52). Квинтиль с наивысшей доходностью понес совокупный убыток в 87%; квинтиль с наименьшей доходностью — 50%. Эффект реверсии импульса сохраняется и при использовании периодов наблюдения в 1 и 6 месяцев.
2023-2026 гг., совокупная доходность по квинтилям, определенным по доходности за последние три месяца: прошлые победители потеряли 87%, прошлые аутсайдеры потеряли 50%. Погоня за сильными активами приносит ежемесячное наказание в 3,8 п.п. (t = -3,52); фактор импульса, некогда наиболее признанный в криптоиндустрии, полностью изменил знак.
Однако этот эффект сосредоточен в активах средней и малой капитализации. Если ограничить выборку токенами с капитализацией более 100 миллионов долларов, разница в доходности между группами сокращается до 1,1 п.п. в месяц и теряет статистическую значимость (t = -0,72). Таким образом, реверсию импульса следует понимать как явление средних и малых капитализаций, а не как универсальный закон всего рынка; эффект сохраняется даже при применении фильтров ликвидности на различных порогах оборачиваемости, которые мы тестировали.
Множественная регрессия Fama-MacBeth подтверждает этот вывод. В 2023-2026 годах увеличение импульса на одно стандартное отклонение предсказывает снижение месячной доходности на 1,2 п.п.; увеличение волатильности на одно стандартное отклонение предсказывает снижение на 0,6 п.п.; капитализация и оборот не оказывают значимого влияния.
Стандартизированные коэффициенты регрессии Fama-MacBeth: месячная премия за изменение признака на одно стандартное отклонение, оценка с учетом нескольких переменных. После 2023 года только импульс (t = -3,8) и волатильность (t = -2,2) обладают прогностической силой, и оба предсказывают ухудшение будущих результатов; капитализация и оборот не имеют значимого эффекта.
Фактор импульса был в основном неэффективен на бычьем рынке 2020-2021 годов; реверсировал на медвежьем рынке 2022 года; и с тех пор остается отрицательным. Начиная с 2023 года, высокие недавние доходности и высокая волатильность — характеристики, наиболее привлекающие внимание инвесторов, — постоянно предсказывают худшую будущую доходность.
Какие активы опередили биткоин
Только 81 токен, то есть 4,1% выборки токенов с историей не менее 6 месяцев, опередили биткоин в своем окне наблюдения. Сравнение доходности токена и биткоина производится по ценам на конец месяца; и токен считается опередившим, только если его объем торгов в последнем месяце статистического периода составлял не менее 10 000 долларов. Эта цифра все еще завышена за счет новых активов с короткой историей. Среди 1305 токенов с периодом наблюдения не менее 24 месяцев лишь 22, то есть 1,7%, превзошли биткоин.
Доля биржевых токенов в выборке, долгосрочно опережавшей биткоин, увеличена в 15 раз: они составляют 32% долгосрочных победителей, но только 2,1% всей долгосрочной выборки. BNB, OKB, GT, LEO, BGB, WBT, MX — все они опередили биткоин; 7 из 27 токенов централизованных бирж (CEX) оказались победителями, что дает вероятность успеха 26%; в то время как общая вероятность успеха для всех остальных токенов составляет лишь около 1,2%. CAKE от PancakeSwap — единственный токен децентрализованной биржи (DEX), соответствующий критериям, и он также обладает ключевой чертой биржевых токенов: доходы от комиссий используются для постоянного выкупа и сжигания.
Биржевые токены составляют 32% выборки, долгосрочно опережавшей биткоин, но только 2,1% всей долгосрочной выборки, их доля увеличена в 15 раз.
Остальные победители включают такие старые активы, как ETH, SOL, TRON, небольшое количество мем-токенов и токены, бывшие сильными в определенные циклы. Эти исключения не следует интерпретировать как силу соответствующих секторов в целом. Например, у 275 токенов мем-сектора, достигших порога, медианная доходность составляет -97%, а вероятность опережения биткоина немного ниже среднерыночной.
Примечание: метки секторов взяты из классификации CoinGecko. Токены централизованных бирж проверялись вручную, но все 2114 активов не проверялись вручную по категориям; полная проверка изменила бы принадлежность некоторых активов к секторам. Все остальные статистические данные в отчете рассчитываются на основе полной выборки и совершенно не зависят от меток секторов.
Аналогом в мире акций может служить влиятельная статья Хендрика Бессембиндера «Do Stocks Outperform Treasury Bills?». Он обнаружил, что с 1926 года примерно 4% публичных компаний США создали все чистое богатство фондового рынка. Победители на крипторынке также крайне сконцентрированы, но исход для обычных активов гораздо более плачевен. Медианная доходность токенов представляет собой прямой убыток в 97%, а не просто отставание от базиса. Крипторынок демонстрирует версию явления Бессембиндера на максимальной сложности.
Результат для биржевых токенов вряд ли является совпадением. На рынке, где подавляющее большинство токенов отстает от рынка, выборка победителей сильно сконцентрирована в классе активов, обладающих наиболее близкими к акционерному капиталу свойствами в криптомире: постоянные операционные денежные потоки в сочетании с программируемым выкупом.
