Повествование об инвестициях в ИИ меняется. Изначально это была история о технологиях, затем она превратилась в историю о капитальных затратах, а сейчас становится историей о финансировании.
Недавно Грег Дженсен из Bridgewater одним предложением охарактеризовал текущую ситуацию: «Мы вступаем в критический момент для капитала».
Morgan Stanley прогнозирует, что общие расходы на строительство инфраструктуры ИИ к 2028 году достигнут 3,2 триллиона долларов, причём около 1,75 триллиона долларов необходимо будет привлечь через кредитные рынки. Источники финансирования расширились с традиционных облигаций инвестиционного уровня до кредитов с плечом, частного кредитования и структурированных продуктов. Деньги есть, но они не будут дешёвыми.
Рынок облигаций уже начал реагировать. Данные Apollo показывают, что выпуск облигаций, связанных с ИИ, уже составляет 40% от предложения долгосрочных бумаг. Спреды кредитного риска крупнейших облачных провайдеров (Hyperscalers) с начала года значительно расширились, тогда как весь рынок инвестиционного уровня практически не изменился.
«Новый король облигаций» Гандах прямо заявил: выпуск долгосрочных облигаций под залог GPU равносилен «секьюритизации бананов на 30 лет».
Денежный поток движется в неправильном направлении
Прогнозы по капитальным затратам постоянно пересматриваются в сторону повышения, в то время как прогнозы по свободному денежному потоку продолжают снижаться.
Morgan Stanley значительно снизил прогнозы по свободному денежному потоку на 2027 год для крупнейших облачных провайдеров. Особенно выделяется ситуация с Oracle: прогноз её свободного денежного потока на 2027 год приближается к -400 миллиардам долларов.
Размер принятых обязательств по расходам также поражает. Закупочные обязательства крупнейших облачных провайдеров взрывными темпами выросли до 982 миллиардов долларов. Morgan Stanley отмечает, что реальные капитальные затраты теперь в значительной степени существуют за балансом. Это означает, что взгляд только на балансовый отчёт серьёзно недооценивает фактическое давление на финансы.
Кредитный рынок уже начал учитывать риск
Инвесторы требуют более высокой компенсации за риск.
Данные Morgan Stanley показывают, что связанные с крупнейшими облачными провайдерами спреды кредитного риска с начала года «значительно расширились, намного опередив весь рынок инвестиционного уровня» — спреды для высококачественных провайдеров (HQ Hyperscalers) расширились примерно на 25 базисных пунктов, для обычных провайдеров (Hyperscalers) — примерно на 22 б.п., тогда как спреды для всего рынка инвестиционного уровня изменились на 0.
Oracle — наиболее показательный кейс. Кредитно-дефолтные свопы (CDS) других крупнейших облачных провайдеров обычно находятся в диапазоне от 30 до 80 базисных пунктов, тогда как CDS Oracle с примерно 40 б.п. в середине 2025 года взлетели до пика почти в 190 б.п. в апреле 2026 года и в настоящее время остаются около 180 б.п. CDS Meta, напротив, выросли относительно умеренно, до примерно 75 б.п. Кредитный рынок уже чётко определил, кого он опасается больше всего.
Балансы сильны, но проблема в будущем
Данные Morgan Stanley за первый квартал 2026 года показывают, что совокупный коэффициент левериджа крупнейших облачных провайдеров составляет лишь 1,3x, чистый леверидж — 0,5x, соотношение денежных средств к долгу — 128%, медианный рейтинг — AA-. Для сравнения, совокупный коэффициент левериджа всех нефинансовых компаний инвестиционного уровня составляет 2,4x, рейтинг — BBB.
Но проблема в будущем. Morgan Stanley пересмотрел прогноз роста капитальных затрат на облачные вычисления в 2027 году с 14% до 29%, а крупнейшие провайдеры «вновь подтверждают уверенность в возврате на инвестиции». Прогноз по расходам удваивается, а вместе с ним растёт и разрыв в финансировании.
«Новый король облигаций» Гандах: использовать GPU в качестве залога — всё равно что делать ABS из бананов
Известный инвестор на рынке облигаций Джефф Гандах подверг резкой критике появляющиеся на рынке схемы финансирования под залог активов ИИ.
Он предупредил, что план консорциума фондов на 50 миллиардов долларов, скорее всего, «не выдержит испытания временем». Он задался вопросом в соцсетях: «Использовать активы с неизвестным жизненным циклом в качестве залога для долгосрочного долга? Почему бы тогда не сделать сделку ABS на 30 лет, обеспеченную бананами на складе?» Он добавил, что это ещё и «абсолютно новые инженерные бананы с неизвестным жизненным циклом».
Аналогия Гандаха указывает на суть проблемы: GPU очень быстро устаревают, а циклы технологических обновлений гораздо короче срока существования долга. При использовании таких активов в качестве залога для долгосрочного финансирования реальная стоимость обеспечения крайне неопределенна.
