Penulis: Carlos, Peneliti Blockworks
Terjemahan: Shan Ouba, Jinse Finance
Poin Utama
Probabilitas sukses dasar untuk token kripto adalah satu dari dua puluh empat. Dalam periode Januari 2020 hingga Desember 2025, dari 1.972 token yang kapitalisasi pasar sirkulasinya pertama kali melampaui $50 juta, hanya 4,1% yang kinerjanya mengungguli Bitcoin hingga Juni 2026. Di antara token yang memiliki sejarah setidaknya 24 bulan, proporsinya hanya 1,7%. Dari seluruh sampel token, kerugian median keuntungan token sejak titik pencapaian (ketika kapitalisasi pasar sirkulasi bulanan pertama kali di atas $50 juta) mencapai 97%.
Pasar menunjukkan bentuk piramida: jumlah aset di lapisan bawah terus berkembang, sementara aset di lapisan atas terus menyusut. Jumlah token dengan kapitalisasi pasar di atas $1 juta mencapai rekor baru 36.488 pada Desember 2024; tetapi jumlah token di semua level kapitalisasi pasar di atas $250 juta mencapai puncaknya pada November 2021 dan tidak pernah pulih. Hingga Juni 2026, hanya ada 102 token dengan kapitalisasi pasar di atas $250 juta, sekitar sepertiga dari puncak 279 pada November 2021.
Kondisi di mana altcoin secara keseluruhan mengungguli Bitcoin tidak berlanjut. Selama pasar bullish Februari 2020 hingga November 2021, sepertiga token mengungguli Bitcoin. Dari 187 pemenang ini, 86,1% mengalami penurunan relatif minimal 90% dari titik tertinggi November 2021; hanya OKB yang tetap mengungguli Bitcoin setelahnya.
Faktor momentum mengalami pembalikan. Setelah 2022, membeli aset dengan kinerja terbaik selama tiga bulan terakhir, dibandingkan dengan membeli yang terburuk, menghasilkan keuntungan bulanan 3,8 poin persentase lebih rendah. Ini adalah efek cross-sectional paling signifikan dalam penelitian ini, tetapi efek ini terkonsentrasi pada koin dengan kapitalisasi pasar menengah dan kecil. Momentum tinggi dan volatilitas tinggi sama-sama memprediksi kinerja yang lebih buruk ke depan.
Kelompok token baru yang terdaftar setiap tahun, kinerjanya seperti aset kredit yang terus memburuk. Pada saat mencapai usia 24 bulan setelah listing, 86% token dari batch 2024 telah turun setidaknya 90% relatif terhadap harga pencapaian (kapitalisasi pasar sirkulasi bulanan pertama kali melewati $50 juta); proporsi ini adalah 70% untuk batch 2021; dan hanya 18% untuk batch 2020. Median waktu dari pencapaian hingga turun 90% hanyalah 13 bulan.
Potensi kenaikan hilang, tetapi risiko penurunan tetap ada. Median keuntungan akhir token batch 2020 dan batch 2023-2026 keduanya sekitar -95%; tetapi median kelipatan keuntungan puncak turun dari 5,1 kali menjadi 0,93 kali. Lebih dari setengah token yang masuk pada tahun 2020 pernah memberikan pengembalian 5 kali lipat; untuk token yang masuk setelah 2023, proporsinya kurang dari 4%, dan lebih dari setengahnya harganya tidak pernah melebihi harga pencapaian mereka sendiri. Karakteristik risiko-imbalan asimetris yang pernah mendukung spekulasi token, pada dasarnya telah hilang.
Token exchange diperbesar 15 kali lipat proporsinya dalam sampel yang mengungguli Bitcoin dalam jangka panjang. BNB, OKB, GT, LEO, BGB, WBT, MX semuanya mengungguli Bitcoin; 7 dari 27 token exchange CEX menang, tingkat kemenangan 26%; sementara tingkat kemenangan keseluruhan token lainnya hanya sekitar 1,2%. CAKE dari PancakeSwap adalah satu-satunya token DEX dalam daftar, dan juga memiliki karakteristik inti token exchange: pendapatan biaya digunakan untuk pembelian kembali dan pembakaran berkelanjutan.
Pendahuluan
"Token telah gagal" telah menjadi istilah untuk masalah struktural paling membandel di industri. Setiap orang di industri kripto, terutama investor token likuid, memiliki pengalaman langsung dengan ini. Kita semua akrab dengan fenomena khasnya: pemisahan antara token dan ekuitas, model listing dengan float rendah dan FDV tinggi, rencana unlock yang agresif, pelepasan token yang inflasioner, permintaan palsu yang digerakkan oleh insentif, nilai mengalir ke mana-mana kecuali ke token itu sendiri. Namun, selalu kurangnya metrik kuantitatif yang mencakup seluruh pasar untuk mengukur sejauh mana kemerosotan ini telah terjadi.
