Автор: Артур Хейз
Перевод|Odaily 星球日报(@OdailyChina); Переводчик|Azuma(@azuma_eth)
Оглядываясь вокруг, мы видим, как человечество изменило природную среду Земли до неузнаваемости. Некоторые изменения вызывают восхищение, другие шокируют, но все они начинаются с одной или нескольких идей в умах эволюционировавших приматов — то есть людей.
Поскольку наш мозг ежедневно обрабатывает огромные объемы информации, мы постоянно создаем различные нарративы, чтобы сделать мир связным и осмысленным. Именно поэтому сами нарративы в конечном итоге формируют реальность.
Для инвесторов, желающих предсказать будущие взлеты и падения цен на рынке, необходимо понимать, в какие «коллективные иллюзии» верят участники рынка. Одна и та же компания, при неизменных будущих денежных потоках, может получить совершенно разные коэффициенты оценки, просто потому что рынок поверил в другую историю.
Самый простой способ «переоценить» (re-rate) ранее скучную и неинтересную компанию — это сменить для нее нарратив, соответствующий текущим рыночным трендам, чтобы инвесторы были готовы преследовать ее, не считаясь с затратами.
Есть ли пузырь ИИ?
Это подводит нас к ключевому вопросу: находится ли ИИ в пузыре.
Однако, прежде чем обсуждать пузырь ИИ, стоит ответить на более фундаментальный вопрос: «Во что мы на самом деле инвестируем?» — используя терминологию романтических отношений, «каковы наши отношения?»
По крайней мере, с моей слегка «луддитской» точки зрения, ключевой вопрос в том, как рынок определяет капитальные затраты на ИИ (AI CAPEX) — это технология (Technology) или недвижимость (Real Estate)?
Сегодняшний доминирующий рыночный нарратив гласит, что эта инфраструктурная стройка ИИ на триллионы долларов — это «технология», и поэтому заслуживает высоких мультипликаторов роста.
Но мое мнение прямо противоположное. По своей сути, AI CAPEX — это не что иное, как очередные скучные инвестиции в недвижимость. Единственное отличие в том, что на этот раз в центрах обработки данных находятся не офисы, а вычислительные мощности. Эти мощности в конечном итоге породят кремниевую жизнь (silicon-based lifeforms), продвинутую цивилизацию человечества, что может оказаться даже более значимым, чем железнодорожная революция.
Необходимость различать «недвижимость» и «вычисления» заключается в том, что сегодня молодые хедж-фонды, банки, фонды частного кредитования и даже правительства ошибочно полагают, что они кредитуют технологических гигантов вроде Apple, а не предоставляют финансирование под недвижимость, как было с Lehman Brothers.
Я считаю, что причиной окончательного лопанья пузыря ИИ станет то, что финансовые посредники чрезмерно построят центры обработки данных и всю необходимую для них инфраструктуру: энергетику, электросети и все, что требуется для обучения и инференса ИИ-чипов.
Таким образом, пузырь ИИ больше похож на кредитный пузырь 2008 года, а не на пузырь прибыли, как интернет-пузырь 2000 года.
Во времена интернет-пузыря 2000 года у большинства публичных интернет-компаний почти не было выручки, не говоря уже о прибыли, например Pets.com, поэтому тот пузырь был проблемой «невозможности получения прибыли» (earnings story).
Финансовый кризис 2008 года был другим. Его спровоцировало замедление роста цен на жилье в США, что вызвало опасения банков и финансовых институтов по поводу платежеспособности активов, обеспеченных ипотекой, поэтому это была кредитная история (credit story).
Пузырь ИИ будет следовать аналогичной логике. Настоящая точка перелома наступит не тогда, когда компании-лидеры ИИ перестанут зарабатывать деньги, а когда рост строительства центров обработки данных начнет замедляться, или гиперскейлеры (гиганты облачных вычислений) снизят прогнозы по будущему строительству центров обработки данных.
Даже если лидеры ИИ по-прежнему будут получать огромную прибыль, их форвардные мультипликаторы (Forward Multiple) сократятся из-за снижения ожиданий роста. И первой рухнет та компания ИИ, чье кредитное состояние наиболее уязвимо, а долговая нагрузка максимальна.
Затем эти риски быстро перекинутся на балансы финансовых институтов, которые держат много долговых активов ИИ и сами имеют высокий леверидж. В конечном итоге правительства снова вмешаются под предлогом «национальной безопасности», чтобы гарантировать, что эти перекредитованные компании ИИ и поддерживающие их финансовые институты не обанкротятся.
А эти неверно размещенные капиталы в конечном счете также потекут на крипторынок... и снова отправят биткойн на Луну (to da moon).
Кредитные риски AI CAPEX
Каждый раз, когда кто-то заявляет, что «ИИ находится в пузыре», сторонники ИИ почти всегда выдвигают в качестве контраргумента «парадокс Джевонса» (Jevons Paradox). Джевонс утверждал, что когда цена товара падает, его потребление значительно возрастает, что приводит к дальнейшему расширению общего рынка, часто экспоненциально.
Если вы считаете, что капитальные затраты на ИИ сами по себе представляют спрос на вычисления, то согласно парадоксу Джевонса, действительно не о чем беспокоиться. По мере снижения стоимости вычислений спрос на потребляющие AI Token приложения и AI-агентов будет расти экспоненциально, поэтому кредитование инфраструктуры ИИ — это стабильно выгодный (money good) бизнес.
Но я считаю, что это неверное толкование парадокса Джевонса. Чтобы понять, почему парадокс Джевонса не означает, что все кредиты, направленные на AI CAPEX, окупятся, давайте посмотрим, что на самом деле делает гиперскейлер, строя центр обработки данных.
