Автор: Лун Юэ, Wall Street News
Два опытных макроинвестора, собравшись вместе, пришли к практически идентичному выводу: восходящий цикл, движимый ИИ, подходит к концу, а грядущее падение будет не на несколько процентов, а настоящим медвежьим рынком с просадкой от 30 до 50%.
22 июня в блоге американской инвестиционной компании DoubleLine Capital вышел новый глубокий подкаст-интервью. «Новый король облигаций» Джеффри Гандлах и швейцарский хедж-фонд менеджер, «пророк фондового рынка» Феликс Зулауф в ходе беседы заявили, что мир движется от однополярности к многополярности, а геополитические конфликты и санкции приведут к структурной инфляции. На фоне распада старого порядка как технологическая мания на американском фондовом рынке, так и бездонная финансовая дыра США достигли крайне опасной критической точки.
Слева направо: Феликс Зулауф, ведущий Грант Уильямс, Джеффри Гандлах
Эйфория вокруг ИИ подходит к концу, фондовый рынок США ждет падение на 30-50%
«Это точно не будет коррекцией на 20%, это будет медвежий рынок, основанный на экономическом спаде и сжатии оценок, с падением от 30 до 50%», — без обиняков заявил Зулауф, прогнозируя, что пик рынка США наступит самое раннее в третьем квартале этого года, самое позднее — в первом квартале следующего.
Его логическая цепочка ясна: доля капитальных затрат компаний сверхкрупного облачного масштаба (супермасштабируемых) в выручке выросла с 10% до 30%, цены на чипы памяти для полупроводников подскочили на 200-300%, свободный денежный поток начал становиться отрицательным — у Oracle он уже отрицательный, за ним последуют другие. «Когда эти компании начнут привлекать финансирование на рынке, когда их свободный денежный поток начнет сокращаться, весь цикл ИИ начнет замедляться».
И чтобы точно уйти с вершины, необходимо пристально следить за динамикой акций полупроводниковых компаний — тех, кто «продает лопаты золотоискателям».
Гандлах полностью с этим согласен. На текущий момент вес десяти крупнейших акций, связанных с ИИ, в индексе S&P 500 достиг уже 41%. Эта крайне концентрированная цифра поразительно совпадает с историческими вершинами предыдущих крупных рыночных циклов.
«Я советую людям не держать никаких американских акций, движимых моментумом или взвешенных по рыночной капитализации», — дает Гандлах прямую стратегию по уходу от рисков.
Он также упомянул свою «знаменитую ошибку в суждении» от 30 сентября 1999 года — тогда он стал максимально медвежьим по отношению к Nasdaq, однако индекс продолжил рост примерно на 80% в четвертом квартале. «Но через 18 месяцев, если считать с той точки, Nasdaq упал со 100 до примерно 20. Так что самое опасное время — когда фундаментальные показатели ухудшаются, а цены на акции все еще растут. И мы сейчас именно в этом моменте».
Рецессия придет, но ставки по американским облигациям не упадут, «американский YCC» и «большая реструктуризация казначейских облигаций» неизбежны
Это одно из ключевых суждений Гандлаха и его главное расхождение с традиционной экономической логикой.
Обычная логика такова: экономический спад → ФРС снижает ставки → долгосрочные ставки падают → цены на облигации растут. Но Гандлах считает, что в этот раз все иначе. Даже если экономика США впадет в рецессию в 2027 году, доходность долгосрочных казначейских облигаций США не снизится сколько-нибудь значительно.
Причина в том, что фискальные проблемы достигли структурно неконтролируемого уровня: процентные расходы США выросли с примерно 300 миллиардов долларов 7 лет назад до почти 1,4 триллиона долларов в год сейчас. При этом бюджетный дефицит расширяется на 2 триллиона долларов в год, что составляет около 6% ВВП.
«Как только придет рецессия, дефицит будет не 6% ВВП, а 10% или даже выше. Это вызовет забастовку покупателей облигаций», — говорит он. «Мы уже видим это в развитых странах — даже долгосрочные ставки в Японии растут, а многие считали, что этого никогда не произойдет».
Гандлах считает, что тогда политический ответ пойдет по двум направлениям:
Вариант А: Контроль кривой доходности (YCC). Министр финансов Безент может выбрать подавление долгосрочных ставок, как это делали США после Второй мировой войны — инфляция растет, но долгосрочные ставки искусственно занижаются, результатом становятся устойчивые отрицательные реальные ставки и последующие 40 лет медвежьего рынка облигаций.
Вариант Б: Реструктуризация казначейских облигаций США. Гандлах раскрыл, что два года назад он уже снизил купонную ставку по облигациям со сроком более 10 лет в управляемом им фонде с 4,75% до 1,5%, чтобы застраховаться от риска реструктуризации. После того, как он публично высказал эту идею в интервью в прошлом году, его донимали вопросами вплоть до директора Национального экономического совета Белого дома Кевина Хассета, который заявил, что это «абсолютно невозможно».
Реакция Гандлаха на это была такова: «В инвестиционном мире синонимом слова «Никогда» (Never) является слово «Скоро» (Imminent)».
У Зулауфа есть некоторое расхождение по вопросу долгосрочных ставок: он считает, что во время рецессии доходность 10-летних казначейских облигаций все же может снизиться с максимума примерно в 5,25% до уровня около 3,75% — но этот «окно» продлится всего около 6 месяцев, а не 12 месяцев подряд. Он добавляет, что краткосрочные ставки будут сильно подавлены центробанками.