Выводы для управляющих активами
Выводы этого отчета относятся к жизненному циклу токенов после выхода на вторичный рынок, отправной точкой является первый месяц, когда капитализация в обращении на конец месяца превысила 50 миллионов долларов. Данные не охватывают стоимость входа на первичном рынке, графики разблокировки, доходность, реализованную до и во время листинга.
-
Биткоин должен быть базовым бенчмарком. Только 4,1% токенов опередили биткоин в течение периода наблюдения; среди токенов с историей не менее 24 месяцев эта доля падает до 1,7%. Широкомасштабное инвестирование в корзину токенов исторически показало гораздо худшие результаты, чем простое владение биткоином.
-
Размер позиции должен учитывать базовую вероятность. Медианная доходность токенов после достижения порога составляет -97%; 73% в итоге корректируются как минимум на 90%. Практически обнуление следует рассматривать как нормальный результат, а не как маловероятное событие на хвостах распределения.
-
Осторожность с новыми проектами. Каждое новое поколение токенов ухудшается быстрее, чем предыдущее. Медианное время от достижения порога до коррекции на 90% составляет всего 13 месяцев; потенциал роста после выхода значительно сократился.
-
Не гнаться за недавними лидерами. После 2022 года высокий импульс и высокая волатильность предсказывают худшую будущую доходность. Активы с высоким импульсом и высокой волатильностью, которые больше всего привлекают внимание рынка, постоянно отстают от активов, которые ранее показывали плохие результаты.
-
Диверсификация через корзину токенов имеет ограниченный эффект. Она может снизить индивидуальный риск отдельного токена, но вряд ли защитит от систематических рисков крипторынка. Поэтому для управляющих, способных проводить глубокие исследования проектов, концентрированный портфель с высокой степенью уверенности может быть более оправданным, чем широкое распределение капитала по токенам. По-настоящему эффективная диверсификация по-прежнему требует выхода за пределы криптоактивов.
-
Следует придавать большее значение денежным потокам и привязке интересов держателей токенов. Непропорционально высокая доля биржевых токенов среди долгосрочных победителей, опередивших биткоин, является общей чертой: устойчивые комиссионные доходы плюс выкуп. Требуются дополнительные исследования, чтобы подтвердить, может ли выкуп стабильно преобразовываться в более высокую доходность в различных DeFi-протоколах.
Конструктивная интерпретация: перелом в индустрии повысит ценность фундаментального анализа. Возможности больше не заключаются в широком участии в постоянно расширяющемся рынке токенов; они заключаются в отборе крайне малого числа активов, которые могут сохранить свои позиции в отрасли, генерировать денежные потоки и возвращать ценность держателям токенов.
Заключение
Когда я начинал писать этот отчет, моим намерением было количественно оценить влияние выкупа токенов. Но, изучив данные о доходности, обнаружился более масштабный и важный факт. Эти цифры количественно выражают всеобщее разочарование инвесторов на вторичном рынке токенов за последние несколько лет.
С внешней точки зрения, этому классу активов стало трудно заниматься стоимостным инвестированием. Базовым долгосрочным исходом для новых токенов, достигших порога, является коррекция более чем на 90%, и лишь крошечная их часть опережает биткоин. При таких реалиях трудно убедить себя широко инвестировать в кучу токенов, вместо того чтобы просто купить и держать биткоин.
Признание проблемы — первый шаг к ее решению. Уже появляются сигналы о том, что рынок начинает самоисправляться. Фреймворк прозрачности токенов Blockworks, токены собственности MetaDAO — это попытки улучшить раскрытие информации и укрепить права держателей токенов.
Эти попытки находятся на ранней стадии, но они вселяют в меня оптимизм относительно будущего токенов. Цель этого отчета — не доказать, что этот класс активов безнадежен, а количественно оценить серьезность проблемы. Я по-прежнему верю, что сейчас как раз хорошее время для фундаментальных инвестиций в криптоиндустрию именно потому, что пул достойных инвестиций активов значительно сократился. Поиск немногочисленных исключительных проектов по сравнению с прошлыми циклами требует большей дисциплины; индустрии также потребуется время, чтобы переварить структурные проблемы, унаследованные от прежней эпохи, но эти усилия в конечном итоге окупятся.
Приложение: Методология и проверка устойчивости
Построение выборки
Основная выборка включает 2114 токенов: с января 2020 года по июнь 2026 года, у которых рыночная капитализация в обращении на конец хотя бы одного месяца составляла 50 миллионов долларов или более. Выборка получена в результате проверки в общей сложности 12014 записей на CoinGecko, включая снятые с листинга и не обновляемые токены.
Токен попадает в выборку в момент первого достижения порога на конец месяца и остается в ней навсегда. Даже если токен впоследствии перестанет торговаться или будет снят с листинга, он не исключается из выборки.
Для анализа ширины рынка используется более крупный набор данных: около 10700 крипто-нативных активов, у которых капитализация на конец хотя бы одного месяца составляла 1 миллион долларов или более. Исходный источник данных включает около 54000 записей о листингах, из которых примерно 36000 — недействительные или снятые записи.