По сути, он сначала реализует проект по недвижимости. Он строит здание для размещения серверных стоек, а затем закупает новейшие полупроводниковые чипы для обучения и инференса ИИ-моделей. И по мере прогресса промышленных технологий — особенно в производстве полупроводников — количество операций с плавающей запятой (FLOPs), которое можно получить на киловатт-час электроэнергии, будет продолжать расти экспоненциально.
Через несколько лет Nvidia, AMD, Intel, Huawei или SMIC выпустят новое поколение ИИ-чипов, эффективность которых будет намного выше, чем сегодня. Тогда один и тот же центр обработки данных при потреблении меньшего количества электроэнергии сможет производить в 1000 раз больше интеллекта (Intelligence).
Это означает, что два утверждения могут быть верны одновременно: с одной стороны, строительство физической инфраструктуры, такой как центры обработки данных ИИ, может достичь насыщения предложения; с другой стороны, потребление AI Token по-прежнему может расти экспоненциально.
Итак, настоящий вопрос для размышления: хотите ли вы владеть бизнесом в сфере недвижимости — тем, чем сегодня занимаются гиперскейлеры; или прикладным уровнем ИИ (Application Layer)?
Следующий распространенный контраргумент сторонников ИИ заключается в том, что гиперскейлеры — это и арендодатели, и арендаторы. Они используют огромные денежные потоки, генерируемые бизнесом Web 2.0 «продажи внимания», чтобы обеспечить кредитную поддержку для выпуска долгов на строительство центров обработки данных; в то же время они используют свои собственные возможности ИИ, чтобы продавать миру «яблоко познания» из Эдемского сада.
Если вы действительно верите в эту историю, то я надеюсь, что вы держите их акции, а не облигации. Облигации называются инструментами с фиксированным доходом (Fixed Income) не просто так — независимо от того, насколько успешной в конечном итоге станет компания, лучший результат для кредитора — это возврат основной суммы долга плюс немного процентов.
Если Google, сделав успешную ставку на ИИ, создаст революционный продукт, способный изменить ход человеческой цивилизации, и его акции взлетят до небес, акционеры, конечно, будут ликовать; но держатели облигаций получат только свои деньги обратно.
И наоборот, если Google в конечном итоге превратится в «арендодателя центров обработки данных» с кучей устаревших GPU Nvidia, но не сможет заработать достаточно дохода для погашения долга и процентов, кредиторы понесут тяжелые убытки. И стоит задуматься, сколько на самом деле стоит центр обработки данных, забитый устаревшими чипами.
Финансовые директора гиперскейлеров и финансисты с Уолл-стрит не глупы. Они знают, что на самом деле занимаются бизнесом в сфере недвижимости. Поэтому они должны найти «простаков», которые поверят, что инвестируют в высокие технологии, а не в недвижимость.
Этими простаками являются страховые компании, принадлежащие альтернативным управляющим гигантам, таким как Apollo, а также налогоплательщики различных стран, которые в конечном итоге заплатят за скрытые государственные гарантии по кредитам ИИ.
Если внимательно изучить намеренно написанные запутанным языком финансовые отчеты, становится ясно: огромное количество долгов, выпущенных для финансирования AI CAPEX, почти полностью выведено за баланс (off balance sheet), и между ними и основным прибыльным бизнесом, поддерживающим оценку акций, почти нет четкой связи.
То, как мы определяем AI CAPEX, определяет наше понимание всего инвестиционного цикла ИИ. Именно этот нарратив объясняет, почему произойдет серьезное нерациональное размещение капитала (capital misallocation), и почему масштаб этого пузыря может превзойти железнодорожный пузырь того времени.
Что еще более важно, поскольку пузырь ИИ — это кредитный пузырь, а не пузырь прибыли, правительство обязательно вмешается, чтобы спасти последних простаков, которые по ошибке купили традиционный долг под недвижимость, приняв его за акционерный капитал новой технологии.
Не думайте, что бычий рынок ИИ уже закончился из-за недавней коррекции в секторе ИИ, особенно на таких высокозаемных рынках, как Южная Корея. Совсем наоборот. Настоящая безумная «стадия раздувания» (blow-off top), возможно, только начинается.
На прошлой неделе ФРС могла бы поднять процентные ставки, чтобы реагировать на инфляцию, которая по всем статистическим показателям остается выше трендового уровня, но она этого не сделала, предпочтя бездействие, и даже бывший председатель Пауэлл проголосовал за сохранение ставок неизменными.
Так какое отношение все это имеет к игрокам на крипторынке, забытым рынком и отчаянно барахтающимся в боковом медвежьем рынке? Отношение есть, потому что это определяет, каким образом, почему и сколько денег в конечном итоге напечатают правительства, чтобы заполнить финансовые дыры, образовавшиеся из-за неконтролируемых инвестиций в AI CAPEX.
Остальная часть этой статьи будет развивать эту теорию и объяснять, почему правительства в конечном итоге выберут печатание денег для спасения рынка.
По мере замедления роста AI CAPEX и продолжающегося расширения кредитования биткойн завершит формирование дна и начнет долгосрочный восходящий тренд. Когда политики наконец осознают, что столь ожидаемый рост ВВП благодаря ИИ по сути является не чем иным, как очередным обычным пузырем на рынке недвижимости, им придется запустить монетарное смягчение, масштабы которого превзойдут даже глобальный финансовый кризис (GFC) 2008 года.
И в конечном итоге это подтолкнет биткойн к отметке в 1 миллион долларов и выше.
Вторая производная решает все
Мне постоянно приходится напоминать себе: «Инвестирование на самом деле торгует не ростом как таковым, а ускорением роста.»
