Автор: Arthur Hayes
Компиляция: Odaily 星球日报(@OdailyChina); Переводчик: Azuma(@azuma_eth)
Если оглянуться, человек уже превратил природную среду Земли в нечто совершенно иное. Некоторые изменения вызывают восхищение, другие шокируют, но все они начинались с одной или нескольких идей в мозгу эволюционировавших приматов — то есть людей.
Поскольку мозгу ежедневно приходится обрабатывать огромные объемы информации, мы постоянно создаем различные нарративы, чтобы сделать мир связным и осмысленным. Именно поэтому сами нарративы в конечном итоге формируют реальность.
Для инвесторов, желающих предсказать будущие взлеты и падения цен на рынке, крайне важно понимать, в какие «коллективные иллюзии» верят участники рынка. Одна и та же компания, при неизменных будущих денежных потоках, может получить совершенно разные мультипликаторы оценки только потому, что рынок поверил в другую историю.
И самый простой способ произвести «переоценку» (re-rate) для скучной, заурядной компании — заменить ее нарратив на новый, соответствующий текущим рыночным трендам, чтобы инвесторы захотели преследовать ее любой ценой.
Есть ли пузырь в сфере ИИ?
Это подводит нас к ключевому вопросу: находится ли ИИ в состоянии пузыря?
Однако, прежде чем обсуждать ИИ-пузырь, стоит ответить на более фундаментальный вопрос: «Во что мы на самом деле инвестируем?» — или, говоря языком отношений, «что у нас за отношения?»
По крайней мере, с моей, несколько «луддитской» точки зрения, ключевой вопрос заключается в том, как рынок определяет капитальные затраты на ИИ (AI CAPEX) — это технология или недвижимость?
Господствующий на рынке нарратив сегодня считает, что эта инфраструктурная стройка ИИ стоимостью в триллионы долларов относится к «технологиям» и поэтому заслуживает высоких мультипликаторов оценки, характерных для растущих компаний.
Но мое мнение прямо противоположно. AI CAPEX по своей сути — это всего лишь очередные скучные инвестиции в недвижимость. Единственная разница в том, что на этот раз в центрах обработки данных размещаются не офисы, а вычислительные мощности. Эти мощности в конечном итоге породят кремниевые формы жизни, которые продвинут развитие человеческой цивилизации, возможно, даже в большей степени, чем это сделала в свое время железнодорожная революция.
Необходимость различать «недвижимость» и «вычислительные мощности» вызвана тем, что только что сформировавшиеся хедж-фонд-менеджеры, банки, фонды прямого кредитования и даже правительства ошибочно полагают, что они кредитуют технологических гигантов вроде Apple, а не предоставляют финансирование для сделок с недвижимостью, как это было с Lehman Brothers.
Я считаю, что причиной окончательного лопанья ИИ-пузыря станет то, что финансовые посредники чрезмерно развернут центры обработки данных и всю необходимую для их строительства инфраструктуру, включая энергетику, электроснабжение и все необходимое для обучения и логического вывода ИИ-чипов.
Таким образом, ИИ-пузырь больше похож на кредитный пузырь 2008 года, а не на пузырь прибыли, как интернет-пузырь 2000 года.
Во время интернет-пузыря 2000 года у большинства интернет-компаний почти не было доходов, не говоря уже о прибыли (например, Pets.com), поэтому тот пузырь по сути был проблемой «неспособности получить прибыль».
Финансовый кризис 2008 года был другим. Его спровоцировало замедление роста цен на жилье в США, что вызвало у банков и финансовых учреждений опасения по поводу платежеспособности активов, обеспеченных ипотекой. Поэтому это был кредитный кризис.
ИИ-пузырь будет следовать аналогичной логике. Переломный момент наступит не тогда, когда ведущие компании ИИ перестанут зарабатывать деньги, а когда темпы строительства центров обработки данных начнут замедляться или крупные облачные провайдеры снизят свои будущие планы по строительству ЦОД.
Даже если ведущие компании ИИ по-прежнему будут получать огромную прибыль, их форвардные мультипликаторы все равно сократятся из-за снижения ожиданий роста. А первыми рухнут те ИИ-компании, чье финансовое положение будет наиболее уязвимым, а уровень долга — самым высоким.
Затем эти риски быстро перекинутся на балансы финансовых учреждений, у которых также высокий леверидж и которые держат много долговых активов, связанных с ИИ. В конечном итоге правительства снова вмешаются под предлогом «национальной безопасности», чтобы обеспечить, чтобы эти чрезмерно закредитованные ИИ-компании и стоящие за ними финансовые учреждения не обанкротились.
И этот неправильно распределенный капитал в конечном итоге также устремится на крипторынок... снова отправив Биткоин на Луну.
Кредитные риски AI CAPEX
Каждый раз, когда кто-то заявляет, что «ИИ находится в пузыре», сторонники ИИ почти всегда приводят «Парадокс Джевонса» в качестве контраргумента. Джевонс считал, что когда цена товара падает, объем его использования значительно возрастает, что приводит к расширению общего размера рынка, даже экспоненциальному росту.
Если вы считаете, что сами капитальные затраты на ИИ представляют спрос на вычислительные мощности, то согласно парадоксу Джевонса действительно не о чем беспокоиться. По мере того как стоимость вычислений продолжает падать, спрос на потребляющие AI Token приложения и AI Agent будет расти экспоненциально, поэтому кредитование инфраструктуры ИИ, естественно, будет прибыльным делом.
