Перспективы Биткоина

Автор:Уилл Клементе,ончейн-аналитик Биткоина

Перевод: Цзя Хуань, ChainCatcher

Надеюсь, у всех было хорошее лето. Давно не писал длинных статей о Биткоине. В этой статье я хочу собрать свои размышления об этом активе и некоторые идеи, которые постепенно формируются у меня в голове в последнее время, и поговорить о том, как смотреть на Биткоин и как его распределять в будущем.

В прошлом году я в значительной степени сместил свой личный фокус внимания на рынок товарных активов. Причина в том, что тогда уже было очевидно, что рынок криптовалют сталкивается с проблемой избыточного предложения, что делало весь рынок очень тяжелым.

В то же время, за исключением нескольких локальных областей, таких как Hyperliquid, в отрасли наблюдался недостаток инноваций, по крайней мере, по сравнению с активностью на других рынках. Поэтому на рынке также возникла проблема недостаточного спроса, неспособного переварить большое предложение.

Изначально я думал, что в конце прошлого года был период, когда Биткоин мог показать силу: тогда мелкие акции сильно выросли, а золото только что пережило сильный ралли. Но в итоге Биткоин практически лишь совершил неудачный пробой — за несколько дней до 10 октября — что меня очень разочаровало.

В январе этого года я еще больше сократил свое оставшееся воздействие на Биткоин, поскольку рыночные показатели в то время были очень похожи на те, что мы пережили в предыдущем медвежьем рынке 2022 года.

Если говорить откровенно, этот год не был приятным для концентрации на Биткоине или вообще на криптовалютном рынке. Если смотреть только на процент падения от максимума, в целом этот спад был мягче предыдущего, но со многих точек зрения этот медвежий рынок, возможно, был даже тяжелее, чем в 2022 году.

По крайней мере, в 2022 году можно было четко указать причины падения рынка: рост процентных ставок, очистка от чрезмерного кредитного плеча и мошенничества, а также крах FTX. Затем можно было сказать: «Если эти факторы могут измениться, и к концу 2022 года пространство для дальнейшего ухудшения было явно меньше, чем для улучшения, то Биткоин, вероятно, является хорошей долгосрочной точкой для покупки».

Но сегодня подобной логики не существует, за исключением, пожалуй, Digital Asset Treasuries (DAT) и риска квантовых вычислений — о них поговорим позже, и, на мой взгляд, эти проблемы наконец начинают показывать признаки исправления.

Биткоин-ETF управляют активами примерно на 50 миллиардов долларов. После выхода на рынок они установили рекорды притока средств, которые были побиты только ETF на память (DRAM) в начале этого года. Крупные финансовые институты также начали выпускать соответствующие кредитные продукты.

В прошлом году, на фоне повествования о спросе со стороны резервов центральных банков и «дедолларизации», золото показало исключительно хорошие результаты; по логике вещей, это должно было быть временем, когда Биткоин сиял.

Сегодня практически любой человек или институт, желающий получить доступ к Биткоину, имеет для этого каналы. Именно поэтому особенно разочаровывает то, что за последний год Биткоин-ETF показали чистый отток в 50 миллиардов долларов, в то время как продукты, связанные с DRAM, привлекли 100 миллиардов долларов за один месяц.

Состояние сети

Говоря о фундаментальных показателях Биткоина, мы, очевидно, не обсуждаем традиционные финансовые показатели, а наблюдаем за базовым состоянием самой сети. Я не буду перебирать все индикаторы ради их перечисления, но есть два, которые, на мой взгляд, действительно важны.

В мире, который становится все более централизованным, с государственной экономикой, подверженными влиянию государства рынками, а также крупными технологическими компаниями, создающими, возможно, самую мощную на сегодняшний день силу технологической централизации, я действительно верю, что сама «децентрализация» имеет ценность.

Для тех, кто не очень знаком с базовыми механизмами Биткоина: в сети есть майнеры, о которых все слышали, а также узлы (ноды). Любой может запустить узел. Узлы отвечают за выполнение правил и проверку сети, а майнеры обеспечивают безопасность сети, выполняя вычислительную работу, требующую больших энергетических затрат. Узлы распределены по всему миру, и, скорее всего, есть еще много узлов, которые не так легко отследить. Один только приведенный ниже список охватывает почти 200 стран.