Laporan ini berusaha mengisi kekosongan tersebut. Kami menyaring semua token yang kapitalisasi pasar sirkulasinya di atas $50 juta pada akhir bulan apa pun setelah Januari 2020. Setelah menyelesaikan penyaringan dari total 12.014 koin di CoinGecko (termasuk aset yang telah dihapus), diperoleh sampel 2.114 aset. Token memasuki sampel pada saat pertama kali memenuhi kriteria pada akhir bulan, harga penutupan bulan itu digunakan sebagai dasar untuk menghitung keuntungan selanjutnya, kenaikan tertinggi, dan probabilitas penurunan 90%. Semua aset dilacak hingga Juni 2026; bahkan jika token berhenti diperdagangkan atau dihapus dari bursa, mereka akan tetap dipertahankan dalam sampel dan tidak dihapus.
Analisis luas pasar menggunakan dataset yang lebih besar: sekitar 10.700 aset kripto asli, yang setidaknya memiliki kapitalisasi pasar bulanan di atas $1 juta pada satu bulan. Analisis sepenuhnya mengecualikan stablecoin, aset wrapped, token staking likuid, token berbasis sertifikat, token aset dunia nyata, dan koin yang terdaftar ganda. Contoh: ETH hanya dihitung sekali, WETH, stETH dikecualikan.
Lebar Pasar
Perubahan paling signifikan dalam luas pasar kripto selama enam tahun terakhir adalah industrialisasi penerbitan token. Proyek-proyek yang didukung modal ventura telah mengubah peluncuran token menjadi alur kerja pendanaan dan eksit yang dapat diulang; kemudian platform peluncuran tanpa izin seperti Pumpfun semakin mempercepat penerbitan koin kecil. Pasokan token berkembang pesat, tetapi likuiditas dan fundamental yang mendukung pasokan tersebut tidak mengikuti secara bersamaan.
Jumlah token dengan kapitalisasi pasar lebih dari $1 juta mencapai rekor tertinggi baru 36.488 pada Desember 2024, jauh melampaui puncak November 2021. Level kapitalisasi pasar $10 juta dan $25 juta juga mencapai puncak bersamaan; level kapitalisasi pasar yang lebih tinggi justru menunjukkan tren sebaliknya. Semua level kapitalisasi pasar di atas $250 juta mencapai puncaknya pada November 2021 dan tidak pernah pulih. Hingga Juni 2026, hanya ada 102 token dengan kapitalisasi pasar di atas $250 juta, angka ini setara dengan titik terendah pasar bearish 2022-2023, meskipun harga Bitcoin jauh lebih tinggi daripada tahun 2022. Hanya tersisa 43 koin dengan kapitalisasi pasar di atas $10 miliar, turun 64% dari puncak 118 pada tahun 2021.
Setiap level kapitalisasi pasar di atas $250 juta mencapai puncaknya pada November 2021, dengan penurunan jumlah melebihi 60%; level di bawah $50 juta mencapai puncaknya pada Desember 2024.
Waktu puncak setiap level menyoroti perbedaan pasar: jumlah koin kapitalisasi kecil terus berkembang setelah 2021, sementara lapisan teratas pasar tidak pernah kembali ke skalanya yang dulu. Dengan November 2021 sebagai indeks acuan, saat ini hanya jumlah aset di level kapitalisasi $1 juta yang lebih tinggi daripada saat itu.
Jumlah token dengan kapitalisasi pasar lebih dari $1 juta telah melampaui tahun 2021; di level kapitalisasi pasar yang lebih tinggi, jumlah aset menyusut 25%-64% dibandingkan dengan tahun 2021.
Data konsentrasi juga mengkonfirmasi kesimpulan yang sama. Dominasi total kapitalisasi pasar Bitcoin turun dari 71% menjadi 42% pada awal 2022, kemudian naik kembali menjadi 66%; total pangsa 10 koin teratas turun dari 91% menjadi 79%, lalu kembali ke 91%. Hingga Juni 2026, pasar hampir sepenuhnya membalikkan ekspansi diversifikasi tahun 2021.
Bitcoin vs Indeks Altcoin Seluruh Pasar Berbobot Sama
Dari Januari 2020 hingga Juni 2026, Bitcoin naik 731%; indeks altcoin berbobot sama turun 53%. Satu-satunya pengecualian yang jelas adalah pasar bullish Februari 2020 hingga November 2021, di mana altcoin naik 904% dan Bitcoin naik 508%. Selama periode euforia itu, sepertiga token mengungguli Bitcoin. Bahkan saat itu, distribusi keuntungan sangat terpolarisasi: keuntungan median token pada tahun 2021 masih rugi 28%; keuntungan median 10% koin teratas mencapai 770%. "Pasar bullish altcoin" memang ada, tetapi keuntungan terkonsentrasi pada segelintir pemenang super.
Catatan tambahan: Indeks berbobot sama memberikan bobot yang sama untuk setiap token, direbalans setiap bulan. Ini adalah indikator statistik, bukan portofolio investasi yang dapat diperdagangkan secara praktis; detail lebih lanjut lihat bagian metodologi.
Selama fase bullish, altcoin mengungguli Bitcoin, kemudian mengembalikan semua keuntungannya: altcoin -53%, Bitcoin +731%.
