В этом интервью Уилфред Фрост во второй раз глубоко побеседовал с основателем Pantera Capital Дэном Морхедом. Они обсудили позиционирование цикла после отката биткоина на 50% от пика; как обесценивание фиатных валют создает межпоколенческий конфликт богатства; и почему в этом раунде «умные деньги», наоборот, приходят последними.

Ключевые тезисы

· У большинства институциональных инвесторов аллокация в блокчейне по-прежнему составляет 0.0%, в буквальном смысле ноль.

· Не золото обновляет рекорды, а бумажные деньги обновляют исторические минимумы.

· Это, возможно, первая в истории сделка, куда «умные деньги» приходят последними.

· Средний возраст первого покупателя жилья в США уже отодвинулся с 28 до 40 лет.

· Мы стоим на пороге межпоколенческого перелома, когда деньги отделяются от государства.

· Стейблкоины с высокой вероятностью заберут половину банковских депозитов в течение десяти лет.

· Биткоин достиг скорости убегания, я не вижу никаких факторов, которые могли бы сбить этот процесс с курса.

· Если у вас нет никакого экспоушена к блокчейну, то в некотором смысле вы уже играете против этого тренда.

01. «По-прежнему самая асимметричная сделка в истории»

Ведущий: В прошлый раз, когда вы приходили, мы углубленно обсуждали макрологику криптовалют. Цена, по которой вы впервые купили биткоин, была поразительно низкой, сколько это было?

Дэн Морхед: 65 долларов.

Ведущий: 65 долларов, по сравнению с нашей сегодняшней ценой около 66 000 долларов, это просто два разных мира. В том выпуске вы описали биткоин как «самую асимметричную сделку в истории». Придерживаетесь ли вы этого мнения и сегодня?

Дэн Морхед: Да, я по-прежнему в этом уверен. За всю свою карьеру я искал асимметричные возможности, где потенциал роста значительно превышает риск падения. Биткоин и более широкий криптовалютный сектор — это самая асимметричная сделка, которую я видел.

В начале я говорил людям: вы вполне можете потерять весь свой капитал, поэтому не вкладывайте больше, чем можете позволить себе потерять. Но в то же время у вас есть шанс получить доходность в 5, 10 и даже в тысячи раз.

Причина, по которой я все еще оптимистичен, в том, что мы все еще находимся в самом начале. У большинства институциональных инвесторов аллокация в блокчейне и криптовалютах по-прежнему составляет 0.0%. Буквально ноль. Пока риск падения ничтожен по сравнению с огромной массой мировых финансовых активов, а потенциал роста заключается в переопределении всей денежной системы, эта асимметрия не исчезнет.

02. Четырехлетний цикл снова сработал

Ведущий: Мы записывали последний раз 12 октября, timing был интересным. Около 6 октября криптовалюты достигли阶段性 пика, после чего последовала коррекция. С тех пор биткоин упал примерно на 50%. Как человек, переживший несколько циклов, как вы интерпретируете это падение?

Дэн Морхед: Любая попытка изменить мир сопровождается большим количеством хайпа и волатильности. На пиках оптимизм зашкаливает, на минимумах — пессимизм. Pantera работает в этой индустрии уже 13 лет, мы пережили четыре полных четырехлетних цикла. Эти циклы на самом деле очень регулярны и даже предсказуемы.

Когда мы встречались в октябре, мы как раз находились near the пика, который мы predicted два-три года назад. Наша модель, основанная на трех предыдущих циклах, предполагала, что биткоин достигнет阶段性 пика примерно в августе 2025 года. Хотя тогда мы надеялись, что на этот раз все будет иначе, например, новая политика правительства сломает цикл, но, оглядываясь назад, цикл снова self-realized. Рынок упал на 50%. Звучит много, но по сравнению с падениями на 85% в предыдущих циклах, на этот раз все было гораздо мягче. Рынку, вероятно, потребуется еще около года для формирования дна, что соответствует прошлым закономерностям.

Ведущий: В то время вы не выглядели медведем. Вы ожидали, что этот цикл в конечном итоге упадет на 75-80%, как раньше?

