Автор: Eddie Xin, главный аналитик группы OSL
«Они всё это время нас надували (They were fcking us the whole time)».
Эта грубая фраза, распространившаяся в Reddit и CT (Crypto Twitter) после подачи иска, сопровождаемая эпическим сжатием коротких позиций с объёмом ликвидации в более чем 2,4 триллиона долларов, направила рыночный гнев на одну и ту же цель: Jane Street Capital.
В 10 утра, в точку низкой ликвидности азиатского рынка за последние месяцы, с исковым заявлением Министерства юстиции США, наконец, приоткрылась верхушка айсберга. Всё началось с основанной в 2000 году ведущей маркет-мейкерской компании Уолл-стрит Jane Street Capital, которой предъявлено обвинение в том, что она направленно использовала на рынке арбитраж ETF, чтобы на стыке спотового и деривативного рынков, используя механизм создания и погашения спотовых ETF (Creation & Redemption), разыграла многомесячный «игру в напёрстки».
Пока судебный иск не вывел этот спор на публичную арену, дискуссии вокруг механизма арбитража ETF и структуры ценового обнаружения быстро накалились, рынок резко отскочил, произошло эпическое сжатие коротких позиций (Short Squeeze) с объёмом ликвидации в более чем 2,4 триллиона долларов.
Но действительно ли Jane Street была тем злодеем, что нажал кнопку подавления? Это вопрос стоимостью как минимум 10 миллиардов долларов.
I. Действительно ли Jane Street подавляла цену BTC?
Этот вопрос заслуживает точного ответа, и самое важное, что нужно понять в первую очередь, это то, что на самом деле это не только Jane Street.
Это вопрос о структурных характеристиках архитектуры биткоин-ETF, который в равной степени применим к каждому Уполномоченному Участнику (Authorized Participant, сокращённо AP) в экосистеме. Только для IBIT от BlackRock этот список включает Jane Street Capital, J.P. Morgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS и Bank of Amsterdam.
Роль этих институтов действительно глубоко misunderstood извне, даже среди опытных ветеранов индустрии, и прежде чем делать какие-либо выводы, это недопонимание стоит исправить.
Первое, что нужно знать об AP, это то, что они занимают маргинальное исключение в регуляторной架构 Reg SHO (правила SEC по регулированию голых коротких продаж). Например, Reg SHO требует, чтобы продавец короткой позиции сначала занял акции (локализовал акции), но AP получают豁免цию благодаря своим договорным правам на участие в создании и погашении.
Хотя это звучит процедурно, его практические последствия значительны: это означает, что любое AP может随意 создавать доли — без стоимости займа акций, без связанного с традиционными короткими продажами占用 средств, и, кроме коммерчески разумных сроков, без жёсткого крайнего срока для закрытия позиции.
Это серая зона: регуляторная豁免ция, разработанная для orderly маркет-мейкинга ETF, структурно неотличима от регуляторного арбитража с несравненной продолжительностью. Эта豁免ция не является эксклюзивной для одной компании. Это предварительное условие для членства в клубе AP.
II. Что означает эта豁免ция AP?
В обычных условиях, если IBIT торгуется ниже своей чистой стоимости активов (NAV), вы ожидаете вмешательства арбитражных покупателей, которые выкупят доли, погасят их за биткоины и устранят разницу. Но любое AP само является тем арбитражным покупателем, оно контролирует канал, а это означает, что его мотивация к устранению этой разницы отличается от мотивации трейдинг-деска третьей стороны, не имеющего прав на создание и погашение.
Звучит сложно, но простáя аналогия поможет понять:
Первый уровень: Что такое нормальное «устранение разницы»?
Предположим, на рынке есть слепáя коробка (это ETF IBIT), все знают, что внутри коробки находится реальный биткоин-ваучер стоимостью 100 юаней (это NAV). Но сегодня на рынке паника, и цена коробки упала до 95 юаней.
По логике нормального человека, умный商人 (арбитражный покупатель) обязательно будет скупать коробки по 95 юаней, затем обратится к официальному представителю, вскроет их, обменяет на биткоины стоимостью 100 юаней, продаст и заработает 5 юаней разницы.
И именно потому, что все будут скупать коробки для арбитража, цена коробки быстро поднимется покупательским спросом и вернётся к 100 юаням. Это называется «устранение разницы».
Второй уровень: AP с «монопольным каналом»
Но в реальном мире биткоин-ETF обычные торговые компании и розничные инвесторы не имеют права обращаться к официальному представителю для «вскрытия слепой коробки» (то есть не имеют прав на создание и погашение), только несколько привилегированных крупных инвестиционных банков Уолл-стрит (AP) могут делать это, то есть AP монополизировали этот единственный канал для обмена ETF на реальные биткоины (они контролируют канал).
Третий уровень: Почему AP не играют по правилам арбитража?