Setelah 2022, kesenjangan antara keduanya terus melebar, tampaknya terlepas, tetapi data memberikan kesimpulan sebaliknya. Koefisien korelasi bulanan antara indeks altcoin berbobot sama dan Bitcoin naik dari 0,72 pada 2020-2022 menjadi 0,78 pada 2023-2026; koefisien beta masing-masing bertahan di 1,04 dan 0,95, tidak banyak berubah. Faktanya, korelasi terendah justru terjadi selama pasar bullish 2020-2021, yaitu periode di mana kedua kurva akumulasi keuntungan terlihat paling dekat.
Dominasi Bitcoin kembali ke 66%, korelasi antara altcoin dan Bitcoin naik dari 0,28 menjadi 0,81.
Yang benar-benar berubah adalah drift keuntungan. Setelah disesuaikan dengan koefisien beta, sebelum 2022 indeks altcoin menghasilkan keuntungan bulanan 1,3%; setelah 2022 rugi bulanan 5,5% (t = -3,6). Sebelum 2023, altcoin dapat menangkap 125% keuntungan kenaikan Bitcoin, sekaligus menanggung 117% kerugian penurunannya, kira-kira setara dengan eksposur leverage yang diharapkan banyak investor. Sejak 2023, altcoin hanya menangkap 56% keuntungan kenaikan, tetapi harus menanggung 165% kerugian penurunan.
187 token yang mengungguli Bitcoin selama pasar bullish 2020-2021, pembalikannya lebih dramatis. Dari pemenang masa lalu ini, 86,1% mengalami penurunan setidaknya 90% relatif terhadap titik tertinggi November 2021; keuntungan median hingga Juni 2026 adalah -97,6%. Hanya satu aset, yaitu token exchange OKB, yang terus mengungguli Bitcoin dalam siklus setelah titik tertinggi.
Untuk memahami statistik ini dengan benar, ada dua klarifikasi:
-
Statistik ini mengukur persistensi kinerja, bukan keuntungan seumur hidup token. Beberapa pemenang pasar bullish 2021, keuntungan seumur hidupnya masih mengungguli Bitcoin; tetapi hanya OKB yang terus mengungguli sejak titik tertinggi November 2021.
-
Dalam periode statistik setelah titik tertinggi, Bitcoin sendiri hanya naik 4%; artinya, tolok ukur yang dikalahkan oleh para pemenang pasar bullish ini sendiri hampir tidak naik.
Selama pasar bullish, sepertiga altcoin mengungguli Bitcoin; dari 187 pemenang, akhirnya hanya tersisa satu yang terus mengungguli.
Untuk menguji apakah "altcoin akan mengungguli Bitcoin selama pasar bullish" adalah hukum pasar universal, kami menggunakan seperangkat aturan pembagian mekanis. Kondisi pasar dibagi berdasarkan penurunan Bitcoin bulanan relatif terhadap titik tertinggi historis: penurunan kurang dari 25% dari ATH adalah pasar bullish (total 43 bulan); penurunan lebih dari 50% adalah pasar bearish (16 bulan); rentang tengah adalah pasar sideways (19 bulan).
Dari semua bulan bullish, indeks altcoin berbobot sama tidak memiliki keuntungan berlebih yang signifikan secara statistik dibandingkan Bitcoin (setiap bulan -0,6 poin persentase, t = -0,14). Karena dua pasar bullish menunjukkan kinerja yang benar-benar berlawanan: selama pasar bullish 2020-2021, altcoin menghasilkan kelebihan bulanan +9,6 poin persentase (t = 1,25, dispersi tinggi); sedangkan selama pasar bullish 2023-2026, altcoin kalah 8,3 poin persentase setiap bulan, signifikan secara statistik (t = -5,69). Kesimpulan ini tidak ramah bagi trader yang bertaruh pada "pasar bullish altcoin akan datang": mengungguli pasar bukanlah sifat bawaan dari pasar bullish, itu hanya fenomena khusus dari siklus 2020-2021, dan tidak pernah terulang lagi di semua lingkungan pasar setelahnya. Di pasar sideways, kalah 5,3 poin persentase setiap bulan (t = -2,06); di pasar bearish, kalah 3,4 poin persentase setiap bulan (t = -1,27), pasar bullish ini juga kalah.
Analisis Batch: Setiap Generasi Token Turun 90% Lebih Cepat
Analis kredit akan menggunakan kurva kelangsungan hidup batch untuk menganalisis aset kredit, menghitung tingkat default kumulatif dari setiap batch pinjaman seiring waktu. Kami menerapkan kerangka kerja ini ke pasar token. Di sini "default" didefinisikan: harga bulanan turun hingga 10% atau lebih rendah dari harga pencapaian, yaitu penurunan 90%. Kami menggunakan model analisis kelangsungan hidup Kaplan-Meier untuk memperkirakan tingkat default kumulatif setiap batch token seiring waktu, sekaligus menangani masalah periode observasi token baru yang terdaftar yang tidak cukup panjang.
Pada usia 24 bulan setelah listing, 86% token batch 2024 turun 90% relatif terhadap harga masuk; sedangkan proporsi batch 2020 hanya 18%.
