Tác giả: Rita
Hướng dẫn của Tides
Vào ngày 5 tháng 7, Goldman Sachs đã công bố biên bản cuộc họp với Ban lãnh đạo của Circle Internet Group (CRCL.US). Circle là tổ chức phát hành USDC, và thông tin cốt lõi từ cuộc họp này là: stablecoin đang từ một công cụ ngoại vi của thế giới tiền điện tử, trở thành cơ sở hạ tầng cho tài chính truyền thống và nền kinh tế AI. Các trường hợp sử dụng USDC đang mở rộng nhanh chóng, từ giao dịch tiền điện tử sang thanh toán xuyên biên giới, thương mại điện tử tiêu dùng, thanh toán thị trường vốn, và thậm chí là thanh toán cho AI Agent. Goldman Sachs xếp hạng Circle là Trung lập, với mục tiêu giá 96 USD, trong khi giá hiện tại là 64,62 USD, tương ứng với tiềm năng tăng trưởng khoảng 48,6%.
Sự tăng trưởng của Stablecoin đã thoát khỏi chu kỳ thị trường tiền điện tử
Ban lãnh đạo Circle nhiều lần nhấn mạnh một nhận định trong cuộc họp: sự tăng trưởng của stablecoin đã tách biệt với sự lên xuống của thị trường tiền điện tử. Trong vài quý gần đây, khối lượng giao dịch và giá cả trên thị trường tiền điện tử đang đi xuống, nhưng vốn hóa thị trường và khối lượng giao dịch của stablecoin vẫn tiếp tục tăng.
Nguyên nhân nằm ở sự đa dạng hóa các trường hợp sử dụng. Circle chia các kịch bản ứng dụng của USDC thành năm cấp độ, bao phủ toàn bộ quang phổ từ hệ sinh thái tiền điện tử đến thanh toán cho AI Agent.
Hệ sinh thái tiền điện tử là nền tảng cơ bản của USDC, hợp tác với các nền tảng tăng trưởng nhanh như Hyperliquid để liên tục mở rộng tính thanh khoản.
Thanh toán xuyên biên giới và quản lý ngân quỹ hiện là phân khúc tăng trưởng nhanh nhất. Khả năng thanh toán tức thì và chi phí giao dịch cực thấp của USDC đang thay đổi quy trình thanh toán xuyên biên giới truyền thống theo hình thức song phương. Circle đề cập rằng nhu cầu về stablecoin đô la Mỹ tại các thị trường mới nổi đặc biệt mạnh, đây là một xu hướng "số hóa đồng đô la", khi người dân sử dụng USDC để thay thế tiền tệ địa phương hoặc hệ thống ngân hàng không đáng tin cậy.
Trường hợp sử dụng trong thương mại điện tử tiêu dùng cũng bắt đầu hình thành. Các nền tảng thương mại điện tử chủ đạo như Stripe và Shopify đã bắt đầu hỗ trợ thanh toán bằng USDC, người dùng có thể chọn thanh toán trực tiếp bằng USDC khi kết thúc đơn hàng. Thẻ tín dụng liên kết với stablecoin cũng đang nổi lên, cho phép người dùng nắm giữ và chi tiêu stablecoin.
Đột phá trong thị trường vốn càng quan trọng hơn. Circle nhìn thấy tiềm năng của USDC với tư cách là tài sản thế chấp cho phái sinh và tiền tệ thanh toán. Gần đây, CFTC đã phê duyệt cho các nhà môi giới hợp đồng tương lai coi các stablecoin cụ thể là tài sản thế chấp có thể chuyển đổi ngay lập tức, đây là một chất xúc tác quan trọng về mặt thể chế. Việc mã hóa tài sản thế giới thực cũng đang mở rộng phạm vi ứng dụng của USDC, stablecoin là công cụ thanh toán tiền mặt tự nhiên cho các giao dịch trên chuỗi.
Và kịch bản khác biệt nhất mà Circle nhấn mạnh là thanh toán cho AI Agent. Các AI Agent đang tự chủ thực hiện các hoạt động kinh tế, x402 hiện là giao thức thanh toán cho Agent hàng đầu, với USDC chiếm khoảng 99% tổng số giao dịch trên giao thức này. AI Agent yêu cầu thanh toán nguyên tử và chi phí giao dịch cực thấp, stablecoin là công cụ thanh toán phù hợp nhất.