Если бы это был обычный商人 третьей стороны, увидев эти 5 юаней безрисковой разницы, он бы немедленно действовал. Но AP другие, они подсчитают более умный счёт: «В конце концов, только я могу вскрывать слепые коробки, куда мне торопиться? Если я намеренно не верну цену к 100 юаням, а использую нынешнюю иллюзию низкой цены в 95 юаней, чтобы открыть короткую или длинную позицию на другом казино (например, на рынке фьючерсов на биткоины), я, возможно, смогу заработать 20 юаней!»
Подводя итог, можно сказать: у рынка изначально был механизм автоматической коррекции (если цена падает слишком сильно, найдутся покупатели для арбитража, которые поднимут цену). Однако, поскольку «единственный переключатель» для выполнения этого механизма коррекции находится в руках AP, а AP обнаружили, что «некорректирование, поддержание разницы» позволяет им заработать больше в других местах, у них просто нет стимула возвращать цену к нормальному уровню.
Розничные инвесторы тщетно ждут, что армия арбитражеров придёт на спасение цены, не зная, что единственная армия арбитражеров (AP) как раз использует эту разницу, чтобы зарабатывать на других рынках.
III. Проблема не в Jane Street, а в архитектуре AP
Риск короткой позиции по IBIT в принципе можно хеджировать длинной позицией в спотовом биткоине, но это не является обязательным, пока выбранный инструмент сохраняет тесную корреляцию.
Очевидной альтернативой являются фьючерсы на BTC, особенно с учётом их капиталоэффективности. Это, по сути, означает, что если инструментом хеджирования являются фьючерсы, а не спот, то спот никогда не покупается, и поскольку естественные арбитражные покупатели выбирают не покупать спот, этот спред не может быть закрыт естественным арбитражным механизмом.
Стоит отметить, что спред спот/фьючерс сам по себе является темой для всей когорты трейдеров базиса, которые стремятся сохранять эти отношения тесными. Но каждое расхождение между инструментом хеджирования и базовым активом вносит нечистый риск базиса (dirty basis risk), и этот риск накапливается во всей структуре — а в условиях стресса именно в риске базиса возникает рыночное смещение.
Последний элемент пазла касается недавно одобренной SEC возможности физического создания и погашения (in-kind creation and redemption). В предыдущем режиме только с денежными средствами (cash-only) от AP требовалось передавать фонду денежные средства, затем кастодиан использовал эти средства для покупки спотового биткоина, это действие покупки было структурным регулятором — оно как механическое следствие создания принудительно обеспечивало покупку спота.
Физическое создание и погашение полностью устраняет это. Теперь любое AP может напрямую поставлять биткоины, время их получения и контрагент по сделке могут быть выбраны им самостоятельно: внебиржевые стóлы (OTC desks), согласованные цены, минимизация рыночного impact.
Самое широкое толкование этой гибкости заключается в том, что AP могут поддерживать деривативные позиции, aimed at получение прибыли от funding rate или волатильности в временнóм окне между установкой короткой позиции и завершением физической поставки — при этом обеспечивая, чтобы каждый отдельный шаг всё ещё соответствовал определению законной деятельности AP.
И это как раз является сутью проблемы. Начало выглядит как нормальный маркет-мейкинг, конец выглядит как нормальный маркет-мейкинг, именно промежуточный процесс难以 быть чётко классифицирован. Это не обвинение в адрес какой-либо отдельной компании. Каждое AP в списке IBIT, а значит, и каждое AP каждого биткоин-ETF, работает в рамках одной и той же структурной框架, пользуется теми же豁免циями и, следовательно, обладает одинаковой теоретической способностью. Вопрос о том, воспользовался ли кто-либо из них этой способностью способом, граничащим с согласованной деятельностью, полностью относится к сфере «соглашений о совместном мониторинге» (monitoring sharing agreement), которые SEC потребовала подписать при одобрении ETF.
Достаточны ли эти соглашения для отслеживания поведения, одновременно затрагивающего спотовые, фьючерсные и ETF-рынки (и даже включая трансграничные торговые площадки), остаётся действительно открытым вопросом.
Короче говоря, Jane Street просто попала под прожектор, реальная проблема глубоко закопана в底层 архитектуре биткоин-ETF, разработанной ветеранами Уолл-стрит. Ни одно AP не подавляет цену биткоина явным образом, то, что может подавлять структура AP, — это целостность самого механизма ценового обнаружения, и это может иметь гораздо более深远的影响, чем первое.
Таким образом,真正值得问的问题 заключается не в том, является ли конкретная компания злодеем, а в том, подходит ли регуляторная框架, созданная для традиционных финансов XX века, для управления新兴 активом XXI века, «ценность которого заключается в不受 контроле со стороны регуляторных органов»?
Возможно, это плата за обучение, которую крипторынок должен заплатить при входе в «эру крупных институтов». В конце концов, мы虽然 жаждем ликвидности с Уолл-стрит, но не хотим被动接受 чёрный ящик игры, построенной ими с использованием регуляторных豁免ций.
Это ответ не только о Jane Street, но и конечный вопрос эпохи биткоин-ETF.