Bentuk kurvanya seperti kumpulan aset kredit yang terus memburuk. Pada titik siklus hidup yang sama, kinerja batch token berikutnya selalu lebih buruk dari batch sebelumnya. Pada usia 24 bulan setelah listing, batch 2024 86% turun 90%, batch 2021 70%, batch 2020 18%. Dalam keseluruhan sampel, 73% token yang memenuhi kriteria akhirnya memicu penurunan 90%; median waktu dari pencapaian hingga turun 90% hanya 13 bulan.
Token batch 2026 masa listingnya masih singkat (aset tertua hanya berusia 5 bulan); hingga Juni ada 92 aset yang memenuhi kriteria, sampel belum lengkap. Namun tren data awal sepenuhnya konsisten: di antara token batch 2026 yang berusia 3 bulan penuh, 13,5% telah turun 90%; dibandingkan dengan dimensi waktu yang sama, batch 2024 adalah 10,3%, batch 2025 8,3%.
Setiap batch token dari 2020-2024, keuntungan median seumur hidup adalah -93% atau lebih buruk.
Meluapnya pasokan token adalah pendorong utama memburuknya situasi. Setiap generasi baru token lahir, total piringan token yang dapat diinvestasikan menjadi lebih besar; modal justru terus terkonsentrasi ke Bitcoin dan sepuluh koin teratas. Banyak proyek baru memperebutkan perhatian dan likuiditas yang terbatas.
Sejak 2020, aset token baru dengan total skala $385 miliar memenuhi kriteria dan masuk ke pasar, tetapi modal pasar justru terkonsentrasi ke Bitcoin.
Keuntungan Kenaikan Menghilang dari Pasar Sekunder
Kapitalisasi pasar sirkulasi token pertama kali melampaui $50 juta pada akhir bulan, tidak berarti investor ritel di pasar sekunder dapat masuk pada valuasi ini. Di antara aset yang masuk pada 2023-2026, 12,4% valuasinya saat memenuhi kriteria sudah di atas $250 juta; 2,4% valuasinya melebihi $1 miliar saat memenuhi kriteria. Proporsi token yang melampaui ambang batas kapitalisasi $50 juta dalam satu bulan setelah listing, naik dari 32% pada 2020-2021 menjadi 47%. Dengan kata lain, banyak keuntungan kenaikan dari nol ke valuasi tinggi telah diambil oleh investor pasar primer, ketika token tiba di pasar sekunder publik, keuntungan tersebut telah terealisasi.
Harga median token batch 2020, tertinggi kemudian naik menjadi 5,1 kali harga patokan masuk; token batch setelah 2023, harga mediannya tidak pernah melebihi harga patokan pencapaian.
Hasilnya adalah konveksitas keuntungan benar-benar runtuh. Harga perdagangan tertinggi median token batch 2020 adalah 5,1 kali harga patokan; 51% token pernah memberikan peluang keluar 5 kali lipat di suatu saat, 33% memberikan 10 kali lipat. Sebaliknya, untuk aset yang masuk pada 2023-2026, median kelipatan puncak hanya 0,93 kali, artinya harga penutupan bulanan median token tidak pernah melebihi harga pencapaian mereka sendiri; hanya 3,9% yang pernah memberikan keuntungan 5 kali lipat, 1,4% memberikan keuntungan 10 kali lipat.
Kinerja sisi penurunan tidak berubah, median keuntungan akhir kedua era tersebut mendekati -95%. Risiko-imbalan asimetris yang pernah mendukung orang untuk berspekulasi pada token, telah hilang dari pasar. Proyek yang listing dengan valuasi tinggi, juga tidak membawa potensi kenaikan yang lebih tinggi secara signifikan. Setelah 2023, dari 26 token yang valuasi awal listingnya melebihi $1 miliar, dibandingkan dengan token di level $50-100 juta, probabilitas turun 90% lebih rendah; tetapi median kelipatan keuntungan puncaknya masih hanya 1,0 kali.
Data menunjukkan bahwa berpartisipasi dalam listing koin baru yang panas, investor menanggung risiko penurunan besar, tetapi tidak mendapatkan konveksitas keuntungan ke atas yang sesuai. Setelah 2023, total ada 955 token yang memenuhi kriteria, hanya 37 yang pernah naik 5 kali lipat relatif terhadap patokan; sekitar 13 yang mencapai 10 kali lipat. Sebagian besar aset dengan keuntungan 10 kali lipat adalah koin MEME, seperti PEPE tertinggi 44 kali lipat, WIF, BONK; VIRTUAL, HYPE adalah sedikit pengecualian non-MEME. Kumpulan aset dengan keuntungan 5-10 kali lipat, juga mencakup aset infrastruktur dan DeFi, seperti Rollbit, Pendle, Celestia, Ondo, Sei.
Ambang Batas untuk Mendapatkan Posisi Pasar Semakin Tinggi
Dalam periode statistik, ambang batas valuasi yang dibutuhkan untuk menjadi proyek yang signifikan di pasar, naik secara signifikan. Pada Juni 2020, kapitalisasi pasar token peringkat ke-100 di seluruh pasar adalah $47 juta, di bawah garis pencapaian $50 juta laporan ini. Pada Desember 2024, ambang batas untuk masuk ke 100 besar sekitar $900 juta; untuk masuk 20 besar, kapitalisasi pasar perlu melebihi $8 miliar. Titik awal proyek yang masuk kemudian, hampir dua puluh kali lebih jauh dari puncak pasar.