Но я считаю, что это неверное толкование парадокса Джевонса. Чтобы понять, почему парадокс Джевонса не означает, что весь кредит, направляемый на AI CAPEX, будет возвращен, давайте посмотрим, что именно делает крупный облачный провайдер при строительстве центра обработки данных.
По сути, он сначала занимается проектом в сфере недвижимости. Он строит здание для размещения серверных стоек, а затем закупает новейшие полупроводниковые чипы для обучения моделей ИИ и логического вывода. И по мере прогресса промышленных технологий, особенно в производстве полупроводников, количество операций с плавающей запятой, которое можно получить на киловатт-час электроэнергии, будет продолжать расти экспоненциально.
Через несколько лет NVIDIA, AMD, Intel, Huawei или SMIC выпустят новое поколение ИИ-чипов, которые будут намного эффективнее, чем сегодняшние. Тогда тот же самый центр обработки данных, потребляя меньше электроэнергии, сможет производить в 1000 раз больше «интеллекта».
Это означает, что две вещи могут быть верны одновременно: с одной стороны, физическая инфраструктура, такая как центры обработки данных ИИ, может стать насыщенной, с другой — потребление AI Token может по-прежнему расти экспоненциально.
Итак, вопрос, над которым стоит задуматься: хотите ли вы владеть бизнесом в сфере недвижимости — тем, чем сегодня занимаются крупные облачные провайдеры; или прикладным уровнем ИИ?
Следующий распространенный контраргумент сторонников ИИ заключается в том, что крупные облачные провайдеры — это и арендодатели, и арендаторы. Они используют огромные денежные потоки, создаваемые бизнесом Web 2.0 «продажи внимания», для поддержки кредита при выпуске долга на строительство ЦОД; в то же время они используют свои возможности ИИ для продажи всему миру «яблок мудрости» из Эдемского сада.
Если вы действительно верите в эту историю, то я надеюсь, что вы держите их акции, а не облигации. Облигации называются инструментами с фиксированным доходом не зря — как бы успешной в итоге ни стала компания, лучшее, что может получить кредитор, — это возврат основной суммы долга плюс небольшие проценты.
Если Google, сделав успешную ставку на ИИ, создаст революционный продукт, который изменит ход человеческой цивилизации, и его акции взлетят до небес, то акционеры, конечно, заслуживают ликования; но держатели облигаций получат только номинал.
Наоборот, если Google в конечном итоге превратится в «арендодателя ЦОД», сдающего в аренду множество амортизированных GPU NVIDIA, но не сможет заработать достаточно дохода для погашения долга и процентов, то кредиторы сильно пострадают. И весьма сомнительно, сколько будет стоить ЦОД, забитый устаревшими чипами.
Финансовые директора облачных гигантов и финансисты с Уолл-стрит не глупы. Они знают, что на самом деле занимаются бизнесом в сфере недвижимости. Поэтому они должны найти некоторых «покупателей», которые поверят, что инвестируют в высокие технологии, а не в недвижимость.
Этими покупателями являются как страховые компании, принадлежащие альтернативным управляющим активами, таким как Apollo, так и налогоплательщики разных стран, которым в конечном итоге придется платить за государственные гарантии по ИИ-кредитам.
Если вы внимательно изучите намеренно написанные сложным языком финансовые отчеты, то обнаружите, что большая часть долга, выпущенного для финансирования AI CAPEX, размещена за балансом, практически без четкой связи с основным прибыльным бизнесом, который поддерживает оценку акций.
То, как мы определяем AI CAPEX, определяет наше понимание всего цикла инвестиций в ИИ. Именно этот нарратив объясняет, почему произойдет серьезное перераспределение капитала, и объясняет, почему масштабы этого пузыря могут превысить масштабы пузыря на железных дорогах.
Что еще более важно, поскольку ИИ-пузырь является кредитным, а не пузырем прибыли, когда кризис разразится, правительства неизбежно вмешаются, чтобы спасти последних покупателей, которые ошибочно приняли традиционный долг под недвижимость за новые технологические долевые активы.
Не думайте, что бычий рынок ИИ уже закончился из-за недавней коррекции в секторе ИИ, особенно на таких высокозаемных рынках, как Южная Корея. Как раз наоборот. Настоящий безумный этап «взлета на вершину», возможно, только начинается.
На прошлой неделе ФРС могла бы повысить процентные ставки для борьбы с инфляцией, которая по любым статистическим меркам остается выше трендового уровня, но она этого не сделала, а решила остаться в стороне, и даже бывший председатель Пауэлл проголосовал за сохранение ставок без изменений.
Тогда какое отношение все это имеет к игрокам на крипторынке, забытым рынком и изо всех сил пытающимся выжить на медвежьем рынке? Отношение в том, что это определит, каким образом, почему и сколько денег будут печатать правительства в будущем, чтобы заполнить финансовые дыры, образовавшиеся из-за неконтролируемых инвестиций в AI CAPEX.
Остальная часть этой статьи будет развивать эту теорию и объяснять, почему правительства в конечном итоге выберут спасение экономики путем печатания денег.
По мере замедления роста AI CAPEX при продолжающемся расширении кредитования Биткоин завершит формирование дна и начнет долгосрочный восходящий тренд. Когда политики наконец осознают, что ожидаемый ими рост ВВП благодаря ИИ по сути является всего лишь очередным обычным пузырем на рынке недвижимости, им придется запустить монетарное стимулирование, масштабы которого могут даже превысить масштабы мирового финансового кризиса 2008 года.
В конечном итоге это приведет к тому, что Биткоин превысит отметку в 1 миллион долларов и даже выше.
