Artikel ini dari: Arthur Hayes
Kompilasi | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Penerjemah | Azuma (@azuma_eth)
Melihat ke sekeliling, manusia telah mengubah lingkungan alami Bumi menjadi sesuatu yang berbeda. Beberapa perubahan mengagumkan, beberapa mengejutkan, tetapi tanpa terkecuali, semuanya dimulai dari sebuah ide di benak satu atau lebih primata berevolusi — yaitu manusia.
Karena otak perlu memproses informasi dalam jumlah besar setiap hari, kita terus-menerus membangun berbagai narasi untuk membuat dunia terhubung dan bermakna. Karena itulah, narasi itu sendiri pada akhirnya akan membentuk realitas.
Bagi investor, untuk memprediksi fluktuasi harga pasar di masa depan, mereka harus memahami 'halusinasi kolektif' apa yang dipercayai bersama oleh para peserta pasar. Perusahaan yang sama, dengan arus kas masa depan yang tidak berubah, hanya karena pasar mempercayai cerita yang berbeda, dapat mendapatkan kelipatan valuasi yang sangat berbeda.
Dan cara termudah untuk 'menilai ulang' (re-rate) sebuah perusahaan yang awalnya membosankan dan membosankan, adalah dengan memberinya narasi baru yang sesuai dengan tren pasar saat ini, membuat investor rela mengejarnya tanpa memedulikan biaya.
Apakah AI Sedang dalam Gelembung?
Ini mengarah pada pertanyaan inti untuk menilai apakah AI sedang dalam gelembung.
Namun, sebelum membahas gelembung AI, lebih penting untuk menjawab pertanyaan yang lebih mendasar, 'Apa sebenarnya yang kita investasikan?' — dengan kata-kata dalam hubungan percintaan, 'Apa sebenarnya hubungan kita?'
Setidaknya dalam pandangan saya yang agak 'Luddite', kuncinya adalah bagaimana pasar mendefinisikan pengeluaran modal AI (AI CAPEX) — apakah itu termasuk teknologi (Technology) atau real estate (Real Estate)?
Narasi utama pasar saat ini berpendapat bahwa pembangunan infrastruktur AI bernilai triliunan dolar ini adalah 'teknologi', sehingga seharusnya menikmati valuasi pertumbuhan yang sangat tinggi.
Tapi pandangan saya justru sebaliknya. AI CAPEX pada dasarnya hanyalah investasi real estate yang membosankan dan membosankan lagi. Satu-satunya perbedaan adalah, kali ini pusat data tidak diisi dengan gedung perkantoran, tetapi daya komputasi. Daya komputasi ini pada akhirnya akan melahirkan kehidupan berbasis silikon (silicon-based lifeforms), mendorong perkembangan peradaban manusia, yang signifikansinya bahkan mungkin melebihi revolusi kereta api.
Alasan mengapa kita harus membedakan antara 'real estate' dan 'daya komputasi' adalah karena manajer dana lindung nilai, bank, dana kredit swasta, bahkan pemerintah yang baru matang, salah mengira mereka meminjamkan uang ke raksasa teknologi seperti Apple, bukan memberikan pembiayaan real estate kepada Lehman Brothers.
Saya percaya, alasan akhir gelembung AI pecah akan terletak pada fakta bahwa lembaga intermediasi keuangan akan membangun pusat data secara berlebihan, serta semua infrastruktur pendukung yang diperlukan untuk pembangunan pusat data, termasuk energi, listrik, dan semua yang dibutuhkan untuk pelatihan dan inferensi chip AI.
Oleh karena itu, gelembung AI lebih mirip gelembung kredit gaya 2008, bukan gelembung laba seperti gelembung internet tahun 2000.
Selama gelembung internet tahun 2000, kebanyakan perusahaan internet yang terdaftar hampir tidak memiliki pendapatan, apalagi keuntungan, seperti Pets.com, sehingga gelembung itu pada dasarnya adalah masalah 'laba tidak terwujud' (earnings story).
Sementara krisis keuangan 2008 berbeda. Yang benar-benar memicu krisis adalah melambatnya kenaikan harga rumah AS, yang memicu kekhawatiran bank dan lembaga keuangan tentang kemampuan pembayaran aset hipotek, sehingga itu adalah krisis kredit (credit story).
