Ожидаемый криптосообществом годами «выход мейнстрима» наконец-то состоялся.
Но произошло это не совсем так, как многие представляли.
Согласно отчетам CoinDesk [1][2], крупные американские банки, такие как JPMorgan, Bank of America, Citi, планируют запустить через The Clearing House общую сеть токенизированных депозитов, которую предполагается запустить в первой половине 2027 года. Проще говоря, банки хотят превратить депозиты в цифровые токены, которые можно перемещать в блокчейн-сети 24/7.
Звучит так, будто мейнстрим-финансы наконец-то серьезно переходят в блокчейн.
Неловкость в том, что они выбирают не DeFi, не публичные блокчейны без разрешений (permissionless), и не перенос финансовой системы в крипто-нативный мир. Их выбор — это совместная банковская платежная инфраструктура, приватный реестр (permissioned ledger), консорциумный блокчейн (consortium chain) и институциональная сеть, детали транзакций в которой видны только участвующим сторонам и уполномоченным регуляторам.
В то же время мир DeFi переживает давление другой нарративной линии: продолжающиеся инциденты безопасности напоминают рынку о рисках ончейн-финансов, а рынки ETH и криптовалют в целом также явно испытывают давление.
И возникает более острый вопрос:
Если мейнстрим-финансы в конечном итоге тоже будут использовать блокчейн, но выберут для этого консорциумные блокчейны и контролируемые сети расчетов, то как следует переосмыслить нарратив криптосообщества последних лет об «открытости, прозрачности и отсутствии разрешений»?
Эта статья не оценивает цену ETH или любых других цифровых активов, а также не содержит рекомендаций по покупке, продаже или удержанию любых цифровых активов. В ней обсуждаются структура рынка и пути внедрения технологий.
1. Криптосообщество ждало выхода мейнстрима, а дождалось консорциумных блокчейнов
«Выход мейнстрим-финансов» всегда был одним из самых любимых сюжетов на крипторынке.
Раньше эта история обычно выглядела так:
Банки трансформируются под влиянием DeFi, Уолл-стрит подключится к открытым публичным блокчейнам, традиционные активы будут токенизированы, глобальные финансы переедут на прозрачные, открытые сети без разрешений.
Это представление захватывает дух.
Потому что это не просто технологический нарратив, но и нарратив ценностей: старые финансы закрыты, медленны, дороги, непрозрачны; новые финансы открыты, быстры, дешевы, композитны. При достаточном количестве времени последние заменят первых.
Но сейчас крупные банки дают не такой романтичный ответ.
Согласно CoinDesk, JPMorgan, Bank of America, Citi и другие крупные американские банки планируют создать общую сеть токенизированных депозитов, которой будет управлять The Clearing House. The Clearing House сама является платежной компанией, совместно принадлежащей банкам.
Это означает, что банки не говорят: «Мы хотим присоединиться к DeFi».
Скорее, они говорят: мы признаем эффективность блокчейна, но мы поместим эту эффективность обратно в банковскую систему; мы признаем ценность ончейн-расчетов, но участники, разрешения, видимость данных и границы ответственности должны быть контролируемыми.
Вот в чем неловкость: криптосообщество дождалось выхода мейнстрима, но мейнстрим-финансы принесли не декларацию победы открытых публичных блокчейнов, а свою, банковскую, контролируемую, регулируемую версию блокчейна.
2. Почему консорциумный блокчейн? Потому что банки покупают не веру, а определенность
Многие читатели из крипто-нативной среды будут инстинктивно негативно относиться к консорциумным блокчейнам.
В контексте криптосообщества консорциумный блокчейн часто означает «недостаточно открытый», «недостаточно децентрализованный», «недостаточно крипто».
Но с точки зрения банков, привлекательность консорциумных блокчейнов как раз исходит из этой «недостаточности».
Вопросы, на которые должны отвечать банки и институциональные расчеты, звучат не как «достаточно ли крут этот блокчейн», а как:
• Кто может присоединиться к сети?
• Кто может видеть данные транзакций?
• Кто отвечает за KYC / AML?
• Как регуляторы получают необходимую информацию?
• Кто несет ответственность в случае ошибки?
• Будут ли конфиденциальные клиенты и потоки средств публично раскрыты?
Открытые публичные блокчейны по умолчанию делают многое публичным; банковский бизнес, наоборот, многое по умолчанию держит в тайне.
Открытые публичные блокчейны подчеркивают отсутствие разрешений; банковский бизнес обязательно должен знать, кто каждый участник.
Открытые публичные блокчейны верят в код и рыночное самоисправление; банковскому бизнесу нужен ответственный субъект, путь аудита и интерфейс для регуляторов.
Итак, банки выбирают консорциумные блокчейны не потому, что они не поняли DeFi, а потому, что они поняли, что не могут работать как DeFi.