Вторая производная решает все
Мне всегда нужно напоминать себе: «Инвестиции торгуют не самим ростом, а ускорением роста».
Другими словами, мы следим за второй производной — ускоряется рост или замедляется.
Это вполне соответствует интуиции. Когда актив все еще находится на стадии ускоряющегося роста, люди постоянно придумывают истории о его безграничных возможностях в будущем. Таким образом, на рынке появляются такие громкие заявления, как: «Я скорее получу банкротство одного из облачных гигантов, чем упущу возможность создания ИИГ». (ИИГ - Искусственный Интеллект Генеральный (AGI))
Однако любой рост в конечном итоге вступает в фазу замедления. Проблема в том, что закономерность движения цен большинства активов часто такова:
- Фаза ускорения роста: цена постоянно обновляет максимумы;
- Фаза замедления роста: цена движется в боковом диапазоне;
- Цена начинает по-настоящему падать только после того, как сам рост (т.е. первая производная) становится отрицательным.
Никто не может точно предсказать, как долго продлится период от начала замедления роста до фактического входа в отрицательный рост, но многие инвесторы, включая меня, подсознательно считают, что даже если рост уже начал замедляться, цена активов все равно может бесконечно расти.
Если ИИ-пузырь по своей сути является кредитным пузырем, то важность второй производной становится еще более заметной. Потому что готовность всего общества продолжать финансирование AI CAPEX основана на предположении, что масштабы инвестиций в ИИ всегда будут ускоряться.
Как только это ускорение исчезнет, дальнейшее увеличение долга станет все более опасным, но реальность такова, что никто не знает, когда остановиться, пока не получит удар.
Либо ждать финансового кризиса; либо ждать, пока «Кенни Джи» (Odaily星球日报注: здесь намек на недавно купившего акции ИИ по низкой цене Кена Гриффина) не заберет все ваши активы на дне рынка.
Таким образом, даже если темпы роста инвестиций начали замедляться, объем кредитования часто продолжает расти. Классический момент «Койота Уайли» наступит только тогда, когда бюджеты AI CAPEX действительно начнут снижаться — то есть персонаж уже сбежал с обрыва, но понимает, что под ним нет земли, только посмотрев вниз, и мгновенно падает.
Тогда рынок начнет определять, кто именно оказался чрезмерно закредитован из-за владения большим объемом долговых обязательств по AI CAPEX.
Давайте применим эту логику к ипотечному кризису в США. Мой любимый курс в колледже был посвящен изучению жилищной политики США и рынка ипотечного кредитования. Преподаватель ранее занимал пост заместителя министра жилищного строительства в администрации Клинтона. Как ни странно, я посещал этот курс весной 2008 года — как раз тогда, когда рухнул Bear Stearns, что было очень актуально.
Основная идея курса заключалась в том, что правительство, стремясь достичь социальной справедливости в виде «каждому — свой дом», постоянно поощряло все больше людей покупать жилье, поэтому кредитование продолжало расширяться. Однако к 2006 году многие покупатели жилья впервые уже не могли позволить себе выплаты по ипотеке после пересмотра процентных ставок. Единственным условием, позволяющим им продолжать выплачивать кредит, было то, что цены на жилье должны продолжать расти все быстрее и быстрее.
Конечно, я до сих пор жду, когда правительство выполнит свое обещание и даст мне «сорок акров земли и мула». Раз так, давайте просто напечатаем деньги и построим дома.
На следующем графике из четырех частей показаны:
- Индекс S&P 500;
- Строительные кредиты и строительная активность в США;
- Национальный индекс цен на жилье Case-Shiller.
К концу 2005 года рост цен на жилье в США уже начал замедляться, и это точно совпало с пиком фактических инвестиционных расходов на строительство (оранжевая линия на первом графике). Однако ипотечное кредитование (фиолетовая линия) продолжало поступать на рынок до тех пор, пока фондовый рынок не достиг максимума и не начал немного корректироваться.
2006–2007 годы можно назвать «нейтральной зоной» перед кризисом: цены на жилье все еще росли, но темпы роста постоянно замедлялись; затем фондовый рынок достиг пика в середине 2007 года (розовая пунктирная линия на графике); настоящий момент «Койота Уайли» наступил в августе 2007 года — обанкротились три кредитных хедж-фонда, принадлежащих BNP Paribas; затем кризис распространился и в конечном итоге в сентябре 2008 года обрушил Bear Stearns и Lehman Brothers... А до этого индекс S&P 500 уже упал примерно на 50% от максимума.
То, что вызвало финансовый крах, — это осознание инвесторами того, кто именно владел токсичными «франкенштейновскими» финансовыми деривативами. В конечном итоге правительству пришлось взять на себя долги и доли этих учреждений одновременно, чтобы избежать новой Великой депрессии.
Это очень важно, потому что мы вернемся к этой логике позже, когда будем обсуждать, как правительство спасет отрасль ИИ.
На второй диаграмме также стоит обратить внимание. Она показывает, что отправной точкой неправильного распределения капитала является именно момент, когда рост цен на жилье начал замедляться. Если новые кредиты по-прежнему используются для строительства большего количества жилья, то проблема не так серьезна, но если вся система начинает зависеть от новых долгов для погашения старых, то начинают накапливаться риски. И постоянно растущее соотношение строительных кредитов к инвестиционным расходам на строительство является лучшим отражением этого процесса.
Теперь примените ту же аналитическую структуру к ИИ. Соответствующей ключевой переменной здесь являются планы расходов на CAPEX различных компаний.