Gelembung AI akan mengikuti logika serupa. Titik balik yang sebenarnya bukanlah perusahaan unggulan AI berhenti menghasilkan uang, tetapi pertumbuhan pembangunan pusat data mulai melambat, atau raksasa cloud (Hyperscaler) menurunkan panduan pembangunan pusat data masa depan.
Bahkan jika perusahaan unggulan AI masih dapat menghasilkan keuntungan besar, kelipatan valuasi jangka panjang (Forward Multiple) mereka akan tetap menyusut karena ekspektasi pertumbuhan yang menurun. Dan yang pertama jatuh adalah perusahaan AI dengan kondisi kredit paling rapuh dan leverage tertinggi.
Kemudian, risiko ini akan dengan cepat menyebar ke lembaga keuangan yang memiliki banyak aset hutang AI dan leverage yang juga tinggi. Pada akhirnya, pemerintah akan kembali turun tangan atas nama 'keamanan nasional' untuk memastikan perusahaan AI yang terlalu leverage dan lembaga keuangan di belakangnya tidak bangkrut.
Dan modal yang salah dialokasikan ini pada akhirnya akan mengalir ke pasar kripto... membawa Bitcoin kembali ke bulan (to da moon).
Risiko Kredit AI CAPEX
Setiap kali ada yang menyatakan 'AI sedang dalam gelembung', pendukung AI hampir selalu mengajukan 'Paradoks Jevons' (Jevons Paradox) sebagai bantahan. Jevons berpendapat bahwa ketika harga suatu barang turun, penggunaannya akan tumbuh pesat, sehingga ukuran pasar keseluruhan terus berkembang, bahkan secara eksponensial.
Jika Anda berpikir pengeluaran modal AI itu sendiri mewakili permintaan daya komputasi, maka menurut Paradoks Jevons, memang tidak ada yang perlu dikhawatirkan. Dengan biaya komputasi yang terus turun, permintaan untuk aplikasi konsumsi AI Token dan Agen AI akan tumbuh secara eksponensial, oleh karena itu, meminjamkan uang ke infrastruktur AI secara alami adalah bisnis yang aman (money good).
Tapi saya pikir ini sebenarnya adalah kesalahpahaman tentang Paradoks Jevons. Untuk memahami mengapa Paradoks Jevons tidak berarti semua kredit yang mengalir ke AI CAPEX akan terbayar, mari kita lihat apa yang sebenarnya dilakukan oleh raksasa cloud (Hyperscaler) saat membangun pusat data.
Pada dasarnya, hal pertama yang dilakukannya adalah proyek pengembangan real estate. Ia membangun gedung untuk menampung rak server, kemudian membeli chip semikonduktor generasi terbaru untuk pelatihan dan inferensi model AI. Dan seiring kemajuan teknologi industri — terutama manufaktur semikonduktor — kemampuan floating point per jam listrik (FLOPs) akan terus meningkat secara eksponensial.
Beberapa tahun kemudian, baik Nvidia, AMD, Intel, Huawei, atau SMIC, akan meluncurkan chip AI generasi baru yang jauh lebih efisien daripada hari ini. Pada saat itu, pusat data yang sama, dengan konsumsi listrik yang lebih sedikit, dapat menghasilkan 1000 kali lebih banyak kecerdasan (Intelligence).
Ini berarti dua hal dapat terjadi bersamaan: di satu sisi, pembangunan infrastruktur fisik seperti pusat data AI benar-benar dapat mencapai saturasi pasokan; di sisi lain, konsumsi AI Token masih bisa tumbuh secara eksponensial.
Jadi, pertanyaan yang benar-benar perlu dipikirkan adalah, Anda benar-benar ingin memegang bisnis real estate — yaitu apa yang dilakukan raksasa cloud hari ini; atau Lapisan Aplikasi AI (Application Layer)?
Bantahan umum berikutnya dari pendukung AI adalah, raksasa cloud (Hyperscaler) adalah tuan tanah sekaligus penyewa. Mereka mengandalkan arus kas besar yang dihasilkan dari bisnis 'menjual perhatian' era Web2.0, untuk memberikan dukungan kredit dalam menerbitkan utang untuk membangun pusat data; pada saat yang sama, mereka menggunakan kemampuan AI yang mereka kuasai untuk menjual 'apel kebijaksanaan' dari Taman Eden ke seluruh dunia.