Другими словами, мы следим за второй производной (Second Derivative) — ускоряется рост или замедляется.
Это вполне интуитивно понятно. Когда актив все еще находится на стадии ускоряющегося роста, люди постоянно придумывают истории о его безграничных будущих возможностях. Тогда на рынке появляются громкие заявления вроде «Я скорее буду держать акции гиперскейлера до банкротства, чем упущу шанс создать ИИО (ОИИ, общий искусственный интеллект)».
Однако любой рост в конечном итоге вступает в фазу замедления. Проблема в том, что большинство цен на активы, как правило, ведут себя следующим образом:
- Фаза ускорения роста: цены постоянно обновляют максимумы;
- Фаза замедления роста: цены движутся в боковом диапазоне;
- И только когда сам рост (то есть первая производная) становится отрицательным, цены действительно начинают падать.
Никто не может точно предсказать, сколько времени пройдет между началом замедления роста и фактическим переходом к отрицательному росту, но многие инвесторы, включая меня, подсознательно считают, что даже если рост уже начал замедляться, цена актива все равно может бесконечно расти.
Если пузырь ИИ по своей сути является кредитным пузырем, то важность второй производной становится еще более очевидной. Потому что готовность общества продолжать финансировать AI CAPEX основана на предположении, что масштаб инвестиций в ИИ всегда будет расти с ускорением.
Как только это ускорение исчезает, наращивание долга становится все более опасным, но реальность такова, что никто не знает, когда остановиться, пока не получит удар.
Либо ждать финансового кризиса; либо ждать, пока «Кенни Джи» (Прим. Odaily: здесь намек на недавно выкупившего портфель гения ИИ по низким ценам Кена Гриффина) не заберет все ваши активы на дне рынка.
Таким образом, даже если темпы роста инвестиций уже начали замедляться, объем кредитования часто продолжает расти. Классический момент «Койота Уайла» (Wile E. Coyote) — когда персонаж уже сбежал с обрыва, но понимает, что у него под ногами нет опоры, только посмотрев вниз, а затем мгновенно падает — наступит только тогда, когда бюджеты на AI CAPEX действительно начнут сокращаться.
Тогда рынок начнет выявлять, кто именно, держа кучу мусорного долга под AI CAPEX, оказался чрезмерно закредитованным.
Давайте применим эту логику к ипотечному кризису в США. Один из моих любимых курсов в колледже был посвящен изучению жилищной политики США и ипотечного рынка. Преподаватель ранее занимал пост заместителя министра жилищного строительства в администрации Клинтона. Что интересно, я проходил этот курс весной 2008 года — как раз когда рухнул Bear Stearns, что было как нельзя кстати.
Ключевой идеей курса было то, что правительство, стремясь к социальной справедливости «крыши над головой для каждого», поощряло все больше людей покупать жилье, что приводило к постоянному расширению кредитования. Однако к 2006 году многие покупатели жилья впервые уже не могли позволить себе ежемесячные платежи после пересмотра процентных ставок по кредитам. Единственное, что позволяло им продолжать выплаты, — это постоянный и все более быстрый рост цен на жилье.
Конечно, я до сих пор жду, когда правительство выполнит свое обещание и даст мне «сорок акров земли и мула» (историческое обещание о земельной компенсации в США). Раз уж так, может, просто напечатать деньги и построить дома?
Следующая диаграмма из четырех частей показывает:
- Индекс S&P 500;
- Строительные кредиты и строительная активность в США;
- Индекс цен на жилье Case-Shiller для США.
К концу 2005 года рост цен на жилье в США уже начал замедляться, и это как раз совпало с пиком фактических инвестиционных расходов на строительство (оранжевая линия на первом графике). Однако кредиты под недвижимость (фиолетовая линия) продолжали поступать на рынок до тех пор, пока фондовый рынок не достиг пика и не начал немного корректироваться.
2006-2007 годы можно назвать «ничейной землей» перед взрывом кризиса: цены на жилье по-прежнему росли, но темпы роста постоянно замедлялись; затем фондовый рынок достиг пика в середине 2007 года (розовая пунктирная линия на графике); настоящий момент «Койота Уайла» наступил в августе 2007 года — обанкротились три хедж-фонда, связанных с кредитами, принадлежащих BNP Paribas; затем кризис распространялся, пока в сентябре 2008 года не обрушил Bear Stearns и Lehman Brothers... А к тому времени индекс S&P 500 уже упал примерно на 50% от своего пика.
Финансовый крах вызвало то, что инвесторы наконец обнаружили, кто именно держал эти токсичные «франкенштейновские» финансовые деривативы. В конечном итоге правительству пришлось взять на себя долги и акционерный капитал этих учреждений одновременно, чтобы избежать новой Великой депрессии.
Это очень важно, потому что мы вернемся к этой логике позже, обсуждая, как правительство будет спасать отрасль ИИ.
Вторая диаграмма также заслуживает внимания. Она показывает, что начало нерационального размещения капитала совпадает именно с моментом замедления роста цен на жилье. Если новые кредиты по-прежнему используются для строительства большего количества жилья, проблема не столь серьезна, но если вся система начинает зависеть от новых займов для погашения старых, то риски начинают накапливаться. И постоянно растущее соотношение строительных кредитов к инвестициям в строительство является лучшим отражением этого процесса.
Теперь применим тот же аналитический подход к ИИ. Ключевой переменной здесь являются планы компаний по расходам CAPEX.
