MicroStrategy paie sa structure de capital avec des bitcoins. Ce plus grand détenteur d'entreprise de bitcoins au monde est confronté à un dilemme mathématique découlant de son propre modèle économique : lorsque la prime sur l'action disparaît et que la fenêtre de financement se rétrécit, la promesse de "ne jamais vendre de bitcoins" cède discrètement le pas aux pressions de liquidité.
Un article de Wallstreetcn rapporte que MicroStrategy a révélé le 6 juillet avoir vendu 3588 bitcoins entre le 29 juin et le 5 juillet, pour environ 216 millions de dollars, afin de payer les dividendes de ses actions privilégiées. Il s'agit de la plus grande vente de bitcoins de l'histoire de l'entreprise et de sa troisième vente depuis le lancement de sa stratégie Bitcoin en 2020.
Après cette annonce, l'action MSTR a chuté de plus de 5 % en séance, et le bitcoin est tombé à environ 61 800 dollars, en dessous du coût moyen d'acquisition de la société d'environ 75 700 dollars. La société a enregistré une perte non réalisée sur actifs numériques de 8,32 milliards de dollars au deuxième trimestre, période où le prix du bitcoin a chuté de 14 %.
La méfiance du marché ne vient pas seulement de la vente elle-même, mais du changement de logique sous-jacent. MicroStrategy détient 843 775 bitcoins, soit environ 4 % du total mondial, toute vente importante pourrait donc exercer une pression significative sur le cours.
Selon une analyse du Wall Street Journal, l'indicateur clé d'évaluation de MicroStrategy, le mNAV, est tombé en dessous de 1, ce qui signifie que la valorisation de l'entreprise par le marché est inférieure à la valeur de son portefeuille de bitcoins, ce qui remet fondamentalement en cause sa logique commerciale de "troquer ses actions avec prime contre des bitcoins".
La promesse de "ne jamais vendre" s'assouplit, l'ampleur des ventes multipliée par cent
MicroStrategy avait longtemps considéré la "promesse de ne jamais vendre de bitcoins" comme le fondement de son modèle économique, mais cette promesse montre désormais des signes évidents de fissure.
Fin mai, l'entreprise a rompu pour la première fois cette règle, vendant 32 bitcoins pour environ 2,5 millions de dollars afin de payer des dividendes sur actions privilégiées, tout en insistant sur le fait qu'il s'agissait uniquement d'honorer un engagement envers ses investisseurs en actions privilégiées et non d'un changement de stratégie.
Cependant, la dernière série de ventes s'est étendue à 3588 bitcoins, soit environ cent fois le volume de la vente de mai. Selon les informations de l'entreprise, 1363 bitcoins ont été vendus à un prix moyen d'environ 59 300 dollars, et les 2225 autres à environ 60 800 dollars.
Un article de Wallstreetcn rapporte que le produit de cette vente sera spécifiquement utilisé pour payer les dividendes du deuxième trimestre pour les quatre titres privilégiés STRF, STRE, STRK, STRD, ainsi que le dividende mensuel de juin pour STRC. La vente de bitcoins n'est plus une opération ponctuelle et symbolique, mais s'intègre progressivement au système de financement régulier de l'entreprise.
Il est à noter que MicroStrategy a officiellement annoncé le 29 juin que son conseil d'administration avait autorisé la vente de jusqu'à 1,25 milliard de dollars de bitcoins pour racheter des actions et payer des intérêts et dividendes sur actions privilégiées. Cela marque l'abandon officiel par l'entreprise de la philosophie du "hold bitcoin à tout prix".
Il est important de noter que la structure de capital qui soutient ce modèle économique est soumise à des pressions croissantes.
L'analyste Zach Pandl souligne que MicroStrategy doit payer environ 1,5 milliard de dollars par an uniquement en dividendes sur actions privilégiées, un montant que les flux de trésorerie de son activité logicielle sont loin de pouvoir couvrir. Lorsque les réserves de trésorerie sont insuffisantes, l'entreprise n'a d'autre choix que de continuer à lever des fonds ou vendre des bitcoins.
Au 5 juillet, MicroStrategy détenait 843 775 bitcoins et des réserves de trésorerie de 2,55 milliards de dollars. L'entreprise estime que cette marge de trésorerie peut lui offrir un délai d'environ 17 mois pour payer les intérêts et dividendes sur actions privilégiées sans avoir à toucher aux actifs cryptographiques.
