Dans son dernier rapport, Bernstein remet sous les projecteurs les accords d'achat à long terme (LTA) dans l'industrie de la mémoire : Micron et SanDisk ont signé une série de nouveaux LTA comprenant des engagements d'achat, des prix planchers et des garanties financières, cherchant ainsi à établir un plancher pour leurs bénéfices futurs.

Ce plancher n'est pas aussi épais qu'il n'y paraît.

Selon les documents publics et les propos tenus lors des conférences téléphoniques de Micron et SanDisk, Micron a signé 16 accords avec des clients stratégiques. Pour 14 d'entre eux, le revenu minimum cumulé calculé sur la base du prix contractuel plancher s'élève à environ 1000 milliards de dollars, avec des dépôts en espèces associés et des engagements financiers d'environ 220 milliards de dollars. SanDisk a déclaré que trois contrats du trimestre en cours représentaient un revenu contractuel minimum d'environ 420 milliards de dollars, et que cinq accords offraient ensemble des garanties financières dépassant 110 milliards de dollars.

Les deux entreprises disposent d'environ 330 milliards de dollars de garanties, ce qui rend effectivement plus coûteux pour les grands clients de rompre un contrat. Cependant, le modèle de Bernstein estime que le volume de revenus susceptible d'avoir besoin d'une protection LTA au cours des 3 à 5 prochaines années avoisine les 5 200 milliards de dollars. Selon cette approche, les garanties existantes ne représentent qu'environ 0,6 % de ce montant.

C'est précisément la divergence que le rapport cherche à exprimer : les LTA modifient la position de négociation des entreprises de mémoire et de leurs grands clients, mais ils agissent davantage comme un coussin amortisseur en période de cycle baissier, et ne transforment pas la DRAM et la NAND en services publics.

Les grands clients liés par des accords à long terme, les garanties commencent à peser réellement

Les LTA ne sont pas complexes. Le client s'engage à l'avance sur des volumes d'achat futurs, et le fournisseur garantit l'approvisionnement et un mécanisme de prix. Si le client n'achète pas, il peut perdre la garantie prépayée ou engager d'autres coûts économiques.

Cette fois, la différence par rapport aux intentions d'achat courantes dans l'industrie de la mémoire réside dans l'intégration structurelle de garanties financières dans les contrats.

Micron a signé 16 accords avec des clients stratégiques échelonnés jusqu'en juin 2026, comprenant 4 très grands clients et 3 clients de taille moyenne. Pour 14 accords, le revenu minimum cumulé calculé sur la base du prix contractuel plancher est d'environ 1000 milliards de dollars, avec des dépôts en espèces attendus et des engagements financiers associés d'environ 220 milliards de dollars. Ce chiffre inclut les accords signés et ceux signés après la clôture du trimestre, et n'est pas strictement équivalent au RPO (obligations contractuelles non exécutées) en fin de période au bilan.

SanDisk a déclaré qu'au 3 avril 2026, son RPO s'élevait à 416 milliards de dollars. Lors de sa conférence téléphonique, la société a également mentionné que trois contrats du trimestre en cours assuraient un revenu contractuel minimum d'environ 420 milliards de dollars, et que cinq accords offraient ensemble plus de 110 milliards de dollars de garanties financières, couvrant plus d'un tiers de l'approvisionnement en bits pour l'exercice FY27.

Les mécanismes des deux entreprises diffèrent. Les garanties de Micron sont davantage pondérées en fin de contrat. Au fur et à mesure de l'avancement du contrat et de la diminution des obligations d'achat restantes du client, la proportion de la garantie par rapport au RPO augmente, rendant la rupture de contrat plus coûteuse en fin de période. SanDisk propose des garanties plus proches d'un montant fixe, qui devraient rester relativement stables pendant la durée du contrat.

16 accords de Micron, RPO ~1000 milliards de dollars, garanties ~220 milliards de dollars ; 5 accords de SanDisk, RPO ~420 milliards de dollars, garanties >110 milliards de dollars.

C'est ce que les partisans optimistes (« bulls ») mettent le plus en avant. Le plus gros problème passé de l'industrie de la mémoire était l'effondrement trop rapide des bénéfices lorsque les prix chutaient. Si les grands clients acceptent de payer des garanties pour un approvisionnement à long terme, les fournisseurs obtiennent au moins un plancher de revenus plus clair, et leurs dépenses en capital et leurs plans de capacité ne sont plus totalement dictés par les prix spot.

330 milliards de dollars de garanties ne sont pas minces, mais ne suffisent pas pour amortir une forte baisse

L'échelle des garanties et celle des revenus à protéger ne sont pas du même ordre.

