7 月 29 日美股收盘后,高通和 Arm 前后脚发了财报。
先说高通。它的营收 99.47 亿美元,超过一致预期的 96.7 亿。但非 GAAP 每股收益 2.21 美元,低于预期的 2.23 美元。更关键的是下一财季指引,营收 97 亿到 105 亿美元,每股收益 2.05 到 2.25 美元。据路透的统计,市场一致预期是每股 2.36 美元,也就是说高通给的指引上限仍然低于预期。这不是「超预期」,这是营收超预期、利润微幅不及、指引大幅不及。
再说 Arm。它的股东信是干净的,营收 12.89 亿美元和调整后每股收益 0.45 美元都超预期,下季指引也超预期。它的股价当天先跌了 8.11%,这个跌幅发生在财报公布之前的正常交易时段。财报出来后股价几乎没动,等电话会开完,盘后又跌了 7% 到 8%。彭博那条新闻的网址里还留着「超预期也没打动投资者」的字样,而显示出来的标题已经被改成了「手机放缓盖过数据中心增长,Arm 下跌」。
中间发生了什么,两家公司都在财报里写了同一个词,内存。
手机缩水,汽车续命
高通的官方财报演示材料里有一页专门讲安卓手机业务。它写明,因为内存涨价和供应受限,预计 2026 财年 QCT 的安卓手机营收同比下滑约 20%,对全年每股收益的拖累超过 1.50 美元。它还宣布从 9 月 1 日起对产品提价,用来传导上涨的投入成本。
这一页是这两份财报里最直接的证据。存储涨价在三星那边是 89.49 万亿韩元的营业利润,在高通这边是一张具体到每股 1.50 美元的账单。
毛利率上也能看到。高通本季 GAAP 毛利率 53.1%,去年同期 55.6%。据电话会内容转录,管理层把 QCT 毛利率描述为「略低于我们的历史区间」,原因是内存及投入成本上升。
本季手机业务营收 50.86 亿美元,同比下降 20%。汽车业务 15.88 亿,同比增长 61%,已经连续 23 个季度双位数增长。图上这两根柱子的距离正在快速收窄,汽车单季营收第一次逼近手机的三分之一。
手机这边还有一个更长期的问题。官方演示材料写着,由于供应受限,苹果产品营收的下滑将从第四财季开始加速,「我们在即将发布的 iPhone 上的调制解调器份额预计将显著低于此前 20% 的估计」。据电话会转录,首席财务官阿卡什·帕尔基瓦拉说苹果收入将从 9 月季度到 12 月季度下降约 50%。
首席执行官克里斯蒂亚诺·阿蒙在电话会上给了一句更值得记住的话,据路透报道,他说「我们算是用数据中心替代了苹果」。官方口径的说法更谨慎,演示材料写的是 2027 财年非手机收入的同比增量将替代 2026 财年全部苹果产品收入。
数据中心这条线目前是一张时间表。官方给的营收路径是 2026 财年约 3 亿美元,2027 财年 50 亿,2029 财年 150 亿以上。2027 财年的 50 亿里有两家超大规模客户的定制芯片,各贡献 10 亿美元以上。其中一家已经公开,Meta 与高通签了多代 CPU 路线图的战略协议,第一款 Dragonfly C1000 要到 2028 年下半年才投产。
Seaport Global 分析师杰伊·戈德堡对路透的判断没那么客气,他说高通「正在看到安卓份额从自己身上转移,并且已经丢掉了苹果那边几乎全部剩余份额」。
Arm 的电话会,出问题了
Arm 的股东信里有一组很漂亮的数字。数据中心版税同比翻倍以上,这是连续第二个季度翻倍。Neoverse 架构累计出货突破 15 亿核,其中最近的 5 亿核只用了 9 个月,而第一个 10 亿核花了 6 年。股东信还引用了 IDC 的数据,说 Arm 架构加速服务器平台的支出在过去两个季度接近翻倍,并且已经超过 x86 平台。
图上那根深色的线讲的是另一件事。本季版税收入 7.15 亿美元,同比增长 22%,但它没有超过 2026 财年第三财季的 7.37 亿。那才是 Arm 版税的单季峰值。授权费这一栏波动一直很大,同比增速在负 15% 到正 72% 之间来回,市场看的从来是版税那根平滑上行的线,而这根线本季没有创新高。
真正让股价转跌的是电话会上的一次下调。据电话会的记录,Arm 把全财年版税增速指引从此前的约 20% 下调到十几个百分点的高段,理由是智能手机市场疲弱和内存价格高企,并预计手机市场会出现双位数下滑。下一季的分项指引里,授权费同比增长约 30%,版税只有十几个百分点的低段。
为什么超预期也不涨?
按 7 月 29 日收盘计算,Arm 的前瞻市盈率 103.66 倍,高通 15.22 倍,两者相差 6.8 倍。更值得看的是另一个对照,Arm 的前瞻市盈率比英伟达的 19.07 倍高出 5.4 倍,而英伟达滚动 12 个月营收 2534.9 亿美元,是 Arm 的 49 倍。
TechTimes 在财报后的一篇分析里把这个机制讲得很清楚,它说在 100 到 120 倍前瞻市盈率的位置上,「一次干净的超预期已经不再能把股价往上推」。这句话解释的是一类现象,不只是 Arm。当估值已经把未来若干年的增长贴现完,财报的功能就从提供惊喜变成了确认假设,而任何一处不确认都会被放大。
这里还有一个多数报道没提的变量。据报道,美国联邦贸易委员会自 2026 年 5 月起对 Arm 展开正式反垄断调查,核查它在推出自研 AGI CPU 之后是否会削弱或拒绝向竞争对手提供 CPU 架构授权,韩国和欧盟委员会有平行调查。如果监管最终要求无差别定价,Arm 那套 2031 财年 250 亿美元营收的长期模型里,利润率假设需要重算。
Arm 自研芯片这条线本季倒是有进展。股东信说 AGI CPU 的客户需求已经超过 20 亿美元,横跨 2027 和 2028 两个财年,比上一季披露的 10 亿美元机会翻了一倍,新增客户里包含美国和中国的多家客户。Jefferies 对路透的估计比公司自己更乐观,认为这项业务到 2031 财年能做到 180 亿美元,高于 Arm 自己给的 150 亿。
不只是两家公司的事
据统计,费城半导体指数 7 月下跌 18.2%,而它在今年上半年翻了一倍。7 月跌超 25% 的科技股有 19 只,多数是半导体,其中 7 只年内仍然是三位数涨幅。
下图这几个点的排列方向很清楚,7 月跌得最多的,基本就是今年涨得最多的。闪迪 7 月跌 40.4%,年内仍然涨 471%。美光 7 月跌 26.5%,年内涨 197%。Arm 7 月跌 36.6%,年内涨 105.7%。
高通是那个例外。它 7 月跌 15.75%,年初至今是负 8.99%。它不在被挤估值的那一组里,因为它没有可挤的 AI 溢价。三十六位分析师给它的一致评级是持有,平均目标价 220.57 美元,比现价高出四成。四十位分析师给 Arm 的一致评级是买入。
同一天的另外两份财报可以放在一起看。微软营收 900 亿美元、Azure 增速 43%,盘后一度涨约 8%。Meta 营收 608 亿、增速 28%,但净利下滑,盘后跌了 8% 到 10%。三星的营业利润创了历史纪录,股价当天基本不动。
存储涨价让三星一个季度赚出了英伟达的纪录,而同一张账单的另一半,高通和 Arm 在财报里都各自写了一遍。
