Автор: Платформа «Зуйфэн», Wallstreetcn.com
Акции Samsung Electronics и SK Hynix значительно скорректировались в последние месяцы, их оценка упала до крайне пессимистичного уровня, но Goldman Sachs считает, что фундаментальные показатели не поддерживают такие низкие цены, и повторяет рекомендацию «покупать» на акции обеих компаний.
Сообщает платформа «Зуйфэн». 4 августа команда Джуни Ли из Goldman Sachs опубликовала аналитическую записку, систематически разобрав восемь ключевых проблем, волнующих рынок в отношении корейской полупроводниковой индустрии памяти, охватывая перспективы ценообразования HBM, структуру долгосрочных соглашений, уровень запасов, влияние CXMT, доходность для акционеров, влияние ADR SK Hynix в США и другие вопросы.
Аналитики считают, что большинство этих опасений чрезмерно раздуты рынком, а реальный баланс спроса и предложения по-прежнему поддерживает высокие цены на память.
На этом фоне акции Samsung Electronics и SK Hynix за последний месяц упали на 23% и 35% соответственно, в результате чего прогнозное соотношение P/E обеих компаний на 2027 год упало примерно до 3,5–3,6x, а P/BV – всего до 1,4–1,6x.
Goldman Sachs отмечает, что такой уровень оценки подразумевает крайнее недоверие рынка к устойчивости прибыли обеих компаний, что явно расходится с их реальным фундаментальным положением.
Фокус 1: Цены на HBM к 2027 году могут удвоиться, прогноз Goldman значительно превышает консенсус рынка
Goldman Sachs ожидает, что средняя цена HBM Samsung Electronics и SK Hynix в 2027 году вырастет примерно на 87% и 100% в годовом исчислении соответственно, приблизившись к 2,9 доллара за гигабит. Прирост цен на аналогичные продукты составит около 60%, остальной рост обеспечит улучшение продуктового микса.
Ключевой логикой, лежащей в основе этого прогноза, является сохраняющаяся напряженность спроса и предложения.
В отчете отмечается, что спрос на HBM, стимулируемый AI-серверами, продолжает опережать предложение, а выход годных кристаллов (yield) для новейшего поколения HBM заметно снизился из-за более продвинутых технологических узлов и большего количества слоев в стэке. В сочетании с более высоким коэффициентом конверсии между HBM и обычной DRAM это еще больше затрудняет наращивание предложения.
Goldman Sachs прогнозирует, что дефицит спроса на HBM в 2027 году будет более острым, чем в этом году.
Другим ключевым фактором является значительный ценовой разрыв между HBM и обычной DRAM.
По состоянию на второй квартал 2026 года, поскольку контракты на обычную DRAM заключаются с ежемесячным или квартальным обсуждением цен, что позволяет быстрее отражать рыночную динамику, их цены превысили цены HBM, которые в основном основаны на годовых фиксированных контрактах, сформировав явный перевернутый спред.
Goldman Sachs ожидает, что средняя цена обычной DRAM вырастет с примерно 0,5–0,6 доллара за гигабит в конце 2025 года до примерно 2 долларов к концу этого года. К этому моменту HBM неизбежно восстановит ценовую премию и приблизится к уровню операционной рентабельности обычной DRAM.
Прогноз Goldman Sachs по средней цене HBM SK Hynix составляет около 2,9 доллара за гигабит, что примерно на 24% выше консенсусного прогноза рынка, по данным Bloomberg.
Согласно этим расчетам, доля выручки от HBM в общей выручке Samsung и Hynix от DRAM вырастет с примерно 8% и 14% в этом году до 16% и 22% в 2027 году соответственно и до 18% и 25% в 2028 году.
Фокус 2: Условия долгосрочных соглашений (LTA) становятся более выгодными для поставщиков
По мере усиления рыночных ожиданий долгосрочного дефицита поставок памяти, и поставщики, и покупатели активно продвигают заключение долгосрочных соглашений (LTA).
