Penulis asli: Darko, IOSG
Aliran masuk dana ETF sering dianggap sebagai "termometer" kepercayaan uang besar institusi terhadap Bitcoin. Namun, jika dilihat minggu demi minggu, ini lebih mengukur hal lain: transaksi suku bunga tersembunyi yang berulang kali dinyalakan dan dimatikan. Artikel ini menjelaskan cara membedakannya, seberapa besar transaksi ini sebenarnya, dan mengapa transaksi ini perlahan mulai meninggalkan pasar.
TL;DR
- Dari minggu ke minggu, aliran dana ETF terutama didorong oleh transaksi arbitrase tersembunyi, bukan kepercayaan. Pelaku arbitrase kontan-dan-bawa (cash-and-carry) membeli ETF sambil short futures di CME, menghilangkan risiko harga, tetapi dalam data tidak bisa dibedakan dari pembeli bullish asli. Sekitar setengah dari fluktuasi aliran mingguan dapat dijelaskan hanya dengan satu hal: penambahan posisi short futures oleh dana lindung nilai, dengan korelasi antara keduanya mencapai 0.70.
- Perubahan harga Bitcoin mingguan hampir tidak bisa menjelaskan aliran dana. Menggunakan imbal hasil harga untuk memprediksi aliran dana ETF memberikan hasil yang secara statistik tidak berbeda dari nol. Aliran dana mingguan tidak mengejar kinerja harga, melainkan bergerak selaras dengan transaksi suku bunga yang di-lindung nilai.
- Arbitrase mendominasi "fluktuasi" mingguan, tetapi bukanlah bagian utama dari "akumulasi". Dari total sekitar $55 miliar yang mengalir ke ETF secara kumulatif, transaksi arbitrase saat ini hanya menyumbang sekitar $1 miliar bersih; sisanya adalah pembelian arah yang stabil, sekitar $400 juta per minggu, yang melalui efek compounding selama dua tahun membentuk hampir seluruh "gunung".
- Cara yang benar untuk mengatakannya adalah: aliran dana ETF melebih-lebihkan "volatilitas" kepercayaan, bukan "levelnya". Naik turunnya setiap minggu sebagian besar "disewa"—modal arbitrase datang dan pergi; sementara aset yang benar-benar mengendap sebagian besar adalah "milik sendiri".
- Transaksi ini sedang meninggalkan pasar, dan sudah berlangsung selama dua tahun. Posisi short dana berleverage mencapai sekitar $3 miliar saat peluncuran, sempat menumpuk hingga sekitar $14 miliar pada akhir 2024, kemudian turun secara stabil ke sekitar $4,5 miliar. Begitu basis menyempit hingga tidak menguntungkan, aliran masuk dana dan posisi short akan surut bersama—jangan salah menafsirkan aliran keluar yang dihasilkan sebagai vonis pasar terhadap Bitcoin.
Satu. Angka yang Selalu Diawasi Semua Orang
Setiap minggu, ETF Bitcoin mengumumkan berapa banyak dana yang masuk atau keluar, dan angka ini sering dianggap sebagai putusan. Aliran masuk besar berarti institusi membanjiri; aliran keluar berarti kepercayaan goyah. Data aliran dana telah menjadi tolok ukur utama pasar untuk mengukur kepercayaan.
Masalahnya adalah, mereka yang membeli ETF tidak semuanya bertaruh pada kenaikan harga Bitcoin. Beberapa pembeli terbesar sama sekali tidak peduli ke mana harga akan bergerak—begitu mereka dipertimbangkan, angka aliran dana mingguan lebih mengukur aktivitas mereka daripada keyakinan siapa pun. Untuk memahami alasannya, kita harus mengenal satu jenis pembeli yang sama sekali berbeda.
Satu Jenis Pembeli yang Tidak Peduli Harga
Ada transaksi klasik dan membosankan yang disebut arbitrase kontan-dan-bawa (cash-and-carry). Futures Bitcoin hanyalah kontrak untuk membeli/menjual Bitcoin di tanggal tertentu di masa depan dengan harga yang disepakati, dan sebagian besar waktu, harga futures akan sedikit lebih tinggi dari harga spot saat ini—misalnya, Bitcoin sekarang $100, tetapi kontrak dengan jatuh tempo tiga bulan dijual seharga $103.