В настоящее время рынок считает, что недвижимость (в данном случае ИИ) — это технологии; чем больше вкладываешь в технологии, тем выше будущая прибыль. Поэтому рынок вознаграждает облачных гигантов, объявляющих об увеличении бюджета капитальных затрат, повышая цену их акций.
Я прогнозирую, что объявленные темпы роста AI CAPEX начнут замедляться в середине-второй половине 2027 года, и к 2028 году рынок явно войдет в «фазу замедления роста».
В то же время произойдет кажущееся парадоксальным явление: хотя темпы роста CAPEX начнут снижаться, объем кредитов, направляемых в ИИ, будет продолжать расти. Причина в том, что кредиторы верят, что инвестируют в технологии, а не в недвижимость. Более того, правительства всех стран постоянно подчеркивают, что необходимо доминировать в глобальной конкуренции в сфере ИИ, поэтому продолжение финансирования всех проектов, связанных с AI CAPEX, кажется наиболее разумным выбором.
Таким образом, 2027 год станет «нейтральной зоной», подобной 2006–2007 годам. Текущая значительная коррекция акций ИИ — это всего лишь нормальная коррекция на бычьем рынке. Настоящая вершина ИИ-пузыря появится в следующем году.
А после этого рынок, наоборот, начнет вознаграждать тех облачных гигантов, которые «первыми выйдут из гонки вооружений» и добровольно сократят бюджет CAPEX. В отличие от начальной стадии пузыря с 2022 года до середины 2026 года, в будущем облачным гигантам будет все труднее поддерживать инвестиции в ИИ за счет собственного свободного денежного потока. Им придется больше полагаться на выпуск облигаций и дополнительную эмиссию акций для привлечения средств.
Давление на баланс также заставит руководство серьезно задуматься: «Стоит ли продолжать брать в долг для строительства большего количества центров обработки данных только для размещения большего количества постоянно обесценивающихся чипов?»
По крайней мере, для американских облачных гигантов передовые китайские модели ИИ с более низкой ценой и практически одинаковой производительностью полностью разрушат их иллюзии «кремниевых божеств». В конце концов, если качество двух продуктов одинаково или одно лишь немного хуже, большинство людей выберет более дешевый.
По мере того как объем «интеллекта», который может генерировать ИИ-чип за киловатт-час, продолжает расти экспоненциально, а стоимость каждого токена продолжает падать под давлением китайской конкуренции, рациональный финансовый директор облачного гиганта не будет продолжать ухудшать свой баланс только ради строительства большего количества центров обработки данных.
Даже если, согласно парадоксу Джевонса, спрос на AI Token в конечном итоге резко возрастет, этого роста будет недостаточно быстро, чтобы компенсировать негативное влияние большого объема долга, выпущенного несколько лет назад. В конце концов, рынок сначала накажет самых ненадежных участников. Только тогда люди по-настоящему осознают, сколько капитала было потрачено впустую в этой волне инвестиций в ИИ.
Я не могу предсказать, какой именно облачный гигант первым переиграет и заставит держателей облигаций хором выкрикнуть: «Черт!»
Однако прежде чем обсуждать, почему банки, зная об огромных рисках инвестиций в ИИ, все же вынуждены продолжать кредитование, давайте взглянем на следующую диаграмму. На ней показано соотношение уже обещанных объемов инвестиций в CAPEX крупнейших облачных провайдеров и их денежных средств на балансе.
Весь нарратив бычьего рынка ИИ поддерживается на самом деле левериджем в триллионы долларов. Среди этих компаний обязательно найдется та, которая, подобно тому, как когда-то восхваляемый гений ИИ Леопольд Ашенбреннер, упадет с пьедестала. Разница в том, что на этот раз их спасут не жадные и нервные управляющие хедж-фондами с Восточного побережья Уолл-стрит, а печатные станки, находящиеся в руках Уорша и министра финансов США Бессента.
Диллема банковского кредитования
Многие считают, что замедление темпов роста AI CAPEX означает приближение конца ИИ-пузыря. Если это так, то почему банки продолжают выдавать кредиты?
Причина довольно проста: Во-первых, потому что это выгодно; во-вторых, потому что этого хочет правительство; в-третьих, потому что они знают, что даже если кредиты в конечном итоге станут плохими, правительство вмешается и спасет их.
На прошлой неделе Луи-Венсан Гаве из Gavekal Research опубликовал очень интересную статью. Он считает, что денежно-кредитная политика Уорша на самом деле следует очень простой логике — намеренно делать кривую доходности более крутой.
Это дает два преимущества. Во-первых, это делает банковское кредитование более прибыльным; во-вторых, это также позволяет постепенно сокращать огромное бремя долга США с помощью инфляции.
В конечном итоге банки будут постоянно создавать новые кредиты, то есть создавать новые деньги. Эти новые средства будут финансировать реиндустриализацию США, а также продолжат поддерживать строительство в сфере ИИ. Этот подход очень согласуется с «гамильтоновской экономикой», о которой министр финансов Бессент недавно постоянно упоминает.
Если судить по всем объективным экономическим показателям, ФРС на своем последнем заседании по ставкам должна была повысить процентные ставки, но она этого не сделала. Напротив, доходности долгосрочных казначейских облигаций впоследствии быстро взлетели.
- Odaily注: Доходность 30-летних казначейских облигаций США быстро пошла вверх после того, как ФРС воздержалась от действий.
Многие считают, что это была политическая ошибка ФРС, но с точки зрения банков это просто дар небес.