Мы можем наблюдать за майнинговыми пулами — хотя пулы не контролируют отдельных майнеров в них — но отследить каждого независимого майнера так же, как узлы, сложно. Однако мы можем наблюдать за общей энергетической мощностью, поддерживающей всю сеть, через хешрейт.

С любой точки зрения, общий хешрейт сети Биткоина снижается. После 2022 года маржа прибыли майнеров оказалась под давлением из-за усиления конкуренции и роста цен на электроэнергию. Что более важно, многие майнинговые компании начали переходить на искусственный интеллект и высокопроизводительные вычисления (AI/HPC). На данный момент для публичных майнинговых компаний, которые уже совершили такой переход, это доказало свою состоятельность как осторожное бизнес-решение.

Биткоин отстал от активов, связанных с ИИ, а спрос на вычислительную мощность на рынке рос очень быстро, что еще больше усилило эту тенденцию. Таким образом, это можно интерпретировать как пессимистично, так и оптимистично.

Пессимистическая сторона: с точки зрения энергетических затрат на обеспечение безопасности сети, сеть Биткоина технически действительно стала менее безопасной; в то же время, стоимость энергетических затрат, лежащих в основе каждой единицы Биткоина как цифрового товара — то есть себестоимость производства — также снизилась.

Однако стоит отметить, что из-за механизма корректировки сложности сама сеть Биткоина не находится в опасности. Сеть автоматически регулирует сложность майнинга и условия вознаграждения каждые две недели в зависимости от уровня хешрейта. Когда конкуренция снижается, этот механизм стимулирует новых майнеров присоединяться и обеспечивать безопасность сети.

Оптимистическая сторона: несмотря на то, что практически все известные нам публичные майнинговые компании переходят на AI/HPC, общий хешрейт сети лишь вернулся к уровню середины прошлого года. Это говорит о том, что реальных субъектов, занимающихся майнингом Биткоина и имеющих доступ к дешевой энергии, может быть больше, чем некоторые предполагали ранее. В сочетании с данными о распределении узлов сеть Биткоина по-прежнему остается децентрализованной и здоровой.

Методы оценки и текущие индикаторы

Биткоин, очевидно, не генерирует денежный поток, но мы все же можем сравнить его текущую оценку с историческими рыночными показателями с помощью нескольких уникальных методов.

С технической точки зрения, Биткоин в настоящее время консолидируется вблизи своих максимумов 2021 года, немного ниже 200-недельной экспоненциальной скользящей средней (EMA). На недельном графике RSI показывает бычий дивергенс, выходящий из зоны перепроданности, причем такой уровень перепроданности последний раз наблюдался на самых глубинах предыдущего медвежьего рынка.

Исторически 200-недельная скользящая средняя была хорошим базовым порогом для начала рассмотрения возможности постепенного накопления спотовых позиций в Биткоине.

Среди методов оценки на основе ончейн-данных одним из наиболее эффективных индикаторов является соотношение рыночной капитализации к реализованной капитализации (MVRV). Он сравнивает текущую маржинальную цену сделок Биткоина с совокупной себестоимостью всей сети, которая рассчитывается по цене, по которой токены последний раз перемещались в новые кластеры кошельков.

Когда этот коэффициент высок, это означает, что текущая маржинальная цена сделок значительно выше средней стоимости сети. На рынке существует большое количество нереализованной бумажной прибыли (PNL), поэтому у многих держателей есть сильная мотивация зафиксировать прибыль.

Когда коэффициент ниже 1, это означает, что в целом участники рынка находятся в состоянии плавающих убытков. Исторически это обычно сигнализировало о периоде, более подходящем для накопления позиций.

Вы заметите, что в 2024–2025 годах этот индикатор так и не достиг действительно экстремальных уровней, характерных для предыдущих периодов эйфории. Это отражает постепенное созревание этого класса активов в последние годы и связанное с этим сокращение волатильности.

Учитывая, что пики индикатора в каждом бычьем рынке становятся ниже, а самые низкие минимумы в каждом медвежьем рынке немного выше, разумным выводом может быть то, что на этот раз рынку не обязательно входить в область ниже 1, чтобы сформировать дно.

Точно поймать самый минимум чрезвычайно сложно. Самый важный вывод здесь заключается в том, что Биткоин уже находится в нижней части своего исторического диапазона оценок.