Jika Anda benar-benar percaya cerita ini, maka saya harap Anda memegang saham mereka, bukan obligasi. Ada alasan mengapa obligasi disebut pendapatan tetap (Fixed Income) — seberapa sukses pun perusahaan pada akhirnya, hasil terbaik bagi kreditur hanyalah pengembalian pokok, ditambah sedikit bunga.
Jika Google karena berhasil bertaruh pada AI, menciptakan produk revolusioner yang dapat mengubah perjalanan peradaban manusia, dan harga sahamnya melonjak, maka pemegang saham tentu layak bersorak; tetapi yang akan didapatkan oleh pemegang obligasi tetaplah pokok.
Sebaliknya, jika Google akhirnya menjadi 'tuan tanah pusat data' yang menyewakan banyak GPU Nvidia yang sudah terdepresiasi, tetapi tidak menghasilkan cukup pendapatan untuk melunasi utang dan bunga, maka kreditur akan menderita kerugian besar. Dan berapa nilai pusat data yang penuh dengan chip yang sudah ketinggalan zaman, juga sangat diragukan.
CFO raksasa cloud dan orang-orang keuangan Wall Street tidak bodoh. Mereka tahu bisnis mereka sebenarnya adalah real estate. Oleh karena itu, mereka harus menemukan beberapa 'penerima terakhir', membuat orang-orang ini percaya mereka berinvestasi dalam teknologi tinggi, bukan real estate.
Penerima ini termasuk perusahaan asuransi di bawah raksasa manajemen aset alternatif seperti Apollo, dan juga pembayar pajak di berbagai negara yang pada akhirnya harus menjamin kredit AI pemerintah secara implisit.
Jika Anda serius membaca laporan keuangan yang sengaja ditulis sulit dipahami, Anda akan menemukan — sebagian besar utang yang diterbitkan untuk membiayai AI CAPEX, hampir semuanya ditempatkan di luar neraca (off balance sheet), dengan hampir tidak ada hubungan yang jelas dengan bisnis inti yang menguntungkan yang mendukung valuasi saham.
Bagaimana kita mendefinisikan AI CAPEX, menentukan bagaimana kita memahami seluruh siklus investasi AI. Narasi inilah yang menjelaskan mengapa terjadi salah alokasi modal yang serius, dan juga menjelaskan mengapa ukuran gelembung ini mungkin melebihi gelembung kereta api.
Lebih penting lagi, karena gelembung AI adalah gelembung kredit, bukan gelembung laba, ketika krisis meledak, pemerintah pasti akan turun tangan untuk menyelamatkan penerima terakhir yang salah membeli utang real estate tradisional sebagai aset ekuitas teknologi baru.
Jangan karena penyesuaian baru-baru ini di sektor AI, terutama di pasar dengan leverage tinggi seperti Korea, berpikir bahwa bull market AI sudah berakhir. Justru sebaliknya. Tahap 'puncak ledakan' (blow-off top) yang benar-benar gila, mungkin baru saja dimulai.
Baru minggu lalu, Federal Reserve memiliki kesempatan untuk menaikkan suku bunga untuk mengatasi inflasi yang masih di atas tren dalam berbagai statistik, tetapi tidak melakukannya, memilih untuk tetap tidak bergerak, bahkan mantan Ketua Powell memberikan suara mendukung untuk mempertahankan suku bunga tidak berubah.
Lalu, bagi para pemain kripto yang terlupakan pasar, hanya bisa bergumul dalam bear market yang datar, apakah konfigurasi kredit AI baik atau buruk, apa hubungannya? Hubungannya terletak pada fakta bahwa hal itu menentukan cara, alasan, dan berapa banyak uang yang akan dicetak oleh pemerintah di masa depan, untuk mengisi lubang keuangan yang dihasilkan dari investasi AI CAPEX yang tidak terkendali.
Sisa artikel ini akan membahas teori ini, dan menjelaskan mengapa pemerintah pada akhirnya hanya bisa memilih untuk mencetak uang untuk menyelamatkan pasar.
Dengan melambatnya pertumbuhan AI CAPEX, sementara skala kredit terus berkembang, Bitcoin akan membentuk dasar dan memulai tren kenaikan jangka panjang. Ketika pembuat kebijakan akhirnya menyadari bahwa pertumbuhan PDB AI yang mereka harapkan, pada dasarnya hanyalah gelembung real estate biasa lagi, mereka harus memulai pelonggaran moneter yang skalanya bahkan melebihi Krisis Keuangan Global (GFC) 2008.
