Автор: Клод, Shenchao TechFlow
Введение Shenchao: Bitcoin Treasury Company BSTR, основанная соучредителем Blockstream Адамом Бэком, и компания SPAC Cantor Equity Partners I (код на NASDAQ: CEPO) 8 июля совместно объявили, что не завершат слияние в соответствии с первоначальным соглашением от июля 2025 года, а связанное со сделкой частное размещение (PIPE) также больше не должно быть завершено. Запланированное на 10 июля собрание акционеров отложено на неопределенный срок. Эта сделка изначально должна была вывести на биржу 30021 биткойн и до 1,5 миллиарда долларов США в виде PIPE. Стоимость биткойна в настоящее время составляет около 64 тысяч долларов, что почти вдвое меньше исторического максимума в 126 тысяч долларов в октябре прошлого года. После исчезновения премии к цене акций, которая поддерживала модель "компании-накопителя", сможет ли эта машина по привлечению финансирования перезапуститься, зависит от следующего документа SEC.
Адам Бэк, создатель Hashcash, держащий в руках 30 тысяч биткойнов, не может привлечь деньги на фондовом рынке.
8 июля Cantor Equity Partners I подала в SEC документ 8-K, раскрыв, что она обсуждает с BSTR Holdings модифицированную структуру сделки и условия, мотивируя это необходимостью "лучшего отражения текущей рыночной конъюнктуры". Самая важная фраза в документе: стороны не завершат сделку в соответствии с оригинальным соглашением о слиянии, подписанным 16 июля 2025 года, а связанное со сделкой частное размещение также больше не требуется к завершению.
Опубликованное в тот же день корпоративное сообщение добавило два пункта: запланированное на 10 июля собрание акционеров отложено на неопределенный срок; поданные заявки на выкуп публичных акций будут возвращены без исполнения.
Биткойн не рухнул, рухнула финансовая структура, покупавшая биткойн.
Каков был изначальный масштаб: 30 тысяч биткойнов
Ключевой особенностью BSTR с самого начала был масштаб.
Согласно корпоративному пресс-релизу, поданному в SEC в июле 2025 года, BSTR ожидала, что при выходе на биржу на ее балансе будет 30021 биткойн, а также до 1,5 миллиарда долларов США в виде PIPE-финансирования в фиатной валюте, 5021 биткойн в виде PIPE натурой, 25000 биткойнов от учредителей-акционеров и до примерно 200 миллионов долларов наличными от Cantor Equity Partners I (в зависимости от выкупа акций акционерами).
Цифра 30021 — не единый блок; подробный документ о слиянии разбил ее на три части: 25000 биткойнов, внесенных продавцом; 4156,11 биткойна от Bitcoin Equity PIPE CEPO; и 865 биткойнов от Newco Equity PIPE. Помимо этого, были обязательства по наличным средствам в акционерном капитале, конвертируемым облигациям, привилегированным акциям и подписке, номинированной в биткойнах, — все при условии успешного завершения сделки.
Эти обязательства были настоящей несущей конструкцией. Они превращали кучу биткойнов в машину для привлечения финансирования на публичный рынок: обыкновенные акции, конвертируемые облигации, привилегированные акции, подписка в биткойнах плюс база акционеров SPAC с правом выкупа — пять источников финансирования, собранные вместе.
Адам Бэк лично занимал пост генерального директора BSTR, а повествование о сделке строилось вокруг концепции "содержание биткойна на акцию" (Bitcoin per share), а не просто пассивного хранения монет.
После объявления 8 июля о том, что частное размещение не обязательно завершать, вопрос свелся к тому, смогут ли новые условия вернуть эти средства.
Двигатель — премия к цене акций, а не биткойн
Логика работы модели "компании-накопителя" на самом деле отличается от роста или падения биткойна.
Ключевой показатель называется mNAV, что означает соотношение рыночной капитализации компании к рыночной стоимости ее биткойнов. Если стоимость компании в два раза превышает стоимость ее биткойнов, mNAV равен 2. Эта премия — топливо для всей машины: компания выпускает акции по цене выше чистой стоимости активов, использует деньги для покупки большего количества биткойнов, содержание биткойна на акцию фактически увеличивается, акционеры не теряют, а выигрывают, и процесс повторяется. Именно этот цикл использовала MicroStrategy (ныне Strategy).