Долгосрочные держатели также, кажется, довольно активно накапливают монеты. После периода продолжавшейся с середины до конца 2025 года раздачи они теперь снова начали накапливать, что говорит о том, что они считают текущие уровни цен ценными.

Объемы торгов почти полностью иссякли. @n3ocortex создал хороший график, показывающий, что объем торговли спотовым Биткоином по отношению к его рыночной капитализации упал до исторического минимума. Объемы торгов ETF и DAT показывают аналогичное состояние.

Подразумеваемая волатильность ближайших месяцев на рынке опционов упала до минимального уровня за многие годы, что означает, что рынок рассматривает Биткоин как «мертвые деньги» без перспектив в краткосрочной перспективе. В то же время данные об асимметрии опционов показывают, что единственное, что явно интересовало рынок в прошлом году, — это покупка дополнительной защиты от падения.

Наконец, что касается рынка деривативов: базис фьючерсов на Биткоин — разница между ценой форвардных контрактов и спотовой ценой Биткоина — снижается уже несколько лет подряд, и даже трудно достичь уровня, сравнимого с доходностью казначейских облигаций США.

Это означает две вещи:

1. Все больше фондов арбитруют базис фьючерсов на Биткоин;
2. Рынок не дает слишком большой премии форвардным фьючерсным контрактам на Биткоин по сравнению со спотовой ценой.

Собрав все эти факторы вместе, мы получаем объективную картину: рынок полностью замер. Трейдеры не проявляют бычьих настроений ни на фьючерсном, ни на опционном рынках, и все еще закладывают в цены дальнейшее снижение волатильности Биткоина.

В то же время несколько индикаторов показывают, что Биткоин входит в зону глубокой стоимости; долгосрочные держатели снова начинают накапливать монеты. Это, кажется, противоречит как мнению трейдеров, так и тенденции чистого оттока в 50 миллиардов долларов из Биткоин-ETF за последние 52 недели.

DAT и призрак «квантовых вычислений»

Во время бычьего рынка 2023–2025 годов одним из самых больших факторов давления на рынок были Digital Asset Treasuries (DAT). По крайней мере, теоретически, логика таких инструментов заключалась в том, чтобы накапливать больше Биткоина путем размытия акционеров обыкновенных акций таким образом, чтобы увеличить стоимость акции, и в конечном итоге повысить акционерную стоимость.

Однако после успеха Strategy и японской Metaplanet на этот рынок вышло множество аналогичных компаний, конкуренция значительно обострилась. Потоки капитала в эти инструменты были полностью распылены, что в конечном итоге привело к постоянному сужению их премии к чистой стоимости активов.

За последние несколько месяцев мы уже видели несколько связанных новостей: некоторые казначейские компании замедлили темпы накопления Биткоина, некоторые начали напрямую продавать Биткоин, несколько компаний даже кардинально изменили стратегию. На мой взгляд, это позитивные сигналы о самокоррекции рынка.

Недавно, даже когда Сэйлор объявил о продаже Биткоина, цена Биткоина на самом деле выросла. Согласно информации с последнего звонка по отчетности Strategy, компания консолидирует свою структуру капитала и ставит STRC на более приоритетное место. Это резко контрастирует с ситуацией, когда «объявление о покупке Биткоина приводило к падению его цены».

Взгляд в будущее: я не думаю, что DAT будут оказывать на рынок такое же давление, как 6–9 месяцев назад, особенно учитывая, что цена Биткоина уже упала более чем на 50% от максимума.

Я действительно считаю, что квантовые вычисления представляют собой реальную угрозу, особенно в горизонте более пяти лет. В последние месяцы я познакомился с несколькими начинающими выходить на зрелость стартапами в области квантовых вычислений, оказывая помощь в инвестиционном анализе в STIX, и поговорил с некоторыми людьми в отрасли, так что у меня сложилось определенное понимание этой области. Конечно, я ни в коем случае не эксперт.

Мое мнение таково: этой угрозе следует относиться серьезно. Однако, когда цена Биткоина находится на уровне 60 000 долларов, упав на 50% от максимума и отставая от других активов, я считаю, что текущая цена уже в значительной степени учитывает этот риск.

С этого момента, даже в самых экстремальных сценариях апокалипсиса, направление развития этих опасений, которые уже широко обсуждаются публично, вероятно, будет становиться только лучше. Чем хуже Биткоин показывает себя из-за опасений рынка по поводу квантового риска, тем больше стимула у крупных держателей и институтов, зарабатывающих на торговле, хранении и кредитовании Биткоина, будет продвигать группу разработчиков для поиска и предложения решений.