Trader dapat mengambil selisih $3 ini tanpa memiliki pandangan apa pun tentang harga:
- Beli 1 Bitcoin, hari ini menghabiskan $100 (seringkali dengan membeli ETF).
- Jual futures, harga $103, berjanji untuk menyerahkan tiga bulan kemudian.
Lihat apa yang terjadi saat jatuh tempo. Jika Bitcoin melonjak ke $120, trader mendapat untung $20 dari koinnya, tetapi kehilangan $17 dari kontraknya—untung bersih $3. Jika anjlok ke $80, rugi $20 dari koin, untung $23 dari kontrak—masih untung bersih $3. Jika harga tetap sama, masih $3. Apa pun skenarionya, keuntungannya sama. Arahnya dilindung nilai, trader menyebutnya "delta netral". Selisih harga $3 ini, jika dinyatakan secara tahunan, adalah basis—pada dasarnya suku bunga yang diperoleh trader dengan memarkir uang dalam transaksi ini; selama lebih tinggi dari imbal hasil tanpa risiko yang bisa didapat dari T-bill AS, transaksi ini layak dilakukan.
Mengapa Ini Mengotori Angka Headline
Kuncinya di sini. Kaki pertama—membeli 1 Bitcoin—sangat sering dilakukan dengan membeli ETF. Jadi, seorang trader delta-netral tanpa pandangan apa pun tentang Bitcoin, dalam data tampak sebagai aliran masuk dana ETF, di permukaan tidak dapat dibedakan dari orang beriman yang sebenarnya.
Ketika banyak arbitrase kontan-dan-bawa dibangun, aliran masuk tampak sangat kuat, dan cerita "institusi sedang menambah posisi" pun secara alami muncul—meskipun dana ini dilindung nilai dan akan segera berbalik arah begitu transaksi tidak lagi menguntungkan. Dengan kata lain, angka aliran dana tidak hanya mengukur kepercayaan, tetapi juga mengukur tingkat aktivitas meja arbitrase. Masalahnya adalah bagaimana memisahkan keduanya—dan seberapa besar masing-masing.
Bagaimana Membedakan Keduanya
Trader arbitrase kontan-dan-bawa meninggalkan jejak kaki kedua. Untuk setiap $1 Bitcoin yang mereka beli, mereka akan short $1 futures di CME (bursa AS yang diatur, tempat institusi memperdagangkan futures Bitcoin). Orang beriman sejati hanya meninggalkan jejak kaki pertama; arbitrase meninggalkan keduanya.
Dan jejak kaki kedua terbuka untuk umum. Badan pengatur derivatif AS menerbitkan laporan mingguan yang mengungkap berapa besar posisi long dan short yang dipegang oleh berbagai jenis trader di CME. Salah satu kategori—leveraged funds, pada dasarnya hedge fund—adalah tempat berkumpulnya para pelaku arbitrase kontan-dan-bawa. Jadi, Anda dapat menyandingkan dana yang mengalir ke ETF setiap minggu dengan posisi short baru yang dibangun oleh dana-dana ini. Jika "permintaan" benar-benar kepercayaan, keduanya seharusnya tidak terlalu terkait; jika sebagian besarnya adalah transaksi tersembunyi itu, mereka harus bergerak ke arah yang sama.
Dua. Apa Kata Data: Minggu ke Minggu, Aliran Dana Mengikuti Futures, Bukan Harga
Keduanya bergerak erat ke arah yang sama. Setiap minggu sejak ETF diluncurkan, semakin banyak short futures baru yang ditambahkan dalam minggu itu, semakin besar pula aliran masuk ETF—hampir satu lawan satu. Sekitar setengah dari seluruh fluktuasi aliran dana mingguan dapat dijelaskan hanya dengan satu hal ini: seberapa banyak short baru yang dilakukan dana. Korelasinya adalah 0,70, tingkat asosiasi yang akan Anda lihat antara dua hal yang jelas terkait, bukan kebetulan.
Satu hal yang harus membuat para orang beriman waspada: harga itu sendiri hampir tidak menjelaskan apa pun. Menguji apakah imbal hasil Bitcoin minggu ini dapat memprediksi aliran dana ETF, jawabannya secara statistik tidak dapat dibedakan dari nol. Dana mingguan tidak mengejar kinerja; dana bergerak selaras dengan transaksi suku bunga yang dilindung nilai.