Goldman Sachs считает, что, судя по раскрытой информации и канальным исследованиям, условия LTA смещаются в пользу поставщиков по четырем направлениям: более длительный срок, более широкий охват, более выгодная структура ценообразования и более строгие обязательства.
Что касается срока, большинство поставщиков указывают, что контракты рассчитаны на 5 лет, некоторые клиенты заключают на 3 года. Samsung на телефонной конференции по отчетности раскрыла, что ее LTA обычно рассчитаны на 5 лет и ежегодно продлеваются на год с помощью механизма пролонгации, теоретически срок действия контракта может превышать 5 лет.
В отношении охвата, целевой показатель переходит с 50% на 60–70%. Конкретно:
-
SanDisk подписала соглашения с 5 клиентами, покрывающие около 1/3 объема поставок в 2027 году, с долгосрочной целью в 50%.
-
Micron подписала 16 стратегических клиентских соглашений, покрывающих около 20% поставок DRAM и 1/3 поставок NAND, конечная цель – доля доходов по LTA превысит 50%.
-
SK Hynix сообщает, что завершила переговоры по условиям примерно 10 долгосрочных соглашений.
-
Samsung раскрыла, что подписала соглашения с пятью крупнейшими мировыми клиентами в области центров обработки данных и ведет заключительные переговоры с еще 5 крупными клиентами, ожидая, что после подписания контрактов объемы по многолетним соглашениям достигнут около 60–70% от планируемых производственных мощностей.
В структуре ценообразования наблюдается переход к механизмам "ценового диапазона" и "гарантированной минимальной цены".
Micron четко заявила, что в ее крупнейшем контракте установлены верхний и нижний пределы цены, с привязкой к рыночным ценам во втором квартале 2026 года. Даже при продаже по минимальной цене рентабельность остается выше исторических пиковых уровней.
Samsung заявила, что будет использовать различные модели ценообразования в зависимости от клиентской базы и категории продукта, а для универсальных продуктов установила минимальную цену для защиты от рисков колебаний рыночных цен.
Что касается обязательности, механизм авансовых платежей является главной отличительной чертой условий текущего раунда долгосрочных соглашений по сравнению с предыдущими циклами:
-
SanDisk раскрыла, что финансовые гарантии (включая авансовые платежи) превышают 11 миллиардов долларов США.
-
Micron ожидает получения 22 миллиардов долларов США в виде денежных депозитов и связанных финансовых обязательств.
-
Samsung заявила, что контракты включают крупные авансовые платежи в форме депозитов. На данный момент получено около 1/4 от общей суммы авансовых платежей по контрактам, и по мере подписания новых соглашений объем авансовых платежей будет увеличиваться.
Фокус 3: Высокие запасы у производителей модулей не представляют системного риска для отрасли
В последнее время растут опасения рынка по поводу высоких запасов у производителей модулей памяти.
Goldman Sachs признает, что запасы у производителей модулей действительно увеличились, особенно на фоне слабого спроса на потребительском конце, таком как смартфоны и ПК. Но ключевой момент в том, что рынок производителей модулей составляет лишь несколько процентов от общего рынка памяти, поэтому его реальное влияние на фундаментальные показатели отрасли ограничено, и в основном это эмоциональный фактор.
С более важных точек зрения – поставщиков и конечных клиентов – ситуация с запасами здорова.
По состоянию на конец второго квартала 2026 года Goldman Sachs оценивает запасы DRAM и NAND у Samsung и Hynix в пределах 2–4 недель, что ниже нормального уровня около 4–5 недель и значительно ниже уровня в 10 и более недель, обычного перед предыдущими циклами спада.
Учитывая, что в ближайшие 12–18 месяцев темпы роста предложения будут продолжать отставать от роста спроса, ожидается, что это состояние низких запасов сохранится.
Что касается конечных клиентов (особенно серверных), даже при активных закупках в последние несколько кварталов уровень запасов будет оставаться в нормальном диапазоне, поскольку закупленные продукты в основном сразу используются в текущем производстве.