Как только премия сокращается до 1 раза или даже падает ниже 1, этот цикл прерывается. Выпуск акций для покупки биткойнов больше не увеличивает содержание на акцию, а размывает долю существующих акционеров. Машина останавливается.
Проблема BSTR именно в этом. Исходная структура была разработана исходя из предположений о премии предыдущего цикла, и за эти предположения сейчас никто не хочет платить. Поэтому дело не в том, "сможет ли компания поддерживать премию после выхода на биржу", а в том, что предположения о премии не позволяют компании даже завершить привлечение финансирования.
Вся отрасль находится под давлением
Котировки биткойна на 12 июля составили около 64 тысяч долларов, рыночная капитализация — около 1,27 триллиона долларов, что составляет около 58% рынка криптовалют. Эта цена упала примерно на 49% по сравнению с историческим максимумом в 126,2 тысячи долларов, достигнутым 6 октября прошлого года, и снизилась примерно на 19,5% за последние 60 дней.
Для самого биткойна это не катастрофа. Для компаний-накопителей, зависящих от премии для привлечения финансирования, дело обстоит иначе.
Другие новости той же недели могут служить ориентиром. American Bitcoin, в котором участвует Эрик Трамп, была вынуждена провести обратный сплит акций 1 к 15, чтобы сохранить соответствие минимальным требованиям NASDAQ к цене акций; у нее на руках около 8000 биткойнов. Привилегированные акции Strategy в июне в какой-то момент упали ниже номинала. Цена акций Metaplanet уже ниже стоимости ее биткойнов. В начале июля еще одна американская компания-накопитель под давлением долгов и соответствия требованиям NASDAQ полностью распродала свой биткойн-портфель.
Между тем, деньги уходят в другие места. Компания по вычислительным мощностям для ИИ CoreWeave только что завершила раунд финансирования в 200 миллиардов долларов.
Следующий документ SEC — настоящий приговор
Cantor и BSTR все еще ведут переговоры, исходные условия уже недействительны.
Если стороны достигнут нового соглашения, будет выпущен новый документ SEC, вносящий изменения или дополнения в проспект эмиссии и материалы для голосования по доверенности. Этот документ ответит на три вопроса: сколько осталось от первоначальных 30021 биткойна, сколько осталось от первоначальных обязательств PIPE и по какой цене инвесторы теперь готовы предоставить средства.
Согласно рыночным данным, на которые ссылается TFTC, цена акций CEPO в настоящее время находится в районе 10,5 долларов, что близко к стоимости их трастовых активов. Эта сама по себе является сигналом: рынок не дает этой сделке никакой премии.
Факторы риска, перечисленные в документе от 8 июля, практически представляют собой повестку предстоящих переговоров: выкуп акций публичными акционерами, доля публично обращающихся акций, ликвидность, листинг на бирже, волатильность цены биткойна, конкуренция, регуляторная неопределенность, а также сложности накопления биткойнов и управления казначейскими операциями.
Для читателей, владеющих акциями компаний-накопителей, значение этого события двояко:
Если новое соглашение сохранит масштаб в 30 тысяч биткойнов, удержит существенные обязательства инвесторов и не переложит значительные издержки на новых акционеров, это будет означать, что данная модель может быть переоценена в условиях низкой премии без отказа от нее.
Если новые условия сократят объем биткойнов, увеличат стоимость привлечения средств, ослабят защиту инвесторов или в большей степени будут полагаться на размывание капитала для сбора денег, это будет означать, что следующее поколение компаний-накопителей не сможет больше пользоваться преимуществами премии, оставшейся от предыдущего цикла. Те, кто покупает такие акции, по сути, платят за реструктуризацию других.
BSTR сейчас — это открытый стресс-тест для всей отрасли. Результаты теста будут записаны в следующем документе SEC.