Aset yang masuk kemudian, sangat jarang yang dapat mengejar ketertinggalan dan tumbuh menjadi pemimpin pasar jangka panjang. SHIB bertahan di 20 besar selama 49 bulan dengan mengandalkan penyebaran retail MEME; TON bertahan 36 bulan dengan mengandalkan ekosistem Telegram; HYPE setelah memenuhi kriteria (November 2024) masuk 20 besar dan tetap bertahan di sana, mengandalkan posisi sebagai DEX perpetual kontrak terkemuka, pendapatan bisnis yang signifikan, dan pembelian kembali yang mengikat kepentingan pemegang token.
Koin lawas yang lahir sebelum 2020, menempati minimal 10 kursi di 20 besar; semua token baru yang dicetak setelah 2020, paling banyak hanya menempati 5 kursi.
Analisis Faktor: Faktor Apa yang Dapat Memprediksi Keuntungan Token
Di bidang keuangan tradisional, banyak penelitian membahas apakah metrik seperti kapitalisasi pasar, momentum, volatilitas, dan turnover dapat secara sistematis memprediksi keuntungan saham. Kami mentransplantasikan kerangka kerja ini ke pasar token, setiap bulan mengelompokkan semua aset berdasarkan karakteristik, membandingkan keuntungan selanjutnya antara kelompok tertinggi dan terendah.
Pertama, lihat faktor kapitalisasi pasar. Dalam sampel lengkap, baik pada 2020-2022 maupun 2023-2026, tidak ada perbedaan signifikan secara statistik antara keuntungan koin besar dan koin kecil. Ketika sampel dibatasi pada koin yang pernah masuk 200 besar dalam sejarah daftar publik, efek premi small-cap akan muncul. Tetapi daftar secara alami mengesampingkan token yang tidak pernah masuk 200 besar, yang dapat menyebabkan bias selamat.
Dalam sampel lengkap penuh tidak ada premi small-cap; hanya setelah mengesampingkan 502 token yang tidak pernah masuk 200 besar, premi small-cap akan muncul.
Faktor momentum memberikan hasil paling jelas. Setelah 2022, token dengan kinerja keuntungan terbaik selama tiga bulan terakhir, dibandingkan dengan yang terburuk, memiliki keuntungan bulanan 3,8 poin persentase lebih rendah (t = -3,52). Kelompok kuintil tertinggi keuntungan mengalami kerugian kumulatif 87%; kuintil terendah mengalami kerugian kumulatif 50%. Mengubah periode lookback menjadi 1 bulan, 6 bulan, efek pembalikan momentum juga berlaku.
2023-2026, keuntungan kumulatif berdasarkan pembagian kuintil berdasarkan keuntungan tiga bulan terakhir: pemenang masa lalu rugi kumulatif 87%, pecundang masa lalu rugi kumulatif 50%. Mengejar aset kuat memberikan hukuman 3,8 poin persentase setiap bulan (t = -3,52); faktor momentum yang paling diakui di industri kripto sebelumnya, mengalami pembalikan sepenuhnya.
Namun efek ini terkonsentrasi pada aset kapitalisasi menengah dan kecil. Ketika sampel hanya mempertahankan token dengan kapitalisasi pasar lebih dari $100 juta, perbedaan keuntungan kelompok menyempit menjadi 1,1 poin persentase setiap bulan, tidak lagi signifikan secara statistik (t = -0,72). Oleh karena itu, pembalikan momentum harus dipahami sebagai fenomena kapitalisasi menengah-kecil, bukan hukum universal seluruh pasar; bahkan dengan menerapkan penyaringan likuiditas, di berbagai ambang batas turnover yang kami uji, efeknya masih ada.
Regresi multivariat Fama-MacBeth mengkonfirmasi kesimpulan ini. 2023-2026, setiap peningkatan satu simpangan baku dalam momentum, memprediksi penurunan keuntungan bulanan 1,2 poin persentase; setiap peningkatan satu simpangan baku dalam volatilitas, memprediksi penurunan keuntungan bulanan 0,6 poin persentase; kapitalisasi pasar, turnover tidak memiliki pengaruh signifikan.
Koefisien regresi Fama-MacBeth yang distandarisasi: premi keuntungan bulanan yang sesuai dengan setiap perubahan satu simpangan baku dalam setiap karakteristik, diestimasi bersama multivariat. Setelah 2023, hanya momentum (t = -3,8) dan volatilitas (t = -2,2) yang memiliki daya prediktif, dan keduanya memprediksi kinerja selanjutnya yang lebih buruk; kapitalisasi pasar, turnover tidak memiliki efek signifikan.
Faktor momentum pada dasarnya tidak efektif selama pasar bullish 2020-2021; berbalik selama pasar bearish 2022; kemudian terus negatif setelahnya. Sejak 2023, keuntungan baru-baru ini yang tinggi dan volatilitas tinggi — karakteristik yang paling menarik perhatian investor — terus memprediksi keuntungan selanjutnya yang lebih buruk.