Jadi, sebagai sinyal mingguan, "permintaan" ETF terutama adalah arbitrase. Angka aliran dana adalah termometer yang buruk untuk mengukur kepercayaan, karena naik turunnya adalah hasil dari transaksi basis yang berulang kali dinyalakan dan dimatikan, bukan karena ada yang mengubah pandangan tentang Bitcoin.
Tapi Seberapa Banyak dari Dana Ini yang Benar-Benar Transaksi Ini?
Di sinilah narasi sederhana dan kasar—"semuanya palsu"—gugur, dan cerita sesungguhnya lebih menarik. Transaksi basis mendominasi fluktuasi mingguan, tetapi tidak pernah menjadi bagian utama dari dana.
Pecah aliran masuk mingguan menjadi bagian yang dapat dijelaskan oleh short futures (yang dilindung nilai) dan sisanya (arah), lalu jumlahkan dari peluncuran. Dari total sekitar $55 miliar yang mengalir ke ETF secara kumulatif, transaksi basis saat ini hanya menyumbang sekitar $1 miliar bersih—sisanya adalah pembelian arah yang stabil. Pembelian ini sekitar $400 juta per minggu, minggu demi minggu, terlepas dari basis atau harga, melalui efek compounding selama dua tahun, membentuk hampir seluruh gunung.
Dilihat dari bagian aset, bukan aliran dana, gambarnya sama: bagian yang dilindung nilai sempat mendekati 14% dari aset ETF pada tahun 2024, sekarang sekitar 4%–5%. Pada puncaknya merupakan minoritas yang signifikan, sekarang hanya sebagian kecil.
Jadi, pernyataan yang lebih tepat adalah: aliran dana ETF melebih-lebihkan volatilitas kepercayaan, bukan levelnya. Naik turunnya setiap minggu sebagian besar "disewa"—modal arbitrase datang dan pergi; tetapi aset yang benar-benar mengendap sebagian besar adalah "milik sendiri". Transaksi ini mengaduk-aduk dalam data aliran dana, tetapi tidak pernah menjadi bagian utama dari saldo.
Dan Transaksi Ini Sedang Meninggalkan Pasar
Bagian yang dilindung nilai tidak hanya kecil—sudah menyusut selama dua tahun. Posisi short dana berleverage turun dari sekitar $3 miliar saat peluncuran, menumpuk hingga sekitar $14 miliar pada akhir 2024, kemudian turun secara stabil ke sekitar $4,5 miliar. Transaksi arbitrase ini telah melikuidasi posisi secara keseluruhan selama periode ini, bukan hanya baru-baru ini.
Ini penting untuk menafsirkan saat ini. Memasuki Juni, posisi lindung nilai kembali berkurang sekitar setengah—short dana menyusut dari sekitar $6,4 miliar menjadi $4,3 miliar—sementara ETF mengalami aliran keluar harian sebesar $300 juta hingga $500 juta. Melihat angka permukaan saja, ini tampak seperti penyerahan panik. Tetapi dengan data futures, ini hanya pembersihan rutin dari transaksi suku bunga yang tidak lagi menguntungkan. Angka aliran keluar yang sama, dua cerita yang sangat berbeda.
Ketika Basis Menyempit, Permintaan Menyusut Bersamanya
Bukti terbersih adalah apa yang terjadi ketika transaksi ini tidak lagi menguntungkan. Ketika selisih $3 itu menyempit hingga mendekati level yang bisa diperoleh trader tanpa risiko, transaksi tidak lagi layak dilakukan. Jika sebagian besar permintaan mingguan benar-benar transaksi ini, maka permintaan mingguan seharusnya melemah tepat ketika basis menyempit—dan begitulah kenyataannya. Hapus tren dari setiap rangkaian, perhatikan momen di sekitar setiap penyempitan: aliran masuk ETF jatuh di bawah ritme normalnya, dana secara bersamaan menutup posisi short, keduanya terjadi bersamaan. Permintaan dan transaksi bernapas bersama.
Orang beriman sejati tidak akan peduli dengan basis futures. Dan "permintaan" mingguan ini jelas peduli.