Кризис частного кредитования: «Сейчас ощущения как в 2006 году», «Все лгут»
По сравнению с публичными рынками, скрытый под водой рынок частного кредитования (Private Credit) вызывает еще более сильное беспокойство. Здесь полно поддельных рейтингов, иллюзий ликвидности и бухгалтерских игр, скрывающих убытки.
Гандлах заявил:
«Это вызывает у меня сильное ощущение, точно такое же, какое было у меня в 2005-2006 годах: все лгут, лгут о качестве кредита, лгут о доле программного обеспечения — говорят 15%, а на самом деле 28% — создают совершенно иллюзорную ликвидность, и эта иллюзия сейчас разваливается на куски».
Рейтинги покупаются. «У этих частных рейтинговых агентств всего 30 сотрудников, но они присваивают рейтинги сотням кредитов, по каждому из которых есть документы на 200-250 страниц. Я не думаю, что они действительно проводят анализ, я думаю, они продают прайс-листы. Хочешь рейтинг CCC — плати 1 доллар; хочешь Single B — плати 10 долларов. В итоге все получают BBB-».
Качество кредитов сильно завышено. Крупный фонд частного кредитования в рекламных материалах утверждал, что «инвестиционные корпоративные облигации являются столпом инвестиционного портфеля», но на самом деле в частном мире ценные бумаги с рейтингом B+ и выше составляют всего 2% от общего числа. «Выше Single B+ — меньше 2%, что вы берете за столп?»
Риск активов в сфере программного обеспечения занижен. Один фонд заявлял о доле программного обеспечения в 15%, в реальности она составляла 28%.
Иллюзия ликвидности уже разрушилась. Многие инвесторы, покупавшие интервальные фонды через финансовых посредников, думали, что могут полностью выкупать свои доли каждый квартал, но на самом деле лимит на уровне фонда составляет всего 5%.
Хаос в оценке активов. Гандлах привел пример: один и тот же кредит принадлежит 8 разным частным структурам, но его оценка варьируется от 95 до 8 — один и тот же актив, кто-то оценивает в 95, кто-то в 8. Другой случай: PIK-облигация номиналом 100 миллионов долларов, при том что базовый частный капитал был списан на 98% до 800 тысяч долларов, сама облигация все еще оценивается по номиналу 100.
Офшорное перестрахование — последний черный ящик. Частные инвестиционные компании, компании частного кредитования и контролируемые ими страховые компании сформировали замкнутый круг, риски переносятся в офшорные перестраховочные компании на Барбадосе, Каймановых островах, Бермудах и т.д., где нет ни регулирования, ни прозрачности. «Я не уверен, что эти риски действительно были хеджированы. Как только придет рецессия и потребуются выплаты по фиксированным аннуитетам и страхованию жизни, у этих активов просто не будет достаточных резервов».
Зулауф добавил: «Все проблемы всплывут на поверхность, когда рынок развернется и вода отступит».
Цепочка финансирования ИИ и частный кредит — это, по сути, одно звено
ИИ и частный кредит выглядят как два разных рынка, один на стороне акций, другой на стороне кредитов. Но в этой структуре они связаны через стоимость капитала.
Рост капитальных затрат на ИИ будет снижать свободный денежный поток. После снижения свободного денежного потока компании либо выпустят акции, либо возьмут кредит. При заимствовании, если долгосрочные ставки не снизятся, стоимость финансирования не облегчится автоматически, как в прошлых циклах.
Компаниям с низким рейтингом еще хуже. В прошлом, когда экономика ослабевала, спреды расширялись, но безрисковая ставка снижалась, иногда компенсируя часть давления и позволяя проблемным компаниям рефинансироваться и выжить. Сейчас, если безрисковая ставка не падает, а растет, окно для рефинансирования сузится.
Это напрямую передастся на рынки банковских кредитов, кредитов уровня CCC и частного кредитования. Гандлах упомянул, что на этих рынках уже появляются трещины. Основная причина не в том, что какая-то одна отрасль внезапно стала хуже, а в том, что прежняя модель, зависящая от низких ставок и рефинансирования, больше не работает гладко.
Таким образом, сделки с ИИ — это не просто слежка за акциями Nvidia, облачными провайдерами или заказами дата-центров. В конечном счете, все сводится к тому, сможет ли рынок финансирования продолжать давать деньги, и сможет ли кредитный рынок выдержать более высокие ставки.
Ослабление доллара, отставание акций США, «второй иннинг» только начинается
Гандлах упомянул историческую закономерность: в 12 из 13 предыдущих крупных падений американского фондового рынка доллар рос примерно на 8-10%. Но во время тарифных потрясений 2025 года доллар, наоборот, упал на 8-10%.
«Это подтверждает мой вывод — в этом цикле роста ставок рыночная реакция уже изменилась».
Он считает, что длительное превосходство американского фондового рынка над глобальными рынками закончилось, развивающиеся рынки уже обгоняют S&P 500. «Мы сейчас во втором иннинге, а не в восьмом или девятом».
Зулауф дополнил это точкой риска: азиатские суверенные фонды за последние 12 месяцев купили большое количество долларовых активов, но это уже не казначейские облигации США, а акции компаний, связанных с ИИ. «Как только рынок развернется, они будут продавать акции и одновременно продавать доллары. Это совершенно иная ситуация, чем владение казначейскими облигациями, и это ускорит падение доллара».