В настоящее время рынок верит, что недвижимость (в данном случае ИИ) — это технологии; чем больше вкладываешь в технологии, тем выше будущая прибыль. Поэтому рынок вознаграждает гиперскейлеров, объявляющих об увеличении бюджетов капитальных затрат, повышая их акции.
Я ожидаю, что объявленные темпы роста AI CAPEX начнут замедляться в середине-второй половине 2027 года, а к 2028 году рынок явно перейдет в «фазу замедления роста».
В то же время произойдет кажущееся парадоксальным явление: хотя темпы роста CAPEX начнут снижаться, объем кредитов, направляемых в ИИ, продолжит расти. Причина в том, что кредиторы верят, что инвестируют в технологии, а не в недвижимость. К тому же правительства разных стран постоянно подчеркивают, что необходимо доминировать в глобальной конкуренции в области ИИ, поэтому продолжать финансирование любых проектов, связанных с AI CAPEX, кажется самым разумным выбором.
Таким образом, 2027 год станет той же «ничейной землей», что и 2006-2007 годы. Текущая значительная коррекция акций ИИ — это всего лишь нормальная коррекция на бычьем рынке. Настоящая вершина пузыря ИИ наступит в следующем году.
И после этого рынок, наоборот, начнет вознаграждать тех гиперскейлеров, которые «первыми выйдут из гонки вооружений» и добровольно сократят бюджеты CAPEX. В отличие от начальной стадии пузыря с 2022 по середину 2026 года, в будущем гиперскейлерам будет все труднее поддерживать инвестиции в ИИ за счет собственного свободного денежного потока. Им придется все больше полагаться на выпуск облигаций и дополнительную эмиссию акций для привлечения средств.
Давление на балансы также заставит руководство серьезно задуматься: «А действительно ли выгодно продолжать брать кредиты на строительство большего количества центров обработки данных, просто чтобы разместить больше чипов, которые постоянно обесцениваются?»
По крайней мере, для американских гиперскейлеров передовые китайские ИИ-модели, которые будут дешевле, но при этом их производительность будет сопоставимой, окончательно охладят их фантазии о «кремниевых божествах». В конце концов, если качество двух продуктов одинаково или одно лишь немного уступает, большинство людей выберет более дешевый.
Поскольку объем интеллекта, который могут генерировать ИИ-чипы на киловатт-час, продолжает расти экспоненциально, а стоимость каждого токена постоянно снижается под давлением китайской конкуренции, разумный финансовый директор гиперскейлера не будет продолжать ухудшать свой баланс, просто строя все больше центров обработки данных.
Даже согласно парадоксу Джевонса, спрос на AI Token в конечном итоге взлетит, но этот рост произойдет недостаточно быстро, чтобы компенсировать негативное влияние большого количества долгов, выпущенных несколько лет назад. В конечном итоге рынок сначала накажет участников с худшим кредитным качеством. Тогда люди по-настоящему осознают, сколько капитала было потрачено впустую в этой волне инвестиций в ИИ.
Я не могу предсказать, какой именно гиперскейлер первым зайдет слишком далеко, заставив инвесторов в облигации хором воскликнуть: «Вот черт! (Oh shit)»
Однако, прежде чем обсуждать, почему банки, зная об огромных рисках инвестиций в ИИ, все равно вынуждены продолжать кредитование, давайте взглянем на следующую диаграмму. На ней показано соотношение между объемом капитальных затрат (CAPEX), который уже обязались осуществить крупнейшие гиперскейлеры, и денежными средствами на их балансах.
Весь нарратив бычьего рынка ИИ поддерживается левериджем в триллионы долларов. В конечном итоге одна из этих компаний упадет с пьедестала, как недавно упал восхваляемый рынком гений ИИ Леопольд Ашенбреннер. Разница лишь в том, что спасать их будут не жадные и нервные управляющие хедж-фондов с Восточного побережья, а печатные станки в руках Уорша (Warsh) и министра финансов США Бессента (Bessent).
Дилемма банковского кредитования
Многие считают, что замедление роста AI CAPEX означает, что пузырь ИИ приближается к концу. Если это так, то почему банки продолжают выдавать кредиты?
Причины на самом деле просты: Во-первых, потому что это прибыльно; во-вторых, потому что правительство хочет, чтобы они это делали; в-третьих, потому что они знают, что даже если кредиты в конечном итоге станут плохими, правительство вмешается и спасет.
Луи-Венсан Гав из Gavekal Research на прошлой неделе опубликовал интересную статью. Он утверждает, что политика процентных ставок Уорша на самом деле следует очень простой логике — намеренное увеличение крутизны кривой доходности (Steepen the Yield Curve).
Это дает два преимущества. Во-первых, делает банковское кредитование более прибыльным; во-вторых, позволяет постепенно размывать огромное долговое бремя США с помощью инфляции.
В конечном итоге банки будут постоянно создавать новые кредиты, то есть создавать новые деньги. Эти дополнительные средства будут финансировать реиндустриализацию (Re-industrialization) США, а также продолжать поддерживать строительство ИИ. Этот подход полностью соответствует «гамильтоновской экономике» (Hamiltonian Economics), о которой министр финансов Бессент недавно постоянно упоминает.
Если судить по всем объективным экономическим показателям, ФРС на своем последнем заседании должна была повысить процентные ставки, но она этого не сделала. Напротив, доходность долгосрочных казначейских облигаций впоследствии быстро взлетела.
- Прим. Odaily: Доходность 30-летних казначейских облигаций США быстро выросла после того, как ФРС сохранила ставки без изменений.
Многие считают, что ФРС допустила ошибку в политике, но с точки зрения банков это просто дар свыше.
Причина проста. Банки могут привлекать финансирование практически по стоимости федеральных фондов (Fed Funds Rate), а ФРС намеренно держит эту ставку ниже номинального роста экономики и даже ниже фактического уровня инфляции.