La logique opérationnelle de MicroStrategy devient de plus en plus claire : continuer à acheter des bitcoins lorsque le financement est fluide, et en vendre de petites quantités pour payer les dividendes lorsque le financement se resserre, afin de maintenir la boucle de son système de fonctionnement capitalistique.
Bien qu'après sa première vente fin mai, l'entreprise ait rapidement racheté 1550 bitcoins, et qu'elle ait également procédé à des achats massifs de 2,54 milliards et 2 milliards de dollars respectivement en avril et mai, la durabilité de ce système est remise en question alors que le prix du bitcoin est sous pression.
Le mNAV tombe en dessous de 1, la logique commerciale centrale confrontée à un défi fondamental
Le cœur du modèle économique de MicroStrategy réside dans l'utilisation de la prime sur son action comme "monnaie" pour acheter continuellement des bitcoins. L'ancrage quantitatif de cette logique est précisément l'indicateur mNAV, créé par l'entreprise.
Selon l'analyse du Wall Street Journal, MicroStrategy définit le mNAV comme le multiple de la valeur d'entreprise par rapport à la valeur de son portefeuille de bitcoins. À son apogée, cet indicateur était maintenu à un niveau de prime élevé, permettant à l'entreprise d'émettre continuellement des actions pour acheter plus de bitcoins, fonctionnant ainsi comme une entreprise d'acquisition traditionnelle qui utilise ses actions surévaluées comme monnaie pour des acquisitions successives.
Cependant, alors que l'action MSTR a chuté d'environ 75 % au cours de la dernière année, le mNAV est tombé en dessous de 1 le mois dernier, ce qui signifie que la valorisation de MicroStrategy par le marché est inférieure à la valeur comptable de son portefeuille de bitcoins, et que cette logique de "boule de neige" commence à fonctionner en sens inverse.
Plus inquiétant encore, cet indicateur lui-même souffre d'une surestimation systémique. Le Wall Street Journal souligne que dans le calcul de sa valeur d'entreprise, MicroStrategy utilise le montant nominal de sa dette et de ses actions privilégiées, et non leur valeur de marché. Cependant, alors que le prix des obligations et des actions privilégiées de l'entreprise a chuté de manière significative parallèlement à l'action, ce mode de calcul est devenu gravement inexact.
Par exemple, le 26 juin, le mNAV publié par MicroStrategy était d'environ 0,99, mais si l'on calcule la dette et les actions privilégiées à leur valeur de marché, le mNAV réel n'était que d'environ 0,89. À cette date, la dette de l'entreprise s'échangeait avec une décote de 7 %, et l'ensemble des séries d'actions privilégiées avait une décote d'environ 28 %.
À la clôture de jeudi dernier, le site web de MicroStrategy affichait un mNAV de 1,09, mais calculé avec les valeurs de marché, il n'était que d'environ 1,04, l'espace de prime étant désormais extrêmement limité.
Pression de vente et réactions en chaîne sur le marché
L'ampleur du portefeuille de bitcoins de MicroStrategy confère une signification systémique au niveau du marché à toute action de vente.
Les bitcoins détenus par MicroStrategy représentent environ 4 % du total mondial. Même la vente modeste de mai, portant sur seulement 32 bitcoins pour 2,5 millions de dollars, a exercé une pression baissière notable sur le prix du bitcoin et sur l'action MSTR.
Selon les analyses, cette vente de 3588 bitcoins, bien qu'elle ne représente toujours qu'une infime partie de son portefeuille, a considérablement accru l'inquiétude du marché face au risque de ventes massives potentielles.
Selon la logique même de MicroStrategy, lorsque le mNAV reste durablement en dessous de 1, l'entreprise devrait vendre des bitcoins pour racheter ses propres titres. Les investisseurs surveillent de près si ce signal pourrait évoluer vers une action à grande échelle.
Pour stabiliser le prix de ses actions privilégiées, MicroStrategy a relevé le 29 juin le taux de dividende de sa plus grande série d'actions privilégiées, STRC, à 12 %, cherchant ainsi à attirer les acheteurs et à faire remonter le prix vers sa valeur nominale. Cette mesure elle-même montre également que l'attention portée par l'entreprise au prix de marché de ses actions privilégiées dépasse largement l'attitude présentée dans son calcul du mNAV.
Le Wall Street Journal souligne que si le marché valorise à nouveau MicroStrategy durablement dans une zone de décote, l'entreprise sera confrontée à une situation où sa trésorerie sera épuisée, la forçant à puiser massivement dans ses réserves de bitcoins. MicroStrategy s'est peut-être accordé un peu de temps, mais la durée réelle de ce sursis est encore incertaine.