Bernstein estime, via son modèle, que si les LTA devaient couvrir les revenus potentiels des 3 à 5 prochaines années, le volume de protection requis serait d'environ 5 200 milliards de dollars. Ce chiffre est spécifique au modèle du rapport ; les documents publics des entreprises ne divulguent pas directement un chiffre de revenu similaire pour l'ensemble du secteur, et il faut aussi distinguer entre les revenus totaux de la mémoire, des semi-conducteurs, et les revenus de l'échantillon de fournisseurs.

Néanmoins, un ratio de garantie de 0,6 % indique une chose : les LTA ne peuvent pas protéger les bénéfices dans tous les scénarios de prix.

Si les prix spot ne chutent que modérément, il n'est pas rentable pour le client de rompre. Perdre la garantie, nuire à la relation avec le fournisseur, et risquer de ne pas obtenir de capacité future rare, ces coûts suffisent à maintenir le client dans le contrat. Les clients serveurs IA, fournisseurs de cloud et datacenters ont également un besoin plus fort d'un approvisionnement stable que les clients d'électronique grand public.

Mais si les prix chutent suffisamment profondément, les clients feront toujours leur calcul économique. Si le volume d'achat restant est important et que le prix spot est significativement inférieur au prix plancher contractuel, le client pourrait trouver plus économique d'acheter sur le marché, même en perdant sa garantie.

Le mécanisme de pondération en fin de contrat peut atténuer ce problème. Plus on avance dans le contrat, plus le RPO restant diminue et la proportion de la garantie par rapport à l'obligation restante augmente, ce qui alourdit le coût de rupture pour le client. La protection pourrait être plus forte en fin de contrat, période où le cycle de la mémoire en a souvent le plus besoin.

Ce n'est toujours pas une assurance inconditionnelle. La force de protection des LTA dépend de trois chiffres : jusqu'où chutent les prix spot, combien il reste d'obligations d'achat au client, et quel est le solde de la garantie.

Le RPO diminue avec le temps, le ratio Garantie/RPO augmente ; si le prix moyen pondéré (ASP) spot chute trop profondément en dessous du prix plancher contractuel, le client peut toujours choisir de rompre.

C'est aussi le cœur du débat entre optimistes (« bulls ») et pessimistes (« bears »). Les optimistes voient que les entreprises de mémoire obtiennent enfin des engagements à long terme en argent sonnant et trébuchant de la part de leurs clients. Les pessimistes craignent que cette ampleur d'engagement soit encore insuffisante pour protéger les bénéfices de pointe, et que lors d'un cycle baissier suffisamment profond, les clients agiront toujours selon la logique des coûts.

Pas toute la demande en mémoire ne veut être liée par des LTA

Les LTA ont aussi une limite pratique : tous les clients ne sont pas aptes à signer des accords à long terme.

Les fournisseurs de services cloud américains (CSP) sont les candidats idéaux. Leur demande est importante, leur crédit solide, ils sont sensibles à la stabilité de l'approvisionnement pour l'infrastructure IA et sont plus motivés à sécuriser leur approvisionnement via des accords à long terme. Micron a essentiellement terminé ses négociations avec les CSP américains et poursuit celles avec les CSP chinois, les entreprises et certains autres clients.

Le secteur de la consommation est différent. Le directeur financier de SanDisk a déclaré que le secteur grand public était « plus transactionnel » et que les LTA « ne s'appliquent pas ». Le marché des téléphones, PC et du stockage grand public a davantage l'habitude d'acheter en fonction des prix et des cycles d'inventaire. En cas de baisse des prix, les clients souhaitent naturellement conserver de la flexibilité plutôt que d'être liés par des prix planchers sur plusieurs années.

Les clients chinois ne seront pas non plus nécessairement des acheteurs stables pour les LTA. D'une part, les fournisseurs de cloud et les clients finaux chinois pourraient préférer les fournisseurs locaux. D'autre part, l'expansion de l'offre locale de DRAM et NAND ajoute de l'incertitude aux engagements d'achat à long terme.

Bernstein estime qu'environ 30 % à 50 % du marché final de la DRAM et de la NAND pourraient être difficiles à couvrir par des LTA. Même si les principaux fournisseurs parviennent à verrouiller les grands clients américains, une part substantielle du marché continuera à fonctionner selon les prix spot, les commandes à court terme et les anticipations cycliques.

La segmentation du marché final DRAM/NAND montre qu'au-delà des CSP américains, il existe une demande des CSP chinois, des serveurs d'entreprise, du secteur grand public/PC, des smartphones, etc. Environ 30 à 50 % du marché pourrait être difficile à couvrir par les LTA.

