今天标志着 SEC 批准期待已久的上市和交易现货比特币交易所交易产品份额（"ETPs"）的申请。尽管我同意根据《1934 年证券交易法》第 19(b)(2) 节的标准批准现货比特币 ETP 的申请，但我对该令书（"批准令"）的三个方面存在强烈的关切：
1. 批准令不恰当地试图验证在司法审查中被驳回的现货比特币ETP的“显著规模”测试的申请。
2. 批准令创造了一个新颖的，以前未阐述的标准来形成批准的依据。
3. 批准令掩盖了 SEC 加速批准这些申请的动机，即防止现货比特币 ETP 中的先发优势。
批准令中的 SEC 的理据和法律分析可能成为未来提交 SEC 审查的事项的先例。尽管在这种情况下 SEC 批准了上市申请，但基本分析方法实际上等同于实质性监管。因此，批准令中的有缺陷的推理可能会在未来多年产生回响。
1. 将比特币 ETP 与其他商品的不同对待
SEC 最近于 2023 年 3 月 10 日拒绝了一项现货比特币ETP的申请。在对该决定的异议中，Peirce 专员和我指出，否决令中规定的法律标准似乎是独特的，仅适用于考虑现货比特币 ETP 的背景。特别是，SEC 要求交易所建立“与现货比特币相关的具有显著规模的受监管市场的全面监视共享协议。”虽然 SEC 将此标准应用于其他类型的基于商品的 ETP，但在现货比特币ETP的申请中，SEC 使得交易所几乎不可能确定相关的比特币期货市场是一个“显著规模”的市场。
与任何其他类型的商品 ETP 都不同，现货比特币 ETP 只有在以下情况下才能证明期货市场是显著规模的：(1) 有合理的可能性，试图操纵 ETP 的人也必须在该市场上交易，以成功操纵 ETP，以便监视共享协议将协助 ETP 上市市场检测和阻止不当行为，以及(2) ETP 的交易不太可能成为该市场价格的主要影响因素。然而，SEC 从未对这一标准提供解释，并且在使用该标准驳回先前的现货比特币 ETP 申请时似乎是任意和武断的。
与将比特币视为其他商品一样，批准令通过继续考虑现货比特币 ETP 申请是否符合该测试，加倍了新颖的“显著规模”测试。今天的行动是一个错失的机会，未能声明比特币 ETP 申请应该根据用于其他任何基于商品的 ETP 的测试进行考虑。在其他情况下，显著规模似乎“指的是相对于相关商品的期货市场的整体市场而言，某一特定交易场所的流动性和交易量的显着性，可能是根据流动性和交易量来衡量的。”根据这一标准，早在前些时候就应该批准现货比特币 ETP 的申请了。
令人失望的是，批准令继续应用新颖的“显著规模”测试，并得出结论 - 与之前的否决令相同 - 即 CME 比特币期货市场不是“显著规模”的市场。鉴于美国哥伦比亚特区巡回上诉法院（哥伦比亚特区巡回上诉法院）在 Grayscale Investments, LLC v. SEC 中的一致判决，这个结论令人惊讶。在该案中，哥伦比亚特区巡回上诉法院特别评估了 SEC 在现货比特币 ETP 背景下相对于比特币期货 ETP 背景下“显著市场”要求的不同应用，其中后者被认为符合了测试。
根据哥伦比亚特区巡回上诉法院的意见，鉴于现货比特币和比特币期货价格之间的高相关性，“SEC 未能解释为什么与 CME 的监视共享协议足以保护比特币期货 ETP 免受潜在欺诈的影响，但 Grayscale 提出的比特币 ETP 被拒绝。”哥伦比亚特区巡回上诉法院得出结论，SEC 拒绝 Grayscale 申请现货比特币 ETP 的决定在 SEC “显著市场”测试的分析下是武断和反复无常的，因为“SEC 批准比特币期货ETP的原因似乎同样适用于 Grayscale，但拒绝了 Grayscale 的上市。”
为什么批准令继续应用“显著市场”测试并得出测试未满足的结论，而没有提供进一步的分析呢？根据 Grayscale 的裁决，即使 SEC 现在决定根据不同的依据批准现货比特币 ETP 的申请，这个结论仍然是武断和反复无常的。SEC 继续在“显著市场”测试下与比特币期货 ETP 不同对待现货比特币 ETP，但批准令没有为这种差异化处理提供额外的解释。因此，批准令中的法律分析与哥伦比亚特区巡回上诉法院意见中的指令不一致。
更糟糕的是，批准令描述了哥伦比亚特区巡回上诉法院意见，掩盖了该意见对“显著市场”测试的应用的具体关注点。根据批准令，哥伦比亚特区巡回上诉法院“认为 SEC 未能充分解释其关于确定”（申请人）未建立 CME 比特币期货市场与现货比特币相关的显著规模市场，或‘其他手段’断言是否足以满足法定标准的理由。”但是，尽管 SEC 指出，如果申请人证明在“显著市场”测试不满足的情况下有“其他手段”来防止欺诈和操纵行为，他就可以获得批准，但 Grayscale 决定单独关注了 SEC 对“显著市场”测试的应用。在这二十一页的意见中，术语“其他手段”甚至没有出现一次。