Tiga. Mana yang Lebih Dulu, dan Siapa yang Benar-Benar Beroperasi
Pertama, hubungan ini serentak—paling erat dalam minggu yang sama, tidak ada kejelasan siapa yang memimpin atau tertinggal; dan satu-satunya bukti arah yang ada justru mengarah ke arah sebaliknya: aliran dana ETF mendorong short, bukan sebaliknya. Ini sesuai dengan logika transaksi berpasangan: beli ETF dulu, lindung nilai futures menyusul, bukan short yang secara ajaib "menciptakan" aliran masuk. Kedua, pelaku arbitrase bukan satu-satunya penggerak. Aliran dana paling erat dengan short dana berleverage, tetapi juga beresonansi dengan posisi institusi arah—kedua jenis pembeli aktif. Klaim artikel ini bukan setiap aliran masuk adalah lindung nilai; melainkan, transaksi lindung nilai adalah faktor penggerak yang paling erat dan paling dapat diandalkan dalam fluktuasi mingguan.
Ethereum: Transaksi yang Sama, Tetapi Perhitungannya Hampir Tidak Masuk Akal
Terapkan uji yang sama ke ETF Ethereum, ciri-cirinya masih ada, tetapi lebih lemah—hubungan dengan short futures lebih longgar, dan pembelian arah stabil di bawahnya hampir tidak ada. Alasannya jelas. Memegang Ethereum spot daripada futures berarti melepaskan imbal hasil staking yang ditawarkan Ethereum, sekitar 3%–4% per tahun. Setelah dikurangi bagian ini, basis Ethereum sering negatif—transaksi arbitrase seringkali bahkan tidak bisa melewati ambang imbal hasilnya. Jadi ETF Ethereum tidak didukung oleh pembelian kepercayaan yang kuat atau posisi arbitrase yang kokoh; mereka hanya lebih kecil dan lebih bising daripada rekan Bitcoin mereka.
Empat. Mulai Sekarang, Bagaimana Menafsirkan Aliran Dana ETF
Intinya bukan penilaian harga, melainkan metode untuk menafsirkan aliran dana. Ketika basis kaya, perkirakan "permintaan institusi" akan tampak kuat, dan sebagian besar dilindung nilai—jangan salah mengartikan kekuatan ini sebagai kepercayaan. Ketika basis menyempit, perkirakan aliran masuk dana dan posisi short akan surut bersama—jangan salah menafsirkan aliran keluar yang dihasilkan sebagai vonis pasar terhadap Bitcoin. Dua angka yang layak dipantau adalah: tingkat imbal hasil tahunan basis relatif terhadap suku bunga T-bill, dan posisi short bersih dana berleverage dalam laporan mingguan CME. Mereka akan memberi tahu Anda, berapa banyak yang nyata dalam "permintaan" headline berikutnya.
Bagaimana Kami Melakukan Pengukuran
Beberapa batasan yang jujur. Basis dibangun dari kontrak futures CME terdekat terhadap spot, dengan mengecualikan beberapa hari terakhir sebelum setiap kadaluwarsa (waktu jatuh tempo yang sangat singkat dapat memperbesar kesalahan pembulatan menjadi lonjakan palsu); rangkaian yang dibangun per kontrak dapat membuat angka pasti lebih tajam, tetapi tidak mengubah kesimpulan. Hubungan antara aliran dana dan short adalah hubungan kuat ke arah yang sama, bukan bukti bahwa satu menyebabkan yang lain—intinya adalah, keduanya adalah dua sisi dari transaksi yang sama. Angka short futures adalah batas atas seberapa banyak pembelian ETF yang dilindung nilai, karena sebagian short digunakan untuk melindungi koin yang dipegang di tempat lain.
Semua ini tidak mengubah intinya. Minggu ke minggu, "permintaan" ETF Bitcoin terutama adalah transaksi suku bunga tersembunyi, bukan kepercayaan—aliran dana mengukur tingkat partisipasi dalam arbitrase jauh lebih akurat daripada mengukur keyakinan. Dan pembelian nyata itu nyata, sabar, dan sekarang merupakan sebagian besar sisanya, karena bagian yang "disewa" itu telah menghabiskan dua tahun pulang ke rumah masing-masing.