Aset Apa yang Mengungguli Bitcoin
Hanya 81 token, yaitu 4,1% dari sampel token dengan sejarah setidaknya 6 bulan, yang mengungguli Bitcoin dalam jendela statistik mereka masing-masing. Token dan Bitcoin keduanya dibandingkan menggunakan harga akhir bulan; dan token tersebut harus memiliki volume perdagangan minimal $10.000 pada akhir bulan terakhir periode statistik untuk dianggap mengungguli. Angka ini masih ditingkatkan oleh aset baru yang masa listingnya singkat. Dari 1.305 token dengan periode observasi tidak kurang dari 24 bulan, hanya 22, yaitu 1,7% yang berhasil mengungguli.
Token exchange, diperbesar 15 kali lipat proporsinya dalam sampel yang mengungguli Bitcoin dalam jangka panjang: token exchange mewakili 32% dari sampel pengunggul jangka panjang, tetapi hanya mewakili 2,1% dari total sampel jangka panjang. BNB, OKB, GT, LEO, BGB, WBT, MX semuanya mengungguli Bitcoin; 7 dari 27 token CEX menang, tingkat kemenangan 26%; tingkat kemenangan keseluruhan token lainnya sekitar 1,2%. CAKE dari PancakeSwap adalah satu-satunya token DEX yang memenuhi kriteria, dan memiliki karakteristik inti yang sama dengan token exchange: pendapatan biaya digunakan untuk pembelian kembali dan pembakaran berkelanjutan.
Token exchange mewakili 32% dari sampel yang mengungguli Bitcoin dalam jangka panjang, tetapi hanya mewakili 2,1% dari total sampel jangka panjang, proporsi diperbesar 15 kali lipat.
Aset pemenang lainnya, termasuk aset lawas seperti ETH, SOL, TRON, beberapa koin MEME, dan koin kuat dalam siklus tertentu. Pengecualian ini tidak boleh ditafsirkan sebagai kekuatan keseluruhan sektor terkait. Contohnya, 275 token sektor MEME yang memenuhi kriteria memiliki keuntungan median -97%, probabilitas mengungguli Bitcoin sedikit di bawah rata-rata pasar.
Catatan tambahan: Label sektor diambil dari label klasifikasi CoinGecko. Token exchange terpusat kami tinjau ulang secara manual, tetapi 2.114 aset tidak semuanya diperiksa klasifikasinya secara manual; tinjauan ulang lengkap akan mengubah kepemilikan sektor beberapa aset. Semua statistik lainnya dalam laporan dihitung berdasarkan sampel penuh, sepenuhnya tidak bergantung pada label sektor.
Referensi yang dapat diambil di bidang saham adalah makalah berpengaruh besar Hendrik Bessembinder "Do Stocks Outperform Treasury Bills?". Dia menemukan bahwa sejak 1926, sekitar 4% perusahaan publik di AS menciptakan seluruh kekayaan bersih pasar saham. Pemenang pasar kripto juga sangat terkonsentrasi, tetapi akhir dari aset biasa jauh lebih tragis. Keuntungan median token langsung rugi 97%, bukan hanya kalah dari tolok ukur. Pasar kripto setara dengan membuka versi fenomena Bessembinder yang sangat sulit.
Hasil token exchange kecil kemungkinannya kebetulan. Di pasar di mana sebagian besar token kalah dari pasar, sampel pengunggul sangat terkonsentrasi pada satu jenis aset, aset ini memiliki atribut yang paling mendekati ekuitas di dunia kripto: arus kas bisnis berkelanjutan, dikombinasikan dengan pembelian kembali terprogram.
Implikasi bagi Alokator Aset
Kesimpulan laporan ini berfokus pada siklus hidup token setelah masuk ke pasar sekunder, titik awal statistik adalah ketika kapitalisasi pasar sirkulasi bulanan pertama kali melampaui $50 juta. Data tidak mencakup biaya masuk pasar primer, rencana unlock, keuntungan yang direalisasikan sebelum dan sesudah listing.
-
Bitcoin harus menjadi tolok ukur kinerja default. Hanya 4,1% token yang mengungguli Bitcoin dalam periode statistik; proporsi ini turun menjadi 1,7% untuk aset dengan sejarah penuh 24 bulan. Mengalokasikan secara luas sekeranjang token, kinerja historisnya jauh lebih buruk daripada langsung memegang Bitcoin.
-
Ukuran posisi perlu mengacu pada probabilitas dasar. Setelah memenuhi kriteria, keuntungan median token adalah -97%; 73% akhirnya turun setidaknya 90%. Hampir nol harus dilihat sebagai hasil normal, bukan kejadian ekstrem probabilitas kecil.
-
Hati-hati dengan proyek baru yang listing. Setiap generasi token, dibandingkan dengan generasi sebelumnya, memburuk semakin cepat. Median waktu dari pencapaian hingga turun 90% hanyalah 13 bulan; ruang keuntungan ke atas yang dapat diperoleh setelah listing menyusut drastis.
-
Jangan mengejar aset kuat baru-baru ini. Setelah 2022, momentum tinggi dan volatilitas tinggi memprediksi keuntungan selanjutnya yang lebih buruk. Koin momentum tinggi dan volatilitas tinggi yang paling menarik perhatian pasar, terus kalah dari koin yang kinerjanya buruk sebelumnya.