Затем банки ссужают эти деньги в виде долгосрочных кредитов застройщикам центров обработки данных ИИ, компаниям по добыче редкоземельных металлов, производителям военной техники и т.д. Чем круче кривая доходности, тем больше маржа (Net Interest Margin), которую могут заработать банки.
И, как показывает объем коммерческих и промышленных кредитов на диаграмме ниже, у банков тем больше стимулов продолжать создавать новые деньги путем кредитования.
- Прим. Odaily: Белая линия — это доходность 10-летних казначейских облигаций минус эффективная ставка по федеральным фондам (отражает крутизну кривой доходности); желтая линия — объем коммерческих и промышленных кредитов американских коммерческих банков.
С политической точки зрения это устойчивая политика ФРС. Даже несмотря на то, что Министерство юстиции при администрации Трампа расследовало и даже возбуждало дела против некоторых членов Совета управляющих ФРС (например, Лизы Кук и Пауэлла), эти члены с правом голоса по-прежнему поддерживали сохранение краткосрочных ставок на отрицательном реальном уровне.
Другими словами, у Уорша фактически уже есть «добровольческая коалиция», в которую входят как люди из окружения Трампа, так и те, кто пострадал от «синдрома травмы Трампа» (TDS) и до сих пор остается в системе.
С точки зрения денежно-кредитной политики недавние действия ФРС также позволили министру финансов Бессенту выпускать краткосрочные казначейские векселя (T-Bills) с доходностью ниже номинального роста экономики. Если рынок не сможет переварить огромные еженедельные объемы выпуска векселей, то Программа управления резервами (RMP) заполнит пробел в спросе, напечатав деньги.
Чтобы снизить доходность по «непослушным», постоянно растущим долгосрочным казначейским облигациям, Бессент может также провести обратный выкуп гособлигаций (Buyback) — сначала выпустить краткосрочные векселя, монетизированные (Monetize) ФРС, а затем использовать эти средства для выкупа 10-летних или 30-летних облигаций, тем самым снижая долгосрочные ставки.
Примечательно, что Уорш, известный своим стремлением сократить баланс ФРС, сейчас не проявляет ни малейшего желания ограничить или даже прекратить расширение программы RMP. Все это не более чем театральное представление на лужайке Белого дома в стиле UFC.
Если вы являетесь сотрудником по утверждению кредитов в «слишком большом, чтобы обанкротиться» (TBTF) банке и надеетесь на повышение по службе и зарплаты в будущем, вы почти наверняка одобрите кредитные заявки для «ключевых отраслей», таких как ИИ, оборонная промышленность и т.д.
Причина проста. Это повысит прибыль банка и соответствует политическим ориентирам ФРС и Министерства финансов. Даже если кредиты в итоге взорвутся — а математически эта вероятность довольно высока — правительство обязательно быстро применит спасательные меры «калибра базуки» (Bazooka-sized).
Здесь практически нет рисков. Именно так работает «оконное руководство» (Window Guidance) в США.
Я считаю, что версия «Соглашения между Казначейством и ФРС» (Treasury-Fed Accord) 2026 года уже тихо произошла, просто официально не объявлялась. Иначе как еще можно определить текущую ситуацию?
- ФРС поддерживает отрицательные реальные процентные ставки;
- ФРС печатает деньги для покупки казначейских векселей, выпущенных Министерством финансов;
- Министерство финансов поощряет банки кредитовать ключевые отрасли;
- Если с кредитами возникнут проблемы, правящее правительство обеспечит скрытые гарантии.
Если это не координация фискальной и монетарной политики, то я не знаю, как это назвать. Поэтому сейчас я настроен на рынке крайне позитивно, настоящее массовое печатание денег еще далеко от завершения.
Суверенный фонд благосостояния США
Теперь давайте позволим себе пофантазировать. Что, если правительство США не только спасет банки после кризиса, но и начнет активно покупать акции компаний ИИ при первых признаках проблемы? В конце концов, смелые мысленные эксперименты всегда интересны.
На самом деле, спасение ИИ в эпоху Трампа уже началось. Под лозунгами «национальной безопасности» и «соперничества между США и Китаем» правительство США уже начало брать взаймы и напрямую покупать акции компаний в так называемых «ключевых отраслях», таких как редкоземельные металлы, полупроводники и т.д.
По сути, это операция по увеличению долларовой ликвидности, которую также можно понимать как количественное смягчение (QE) через покупку акций (Equity QE). Потому что эти доллары, которые изначально лежали на государственных счетах, были напрямую вложены в финансовые рынки.
Ниже приведены некоторые примеры, когда правительство США, используя заемные средства по законам CARES Act, CHIPS Act, а также из бюджета Министерства обороны, напрямую приобретало доли в соответствующих компаниях.
К сожалению, для нас, криптоинвесторов, чье благосостояние полностью зависит от масштабов печатания денег, в существующей правовой базе почти не осталось пространства для дальнейших подобных инвестиций в акционерный капитал.
Однако администрация Трампа и министр финансов Бессент четко дали понять, что они нисколько не поколеблются использовать заемные деньги для покупки акций ИИ, если это позволит закон.
Тогда возникает новый вопрос: есть ли способ напечатать деньги и заранее купить акции ИИ, не дожидаясь кризиса, и без одобрения Конгресса?
Ответ — да! И это самое интересное.
Согласно Закону о Федеральной резервной системе (Federal Reserve Act), в так называемых «чрезвычайных и неотложных обстоятельствах» (Emergency and Exigent Circumstances) ФРС может напрямую печатать деньги и предоставлять неограниченные кредиты на ликвидность специальным целевым компаниям (SPV), созданным Министерством финансов США.
