原文作者:Charlie
原文编译:Luffy,Foresight News
一直以来,整个加密市场的行情走势都围绕比特币。如今,这样的时代正在走向终结。
加密经济如今分化为两大阵营:内生型资产与外生型资产。
所谓内生型,就是大众熟知的传统加密品类:这类代币与项目的价值,完全依托加密资产整体行情涨跌。而外生型资产,只是名义上属于加密赛道,其价值走势越来越独立于加密市场。
比特币的价值来源于自身属性,并反过来体现在其价格上。价格上涨,会进一步强化市场对其价值属性的认知。牛市顶峰时,比特币被奉为 「星际通用货币」,是人类手中最稀缺的数字流通资产;熊市谷底之际,它又被贬低为毫无现金流支撑的数字收藏品。
Hyperliquid 则处于两大阵营之间。其大部分业务依旧依赖加密市场行情,但供需两端都在不断拓宽。不少链上金融基础设施都属于这一范畴,底层资产也逐步转向现实资产代币化品类。
HIP-3 未平仓合约量可大致反映非加密类交易的活跃度。目前,HIP-3 合约占 Hyperliquid 总未平仓合约量的比重约 30%,而在 2025 年 11 月,这一比例仅为 4%。即将上线的 HIP-4 预测市场,还会进一步拉动增长,同时带来新增交易用户与交易标的。
而像 Venice 这类项目,则完全归属于外生型阵营,其发展逻辑彻底脱离加密市场。虽然部分用户群体存在重叠,但它的商业模式更偏向消费级人工智能,而非 Uniswap 这类原生加密产品。Uniswap 的核心业务仍是用户交易各类内生型资产,业绩自然随资产价格波动;Venice 则将私有多模态推理服务打包,采用 「按需使用 + 订阅」 的收费模式。
Venice 与加密领域唯一的关联,就是选用代币作为价值承载载体,另外其部分算力供应商本身带有加密行业背景。项目负责人 Erik Voorhees 深耕加密行业,他认为如果运用得当,代币可以成为绝佳的营销工具。
上市企业中的 Figure 也是典型案例。这家金融科技借贷公司自研区块链,将房屋净值贷款的审批时长缩短至 5 分钟以内。对它而言,区块链只是配套技术,核心价值在于信贷业务本身。
无论是代币市场还是上市公司板块,外生型赛道规模化崛起,有着深远意义。过去,由于绝大多数商业模式都与加密资产价格深度绑定,纯粹自下而上的基本面投资很难落地。加密行业并非从未出现过 「重区块链、轻比特币」 的叙事热潮,但过往几轮风口最终都会回归比特币行情。究其原因,这些赛道始终没能形成稳定需求、产生持续营收;即便有收入,也无法传导至代币价值。一旦代币价格停止上涨,项目便失去了支撑。
这一轮行情与以往截然不同。如今我们能清晰看到付费群体与付费逻辑,多数赛道的市场需求可量化,不再是单纯靠情绪炒作;同时,代币作为价值载体的机制也在持续完善。Venice 的收入来自用户购买 AI 推理服务的真实付费,即便加密市场整体下行,其业务也不会受到明显冲击,因为它本就不依赖币价涨跌。本轮周期拥有前几轮风口不具备的两大核心优势:可持续的实际使用需求,以及投资者开始基于基本面、而非单纯市场叙事进行投资。
私募市场里的稳定币赛道亦是如此。2026 年 3 月,万事达卡宣布最高将斥资 18 亿美元收购 BVNK,而这家公司在 15 个月前完成 B 轮融资时,估值仅为 7.5 亿美元。另一家稳定币相关企业 Bridge 在 2025 年 2 月被 Stripe 以 11 亿美元收购,据 Stripe 年度报告显示,Bridge 目前的年业务增速达到四倍。这些企业的发展,全都和加密行业牛熊周期脱钩。
这并不是说看空内生型资产。就像黄金乃至小型金矿企业,在投资组合中始终有其配置价值,比特币及一众内生型加密资产也同样拥有存在的意义。但两类资产的业绩驱动逻辑、市场联动性,已然出现本质区别,数据也印证了这一点。
这个比喻可以具象化:小型金矿股与黄金价格的相关系数常年维持在 0.75 左右。这正是如今传统加密市场的现状 —— 一众加密资产如同小型金矿,比特币则对应黄金,整个赛道都是对标比特币的杠杆式投资。而图中的蓝色曲线代表另一种关系:黄金与标普 500 指数会受宏观经济影响产生微弱联动,但各自拥有独立的运行逻辑。这也正是外生型资产未来的发展方向。长期来看,这类资产会逐步脱离 「跟随比特币涨跌」 的走势。
需要说明的是,不少外生型标的本身也发行代币,这一现象既印证了上述趋势,也算是一种特殊情况。
目前,绝大多数内生型资产依旧和比特币走势高度同步;少数外生型资产的联动性有所降低,但由于发展周期尚短,暂时还不具备强参考性。行业规律向来是基本面先行,市场联动关系随后发生改变。
这一变化,也彻底改写了行业分析逻辑。研究外生型资产,需要像分析传统企业一样做基本面尽调:梳理付费用户群体、测算单体经济模型、评估行业护城河。比特币价格不再是第一参考指标,分析这类项目,更像是金融科技投资者在做研判,只是额外多了资产托管这一特殊环节。
以下是当下具备发展潜力的外生型赛道:
- 链上交易所与经纪服务商
- 长尾资产代币化的清算、赎回解决方案
- 加密 + 人工智能深度融合赛道(私有推理、类似 Nous Research 旗下 Psyche 的分布式开源模型训练等)
- 新型数字银行(侧重隐私保护的 Payy、Raycash 值得关注;为其提供可编程隐私基础设施的 Aztec 与 Zama 也具备潜力)
- 借贷赛道(Morpho 已成为机构类回购市场的主流选择;Valinor、3jane 等中小项目则深耕私人信贷细分领域)
- 稳定币发行商、现实资产代币化服务商
- 支付通道(通用支付领域,Stripe 和 Tempo 是行业标杆;智能体支付领域,目前由 Coinbase 领跑)
- 非金融类加密消费产品(以 Venice、Collector Crypt 为代表,这类项目将实体业务价值赋予代币,既拉动产品普及,也实现了营销赋能)
- 智能体经济(核心机遇在于接入层的智能体、服务商与创作者协同生态,该环节可替代性较低。Cloudflare 布局领先,但它究竟会从中收取流量费用,还是仅提供基础功能服务,目前仍未有定论)
现阶段,想要布局上述赛道,投资相关企业股权仍是最稳妥的方式,优质代币标的属于少数特例。只有当代币的价值承载机制持续优化,其作用才会进一步提升,而这需要监管机构与全行业共同推进。目前相关工作已有进展:监管层面,《CLARITY 法案》稳步推进;行业层面,Blockworks 等机构也在推动市场信息透明化。代币机制仍有很长的优化之路要走。
但以上细节,都改变不了一个核心趋势:加密市场的驱动力,正从单一因素转向多元因素。行业研究的重心,也从解读比特币行情图表,转变为深耕企业基本面。未来十年,不必再困惑为何 「加密市场」 不再齐涨齐跌,因为行业格局已经焕然一新。