Rào cản cạnh tranh của USDC là hiệu ứng mạng
Ban lãnh đạo cho rằng, stablecoin là một doanh nghiệp điển hình dựa trên hiệu ứng mạng. Mạng lưới của USDC là cơ sở hạ tầng tài chính internet công khai, bất kỳ ai cũng có thể kết nối, cá nhân, doanh nghiệp, nhà phát triển đều có thể sử dụng.
Circle liệt kê ba lợi thế cạnh tranh chính của USDC.
Thứ nhất là phạm vi phân phối và hệ sinh thái nền tảng. USDC tăng cường tính thanh khoản thông qua việc liên tục bổ sung các đối tác, tạo ra hiệu ứng "siêu tân tinh thanh khoản". Các stablecoin mới gia nhập khó có thể sao chép hiệu ứng mạng này vì vấn đề khởi động lạnh: không có thanh khoản thì không có người dùng, không có người dùng thì không có thanh khoản.
Thứ hai là độ sâu thanh khoản toàn cầu. USDC có tính thanh khoản sâu rộng trên các sàn giao dịch, thị trường giao dịch OTC, mạng lưới thanh toán và thị trường tài sản thế chấp, bản thân độ sâu này đã là một hào rào bảo vệ.
Thứ ba là cơ sở hạ tầng tuân thủ quy định. USDC có bố trí quản lý tại nhiều khu vực pháp lý, ban lãnh đạo cho rằng đây chính là động lực then chốt cho việc các tổ chức áp dụng, chứ không phải là một ràng buộc.
Về cạnh tranh, Circle phân biệt hai loại đối thủ. Một là tiền gửi được mã hóa (tokenized deposits), là chứng chỉ tiền gửi kỹ thuật số do ngân hàng phát hành. Circle cho rằng stablecoin có lợi thế hơn tiền gửi được mã hóa vì stablecoin là mở, có thể tương tác, không có rủi ro tín dụng ngân hàng, và được đảm bảo toàn bộ bằng dự trữ. Loại đối thủ khác là các đối thủ stablecoin mới, Circle dự đoán sẽ có nhiều stablecoin mới xuất hiện, nhưng chúng thiếu hiệu ứng mạng mà Circle đã tích lũy trong hơn một thập kỷ qua.
Sự khác biệt giữa Tiền gửi được mã hóa và Stablecoin là có tính cấu trúc
Circle cho rằng sự khác biệt giữa stablecoin và tiền gửi được mã hóa là có tính cấu trúc, không chỉ là vấn đề ai có trước ai có sau.
Stablecoin là một hệ thống tài chính internet công khai, mở, bất kỳ ai cũng có thể kết nối, tính thanh khoản có thể tự do di chuyển xuyên suốt các nền tảng. Trong khi đó, tiền gửi được mã hóa giống như một phần mở rộng của hệ thống ngân hàng, vẫn bị giới hạn trong hệ sinh thái của một ngân hàng riêng lẻ hoặc một liên minh. Đây là hai kiến trúc hoàn toàn khác nhau: stablecoin là bản địa của internet, còn tiền gửi được mã hóa là bản nâng cấp kỹ thuật số của hệ thống ngân hàng.
Một điểm khác biệt then chốt khác là rủi ro tín dụng. Stablecoin là tiền mặt kỹ thuật số được đảm bảo toàn bộ bằng dự trữ, không có rủi ro tín dụng. Tiền gửi được mã hóa về bản chất là nghĩa vụ nợ của ngân hàng, mang theo rủi ro tín dụng ngân hàng. Theo quan điểm của Circle, sự khác biệt này là căn bản.
Ba sản phẩm chiến lược của Circle, mục tiêu biến stablecoin thành hệ điều hành
Circle không chỉ là một tổ chức phát hành stablecoin, họ đang tự định vị mình là một nền tảng tài chính internet. Ban lãnh đạo đã nhấn mạnh ba sản phẩm chiến lược trong cuộc họp.
Arc là blockchain lớp 1 (Layer 1) do Circle tự nghiên cứu phát triển, được định vị là một hệ điều hành tài chính tổng hợp, với mục tiêu nâng cao tính thanh khoản và khả năng tương tác, đặc biệt thu hút các tổ chức tài chính truyền thống.