Dan pada akhirnya, ini akan mendorong Bitcoin melampaui 1 juta dolar, atau bahkan lebih tinggi.
Turunan Kedua Menentukan Segalanya
Saya harus terus mengingatkan diri sendiri: 'Investasi yang sebenarnya diperdagangkan bukanlah pertumbuhan itu sendiri, tetapi akselerasi pertumbuhan.'
Dengan kata lain, yang kita perhatikan sebenarnya adalah turunan kedua (Second Derivative) — apakah pertumbuhan semakin cepat atau melambat.
Ini sebenarnya cukup intuitif. Ketika suatu aset masih dalam tahap pertumbuhan yang dipercepat, orang akan terus menenun cerita tentang kemungkinan masa depannya yang tak terbatas. Maka, di pasar akan muncul pernyataan berani seperti 'Saya lebih suka memegang raksasa cloud sampai bangkrut, daripada melewatkan peluang menciptakan AGI (Kecerdasan Buatan Umum)'.
Namun, pertumbuhan apa pun pada akhirnya akan memasuki tahap perlambatan. Masalahnya adalah, pola pergerakan harga sebagian besar aset sering kali adalah:
- Tahap akselerasi pertumbuhan: Harga terus membuat rekor tertinggi baru;
- Tahap perlambatan pertumbuhan: Harga bergerak sideways;
- Hanya setelah pertumbuhan itu sendiri (yaitu turunan pertama) berubah menjadi negatif, harga benar-benar mulai turun.
Tidak ada yang bisa memprediksi secara akurat, berapa lama dari mulai perlambatan pertumbuhan, sampai benar-benar masuk ke pertumbuhan negatif, tetapi termasuk saya sendiri, banyak investor secara tidak sadar berpikir — bahkan jika pertumbuhan sudah mulai melambat, harga aset masih bisa naik tanpa batas.
Jika gelembung AI pada dasarnya adalah gelembung kredit, maka pentingnya turunan kedua menjadi lebih menonjol. Karena alasan seluruh masyarakat bersedia terus memberikan pembiayaan ke AI CAPEX, didasarkan pada asumsi — skala investasi AI akan selalu mempertahankan pertumbuhan yang dipercepat.
Begitu akselerasi ini menghilang, terus menambah utang akan menjadi semakin berbahaya, tetapi kenyataannya adalah, sebelum benar-benar terkena pukulan, tidak ada yang tahu kapan harus berhenti.
Entah menunggu krisis keuangan meledak; atau menunggu 'Kenny G' (Catatan Odaily Planet Daily: ini mengacu pada Ken Griffin yang baru-baru ini mengambil alih portofolio AI dengan harga murah) mengambil semua aset Anda di dasar pasar.
Oleh karena itu, bahkan jika pertumbuhan investasi sudah mulai melambat, skala kredit seringkali akan terus tumbuh. Hanya ketika anggaran AI CAPEX benar-benar mulai turun, pasar akan mencapai momen klasik 'Wile E. Coyote' — yaitu karakter sudah lama berlari keluar dari tebing, tetapi baru menyadari tidak ada dukungan tanah ketika menunduk, kemudian langsung jatuh.
Saat itulah pasar akan mulai mengidentifikasi, siapa yang karena memegang banyak utang AI CAPEX sampah, terjebak dalam leverage berlebihan.
Mari kita terapkan logika ini pada krisis subprime mortgage AS. Salah satu kelas favorit saya selama kuliah adalah mempelajari kebijakan perumahan AS dan pasar hipotek. Guru yang mengajar pernah menjabat sebagai Wakil Menteri Perumahan di pemerintahan Clinton. Kebetulan, saya mengambil kelas ini pada musim semi 2008 — tepatnya saat Bear Stearns runtuh, sangat sesuai dengan konteksnya.
Pandangan inti yang disampaikan kelas ini adalah, pemerintah untuk mencapai tujuan keadilan sosial 'setiap orang memiliki rumah', terus mendorong lebih banyak orang untuk membeli rumah, sehingga kredit terus berkembang. Namun, pada tahun 2006, banyak pembeli rumah pertama sebenarnya sudah tidak mampu membayar cicilan bulanan setelah suku bunga direset. Satu-satunya prasyarat mereka untuk terus membayar adalah harga rumah harus terus naik dengan kecepatan yang semakin cepat.