Весь процесс исключает стейблкоины, обернутые/кросс-чейн активы, токены стейкинга с ликвидностью и токены-сертификаты, токенизированные реальные активы, товарные токены, дублирующиеся листинги.
Расчет доходности
Доходность рассчитывается по ценам закрытия на конец месяца; наблюдения с задержкой данных более 10 дней исключаются.
Каждый токен сравнивается с биткоином в течение всего окна наблюдения. Токен считается опередившим биткоин, только если объем торгов в последнем месяце статистического периода составлял не менее 10 000 долларов. Это условие применяется только к случаям опережения: отсутствие сделок может искусственно завышать цену токена, но не занижать; убытки учитываются независимо от качества данных. Эта фильтрация исключает 3 образца, которые показывали опережение за счет фиктивных цен неактивных или снятых активов; снижает долю опережающих с окном в 6 месяцев с 5,2% до 4,1%. Статистика пиковых множителей использует то же правило, учитывая только самую высокую цену закрытия на конец месяца с реальным объемом.
Равновзвешенный индекс присваивает одинаковый вес каждому подходящему токену и ребалансируется ежемесячно. Ежемесячная доходность подвергается Winsorization на уровне 1%-99% для снижения влияния «грязных» данных микро-токенов. Медианная доходность и все подсчетные статистические результаты не зависят от Winsorization.
В отчете t-статистики рассчитываются с использованием стандартных ошибок Newey-West с 3 лагами.
Качество данных
Полная проверка удалила 106 обернутых, сертификатных, привязанных, дублирующихся активов и активов с накруткой объема; а также исключила 602 ошибочные ежемесячные доходности, связанные с неактивными кодами. Еще 91 токен с подозрением на ошибку перезапуска цены был исключен из статистики опережения биткоина и статистики циклической доходности альткойнов. Эти исключения усиливают, а не ослабляют ключевые выводы отчета.
Кривые выживаемости по выпускам также построены по консервативному принципу: для 90 токенов, которые никогда не опускались до уровня коррекции 90%, используются устаревшие цены на конец периода; если бы использовались реально доступные для сделки цены, уровень дефолтов был бы только выше, а не ниже.
Классификация по секторам: метки взяты из классификации CoinGecko и присваиваются по правилу фиксированного приоритета; сектор CEX проверялся вручную, все 2114 активов не проверялись поштучно; полная проверка изменила бы принадлежность некоторых активов к секторам. Метки секторов используются только для анализа состава; вся основная статистика совершенно не зависит от них. Эффект увеличения доли биржевых токенов стабилен при разумных изменениях определения, коэффициент увеличения колеблется примерно в диапазоне 15-30 раз.
Проверка устойчивости
-
Порог входа: повышение порога входа не меняет выводов существенно. При пороге в 100 миллионов долларов медианная доходность -97%, доля опередивших биткоин 4,3%; при пороге в 250 миллионов долларов медианная доходность -97%, доля опередивших 3,8%.
-
Задержка начальной точки: токены часто пересекают порог в 50 миллионов долларов после роста, поэтому момент достижения может быть близок к локальному пику. При задержке начальной точки на 6 месяцев медианная доходность составляет -94%, доля опередивших 3,5%; при задержке на 12 месяцев медианная доходность -91%, доля опередивших 3,6%.
-
Конечная точка данных: выводы не связаны с выбором точки рыночной коррекции. Если ограничить выборку декабрем 2024 года (самый сильный месяц текущего цикла), медианная доходность токенов уже составляет -81%; 82% активов торгуются ниже цены входа.
-
Пороги определения бычьего/медвежьего рынка: изменение на 20%/40% или 30%/60% не меняет основных выводов. На бычьем рынке 2020-2021 годов альткойны опережали на 8-10 п.п. в месяц; на бычьем рынке 2023-2026 годов отставали на 8,0-8,3 п.п. в месяц, t-статистика для последнего от -5,2 до -5,8.
-
Winsorization: совокупная доходность равновзвешенного индекса меняется с порогом Winsorization. При 0,5%-99,5% совокупная доходность -30%; при 1%-99% -53%; при 2%-98% -71%. Все версии значительно хуже, чем рост биткоина на 731%. Полное отсутствие Winsorization сильно искажается «грязными» данными микро-токенов. Подсчетная статистика не зависит от правил Winsorization.
-
Фактор импульса: реверсия импульса после 2022 года сохраняется при периодах наблюдения в 1, 3 и 6 месяцев, t-статистика от -3,1 до -3,5. При применении фильтров ликвидности с порогом месячного оборота от 0,1% до 1% t-статистика все еще составляет от -2,1 до -2,5. Однако эффект сосредоточен в половине выборки с меньшей капитализацией; если оставить только токены с капитализацией более 100 миллионов долларов, разница между квинтилями теряет статистическую значимость (t = -0,72). Таким образом, реверсия импульса — это явление средней и малой капитализации, а не универсальное для всего рынка.