Дэн Морхед: Это ключевой вопрос. Я действительно не predicted такого сильного падения, потому что тогда было много позитивных факторов. Но у рынка свой собственный ритм. Я хочу отметить, что на предыдущих пиках цена значительно отклонялась от долгосрочной логарифмической линии тренда, демонстрируя безумное параболическое движение. Например, в 2013 году за четыре месяца до пика цена выросла в 10 раз. А на этот раз цена не демонстрировала такого экстремального перегрева, она лишь примерно вернулась к уровню 2021 года.

Поэтому я считаю, что текущие уровни — это, вероятно, зона дна. Хотя на формирование дна может уйти от шести до восьми месяцев, но если у вас есть горизонт инвестирования на четыре-пять лет, то сейчас это очень привлекательная позиция.

Ведущий: Текущая цена около 66 000 долларов. Многие технические аналитики говорят, что 60 000 долларов — это ключевой уровень поддержки, и если его пробить, то может упасть до 25 000 долларов. Вы согласны?

Дэн Морхед: Я не силен в техническом анализе. Мы никогда не пытаемся делать сверхкраткосрочный trading. Мы управляем капиталом больше как венчурные инвесторы, с перспективой на 5, 10 и даже 20 лет. С этой точки зрения текущая цена уже довольно дешевая.

03. Почему биткоин всегда первым получает по щам?

Ведущий: Почему биткоин всегда является «громоотводом» среди рисковых активов? Когда Nasdaq и S&P 500 достигают пика, криптовалюты часто продаются первыми. Будет ли это продолжаться вечно?

Дэн Морхед: Это очень острое наблюдение. Подумайте, если серьезный шок происходит вне торговых часов с понедельника по пятницу, вы не можете продать акции. А криптовалюты — это единственный в мире рынок с высокой ликвидностью объемом 2 триллиона долларов, который работает круглосуточно без выходных.

Когда разражается геополитический кризис, институты хотят немедленно снизить риски, и биткоин становится единственным активом, который они могут реализовать в реальном времени. Это приводит к избыточному selling pressure в краткосрочной перспективе. Но обратите внимание, хотя корреляция резко возрастает в моменты «флэш-крэшей», в долгосрочной перспективе корреляция биткоина с S&P 500 довольно низка, примерно 0.1-0.2. В масштабе нескольких лет криптовалюты движутся независимо вверх, в то время как традиционные активы могут топтаться на месте.

04. Не золото обновляет рекорды, а бумажные деньги обновляют исторические минимумы

Ведущий: Давайте поговорим о золоте. За последние 12 месяцев золото выросло на 55%, а биткоин в основном остался на прежнем уровне. Подрывает ли это нарратив о биткоине как о «цифровом золоте»?

Дэн Морхед: Золото — интересный «олдскульный» актив. Оно периодически попадает в поле зрения широкой публики. До 2025 года золотые ETF фактически много лет подряд показывали чистый отток, и средства текли в биткоин-ETF. Но в 2025 году люди внезапно осознали, что доллар ускоряет свое обесценивание, и это ощущение срочности заставило средства вернуться в золото.

Но я смотрю на этот вопрос под другим углом: не золото или недвижимость обновляют рекорды, а бумажные деньги обновляют исторические минимумы. По мере того как печатный станок продолжает работать, количество бумажных денег, необходимое для покупки фиксированного количества активов, неизбежно растет. Слово «фунт» изначально означало один фунт чистого серебра, а сейчас вам придется выложить несколько сотен бумажек, чтобы купить то же количество серебра. Правительства могут печатать деньги бесконечно, и в этом суть trade на обесценивание.

Ведущий: Разве мы не находимся сейчас в поразительном цикле обесценивания?

Дэн Морхед: Абсолютно. ФРС определяет «стабильность цен» как ежегодное обесценивание на 2%, что само по себе абсурдно. Стабильность должна быть нулевой. Даже при ежегодном обесценивании всего на 2% покупательная способность человека за всю жизнь сократится почти на 90%. (Прим. ред.: при сложном проценте и годовом уровне обесценивания 2% покупательная способность через 80 лет сокращается примерно на 80%.) Я считаю, что люди просыпаются и понимают, что необходимо держать твердые активы с фиксированным количеством, будь то акции, золото или криптовалюты.