Причина проста. Банки могут привлекать финансирование практически по стоимости федеральных фондов, и ФРС намеренно держит эту ставку ниже номинальных темпов роста экономики и даже ниже фактического уровня инфляции.
Затем банки одалживают эти деньги в виде долгосрочных кредитов застройщикам центров обработки данных ИИ, предприятиям по добыче редкоземельных металлов, производителям вооружений и т.д. Чем круче кривая доходности, тем выше процентную маржу могут получать банки.
И, как видно из объема коммерческих и промышленных кредитов на диаграмме ниже, у банков тем больше стимулов продолжать создавать новые деньги путем кредитования.
- Odaily注: Белая линия — это доходность 10-летних казначейских облигаций США за вычетом эффективной ставки по федеральным фондам (отражает крутизну кривой доходности); желтая линия — остатки по коммерческим и промышленным кредитам американских коммерческих банков.
С политической точки зрения это устойчивая политика ФРС. Даже если Министерство юстиции администрации Трампа расследовало и даже преследовало некоторых членов совета управляющих ФРС (таких как Лиза Кук и Пауэлл), эти члены с правом голоса по-прежнему поддерживают поддержание краткосрочных ставок на отрицательном реальном уровне.
Другими словами, Уорш уже имеет «коалицию добровольцев», включая как сторонников Трампа, так и тех, кто до сих пор страдает от «синдрома травмы Трампа» и остался в системе.
С точки зрения денежно-кредитной политики недавние действия ФРС также позволяют министру финансов Бессенту выпускать краткосрочные казначейские векселя с доходностью ниже номинальных темпов роста экономики. Если рынок не сможет поглотить огромные еженедельные объемы выпуска казначейских векселей, то программа управления резервами заполнит пробел в спросе за счет печатания денег.
Чтобы сбить «непослушные» и продолжающие расти доходности долгосрочных казначейских облигаций, Бессент также может осуществить обратный выкуп казначейских облигаций — сначала выпустить краткосрочные казначейские векселя, монетизированные ФРС, а затем использовать эти средства для обратного выкупа 10-летних или 30-летних казначеек, тем самым снизив долгосрочные процентные ставки.
Примечательно, что Уорш, всегда выступавший за сокращение баланса ФРС, теперь, похоже, совсем не собирается ограничивать или даже прекращать расширение программы управления резервами. Все это не более чем представление кабуки на лужайке Белого дома.
Если вы являетесь кредитным инспектором банка, «слишком большого, чтобы обанкротиться», и надеетесь на повышение по службе и зарплаты в будущем, то вы почти наверняка одобрите заявки на кредиты для «ключевых отраслей», таких как ИИ, военно-промышленный комплекс и т.д.
Причина проста. Это повысит прибыльность банка и соответствует политическим ориентирам ФРС и Министерства финансов. Даже если кредиты в конечном итоге взорвутся — а с математической точки зрения такая вероятность довольно высока — правительство быстро представит программу спасения «размерами с базуку».
Здесь практически нет рисков. Такова реальная работа так называемого «оконного руководства» в США.
Я считаю, что версия «Соглашения между Министерством финансов и ФРС» 2026 года уже произошла тихо, просто официально не объявлена. Иначе как можно было бы определить текущую ситуацию?
- ФРС поддерживает отрицательные реальные процентные ставки;
- ФРС печатает деньги для покупки казначейских векселей, выпущенных Министерством финансов;
- Министерство финансов поощряет банки выдавать кредиты ключевым отраслям;
- Как только возникают проблемы с кредитами, правящее правительство несет ответственность за их покрытие с помощью неявных гарантий.
Если это не фискально-монетарная координация, то я не знаю, как это еще назвать. Поэтому я сейчас очень оптимистично настроен по отношению к рынку, настоящая крупномасштабная печать денег еще далека от завершения.
Американский суверенный фонд благосостояния
Теперь давайте еще немного пофантазируем. Что, если правительство США не только спасет банки после кризиса, но и начнет активно покупать акции ИИ-компаний при первых признаках кризиса? В конце концов, мысленные эксперименты всегда интересны.
На самом деле, спасение ИИ в эпоху Трампа уже началось. Под предлогом «национальной безопасности» и «соперничества между США и Китаем» правительство США уже начало брать в долг и напрямую покупать доли в так называемых компаниях «ключевых отраслей», таких как редкоземельные металлы, полупроводники и т.д.
По сути, это операция по увеличению ликвидности доллара, которую также можно понимать как QE для акций. Потому что эти доллары, которые изначально лежали на государственных счетах, напрямую вливаются на финансовые рынки.
Ниже приведены некоторые примеры того, как правительство США использует заемные средства в рамках закона CARES Act, закона CHIPS Act, а также бюджетов Министерства обороны для прямого владения долями в соответствующих компаниях.
К сожалению, для нас, криптоинвесторов, чье богатство полностью зависит от масштабов печатания денег, в нынешних правовых рамках для правительства остается мало места для продолжения подобных инвестиций в акции.
Однако администрация Трампа и министр финансов Бессент четко продемонстрировали отношение: если это разрешено законом, они ни секунды не задумаются о том, чтобы использовать заемные деньги для покупки акций ИИ на дне.
Тогда возникает новый вопрос: существует ли способ напечатать деньги для покупки акций ИИ заранее, до кризиса, и без одобрения Конгресса?
Ответ: Да! И это как раз самая интересная часть.