3. Под давлением безопасности DeFi, банки тем более не станут напрямую обнимать «полную открытость»
В последнее время мир DeFi неспокоен.
Согласно публичным новостям, Radiant закрывается после неудачного восстановления после взлома в 2024 году [6][7]; в то же время, недавняя высокая волатильность на крипторынке привела к заметным откатам таких активов, как Bitcoin, Ether и другие. Подобные инциденты продолжают напоминать рынку: открытые ончейн-финансы по-прежнему сталкиваются с вызовами в области безопасности, устойчивости и управления институциональными рисками.
Эти события не означают, что у DeFi нет ценности, и не означают провала открытых публичных блокчейнов.
Но они меняют восприятие рисков институтами.
Для частных инвесторов один эксплойт может быть «проблемой проекта».
Для банка один эксплойт — это проблемы правления, юридического отдела, регуляторов, компенсаций клиентам и репутационные риски.
Эти инциденты безопасности могут подтолкнуть некоторые институты к выбору контролируемых, аудируемых, подотчетных рельсов с разрешениями (permissioned rails). Банки не отказываются от ончейн-эффективности, они просто не хотят подвергать свои ключевые платежные системы и системы депозитов среде, которую они не могут объяснить, контролировать или привлечь к ответственности.
Поэтому, пока DeFi доказывает, что может быть достаточно безопасной, банки естественным образом выбирают другой путь: использовать эффективность блокчейна, но сохранять контроль банковской системы.
4. Давление на ETH делает вопрос более острым: если мейнстрим выходит в блокчейн, означает ли это победу публичных блокчейнов?
Сначала о границах обсуждения: эта статья не обсуждает цену ETH и не оценивает инвестиционную ценность ETH или любых других цифровых активов.
Но на фоне явного давления на ETH и весь крипторынок, эмоциональное напряжение вокруг этого вопроса становится сильнее [7].
Когда рынок растет, все нарративы легко кажутся верными: DeFi будет расширяться, L2 будут процветать, RWA придут в публичные блокчейны, институты придут в открытую экосистему.
Когда рынок падает, вопрос становится более жестоким:
Если мейнстрим-финансы действительно начнут переходить в блокчейн, но выберут консорциумные блокчейны;
Если банки действительно начнут делать токенизированные депозиты, но денежная часть (cash leg) останется в банковской сети;
Если Visa действительно тестирует приватные расчеты в стейблкоинах, но это происходит в таких приватных реестрах, как Canton;
То какую именно часть мейнстрим-финансовой выгоды получат открытые публичные блокчейны?
Ответ, вероятно, не «никакую».
Ethereum и другие открытые публичные блокчейны по-прежнему будут играть важную роль в DeFi, ликвидности стейблкоинов, экосистеме открытых разработчиков и крипто-нативных инновациях.
Но ответ также больше не «всю».
Выход мейнстрим-финансов в блокчейн, возможно, не станет историей о миграции всех в одну открытую сеть, а станет историей о разделении путей: открытые публичные блокчейны будут заниматься открытыми финансами, банковские консорциумные блокчейны — институциональными расчетами, токенизированные фонды — управлением доходными денежными средствами, стейблкоины — глобальной ликвидностью.
Вот в чем заключается проверка веры.
Не в том, что у открытых публичных блокчейнов нет будущего, а в том, что они, возможно, больше не владеют всем будущим.
5. Стейблкоины заставили банки создать «ончейн-депозиты»
Почему банки начинают действовать сейчас?
Потому что стейблкоины уже четко поставили вопрос: почему доллар не может перемещаться 24/7, трансгранично и с низким трением?
На крипторынке стейблкоины стали инструментом денежных средств по умолчанию. Биржи используют их для котировок и расчетов, DeFi — в качестве залога, маркет-мейкеры — для перемещения ликвидности, компании трансграничных платежей — для тестирования новых каналов.
CoinDesk цитирует отчет JPMorgan [1][4], в котором говорится, что токенизированные фонды денежного рынка, несмотря на преимущества в доходности, в настоящее время составляют лишь около 5% от вселенной стейблкоинов; в отчете утверждается, что стейблкоины сохраняют более сильные преимущества в циркуляции в крипто-трейдинге, управлении залогами, расчетах, трансграничных платежах и управлении ликвидностью.
Самое важное здесь не стабильность цены стейблкоинов, а то, что они заняли денежную часть (cash leg) в ончейн-мире.
Как только денежная часть занята стейблкоином, вокруг него начинают расти торговля, залог, платежи, клиринг и управление средствами.
Для банков это не то изменение, за которым можно долго наблюдать со стороны.
Токенизированные депозиты — это ответ банков: если пользователи хотят скорости ончейн-доллара, могут ли банки предложить версию, которая не покидает банковскую систему?