Этот trade на обесценивание также имеет ярко выраженные межпоколенческие характеристики. Массовая печать денег взвинчивает цены на активы, что выгодно старшему поколению, уже владеющему недвижимостью и акциями, но сжимает возможности для роста молодежи. Средний возраст первого покупателя жилья в США уже отодвинулся с 28 до 40 лет. Поскольку накопить богатство традиционным путем невозможно, обращение молодого поколения к криптовалютам — очень рациональный выбор. Если вы посмотрите на кривые роста заработной платы и роста цен на жилье с 1990 года, вы увидите, что этот ножницы достигли абсурдных масштабов.

05. Отделение денег от государства

Ведущий: Как геополитические конфликты меняют логику криптовалют?

Дэн Морхед: Войны всегда приводят к устойчивой инфляции. Но что более важно, мы являемся свидетелями «отделения денег от государства». В древности деньги были золотом, они по своей природе были независимы от правительства. Позже правительства монополизировали право печатать деньги, но они доказали, что управляют этим плохо.

В ближайшие десять лет люди постепенно осознают, что деньги не нуждаются в государственной поддержке. Геополитические конфликты делают этот тренд более четким — мир поляризуется. Если вы не принадлежите к лагерю США или беспокоитесь, что ваши активы могут быть заморожены или подпасть под санкции, вы захотите иметь актив, не контролируемый ни одним отдельным государством. Китай когда-то вкладывал огромные валютные резервы в казначейские облигации США, что в нынешней международной обстановке становится все более рискованным. Биткоин как актив, независимый от банковской системы и системы санкций, его ценность, напротив, становится более очевидной в условиях конфликта.

06. «Умные деньги» приходят последними

Ведущий: Сколько на самом деле людей сейчас владеют криптовалютами? В глобальном масштабе, много ли действительно крупных институциональных позиций?

Дэн Морхед: Все еще очень мало. Хотя в мире три-четыре сотни миллионов человек владеют криптовалютами, в основном это небольшие «для интереса» позиции. Однако я считаю, что в течение десяти лет, благодаря распространению смартфонов (40 миллиардов пользователей в мире), большинство людей будут использовать криптовалюты. Это быстрые, практически бесплатные кросс-бордерные переводы, и для них не требуется чьего-либо разрешения.

Это, возможно, первая сделка в истории, куда «умные деньги» приходят последними. За последние 40 лет все инвестиционные возможности, которые я видел, обычно сначала приносили прибыль Уолл-стрит, а мелкие инвесторы подключались в конце и покупали на пике. На этот раз все наоборот, частные инвесторы шли впереди всех. Я выступал на одной сцене со многими управляющими альтернативными инвестициями на тысячи миллиардов долларов, и многие из них ничего не понимают в биткоине.

Вот почему я так оптимистичен — эти умные, богатые институциональные деньги однажды войдут на рынок. В настоящее время Coinbase уже включена в индекс S&P 500. Если у вас нет никакого экспоушена к блокчейну, то в некотором смысле вы уже играете против этого тренда.

07. Политика: от враждебности к попутному ветру

Ведущий: Смена отношения новой администрации является важной переменной этого цикла. Как вы оцениваете текущую политическую среду?

Дэн Морхед: Это огромный попутный ветер. Предыдущая администрация заняла враждебную позицию по отношению к блокчейну, преследуя Coinbase, нападая на Ripple. А нынешнее правительство готово строить эту отрасль. Хотя скорость законодательного прогресса всегда разочаровывает, но, честно говоря, сам факт того, что Конгресс США тратит время на обсуждение таких тем, как «рыночная структура стейблкоинов», говорит о качественном изменении статуса отрасли.