Во время финансового кризиса 2008 года и пандемии 2020 года Министерство финансов использовало «Фонд стабилизации валютных курсов» (ESF) для поддержки капитала, покрывающего первые потери (First-loss), после чего ФРС предоставляла кредиты этому SPV для покупки различных финансовых активов с целью стабилизации рынка.
В настоящее время на счету ESF все еще находится около 28 миллиардов долларов. Бессент мог бы использовать эти средства в качестве начального капитала для нового SPV, опять же под предлогом защиты национальной безопасности в сфере ИИ.
Согласно прошлой практике, ФРС обычно готова предоставлять SPV кредитное плечо до 10 раз. То есть теоретически Бессент мог бы привлечь около 280 миллиардов долларов для вложений в еще не прибыльные компании ИИ. Конечно, по сравнению с нынешними компаниями ИИ с рыночной капитализацией в триллионы долларов, 280 миллиардов долларов — это далеко не «тяжелая артиллерия».
Так можно ли увеличить масштабы дальше? Например, может ли Министерство финансов создать SPV вообще без какого-либо буферного капитала, покрывающего первые потери, и заставить ФРС напрямую предоставлять неограниченные кредиты? Технически это возможно, но это будет означать, что ФРС должна будет выдержать огромное политическое давление — потому что со стороны будет казаться, что она тайно проводит количественное смягчение через покупку акций (Equity QE) в неограниченном масштабе.
Так волнует ли ФРС политическое давление?
Ответ: и да, и нет. Новый председатель Уорш постоянно подчеркивает, что ИИ вскоре станет чудом, повышающим производительность США. Другими словами, он сам по своим убеждениям верит в грандиозный нарратив, который рисуют предприниматели в сфере ИИ.
Если Трамп скажет ему, что для спасения Сэма Олтмана и OpenAI правительство должно напрямую выйти на рынок и покупать акции. Причина в том, что на рынке уже не осталось достаточно розничных инвесторов, готовых вкладывать реальные деньги в пока еще неприбыльную передовую компанию ИИ; и в то же время Anthropic, основанная Дарио Амодеи, уже прибыльна, и ее модели работают лучше.
Тогда, скорее всего, Уорш сделает это не колеблясь. Конечно, согласно процедуре, для утверждения кредита SPV потребуются голоса еще трех членов Совета управляющих ФРС. Но учитывая, что на последнем заседании по ставкам, включая Кук, Пауэлла и других, уже встали на сторону Уорша (поддержав сохранение ставок неизменными), если Уорш действительно поведет ФРС по этому пути, я почти не вижу реальных препятствий.
В конце концов, по сравнению с теоретическими опасениями по поводу того, стоит ли печатать деньги, инвестиционный доход на личном брокерском счете всегда более убедителен.
Если Министерство финансов использует напечатанные деньги для поддержки размещения новых акций звездных компаний ИИ перед их IPO, то оно фактически досрочно монетизирует нереализованную прибыль на счетах первых инвесторов и сотрудников. Это самая чистая форма «создания ликвидности» (Liquidity Creation).
Потому что до того, как правительство выйдет на рынок в качестве покупателя, этого капитала вообще не существовало. Именно готовность правительства обеспечить спрос на оценки частного рынка, которые изначально не были обоснованы, делает эти балансовые богатства реально «ликвидными».
С точки зрения бухгалтерского учета правительство может получить два преимущества.
Во-первых, если у компании ИИ есть поддержка правительства, инвесторы будут стекаться к ней. В конце концов, инвестировать вместе с тем, у кого есть право печатать деньги, по крайней мере на начальном этапе, почти всегда выгодно. Таким образом, на балансе этого SPV быстро накопятся огромные нереализованные прибыли (Unrealized Gain). Трамп мог бы представить эти балансовые доходы как государственную «прибыль» и даже заявить, что они теоретически могут компенсировать бюджетный дефицит. Если ИИ действительно станет важнейшей технологической революцией в истории человечества, то только нереализованная прибыль на фондовом рынке, с бухгалтерской точки зрения, может даже «уничтожить» весь дефицит бюджета США.
Во-вторых, появившиеся в результате миллионеры, миллиардеры и даже триллионеры при продаже акций должны будут уплатить федеральный и государственный налог на прирост капитала. Эти дополнительные налоговые поступления также могут сократить бюджетный дефицит, позволяя правительству меньше занимать и в дальнейшем заявлять, что отношение долга США к ВВП снизилось. По крайней мере, вначале рынок облигаций поверит этой истории, и доходность по казначейским облигациям снизится, вознаграждая правительство за этот «бухгалтерский фокус».
Однако я должен подчеркнуть, что Трамп не изобрел философский камень (Philosopher's Stone), превращающий все в золото. Он просто откладывает проблему на потом, надеясь, что в конечном итоге ее унаследует следующая — желательно республиканская — администрация.
Почему такая модель в конечном итоге обязательно приведет к катастрофе? Давайте проведем простой мысленный эксперимент. Предположим, вы хотите в одночасье стать миллиардером и при этом ничего не делать. Итак, вы регистрируете компанию за несколько тысяч долларов и выпускаете в общей сложности 1 миллиард и 1 акцию.
Затем вы продаете одну акцию своей матери за 1 доллар. Поскольку последняя цена сделки составляет 1 доллар, ваши оставшиеся 1 миллиард акций на бумаге стоят 1 миллиард долларов. Затем вы идете с этим «богатством» в банк и просите кредит в 100 миллионов долларов на покупку особняка, Lamborghini и различных предметов роскоши. Банк прямо скажет вам: «Даже не мечтайте.»