Circle Payments Network (CPN) là sản phẩm thanh toán xuyên biên giới, thực hiện thanh toán xuyên biên giới nhanh hơn và hiệu quả hơn thông qua việc thanh toán trên blockchain, tỷ lệ chấp nhận của các tổ chức đang tăng.
Agentic Stack là dòng sản phẩm hướng đến AI Agent, mục tiêu duy trì thị phần thống trị của USDC trong các hoạt động kinh tế liên quan đến AI. Xét rằng USDC đã chiếm khoảng 99% khối lượng giao dịch trên giao thức x402, lợi thế tiên phong trong lĩnh vực này là rõ ràng.
Quy định là chất xúc tác, không phải ràng buộc
Thị trường luôn lo ngại rằng quy định về stablecoin sẽ hạn chế mô hình kinh doanh của Circle, nhưng ban lãnh đạo Circle đã đưa ra một cách diễn giải hoàn toàn trái ngược. Nếu Đạo luật Cấu trúc Thị trường CLARITY được thông qua, Circle cho rằng điều này sẽ là chất xúc tác cho sự tăng trưởng của USDC, chứ không trở thành ràng buộc kinh doanh. Lý do có ba điểm: Đạo luật cho phép tổ chức phát hành tiếp tục khuyến khích phân phối thông qua chia sẻ doanh thu, Circle có thể tiếp tục mở rộng đối tác; Đạo luật có thể mở khóa việc áp dụng tiền điện tử ở cấp độ tổ chức, mang lại khối lượng sử dụng stablecoin lớn hơn; Đạo luật khuyến khích cơ chế thưởng dựa trên sử dụng, thay vì nắm giữ thụ động, điều này sẽ thúc đẩy việc sử dụng USDC một cách tích cực, giảm bớt tình trạng tích trữ nhàn rỗi.
Góc nhìn Tides
Goldman Sachs xếp hạng Circle là Trung lập, nhưng chính bản biên bản này đã nói lên nhiều điều. Circle đang mở rộng USDC từ một công cụ giao dịch tiền điện tử thành cơ sở hạ tầng tài chính internet, và hướng đi này là đúng đắn.
Điều đáng đặt câu hỏi là, hào rào bảo vệ của Circle sâu đến mức nào? Hiệu ứng mạng thực sự tồn tại, nhưng đối thủ cạnh tranh lớn nhất của USDC là USDT vẫn dẫn đầu về vốn hóa stablecoin. Lợi thế tuân thủ quy định mà Circle dựa vào, trong mắt những người theo chủ nghĩa thuần túy tiền điện tử, lại chính là điểm yếu: minh bạch có nghĩa là có thể bị giám sát, có thể bị giám sát có nghĩa là có thể bị đóng băng. Định vị thiên về tổ chức của USDC là một con dao hai lưỡi.
Một điểm đáng lưu ý khác là khuôn khổ định giá của Goldman Sachs. Mục tiêu giá 96 USD tương ứng với tỷ lệ P/E 35 lần, nhưng khả năng sinh lời hiện tại của Circle phụ thuộc nhiều vào thu nhập lãi từ tài sản dự trữ. Nếu lãi suất giảm, lợi nhuận của Circle sẽ chịu áp lực trực tiếp, rủi ro này trong biên bản chỉ được đề cập nhẹ nhàng, nhưng tác động thực tế của nó đến định giá còn lớn hơn cả quy định.
Từ chối trách nhiệm
Bài viết này là bản tổng hợp và giải thích của Tides Research về báo cáo nghiên cứu của bên thứ ba (công ty chứng khoán). Các xếp hạng, mục tiêu giá, dự báo lợi nhuận và nhận định liên quan được trích dẫn trong bài đều là quan điểm của nhà phân tích công ty chứng khoán đó, chỉ đại diện cho lập trường của tổ chức mà họ thuộc về, không đại diện cho quan điểm của Tides Research và cũng không cấu thành bất kỳ đề xuất đầu tư nào.
Thị trường có rủi ro, quyết định cần độc lập. Bài viết này không nên được sử dụng làm cơ sở để mua bán bất kỳ chứng khoán nào.