Согласно Закону о Федеральной резервной системе, в так называемых «чрезвычайных и экстренных обстоятельствах» ФРС может напрямую печатать деньги и предоставлять неограниченные кредиты на ликвидность специальным инвестиционным компаниям, созданным Министерством финансов США.
Во время финансового кризиса 2008 года и пандемии 2020 года Министерство финансов использовало Фонд стабилизации обменного курса для поддержки капитала, принимающего на себя первые потери, а затем ФРС предоставляла кредиты этой SPV для покупки различных финансовых активов с целью стабилизации рынка.
В настоящее время на счетах Фонда стабилизации обменного курса находится около 28 миллиардов долларов. Бессент может использовать эти средства в качестве начального капитала для новой SPV по той же причине — защита национальной безопасности в сфере ИИ.
Согласно прошлой практике, ФРС обычно готова предоставить SPV кредитное плечо до 10 раз. То есть теоретически Бессент может привлечь около 280 миллиардов долларов для инвестирования в еще не прибыльные ИИ-компании. Конечно, по сравнению с нынешними ИИ-компаниями с рыночной капитализацией в триллионы долларов, 280 миллиардов долларов — это далеко не «тяжелая артиллерия».
Можно ли увеличить масштабы? Например, может ли Министерство финансов создать SPV вообще без какого-либо буфера капитала для первых потерь и заставить ФРС напрямую предоставлять неограниченные кредиты? Технически это возможно, но это будет означать, что ФРС должна будет выдержать огромное политическое давление — потому что внешний мир будет считать, что она фактически тайно проводит неограниченное количественное смягчение для акций.
Так волнует ли ФРС политическое давление?
Ответ: и да, и нет. Новый председатель Уорш постоянно подчеркивает, что ИИ вскоре станет чудом повышения производительности США. Другими словами, он сам по своей идеологии верит в грандиозный нарратив, который рисуют основатели ИИ-компаний.
Если Трамп скажет ему, что для спасения Сэма Олтмана и OpenAI правительство должно напрямую выйти на рынок и покупать акции. Причина в том, что на рынке больше не хватает розничных инвесторов, готовых вкладывать реальные деньги в покупку еще не прибыльной передовой ИИ-компании; и в то же время Anthropic, основанная Дарио Амодеи, уже прибыльна, и ее модели работают лучше.
Тогда Уорш, скорее всего, сделает это, не колеблясь. Конечно, в соответствии с процедурой для одобрения кредита SPV потребуются голоса еще троих членов совета управляющих ФРС. Но учитывая, что на последнем заседании по ставкам такие люди, как Кук и Пауэлл, уже были на одной стороне с Уоршем (поддержали сохранение ставок без изменений), если Уорш действительно подтолкнет ФРС на этот путь, я почти не вижу серьезных препятствий.
В конце концов, по сравнению с теоретическими соображениями о том, следует ли печатать деньги, инвестиционный доход на личном счете акций всегда более убедителен.
Если Министерство финансов использует напечатанные деньги для поддержки выпуска новых акций звездными ИИ-компаниями, готовящимися к IPO, то оно фактически заранее реализует нереализованную прибыль на счетах ранних инвесторов и сотрудников. Это самая чистая форма «создания ликвидности».
Потому что до того, как правительство выступит в качестве покупателя, этого капитала просто не существует. Именно готовность правительства выступить покупателем для оценок на частном рынке, которые изначально были необоснованными, делает эти балансовые богатства действительно «реализованными».
С бухгалтерской точки зрения правительство получает два преимущества.
Во-первых, пока у ИИ-компании есть поддержка правительства, инвесторы будут слетаться на нее. В конце концов, покупка акций вместе с тем, у кого есть право печатать деньги, по крайней мере на начальном этапе, почти всегда приносит прибыль. Таким образом, на балансе этой SPV быстро накопятся огромные нереализованные прибыли. Трамп может полностью упаковать эти балансовые доходы в «прибыль» правительства и даже заявить, что теоретически они могут компенсировать бюджетный дефицит. Если ИИ действительно станет самой важной технологической революцией в истории человечества, то одни только балансовые прибыли на фондовом рынке, с бухгалтерской точки зрения, даже смогут «уничтожить» весь бюджетный дефицит США.
Во-вторых, миллионеры, миллиардеры и даже триллионеры, появившиеся в результате этого, должны будут платить федеральный налог на прирост капитала и налоги штата при продаже акций. Эти новые налоги также могут сократить бюджетный дефицит, позволив правительству меньше занимать и в дальнейшем заявлять, что соотношение долга США к ВВП снизилось. По крайней мере, вначале рынок облигаций поверит в эту историю, поэтому доходность казначейских облигаций упадет, и рынок вознаградит правительство за этот «бухгалтерский фокус».
Однако я должен подчеркнуть, что Трамп не изобрел философский камень, превращающий все в золото. Он просто откладывает проблему, надеясь, что в конечном итоге ее решит следующее — желательно республиканское — правительство.
Почему эта модель в конечном итоге обязательно приведет к катастрофе? Давайте проведем простой мысленный эксперимент. Предположим, вы хотите в одночасье стать миллиардером и не хотите выполнять никакой работы. Итак, вы регистрируете компанию за несколько тысяч долларов и выпускаете в общей сложности 1 миллиард и 1 акцию.
Затем вы продаете 1 акцию своей матери за 1 доллар. Поскольку последняя цена сделки составляет 1 доллар, с балансовой точки зрения ваши оставшиеся 1 миллиард акций стоят 1 миллиард долларов. Затем вы идете в банк с этим «богатством» и надеетесь получить кредит в размере 100 миллионов долларов, чтобы купить особняк, Lamborghini и различные предметы роскоши. Банк прямо скажет вам: «И не мечтайте».