Фокус 4: Дисбаланс спроса и предложения NAND не изменится на противоположный, спрос со стороны серверов достаточно силен, чтобы компенсировать слабость потребительского сегмента
Рынок в последнее время все больше беспокоится о возможном переизбытке предложения NAND, некоторые медведи ссылаются на падение спотовых цен. Goldman Sachs придерживается иного мнения.
С точки зрения баланса спроса и предложения, Goldman Sachs прогнозирует, что дефицит предложения NAND в 2027 году будет более значительным, чем в этом году. Основная причина в том, что крупные поставщики концентрируют капитальные расходы на DRAM, а расширение мощностей NAND в основном связано с переходом на более передовые техпроцессы, а не с увеличением количества пластин. Ожидается, что темпы роста предложения в среднесрочной перспективе будут оставаться ниже спроса.
С точки зрения структуры спроса, Goldman Sachs оценивает, что спрос на корпоративные твердотельные накопители (SSD) вырастет с 474 эксабайт в 2026 году до 755 эксабайт в 2028 году, с годовыми темпами роста 66%, 31% и 22% соответственно.
Хотя потребительский спрос несколько ослаб, канальные исследования Goldman Sachs показывают, что спрос на корпоративные SSD по-прежнему имеет потенциал роста, достаточный для компенсации давления со стороны потребительского сегмента.
Что касается недавнего ослабления спотовых цен, Goldman Sachs отмечает, что снижение в основном сконцентрировано на специфическом продукте TLC 512 Гбит, в то время как другие спецификации, такие как TLC 1 Тбит, демонстрируют стабильность.
Стоит отметить, что цена на TLC 512 Гбит за последний год выросла почти на 600%, что значительно превышает рост большинства других продуктов (более 400%). Текущая коррекция по сути является нормальной после такого значительного опережения.
Фокус 5: Goldman Sachs ожидает, что фактическая доходность для акционеров превысит рыночные ожидания
Корейские производители памяти на недавних телеконференциях по отчетности не смогли четко обозначить конкретные планы по возврату капитала, что разочаровало некоторых инвесторов.
Goldman Sachs отмечает, что 3 августа акции японского производителя памяти Kioxia выросли на 6% после объявления плана возврата капитала акционерам, в то время как акции Samsung и Hynix в тот же день упали на 9%. Goldman Sachs считает, что эта дивергенция по крайней мере частично связана с разницей в ожиданиях относительно возврата капитала.
Тем не менее, Goldman Sachs указывает, что и Samsung, и Hynix четко заявили на конференциях, что активно рассматривают различные варианты вознаграждения акционеров.
Действующая трехлетняя политика возврата капитала Samsung истекает в этом году, и компания обязалась вернуть акционерам 50% свободного денежного потока за три года.
Goldman Sachs считает, что текущий консенсусный прогноз Bloomberg по дивидендам в размере 8 638 вон на акцию имеет потенциал к повышению, и обновляет свой прогноз до 9 500 вон. Трехлетняя политика SK Hynix охватывает 2025–2027 годы, и Goldman Sachs также ожидает, что фактические дивиденды превысят рыночный консенсус.
Помимо увеличения дивидендов, Goldman Sachs отмечает, что объявление о выкупе акций будет тепло встречено рынком, особенно на фоне недавнего резкого падения котировок. Для Hynix, в связи с разводнением акций из-за размещения ADR, обратный выкуп и консолидация акций могут быть одним из эффективных способов противодействия этому эффекту.
Фокус 6: Премия ADR SK Hynix вряд ли исчезнет в краткосрочной перспективе, но она поможет сократить исторический дисконт
SK Hynix завершила размещение американских депозитарных расписок (ADR) 10 июля, с тех пор ADR торгуются с премией к внутренним акциям, средняя премия составляет около 26%, текущая – около 30%.