Tentu saja, saya masih menunggu pemerintah memenuhi janji 'empat puluh hektar tanah dan seekor bagal' milik saya (janji kompensasi tanah dalam sejarah AS). Jika demikian, lebih baik langsung mencetak uang untuk membangun rumah.
Gambar empat panel di bawah ini menunjukkan:
- Indeks S&P 500;
- Pinjaman konstruksi AS dan aktivitas konstruksi;
- Indeks Harga Rumah Nasional Case-Shiller.
Pada akhir 2005, kenaikan harga rumah AS mulai melambat, dan ini juga sesuai dengan puncak pengeluaran investasi konstruksi aktual (garis oranye di gambar pertama). Namun, kredit real estate (garis ungu) masih terus mengalir ke pasar, sampai pasar saham mencapai puncak dan mulai mengalami koreksi ringan.
2006 hingga 2007, bisa dibilang adalah 'zona tanpa manusia' sebelum krisis meledak, saat itu harga rumah masih naik, tetapi kenaikannya terus melambat; kemudian, pasar saham mencapai puncak pada pertengahan 2007 (garis putus-putus merah muda pada gambar); momen 'Wile E. Coyote' yang sebenarnya terjadi pada Agustus 2007 — tiga dana lindung nilai kredit di bawah BNP Paribas bangkrut; kemudian krisis terus menyebar, akhirnya pada September 2008 meruntuhkan Bear Stearns dan Lehman Brothers... Dan sebelum itu, indeks S&P 500 sudah turun sekitar 50% dari titik tertinggi.
Apa yang benar-benar memicu kehancuran keuangan adalah investor akhirnya menemukan siapa yang memegang derivatif keuangan 'Frankenstein' yang beracun itu. Pada akhirnya, pemerintah harus mengambil alih utang dan ekuitas lembaga-lembaga ini secara bersamaan, untuk menghindari Depresi Besar baru.
Ini sangat penting, karena logika ini akan kembali ketika membahas bagaimana pemerintah menyelamatkan industri AI nanti.
Gambar kedua juga layak diperhatikan. Ini menunjukkan titik awal salah alokasi modal, tepatnya ketika kenaikan harga rumah mulai melambat. Jika kredit baru masih digunakan untuk membangun lebih banyak perumahan, maka masalahnya belum terlalu serius, tetapi jika seluruh sistem mulai bergantung pada utang baru untuk membayar utang lama, maka risiko mulai menumpuk. Dan rasio pinjaman konstruksi terhadap pengeluaran investasi konstruksi yang terus meningkat, adalah cerminan terbaik dari proses ini.
Sekarang, terapkan kerangka analisis yang sama pada AI. Variabel kunci yang sesuai di sini adalah rencana pengeluaran CAPEX masing-masing perusahaan.
Pasar saat ini percaya, real estate (di sini merujuk pada AI) adalah teknologi; semakin banyak investasi teknologi, semakin tinggi laba masa depan. Oleh karena itu, pasar menghargai raksasa cloud yang mengumumkan peningkatan anggaran pengeluaran modal dengan mendorong harga saham naik.
Saya perkirakan, kecepatan pertumbuhan yang diumumkan untuk AI CAPEX akan mulai melambat pada pertengahan hingga paruh kedua 2027, dan pada 2028, pasar akan memasuki 'fase perlambatan pertumbuhan' dengan jelas.
Pada saat yang sama, fenomena yang tampaknya kontradiktif akan terjadi, meskipun pertumbuhan CAPEX mulai turun, tetapi skala kredit yang mengalir ke AI akan terus berkembang. Alasannya adalah, pemberi pinjaman percaya mereka berinvestasi dalam teknologi, bukan real estate. Ditambah dengan pemerintah berbagai negara yang terus menekankan perlunya mendominasi persaingan AI global, oleh karena itu, terus memberikan pembiayaan ke semua proyek terkait AI CAPEX, tampaknya menjadi pilihan paling masuk akal.
Maka, 2027 akan menjadi 'zona tanpa manusia' serupa 2006 hingga 2007. Penyesuaian besar saham AI saat ini hanyalah koreksi normal dalam bull market. Puncak gelembung AI yang sebenarnya akan muncul tahun depan.