-
Efek diversifikasi dari sekeranjang token terbatas. Mungkin dapat mengurangi risiko individu satu koin, tetapi sulit untuk menahan risiko sistematis pasar kripto. Oleh karena itu, bagi alokator yang mampu meneliti proyek secara mendalam, portofolio terkonsentrasi dengan keyakinan tinggi, akan lebih masuk akal daripada menyebar luas mengalokasikan token. Diversifikasi yang benar-benar efektif, masih perlu berasal dari luar aset kripto.
-
Harus memberikan bobot lebih tinggi pada arus kas dan pengikatan kepentingan pemegang token. Token exchange sangat menonjol proporsinya dalam sampel yang mengungguli Bitcoin jangka panjang, kesamaannya adalah pendapatan biaya berkelanjutan ditambah pembelian kembali. Diperlukan lebih banyak penelitian untuk mengkonfirmasi apakah pembelian kembali di berbagai protokol DeFi dapat secara stabil diubah menjadi keuntungan yang lebih tinggi.
Tafsiran konstruktif: perombakan industri akan memperbesar nilai penelitian fundamental. Peluang tidak lagi datang dari berpartisipasi luas di pasar token yang terus berkembang; tetapi dari menyaring segelintir aset yang dapat mempertahankan posisi industri, menghasilkan arus kas, dan memberikan nilai kembali kepada pemegang token.
Kesimpulan
Pada awalnya menulis laporan ini, saya bermaksud mengkuantifikasi dampak pembelian kembali token. Tetapi setelah menyusun data keuntungan, sebuah fakta yang lebih besar dan penting muncul. Angka-angka ini mengkuantifikasi kekecewaan umum investor token pasar sekunder selama beberapa tahun terakhir.
Dari perspektif eksternal, kelas aset ini telah menjadi sangat sulit untuk diinvestasikan secara nilai. Hasil dasar jangka panjang dari token baru yang memenuhi kriteria adalah turun lebih dari 90%, hanya sebagian kecil yang mengungguli Bitcoin. Dalam kenyataan seperti ini, sulit untuk meyakinkan diri sendiri untuk mengalokasikan banyak token secara luas, daripada langsung membeli Bitcoin dan memegangnya.
Mengakui masalah, adalah langkah pertama untuk menyelesaikannya. Sinyal bahwa pasar mulai memperbaiki diri sendiri juga telah muncul. Kerangka kerja transparansi token Blockworks, token kepemilikan MetaDAO, adalah eksplorasi untuk mencoba meningkatkan pengungkapan informasi dan memperkuat hak pemegang token.
Upaya ini masih dalam tahap awal, tetapi membuat saya tetap optimis tentang masa depan token. Tujuan laporan ini, bukan untuk berargumen bahwa kelas aset ini sudah tidak dapat diselamatkan, tetapi untuk mengkuantifikasi tingkat keparahan masalah. Saya tetap percaya, sekarang justru adalah era yang baik untuk melakukan investasi fundamental kripto, justru karena kumpulan aset yang layak diinvestasikan telah menyusut drastis. Menemukan beberapa proyek pengecualian, dibandingkan siklus sebelumnya, membutuhkan disiplin yang lebih kuat; industri juga membutuhkan waktu untuk mencerna penyakit struktural membandel warisan era lama, tetapi upaya ini pada akhirnya akan membuahkan hasil.
Lampiran: Metodologi dan Uji Kekokohan
Pembentukan Sampel
Sampel utama berisi 2.114 token: Januari 2020 hingga Juni 2026, setidaknya memiliki satu bulan dengan kapitalisasi pasar sirkulasi bulanan lebih besar atau sama dengan $50 juta. Sampel berasal dari penyaringan total 12.014 entri yang terdaftar di CoinGecko, termasuk koin yang telah dihapus atau berhenti diperbarui.
Token memasuki sampel pada saat pertama kali memenuhi kriteria pada akhir bulan, kemudian dipertahankan secara permanen. Bahkan jika token berhenti diperdagangkan atau dihapus nanti, tidak akan dikeluarkan dari sampel.
Dataset analisis luas pasar lebih besar: sekitar 10.700 aset kripto asli, setidaknya satu bulan kapitalisasi pasar total bulanan lebih besar atau sama dengan $1 juta. Dataset sumber asli sekitar 54.000 entri yang terdaftar, di mana sekitar 36.000 adalah catatan yang telah kedaluwarsa atau dihapus.
Stablecoin, aset wrapped lintas rantai, token staking likuid dan sertifikat, tokenisasi aset dunia nyata, token komoditas, entri terdaftar ganda dikecualikan sepanjang proses.
Perhitungan Keuntungan
Keuntungan dihitung berdasarkan harga penutupan bulan ke harga penutupan bulan; observasi dengan data tertinggal lebih dari 10 hari langsung dihapus.