В то же время, прогнозное соотношение P/E на 12 месяцев для внутренних акций Hynix остается примерно на 41% ниже, чем у Micron, и на 30% ниже, чем у ADR Hynix.
Goldman Sachs объясняет эту разницу в премиях/дисконтах двумя причинами:
-
Во-первых, существуют процедурные ограничения на конвертацию между ADR и внутренними акциями, что приводит к разделению инвесторской базы.
-
Во-вторых, объем выпущенных ADR крайне ограничен, составляя лишь около 2,4% от общего количества акций.
В Hynix заявили, что ADR можно свободно конвертировать во внутренние акции, но обратная конвертация внутренних акций в ADR ограничена лимитом и требует прохождения длительных (от нескольких недель и более) процедур регулирующих органов.
Председатель Hynix Чхве Тхэ Вон заявил, что открыт к увеличению выпуска ADR. Тем не менее, ссылаясь на прецедент, когда ADR TSMC долгое время торгуются с премией, Goldman Sachs считает, что пока механизм двусторонней конвертации не будет существенно улучшен, премия ADR Hynix относительно внутренних акций будет сохраняться.
Однако в долгосрочной перспективе листинг ADR предоставляет глобальным институциональным инвесторам прямой канал для участия, что поможет Hynix постепенно сократить исторический дисконт к оценке по сравнению с международными аналогами.
Фокус 7: Результаты SK Hynix за второй квартал ниже ожиданий – разовый фактор, в третьем квартале ожидается сильное восстановление
SK Hynix во втором квартале 2026 года получила выручку 79,3 трлн вон и операционную прибыль 60,5 трлн вон. Операционная прибыль в основном совпала с прогнозом Goldman Sachs в 59,1 трлн вон, но примерно на 7% ниже рыночного консенсусного прогноза Bloomberg в 65 трлн вон.
Goldman Sachs считает, что основная причина отставания от рыночного консенсуса – более слабые, чем ожидалось, средние цены на DRAM. Фактический квартальный рост составил около 29%, что ниже предыдущего прогноза Goldman Sachs в 39%. Из них средние цены на обычную DRAM начали отражать ранее зафиксированные контрактные цены с клиентами, а средние цены на HBM оказались ниже ожиданий из-за ограниченного прогресса в переходе на продуктовый микс HBM4.
На третий квартал Goldman Sachs ожидает, что объем поставок DRAM вырастет примерно на 10% в квартальном исчислении, а средние цены – примерно на 19%, в основном благодаря переходу на серийное производство HBM4 и улучшению микса за счет расширения производства DRAM на 1c нм. Соответствующий прогноз операционной прибыли составляет около 77 трлн вон, что в целом совпадает с рыночным консенсусом.
Goldman Sachs также отмечает, что по сравнению с некоторыми конкурентами, которые уже заключили контракты с ограничением максимальной цены, Hynix в большей степени подвержена влиянию ценовой эластичности обычной DRAM. Если цены превысят ожидания, потенциал роста компании может быть более значительным.
Фокус 8: Влияние CXMT ограничивается локальным китайским рынком
После завершения IPO ChangXin Memory Technologies (CXMT) у инвесторов усилились опасения по поводу влияния китайских производителей памяти на глобальный баланс спроса и предложения.
Goldman Sachs считает, что расширение CXMT будет в основном направлено на удовлетворение внутреннего спроса в Китае, и его реальное влияние на глобальную напряженность баланса спроса и предложения будет ограниченным.
С точки зрения технологического разрыва, Goldman Sachs, ссылаясь на данные TrendForce, отмечает, что текущий основной техпроцесс CXMT соответствует узлу 1z, в то время как Samsung и Hynix находятся в стадии перехода от узлов 1a/1b к узлу 1c.
С точки зрения продуктового микса, около 70% поставок мобильной DRAM от CXMT приходится на LPDDR4(X), в то время как в мобильной DRAM Samsung и Hynix доля LPDDR5(X) уже достигает 75–85%, что указывает на явное расхождение в позиционировании продуктов.
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