Вы будете в замешательстве. Потому что, на ваш взгляд, коэффициент кредита к стоимости этого кредита составляет всего 10%, риски явно низкие, но ответ банка прост:
«Если в будущем потребуется продать эти акции для погашения кредита, на рынке просто не будет ликвидности».
Если применить ту же логику к SPV для ИИ, результат будет аналогичным. Если SPV стал крупнейшим единственным акционером ИИ-компании, а другие инвесторы покупают акции только потому, что в них есть правительство, то как только правительство захочет выйти, на рынке просто не будет настоящих покупателей. Более того, когда такие политики, как Ро Кханна, Нэнси Пелоси и другие, начнут продавать акции, все инвесторы будут торопиться продать до правительства, и балансовые доходы, которые изначально использовались для «компенсации государственного долга», мгновенно испарятся. Они не только превратятся в реальные убытки, но и еще больше увеличат государственный долг.
Что еще хуже, Министерству финансов в будущем все равно придется возвращать деньги, которые оно первоначально заняло у ФРС. Поэтому для этой SPV это фактически инвестиции, которые можно только покупать, но не продавать. ФРС также может только постоянно пролонгировать кредиты SPV, чтобы гарантировать, что маржинальное требование никогда не будет инициировано.
В конечном итоге расширение баланса ФРС станет постоянным для поддержания всей системы.
Однако это не проблема, о которой должен беспокоиться Трамп. Потому что в политическом плане он уже получает выгоду с двух сторон — с одной стороны, еще не прибыльные американские ИИ-компании получают финансирование и могут продолжать конкурировать с Китаем; с другой стороны, балансовое «богатство», созданное ИИ, стимулирует рост налогов и текущую экономическую активность.
В то же время нереализованная прибыль плюс новые налоги вместе создают иллюзию того, что «соотношение долга США к ВВП снижается». Таким образом, рынок готов продолжать одалживать деньги правительству США по более низким ставкам.
Правительство США может сделать это прямо сейчас, чтобы предотвратить лопание ИИ-пузыря. Конечно, оно также может вмешаться после того, как темпы роста AI CAPEX замедлятся и рынок начнет массово распродавать акции ИИ.
Если правительство США уже начало напрямую покупать доли в компаниях, почему бы не покупать больше? Просто объединив «оконное руководство банков по кредитованию» и «прямую покупку правительством акций ИИ», теоретически можно гарантировать, что кредитный кризис в сфере ИИ никогда не произойдет. По крайней мере, до президентских выборов в США 2028 года.
Кто-то может спросить, после всего сказанного, если с 2022 года по настоящее время было напечатано так много денег, почему Биткоин еще не пробил 126 000 долларов? Не волнуйтесь, ответ в следующей части.
Когда Биткоин достигнет дна?
Дно предыдущего цикла наступило после того, как рынок обнаружил, что белый парень Сэм Бэнкман-Фрид украл средства клиентов FTX, и CZ помог и способствовал этому обнаружению.
В то же время была запущена коммерческая версия ChatGPT, началась волна ИИ.
С октября 2023 года ликвидная среда в США изменилась, ликвидность доллара начала увеличиваться из-за постоянного оттока средств из инструмента обратного репо овернайт. Затем также начали расти банковские кредиты и государственные займы. В результате Биткоин вырос и достиг пика в октябре 2025 года; но Биткоин не продолжал расти, он вырос примерно в 2 раза по сравнению с предыдущим историческим максимумом, потому что ИИ-кредиты и ИИ-акции поглотили все новые фиатные ликвидности.
По мере того как расширение капитальных затрат на ИИ ускорилось, поглотив всю доступную фиатную ликвидность, Биткоин — что ретроспективно кажется очевидным — упал на 50%.
В середине 2026 года ликвидная среда изменилась на противоположную. Объявленные на следующие 18 месяцев темпы роста капитальных затрат на ИИ начнут замедляться, но каналы банковского и государственного кредитования только начали создавать доллары и направлять их в отрасль ИИ.
Если банки не смогут выполнять свой «патриотический долг» по продолжению кредитования, правительство будет решительно подталкивать их к предоставлению кредитов ИИ. Если это все равно не сработает, правительство снизит риски для банков по кредитованию ИИ, предоставив долевую поддержку конкретным ИИ-компаниям, а также заключив соглашения о закупках, подобные тем, что были у Intel и IBM.
Биткоин достигнет дна на ранней стадии этого этапа неправильного распределения кредитов, процесс финансиализации ИИ — то есть когда количество долларов и юаней, гоняющихся за качественными ИИ-проектами на рынке, превысит масштабы самих по-настоящему качественных проектов — в конечном итоге приведет к неправильному распределению капитала.
Написав эту статью в конце июля 2026 года, я не знаю, на какой цене Биткоин в конечном итоге достигнет дна; возможно, дно уже появилось.
Рынку нужно время, чтобы переварить опасения, вызванные продажей Биткоина компанией Strategy. В то же время рынку необходимо найти новый нарратив: если Strategy не сможет продолжать выпускать акции или не найдет инвесторов для покупки своих привилегированных акций и использования этих средств для продолжения покупки Биткоина, то почему Биткоин вообще может расти?
Возможно, Биткоин будет какое-то время колебаться в диапазоне от 60 000 до 70 000 долларов и может опуститься до 50 000 долларов. Однако в то время как все это происходит, капитальные затраты на ИИ по-прежнему будут ускоряться, и это заложит основу для формирования дна Биткоина и его последующего медленного роста.