因此，将 Grayscale 的决定框定为未能充分解释 SEC 对“显著市场”测试的差异化处理 - 无论是在“显著市场”测试还是在评估防止欺诈的“其他手段”方面 - 是不真诚的。哥伦比亚特区巡回上诉法院痛苦地证明了 SEC 未能在“显著市场”测试下充分解释差异化的结果。批准令中不准确的语言 - 暗示法院对 SEC 的不批准令更一般的关切 - 使 SEC 得以继续在没有提供任何额外解释的情况下不同地应用“显著市场”测试。
2. 制定新标准
因为 SEC 决定忽视哥伦比亚特区巡回上诉法院的裁决，并认为现货比特币 ETF 仍未通过显著市场测试，因此它需要一个新的批准依据。SEC 抓住了 ARK 21Shares 比特币 ETF 申请（“ARK 申请”）中包含的一项分析，即现货比特币价格与比特币期货价格高度相关。利用这一分析，SEC 确定，“与之前的提案相比，现在 SEC 能够得出结论，影响现货比特币市场价格的欺诈或操纵很可能也会同样影响 CME 比特币期货价格。”再加上“CME 的监视可以帮助检测这些对 CME 比特币期货价格的影响”，因此在申请人与 CME 达成的全面监视共享协议方面，“有理由相信可以帮助监测欺诈和操纵行为。”
因此，凭借一挥之下，原本需要满足的“显著市场”测试，该测试的制定显然是为了禁止现货比特币 ETP，现在已经不再需要。根据批准令，即使在这里未满足“显著市场”测试，也有“其他手段”来防止欺诈，SEC 可以根据这一基础批准申请。这些“其他手段”似乎与此前用于驳回现货比特币 ETP 申请的标准相同，唯一的不同是申请人不再需要证明交易所是一个显著市场。
申请人可能花费了多年的时间试图满足 SEC 的新颖“显著市场”测试，因为这是呈现给他们的路线图。对 ARK 申请的审查显示，作为批准令基础的相关分析被提出为证明现货比特币价格与比特币期货价格之间的高相关性应该导致 SEC 得出 CME 比特币期货市场是一个“显著规模”的结论。
这意味着，一直到最新一轮的申请，申请人一直在徒劳地试图证明他们的提案符合“显著市场”测试。与其要求申请人在黑暗中多次尝试，希望他们最终能提出一个在“显著市场”测试下获批的论点，不如 SEC 主动让其期望知晓。这样做将节省多年试图满足一个无法达到的标准的尝试，焦点可以转向满足今天批准的依据相对更容易的标准。当 SEC 有一个与建立交易所是一个显著市场的需要相比，其他测试具有相同要素但不需要建立期货市场是显著的时候，为什么申请人会寻求根据“显著市场”测试获得批准呢？
所有这一切都建立在批准令反映了在 ARK 申请中提出的新信息而改变了结果的假设上。怀疑者可能会想知道 Grayscale 的决定是否迫使 SEC 屈服，迫使 SEC 寻找一种满足法院的批准依据，而不承认“显著市场”测试是不当和有缺陷的。
3. 加速批准申请的理由有缺陷
《证券交易法》第 19(b)(2)(C)(iii)条规定：“[在通知发布之日起]，SEC 在 30 天之前不得批准拟议的规则修改，除非 SEC 发现有正当理由，并公布该发现的理由。”在这里，SEC 发现有正当理由摆脱 30 天的通知要求。
我同意正当理由存在，但不同意批准令对此达成结论的理由。批准令声称对申请的更改“不引起任何新颖的监管问题。”鉴于创建和赎回过程的变化，这种说法是不可信的。
先前的申请描述了一种按比例创建和赎回的功能。例如，2023 年 4 月提交的最初的 ARK 申请表示，“信托只允许按比例创建和赎回。”对 ARK 申请的最新修订用纯现金创建和赎回特征取代了按比例创建和赎回的功能。
SEC 没有解释为什么这种变化不涉及“新颖的”监管问题。许多评论者认为按比例创建和赎回的功能很重要。例如，回应媒体报道称 SEC “正在考虑只允许现金创建/赎回”时，一位评论者表示“按比例创建/赎回对股东来说效率更高、更有益。”该评论者指出，其他基于商品的 ETP “通常甚至不提供现金创建/赎回。”
批准令缺乏对纯现金创建和赎回特征如何帮助防止欺诈，或者可能促使欺诈的分析。取消按比例创建和赎回，再加上没有其他基于商品的 ETP 禁止按比例创建和赎回的事实，使人们怀疑 SEC 是如何得出结论的。声明申请的更改不涉及新颖的监管问题只是一种结论性的说法。
或许加速批准的实际动机是避免首个现货比特币 ETP 上市后占据投资者资产的绝对优势。《证券交易法》第 19(b)(2)(C)(iii)条没有规定加速所需的特定情况。在我看来，SEC 本可以通过引用未加速可能导致的反竞争结果形成其“正当理由”结论，特别是考虑到《证券交易法》关于竞争的其他规定。例如，在审查自律组织的规则时，《证券交易法》第 3(f)条要求 SEC 考虑该行动是否促进效率、竞争和资本形成。此外，《证券交易法》第 23(a)(2)条要求 SEC 考虑任何规则或法规对竞争产生的影响。因此，我的“正当理由”结论是基于对竞争影响的考虑。
结论
SEC 的命令要提供其分析和推理的透明度是很重要的。在这方面，我更希望批准令中的理由更贴近本声明中所阐述的分析。然而，由于我有独立的理由认为申请符合《证券交易法》规定的批准标准，尽管对批准令中的法律分析提出了异议，我仍然支持批准令的发布。