Это похоже на ситуацию с одобрением ETF в предыдущем цикле: рынок будет заранее торговать вероятностью решения проблемы. Поэтому, как только риск будет полностью устранен, вы не сможете больше купить по очень низкой цене.

Потенциальная бычья логика

Даже если вы считаете, что Биткоин в целом уже находится на подходящем для долгосрочного размещения уровне, но для тех, кто распределяет капитал на среднесрочную перспективу, альтернативные издержки по-прежнему являются чрезвычайно важным соображением: при текущей высокой экономической активности и наличии на рынке реальных инновационных возможностей для спекуляций и инвестиций, размещение капитала в Биткоине, по-видимому, означает упущение многого.

Ключевой вопрос, который существовал последние несколько месяцев: если золото росло в этом году, а высокобета-акции также показывали силу, но Биткоин не следовал за ними, то что должно произойти, чтобы Биткоин начал показывать результаты с этого момента?

Как показывают приведенные ранее графики, ончейн-данные указывают на то, что долгосрочные держатели осуществляют довольно значительные покупки. В то же время, DAT уже показывают капитуляционную распродажу, а ETF оказывают довольно значительное чистое давление продаж.

Завершение прошлых медвежьих рынков Биткоина происходило за счет истощения сил продавцов, а не обязательно благодаря катализатору, способному спровоцировать значительный новый спрос. На данном этапе, если вас беспокоили DAT, риск квантовых вычислений или отставание Биткоина, то сколько людей еще не продали и могут продолжать продавать с той же скоростью, что и за последние 6–9 месяцев?

Очевидно, что если возникнет макроэкономическая или геополитическая нестабильность, Биткоин все еще может испытать резкое падение из-за внезапного роста корреляции с другими активами. Но здесь мы обсуждаем суждение на более высоком временном горизонте, в течение следующих нескольких месяцев.

Я полностью понимаю, что в настоящее время нет четкого катализатора. Закон «Clarity», возможно, является одним из них, но я не думаю, что он сильно повлияет на сам Биткоин. Однако дно рынка часто выглядит именно так.

Я не исключаю, что в какой-то момент в этом году может произойти последний раунд снижения, но на данном этапе я считаю, что рынок уже заложил многие из этих рисков в цену за последний год.

Одним из потенциальных катализаторов для Биткоина может быть просто стабильная покупка крупными институтами в соответствии с установленными требованиями. Рост активов под управлением (AUM) ETF в начальный период после запуска был впечатляющим, но мы давно прошли первоначальную фазу ажиотажа. С октября прошлого года общий AUM ETF медленно снижается.

Одним из возможных каталитических факторов может быть решение крупных управляющих активами включить небольшое, однозначное процентное распределение в Биткоин в свои различные портфели. Это создаст приток капитала в Биткоин, не очень чувствительный к цене.

Это утверждение может звучать как попытка найти утешение, но Биткоин за последний год демонстрировал отсутствие заметной корреляции со многими классами активов. Для крупных управляющих учреждений, которые часто хотят диверсифицировать корреляцию активов и риски, это действительно может стать разумным основанием для распределения небольшого количества Биткоина.

Заключение: как рассматривать распределение в будущем

На мой взгляд, с этого момента есть несколько способов распределения. Конечно, это не инвестиционная рекомендация.

Самая простая стратегия — подумать о постепенном периодическом инвестировании в спотовый Биткоин в течение следующих нескольких месяцев. Вы также можете дождаться последнего раунда падения или действовать, когда на рынке снова появятся активность и импульс роста.

Другая стратегия — начать распределение сейчас. Поскольку подразумеваемая волатильность очень дешева, вы можете одновременно использовать рынок опционов, чтобы хеджировать любой возможный последний раунд падения, который может выбить вас из позиции.

Лично я еще не нажал на курок по-настоящему, но, вероятно, скоро начну действовать тем или иным способом.

Надеюсь, эта статья принесла некоторые ценные мысли и вызовет обсуждение того, как другие люди смотрят на эти вопросы. Возможно, «четырехлетний цикл» доказывает, что мы живем в симуляции. В любом случае, в ближайшие несколько месяцев движение этой оранжевой монеты, похоже, будет интересным.