Если моя точка зрения верна — то есть реальный масштаб ценных проектов AI CAPEX меньше, чем объем кредитов, направляемых в «ИИ», — то в конечном итоге цена Биткоина отразит этот избыток ликвидности. Это поможет Биткоину сформировать дно, даже если такие компании-казначеи цифровых активов, как Strategy, больше не смогут покупать Биткоин через рынки акций и корпоративных облигаций способом, увеличивающим стоимость Биткоина на акцию.
Я буду постоянно следить за несколькими показателями, чтобы проверить эту логику:
- Замедляется ли рост капитальных затрат на ИИ;
- Увеличивается ли объем кредитования ИИ;
- Увеличивают ли облачные гиганты внебалансовые обязательства.
Если мы вступим в этап растраты капитала в этом буме ИИ-кредитования, то следующий вопрос: что сделают регулирующие органы и правительство? Они напечатают деньги заранее? Или, из-за отсутствия политического пространства, будут ждать, пока, наконец, не разразится кризис, а затем вмешаются через программу спасения?
К счастью, пока мы держим Биткоин без левериджа, нас не волнует, когда придет спасение. Потому что мы знаем, что из-за искаженных стимулов правительства они в конечном итоге всегда выберут печатание денег для спасения системы. Безумие кредитования под AI CAPEX уже сейчас по масштабам эквивалентно периоду строительства железных дорог как доле ВВП. Это означает, что масштабы неправильного распределения капитала уже превышают масштабы ипотечного кризиса в США.
Следовательно, будущая программа спасения превысит триллионы долларов, напечатанных ФРС и крупнейшими центральными банками мира в период с 2009 по 2013 год. Биткоин родился как ответ на «безответственное спасение банкиров» во время ипотечного кризиса. Если задуматься, это потрясающая вещь. На этот раз Биткоин уже существует, и он может осуществить мечту многих людей — вырасти до 1 миллиона долларов и даже выше.
Учитывая нынешнее плачевное состояние криптовалютного рынка, представить такое будущее непросто. Но, на мой взгляд, это как раз создает интересную асимметричную возможность. Maelstrom уже давно держит большое количество Биткоина.
Помимо Биткоина, какой новый нарратив может поднять крупную монету в следующие шесть месяцев? Ethereum в настоящее время является самой ненавидимой, самой забытой крупной «мусорной монетой» на рынке. Он даже не преодолел свой исторический максимум 2021 года в 5000 долларов, в то время как большинство мусорных монет из топ-10 по рыночной капитализации уже сделали это.
На мой взгляд, следующим нарративом станет то, что корпоративные RWA-цепи, подобные Robinhood, будут использовать настраиваемые Ethereum Layer2, подобные Arbitrum. Ethereum станет уровнем расчета по ценным бумагам для этих цепей. Таким образом, даже если реальные доходы от газа, поступающие в Ethereum, составляют лишь небольшую долю всей системы, ETH по-прежнему остается той мусорной монетой, которая движет «токенизацией всего».
Я критик RWA. Maelstrom часто получает множество презентаций по финансированию мусорных проектов, команды которых заявляют, что они поймают волну токенизации активов, но, с другой стороны, традиционные финансы очень любят обсуждать: «В будущем все активы будут токенизированы и работать на какой-либо приватной или публичной цепи».
Я твердо верю, что если это будущее действительно наступит, то эти проекты RWA от TradFi должны работать на публичном блокчейне. И то, что Robinhood использует Arbitrum для запуска своей цепи, снизит профессиональные риски для работников TradFi — они смогут скопировать ту же модель и в конечном итоге построить решения на основе Ethereum.
Этот нарратив очень силен. И ETH как мусорная монета является криптоактивом со второй по величине рыночной капитализацией, существует с 2015 года, поэтому обладает эффектом Линди, уступая только Биткоину. Плюс Том Ли из Bitmine предоставил поддержку для выделения институциональными инвесторами ETH, что позволяет управляющим фондами делать ставку на тенденцию токенизации рынков капитала.
Моя примерная целевая цена ETH на конец 2026 года составляет 5000 долларов, что примерно в 2,6 раза выше текущей цены. Мне нравится эта сделка, потому что я могу вложить довольно большую номинальную позицию и при этом принять риск того, что однажды ETH упадет на 75% из-за какой-то технической уязвимости, хотя этот риск очень низок.
Кроме того, ETH обладает высокой ликвидностью. Поэтому, даже если он занимает значительную долю в портфеле Maelstrom, я все равно смогу выйти за считанные минуты. Наконец, я также буду продавать опционы пут вне денег, чтобы получать дополнительный доход, принимая при этом риск того, что ETH упадет ниже страйка и мне придется покупать ETH по дисконтированной цене.
ИИ-пузырь когда-то поглотил ликвидность с крипторынка, но это закончилось. По мере того как рыночный нарратив постепенно смещается от «инвестировать в ИИ любой ценой» к «какова моя доходность от инвестиций», а в конечном итоге к «когда вернуть основную сумму»... правительства, поставившие всю свою экономическую политику на ИИ, начнут беспокоиться — возможно, этот пузырь действительно может лопнуть.
Чтобы не признавать свою ошибку и предотвратить такой исход, они пойдут на массовое неправильное распределение капитала, и масштабы этого неправильного распределения капитала в конечном итоге создадут бычий рынок криптовалют, подобного которому мы не видели с 2021 года.