Tant qu'une proportion suffisamment importante de la demande reste dans le système spot ou à court terme, le signal des prix ne disparaîtra pas. Et tant que ce signal des prix existe, l'expansion des capacités des fournisseurs, la réduction des stocks des clients et les annulations de commandes dans les canaux continueront d'amplifier la volatilité cyclique.

La demande IA soutient la valorisation, mais les bénéfices de pointe ne peuvent être simplement extrapolés

Le marché est prêt à accorder une valorisation plus élevée aux entreprises de mémoire, un contexte dans lequel la demande IA modifie la forme du creux de ce cycle.

Du côté de la DRAM, la demande en HBM (High Bandwidth Memory) reste forte. L'équipe Asie de Bernstein prévoit que les prix du HBM en 2027 pourraient être 2 à 2,5 fois supérieurs à ceux de 2026. Les prix commerciaux de la DRAM conventionnelle ont déjà fortement augmenté et pourraient rester élevés au cours des 12 prochains mois. Bien que le HBM soit plus stable que la mémoire standard, il partage une partie des capacités de production avec la DRAM classique, et l'allocation des capacités affecte les autres gammes de produits.

Du côté de la NAND, l'inférence IA et les fenêtres de contexte plus longues ouvrent également de nouvelles perspectives de demande. Les premières phases d'entraînement de l'IA consommaient principalement du HBM et de la DRAM, mais avec l'augmentation de l'inférence, de l'IA agentique et des applications à contexte long, la demande en stockage pourrait continuer à augmenter. Il est à noter que la formulation concernant la capacité liée à Vera Rubin ne doit pas être simplement écrite comme « la capacité NAND du GPU » ; la page officielle de Nvidia mentionne « 20,7 TB HBM4 GPU memory ».

Dans cet environnement, la valeur des LTA ressemble davantage à la fixation d'une partie des revenus générés par la forte conjoncture. Si la demande IA reste robuste, les fournisseurs peuvent verrouiller une partie des achats des grands clients via des accords à long terme. Si les prix baissent, les garanties et les prix planchers peuvent ralentir le déclin des bénéfices.

Le test de résistance de SanDisk pointe vers une conclusion similaire. Le modèle de Bernstein montre que, même avec des hypothèses sévères, les LTA pourraient maintenir le BPA (EPS) des exercices FY29-FY30 au-dessus des scénarios sans LTA dans la plupart des cas de taux de pénétration, avec une protection particulièrement plus forte en fin de période. Mais ce même test de résistance montre aussi que les bénéfices de pointe ne peuvent être simplement extrapolés. Dans des scénarios de marge opérationnelle plus faible, le BPA pourrait être nettement inférieur aux niveaux actuels.

Le tableau de sensibilité du BPA de SanDisk pour FY29-FY30 montre une large plage de BPA selon différents scénarios de prix moyen pondéré (ASP) et de taux de pénétration des LTA. Les LTA améliorent les scénarios de baisse mais ne peuvent verrouiller les bénéfices de pointe.

Le jugement le plus important à retenir de ce rapport n'est pas « la fin du cycle de la mémoire », mais « l'atténuation possible du ralentissement du cycle ».

Le fait que Micron et SanDisk obtiennent des accords à long terme et des garanties financières montre que les grands clients sont prêts à payer pour la certitude d'approvisionnement à l'ère de l'IA. Pour les entreprises de mémoire, cela augmente la visibilité sur leurs revenus futurs et rend le marché financier plus enclin à croire que le plancher de bénéfices est plus élevé que par le passé.

Les limites sont tout aussi claires. Les 330 milliards de dollars de garanties ne peuvent offrir qu'un amortissement localisé ; les clients grand public, chinois et une partie de la demande transactionnelle n'entreront pas tous dans des accords à long terme. Bernstein estime également que la part chinoise dans la DRAM pourrait passer d'environ 8 % à 16 % dans les prochaines années, et que la NAND pourrait faire face à une pression d'offre plus forte après 2028.

Ce que les LTA doivent véritablement démontrer, ce n'est pas s'ils peuvent être signés en période de hausse, mais si, lors du prochain cycle baissier, les clients honoreront leurs engagements, si les garanties seront suffisamment dissuasives, et si les fournisseurs maintiendront leur discipline en matière de capacités. Avant que ces questions ne soient résolues, ils constituent un nouveau coussin amortisseur pour l'industrie de la mémoire, pas un bouton d'arrêt du cycle.