Вы будете смущены. Потому что, на ваш взгляд, отношение суммы кредита к стоимости залога (LTV) составляет всего 10%, и риск кажется низким, но ответ банка прост:
«Если в будущем для погашения кредита потребуется продать эти акции, на рынке просто не будет ликвидности.»
Применив эту логику к SPV ИИ, получим то же самое. Если SPV стал крупнейшим единственным акционером компании ИИ, а другие инвесторы покупают акции только потому, что там есть правительство, то когда правительство захочет выйти, на рынке просто не будет реальных покупателей. Более того, когда политики — например, Ро Кханна, Нэнси Пелоси и другие — начнут продавать акции, все инвесторы бросятся продавать раньше правительства, и тогда те самые балансовые доходы, которые должны были «компенсировать государственный долг», мгновенно испарятся. Они не только превратятся в реальные убытки, но и еще больше увеличат государственный долг.
Что еще хуже, Министерство финансов в будущем все равно должно будет выплатить деньги, которые оно первоначально заняло у ФРС. Таким образом, для этого SPV это фактически инвестиция, которую можно только покупать, но не продавать. ФРС также должна будет постоянно пролонгировать (Roll Over) кредиты SPV, гарантируя, что маржин-колл (Margin Call) никогда не будет инициирован.
В конечном итоге, чтобы поддерживать всю систему, расширение баланса ФРС станет постоянным.
Однако это не проблема, о которой нужно беспокоиться Трампу. Потому что в политическом плане он уже получает выгоду с двух сторон — с одной стороны, пока еще неприбыльные американские компании ИИ получают финансирование, чтобы продолжать конкурировать с Китаем; с другой стороны, «богатство», созданное ИИ на бумаге, стимулирует рост налогов и текущую экономическую активность.
В то же время нереализованная прибыль плюс новые налоговые поступления создают иллюзию того, что «отношение долга США к ВВП снижается». Таким образом, рынок готов продолжать ссужать деньги правительству США под более низкие проценты.
Правительство США могло бы сделать это прямо сейчас, предотвратив лопанье пузыря ИИ. Конечно, оно также может дождаться, пока рост AI CAPEX замедлится и рынок начнет массово распродавать акции ИИ, а затем вмешаться для спасения.
Раз правительство США уже начало напрямую покупать корпоративные акции, почему бы не покупать больше? Комбинируя «банковское кредитование по оконному руководству» и «прямые покупки акций ИИ правительством», теоретически можно гарантировать, что кредитный кризис в сфере ИИ никогда не произойдет. По крайней мере, до президентских выборов в США в 2028 году.
Кто-то может спросить: учитывая все вышесказанное, если уже напечатано столько денег с 2022 года по настоящее время, почему биткойн все еще не пробил отметку в 126 000 долларов? Не беспокойтесь, ответ в следующей части.
Когда биткойн достигнет дна?
Дно предыдущего цикла наступило, когда рынок обнаружил, что белый мальчик Сэм Бэнкман-Фрид украл средства клиентов FTX, чему способствовал Чжанпэн Чжао (CZ).
В то же время была запущена коммерческая версия ChatGPT, началась волна ИИ.
С октября 2023 года ликвидная среда в США изменилась: по мере постоянного оттока средств из инструмента обратного репо overnight (RRP) долларовая ликвидность начала увеличиваться. Затем также начали расти банковское кредитование и государственные заимствования. Биткойн вырос в результате и достиг пика в октябре 2025 года; но биткойн не продолжил рост, он вырос примерно в 2 раза по сравнению с предыдущим историческим максимумом, потому что кредиты ИИ и акции ИИ поглотили все новые фиатные ликвидные средства.
По мере ускорения расширения капитальных затрат (CAPEX) на ИИ, поглотившего все доступные фиатные ликвидные средства, биткойн — что сейчас выглядит очевидным — упал на 50%.
В середине 2026 года ликвидная среда изменилась на противоположную. Объявленные темпы роста капитальных затрат на ИИ на следующие 18 месяцев начнут замедляться, но банковские и государственные кредитные каналы только начали создавать доллары и направлять их в отрасль ИИ.
Если банки не смогут выполнить свой «патриотический долг» по продолжению кредитования, правительство будет решительно подталкивать их к предоставлению кредитов ИИ. Если это все равно не сработает, правительство снизит риск банковского кредитования ИИ, предоставив поддержку акционерного капитала конкретным компаниям ИИ, а также договоры о закупках (offtake agreements), подобные тем, что были у Intel и IBM.
Биткойн достигнет дна на ранней стадии этого нерационального размещения кредитов, и процесс финансовой поддержки ИИ — то есть ситуация, когда количество долларов и юаней, преследующих качественные проекты ИИ на рынке, превышает масштаб самих действительно качественных проектов — в конечном итоге приведет к нерациональному размещению капитала.
Написав эту статью в конце июля 2026 года, я не знаю, по какой цене биткойн в конечном итоге достигнет дна; возможно, дно уже сформировалось.
Рынку нужно время, чтобы переварить опасения, вызванные продажей биткойна компанией Strategy (бывшая MicroStrategy). Кроме того, рынку необходимо найти новый нарратив: если Strategy не сможет продолжать выпускать акции или найдет инвесторов для покупки своих привилегированных акций и использования этих средств для продолжения покупки биткойна, то почему биткойн вообще может расти?
Возможно, биткойн будет какое-то время колебаться в диапазоне 60 000–70 000 долларов и может опуститься до 50 000 долларов. Однако, пока все это происходит, расточительство капитала в ИИ будет ускоряться, и это заложит основу для формирования дна биткойна и его последующего медленного роста.