6. Visa и Canton: институтам нужна ончейн-эффективность, а не наблюдение всей сети
Cointelegraph сообщает [3], что Visa тестирует приватные расчеты в стейблкоинах вместе с Brale и Canton Network. Особенность Canton — это приватный реестр (permissioned ledger): только стороны сделки и уполномоченные регуляторы могут видеть конкретные данные транзакций, при этом поддерживается атомарный расчет между токенизированными активами, инструментами, подобными деньгам, и финансовыми контрактами.
Эта новость и токенизированные депозиты банков — часть одной линии.
Институты не отказываются от блокчейна.
Им нужно:
• Более быстрое проведение расчетов;
• Меньшее операционное трение;
• Лучшее распределение средств;
• Программируемые финансовые контракты;
• Но при этом сохранение конфиденциальности, контроля доступа, аудита и интерфейсов для регуляторов.
Другими словами, институты хотят «ончейн-эффективности», но не обязательно «наблюдения всей сети».
Это утверждение может быть неприятным для крипто-нативных читателей, но оно очень близко к реальным потребностям банков и платежных сетей.
7. Следующий этап RWA: не в том, что вышло в какой блокчейн, а в том, кто контролирует денежную часть
Раньше, говоря о RWA, рынок любил спрашивать: какие активы можно вывести в блокчейн?
Казначейские облигации США, фонды, частный кредит, недвижимость, акции, облигации — все это могло быть ответом.
Но эта волна токенизированных банковских депозитов изменила вопрос:
Вывод актива в блокчейн — только первый шаг, вывод в блокчейн денежной части (cash leg) — ключевой момент рыночной структуры.
Имеет ли токенизированная облигация смысл, зависит не только от того, можно ли вывести облигацию в блокчейн, но и от:
• Какими денежными средствами осуществляются расчеты?
• Кто отвечает за механизм погашения (redemption)?
• Какие инвесторы могут их держать?
• Как выполняются ограничения на передачу?
• Как формируется вторичная ликвидность?
• Как обрабатываются аномальные транзакции?
В одной из статей мнений на CoinDesk токенизация сравнивается со структурной революцией на рынке ETF [5]. Ценность ETF не в «смене упаковки актива», а в том, что механизмы создания/погашения (creation/redemption), арбитраж, непрерывная торговля и вторичная ликвидность совместно изменили структуру рынка.
Чтобы токенизация действительно стала масштабной, ей тоже нужна подобная рыночная структура.
А ядро рыночной структуры — это никогда не просто название блокчейна, а денежные средства, погашение, маркет-мейкинг, разрешения и ответственность.
8. Мнение EX.IO Research: это не спор о технологическом пути, а спор о структуре доверия
EX.IO Research считает, что самое интересное в выборе банками консорциумных блокчейнов — не «возвращение консорциумных блокчейнов», а то, что это обнажает глубинные разногласия в adoption блокчейна.
Крипто-нативный мир верит: чем открытее, тем надежнее.
Банки и институциональные финансы верят: чем контролируемее, тем надежнее.
Эти две структуры доверия не сольются автоматически только из-за использования одного и того же блокчейна.
Будущее токенизированных финансов, скорее всего, будет не одним путем, а несколькими:
• Открытые публичные блокчейны будут обслуживать открытые финансы, DeFi, глобальную ликвидность стейблкоинов и инновации разработчиков;
• Консорциумные блокчейны и приватные рельсы (permissioned rails) будут обслуживать банковские депозиты, корпоративное казначейство, институциональные расчеты и конфиденциальные транзакции;
• Токенизированные фонды / казначейства (treasuries) будут обслуживать управление доходными денежными средствами;
• Стейблкоины продолжат выполнять роль денежной части (cash leg) в крипто-нативном мире.
Итак, выход мейнстрим-финансов не неловок.
Неловко то, что криптосообщество думало, что мейнстрим-финансы войдут в его сценарий, а мейнстрим-финансы пишут другой сценарий.
Прочитав эту статью, вынесите три вывода
Во-первых, банки не внезапно полюбили крипто. Они на самом деле реагируют на вызов, который стейблкоины бросили платежным входам, отношениям с депозитами и стандартам ончейн-денежных средств.
Во-вторых, консорциумный блокчейн — это не просто воскрешение старой концепции. В сценариях институциональных расчетов приватная сеть (permissioned network), возможно, как раз и является предпосылкой, при которой банки готовы использовать блокчейн.
В-третьих, ключевой момент RWA сместится с вопроса «можно ли вывести актив в блокчейн» к вопросу «как замкнуть денежную часть и структуру доверия». Без денежных средств для расчетов, приемлемых для институтов, даже самый красивый токенизированный актив — всего лишь упаковка.