Setiap token membandingkan jendela observasi penuhnya dengan Bitcoin. Token hanya akan dicatat sebagai mengungguli Bitcoin jika volume perdagangan pada bulan terakhir periode statistik tidak kurang dari $10.000. Kondisi ini hanya berlaku untuk situasi menguntungkan: kutipan tanpa transaksi dapat menggelembungkan nilai token, tetapi tidak meremehkan; kerugian dihitung terlepas dari kualitas data. Penyaringan ini menghapus 3 sampel yang mendapatkan hasil menang dari harga palsu aset yang dihapus/tidur; menurunkan proporsi menang jendela enam bulan dari 5,2% menjadi 4,1%. Statistik kelipatan puncak menggunakan aturan yang sama, hanya menghitung harga penutupan tertinggi bulanan dengan volume perdagangan nyata.
Indeks berbobot sama memberikan bobot yang sama untuk setiap token yang memenuhi syarat, direbalans setiap bulan. Keuntungan bulanan dipangkas 1%-99% untuk mengurangi gangguan data kotor dari koin mikro. Keuntungan median, semua hasil statistik penghitungan tidak terpengaruh oleh pemangkasan.
Statistik t laporan menggunakan kesalahan standar Newey-West, lag order diambil 3.
Kualitas Data
Penyaringan lengkap menghapus 106 aset wrapped, sertifikat, terikat, duplikat, dan wash trading; sekaligus menghapus 602 keuntungan bulanan yang salah sesuai dengan kode yang sudah ditinggalkan. Selain itu, 91 aset yang diduga salah dalam pengaturan ulang nilai koin, dikeluarkan dari statistik mengungguli Bitcoin dan statistik backtest siklus altcoin. Operasi penghapusan ini memperkuat, bukan melemahkan, kesimpulan inti laporan.
Kurva kelangsungan hidup batch juga menggunakan pendekatan konservatif: 90 token yang tidak pernah turun ke garis penurunan 90% menggunakan kutipan akhir periode yang sudah kedaluwarsa; jika diganti dengan harga yang dapat benar-benar diperdagangkan, tingkat default hanya akan lebih tinggi, tidak lebih rendah.
Klasifikasi sektor: label diambil dari klasifikasi CoinGecko, ditetapkan berdasarkan aturan prioritas tetap; sektor CEX ditinjau ulang secara manual, 2.114 aset tidak semuanya ditinjau ulang satu per satu secara manual; tinjauan ulang lengkap akan mengubah kepemilikan sektor beberapa aset. Label sektor hanya digunakan untuk analisis komposisi; semua statistik inti sepenuhnya tidak bergantung pada label sektor. Efek pembesaran proporsi token exchange stabil di bawah berbagai definisi yang wajar, faktor pembesaran sekitar 15-30 kali.
Uji Kekokohan
-
Ambang batas pencapaian: Menaikkan ambang batas masuk tidak secara signifikan mengubah kesimpulan. Ambang batas $100 juta, keuntungan median -97%, proporsi mengungguli Bitcoin 4,3%; ambang batas $250 juta, keuntungan median -97%, proporsi mengungguli 3,8%.
-
Penundaan titik awal statistik: Token seringkali melampaui kapitalisasi $50 juta setelah naik, saat pencapaian mungkin dekat dengan puncak lokal. Menunda titik awal statistik 6 bulan, keuntungan median -94%, proporsi mengungguli 3,5%; menunda 12 bulan, keuntungan median -91%, proporsi mengungguli 3,6%.
-
Waktu pemotongan statistik: Kesimpulan bukan karena kebetulan memilih titik penurunan pasar. Memotong sampel pada Desember 2024 (bulan terkuat siklus ini), keuntungan median token sudah -81%; 82% aset harganya di bawah patokan pencapaian.
-
Ambang batas pembagian bull/bear: Mengubah menjadi 20%/40%, atau 30%/60%, kesimpulan besar tidak berubah. Pasar bullish 2020-2021 altcoin kelebihan bulanan 8-10 poin persentase; pasar bullish 2023-2026 kalah 8,0-8,3 poin persentase setiap bulan, statistik t yang terakhir -5,2~-5,8.
-
Pemangkasan: Keuntungan total indeks berbobot sama bervariasi dengan ambang batas pemangkasan. Pemangkasan 0,5%-99,5% keuntungan total -30%; pemangkasan 1%-99% -53%; pemangkasan 2%-98% -71%. Semua versi jauh lebih buruk daripada kenaikan Bitcoin 731%. Tanpa pemangkasan sama sekali akan sangat terganggu oleh data kotor koin mikro. Statistik penghitungan tidak terpengaruh oleh aturan pemangkasan.
-
Faktor momentum: Setelah 2022, pembalikan momentum berlaku untuk periode lookback 1, 3, 6 bulan, statistik t -3,1~-3,5. Menerapkan penyaringan likuiditas, ambang batas turnover bulan lalu dari 0,1% hingga 1%, statistik t masih -2,1~-2,5. Tetapi efek terkonsentrasi pada setengah sampel dengan kapitalisasi pasar lebih kecil; hanya mempertahankan aset dengan kapitalisasi di atas $100 juta, perbedaan kelompok kuintil tidak lagi signifikan secara statistik (t = -0,72). Oleh karena itu, pembalikan momentum adalah fenomena kapitalisasi menengah-kecil, bukan universal seluruh pasar.