Если моя точка зрения верна — то есть масштаб действительно ценных проектов капитальных затрат на ИИ меньше, чем объем кредитов, направляемых в «ИИ» — то в конечном итоге цена биткойна отразит этот избыток ликвидности. Это поможет биткойну сформировать дно, даже если такие компании казначейства цифровых активов (DAT), как Strategy, больше не смогут покупать биткойн за счет рынков акций и корпоративных облигаций способом, увеличивающим стоимость биткойна на акцию (Bitcoin-per-share accretive).
Я буду постоянно следить за несколькими показателями, чтобы проверить эту логику:
- Замедляется ли рост капитальных затрат на ИИ;
- Увеличивается ли объем кредитов ИИ;
- Увеличивают ли гиперскейлеры внебалансовые обязательства.
Если мы вступим в стадию расточительства капитала в этом кредитном буме ИИ, то следующий вопрос: что будут делать регуляторы и правительство? Они напечатают деньги заранее? Или, из-за отсутствия политического пространства, будут ждать, пока в конечном итоге не разразится кризис, и затем вмешаются через программу спасения?
К счастью, пока мы держим биткойн без левериджа, нам не важно, когда придет спасение. Потому что мы знаем, что из-за искаженных стимулов правительства они в конечном итоге всегда выберут печатание денег для спасения системы. Кредитный бум AI CAPEX уже достиг масштабов, сопоставимых с железнодорожным строительством в процентном отношении к ВВП. Это означает, что масштабы нерационального размещения капитала уже превысили таковые в период ипотечного кризиса в США.
Следовательно, будущие меры спасения превзойдут триллионы долларов, напечатанные ФРС и ведущими мировыми центральными банками в период с 2009 по 2013 год. Биткойн родился как ответ на «безответственное спасение банкиров» во время ипотечного кризиса. Если задуматься, это поразительный факт. А на этот раз биткойн уже существует, и он может осуществить мечту многих людей — вырасти до 1 миллиона долларов и выше.
Учитывая нынешнее плачевное состояние криптовалютного рынка капитала, представить такое будущее непросто. Но, на мой взгляд, это как раз создает интересную асимметричную возможность. Maelstrom уже давно держит большое количество биткойна.
Помимо биткойна, каким будет новый нарратив, способный подтолкнуть крупную монету к росту в следующие шесть месяцев? Ethereum в настоящее время является самой ненавидимой и забытой крупнорыночной «мусорной монетой». Он даже не преодолел исторический максимум 2021 года в 5000 долларов, в отличие от большинства мусорных монет из топ-10 по рыночной капитализации, которые уже делали это.
На мой взгляд, следующим нарративом станет то, что корпоративные блокчейны для токенизированных реальных активов (RWA), такие как Robinhood, будут использовать настраиваемые Layer 2 на Ethereum, подобные Arbitrum. Ethereum станет уровнем расчета ценных бумаг для этих блокчейнов. Таким образом, даже если реальный доход от комиссий (Gas), поступающий в Ethereum, составляет лишь небольшую долю от всей системы, ETH останется той мусорной монетой, которая движет «токенизацией всего».
Я критик RWA. В Maelstrom часто поступает множество предложений по финансированию мусорных проектов, команды которых заявляют, что хотят оседлать волну токенизации активов, но, с другой стороны, традиционные финансы (TradFi) очень любят обсуждать: «В будущем все активы будут токенизированы и работать на каком-то приватном или публичном блокчейне.»
Я твердо верю, что если это будущее действительно наступит, то эти проекты TradFi RWA должны работать на публичном блокчейне. А использование Robinhood Arbitrum для запуска собственного блокчейна снизит профессиональные риски для работников TradFi — они смогут скопировать ту же модель и в конечном итоге построить решения на базе Ethereum.
Это очень сильный нарратив. А ETH как мусорная монета является второй по величине рыночной капитализации криптовалютой, существует с 2015 года и поэтому обладает эффектом Линди (чем дольше существует, тем выше вероятность продолжения существования), уступая только биткойну. Плюс Том Ли из Bitmine дал институциональным инвесторам зеленый свет для размещения ETH, позволив управляющим фондам делать на этом ставку на тенденцию токенизации рынков капитала.
Моя примерная целевая цена ETH на конец 2026 года составляет 5000 долларов, что примерно в 2,6 раза выше текущей цены. Мне нравится эта сделка, потому что я могу открыть довольно большую позицию в номинальном выражении, при этом готов принять риск падения ETH на 75% в один день из-за какой-то технической уязвимости, вероятность чего очень мала.
Кроме того, у ETH высокая ликвидность. Поэтому, даже если он занимает значительную долю в портфеле Maelstrom, я все равно смогу выйти за несколько минут. Наконец, я также буду продавать out-of-the-money put опционы (путы с страйком ниже текущей цены), чтобы получать дополнительный доход, принимая при этом риск падения ETH ниже страйка и покупки ETH по дисконтированной цене.
Пузырь ИИ когда-то поглотил ликвидность крипторынка, но это закончилось. По мере того как рыночный нарратив постепенно смещается от «инвестируем в ИИ любой ценой» к «какова моя доходность от инвестиций», а в конечном итоге к «когда верну основную сумму»... правительства, поставившие всю экономическую политику на ИИ, начнут беспокоиться — возможно, этот пузырь действительно может лопнуть.
Чтобы не признавать свои ошибки и предотвратить такой исход, они проведут нерациональное размещение капитала в огромных масштабах, которое в конечном итоге создаст бычий рынок криптовалют, какого мы не видели с 2021 года.