Что касается стейблкоинов, это революция, разворачивающаяся поэтапно. В настоящее время стейблкоины, возможно, еще не выплачивают проценты в полном объеме, но это вопрос времени. Стейблкоины отгрызают долю рынка у банковских депозитов. В настоящее время объем стейблкоинов составляет около 400 миллиардов долларов, а банковских депозитов — 17 триллионов долларов. (Прим. ред.: по состоянию на март 2026 года общая рыночная капитализация стейблкоинов составляет примерно 3000-3200 миллиардов долларов, источники: DefiLlama, CoinDesk и другие данные.) В течение следующего десятилетия стейблкоины с высокой вероятностью заберут половину банковских депозитов, потому что они доступны 24/7 на телефоне, и их пользовательский опыт намного превосходит традиционные банки.

08. Появятся ли стратегические резервы биткоина?

Ведущий: Вы также следите за компаниями с цифровыми активами в казначействе, такими как MicroStrategy. Считаете ли вы, что правительства в будущем создадут стратегические резервы биткоина?

Дэн Морхед: Я считаю, что это весьма вероятно. США уже имеют определенный резерв цифровых активов, в основном из конфискованного в результате правоприменительных действий. И теперь они больше не продают эти активы, а, возможно, даже начинают наращивать. Союзные с США страны последуют этому из стратегических соображений, а противостоящие США страны будут покупать в оборонительных целях. Для продвижения в политической машине потребуется время, но тренд необратим.

09. Почему Solana?

Ведущий: В конкурентной борьбе Layer 1, почему вы особенно看好 Solana?

Дэн Морхед: Мы долгосрочно держим биткоин, но биткоин ориентирован на хранение стоимости, он не может обрабатывать высокочастотные транзакции в десятки тысяч в секунду. Solana изначально была разработана для высокой производительности, она дешевле, быстрее и подходит для сложных сценариев использования, таких как игры, высокочастотный trading. В интернете есть Google и Facebook, в блокчейн-пространстве также будет несколько основных Layer 1. Биткоин — это золото, а Solana, возможно, станет цифровым шоссе.

10. Nasdaq упал на 12%, биткоин на 50% — это справедливо?

Ведущий: Nasdaq отступил от пика на 12.5%, а биткоин упал на 50%. Оправдано ли такое расхождение?

Дэн Морхед: Я считаю, что совершенно не оправдано. В настоящее время оценка акций находится на исторически высоких уровнях, рисковая премия крайне низка, а процентные ставки по-прежнему высоки, что означает, что акции стали очень дорогими по сравнению с облигациями.

В сфере ИИ также появились признаки перегрева, оценка многих ИИ-компаний уже значительно превышает линию тренда.

В то же время криптовалюты на 50% ниже долгосрочной линии тренда. С точки зрения распределения активов, криптовалюты сейчас находятся в极具 привлекательной зоне перепроданности. Даже если Nasdaq продолжит падать в будущем, я считаю, что криптовалюты покажут лучшие результаты в двухлетней перспективе.

11. «Я не вижу никаких факторов, которые могли бы сбить этот процесс с курса»

Ведущий: Чем ваше нынешнее настроение отличается от вашего настроения во время медвежьих рынков 2014 и 2018 годов?

Дэн Морхед: Совершенно иначе. В начале у меня действительно были моменты, когда я покрывался холодным потом, опасаясь, что весь этот эксперимент может полностью провалиться из-за хакерской атаки или регуляторного давления. Но пережив крах Mt. Gox, множественные откаты на 85%, череду регуляторных атак, отрасль не только не рухнула, а стала сильнее. Она достигла скорости убегания.

Ведущий: Может ли какое-либо событие заставить вас полностью отказаться от бычьих настроений?

Дэн Морхед: Несколько лет назад у меня был длинный список рисков, включая безопасность хранения, хакерские атаки, регуляторную неопределенность. Но оглядываясь назад, большинство этих рисков уже решены. Хотя никто не может гарантировать, что завтра не случится непредвиденное, но логически я уже не вижу никаких факторов, которые могли бы полностью сбить этот процесс с курса. Глобальная денежная система на основе смартфонов — это неизбежное направление для человеческого общества. В мире 40 миллиардов пользователей смартфонов, финансовая инклюзивность, которую несет блокчейн, гораздо важнее, чем делиться фотографиями в соцсетях.

Ссылка на оригинальное видео