Dan setelah itu, pasar justru akan mulai menghargai raksasa cloud yang 'pertama keluar dari perlombaan senjata', secara aktif memotong anggaran CAPEX. Berbeda dengan awal gelembung 2022 hingga pertengahan 2026, raksasa cloud di masa depan akan semakin sulit mengandalkan arus kas bebas mereka sendiri untuk mendukung investasi AI. Mereka harus lebih bergantung pada penerbitan obligasi dan penawaran saham untuk mengumpulkan dana.
Tekanan pada neraca juga akan memaksa manajemen mulai serius berpikir: 'Apakah terus meminjam uang untuk membangun lebih banyak pusat data, hanya untuk menampung lebih banyak chip yang akan terus terdepresiasi, ini benar-benar menguntungkan?'
Setidaknya untuk raksasa cloud AS, model AI terdepan China dengan harga lebih murah dan kinerja hampir sama, akan benar-benar memadamkan fantasi 'dewa silikon' mereka. Lagi pula, jika dua produk berkualitas sama, atau hanya sedikit lebih rendah, sebagian besar orang akan memilih yang lebih murah.
Dengan kecerdasan per jam listrik yang dihasilkan chip AI terus meningkat secara eksponensial, dan biaya per Token terus turun di bawah tekanan persaingan China, CFO raksasa cloud yang rasional tidak akan terus memperburuk neracanya, hanya untuk membangun lebih banyak pusat data.
Bahkan menurut Paradoks Jevons, permintaan AI Token pada akhirnya akan mengalami ledakan pertumbuhan, pertumbuhan ini tidak datang cukup cepat untuk mengimbangi dampak negatif dari banyak utang yang diterbitkan beberapa tahun sebelumnya. Pada akhirnya, pasar akan menghukum partisipan dengan kredit terburuk terlebih dahulu. Saat itulah orang akan benar-benar menyadari, betapa banyak modal yang terbuang dalam gelombang investasi AI ini.
Saya tidak bisa memprediksi, raksasa cloud mana yang akan pertama kali bermain berlebihan, memicu investor obligasi secara kolektif berteriak: 'Sial (Oh shit)!'
Namun, sebelum membahas mengapa bank tetap harus terus meminjamkan meskipun mengetahui risiko investasi AI yang besar, mari kita lihat gambar di bawah ini. Ini menunjukkan perbandingan antara skala investasi CAPEX yang telah dijanjikan oleh raksasa cloud besar, dengan kas di neraca mereka.
Yang mendukung seluruh narasi bull market AI sebenarnya adalah leverage dengan skala triliunan dolar. Salah satu dari perusahaan-perusahaan ini, pada akhirnya akan seperti Leopold Aschenbrenner, jenius AI yang dipuja pasar, jatuh dari altar. Bedanya, yang akan menyelamatkan mereka nanti bukan manajer dana lindung nilai Pantai Timur yang serakah dan neurotik di Wall Street, tetapi mesin cetak uang di tangan Warsh dan Menteri Keuangan AS Bessent.
Dilema Kredit Bank
Banyak orang berpikir, melambatnya pertumbuhan AI CAPEX berarti gelembung AI sudah mendekati akhir. Jika benar demikian, lalu mengapa bank masih terus meminjamkan?
Alasannya sebenarnya sederhana: Pertama, karena menguntungkan; Kedua, karena pemerintah menginginkannya; Ketiga, karena mereka tahu, bahkan jika pinjaman akhirnya menjadi kredit macet, pemerintah akan turun tangan menyelamatkan.
Louis-Vincent Gave dari Gavekal Research minggu lalu menerbitkan artikel yang menarik. Dia berpendapat, kebijakan suku bunga Warsh sebenarnya mengikuti logika yang sangat sederhana — secara aktif membuat kurva imbal hasil lebih curam (Steepen the Yield Curve).
Melakukan ini memiliki dua keuntungan. Pertama, dapat membuat pinjaman bank lebih menguntungkan; Kedua, juga dapat menggunakan inflasi untuk secara bertahap mencairkan beban utang AS yang besar.
Pada akhirnya, bank akan terus menciptakan pinjaman baru, yaitu menciptakan uang baru. Dana tambahan ini akan memberikan pembiayaan untuk reshoring manufaktur AS (Re-industrialization), dan juga akan terus mendukung pembangunan AI. Pemikiran ini sangat selaras dengan 'Ekonomi Hamiltonian' (Hamiltonian Economics) yang baru-baru ini terus disebutkan oleh Menteri Keuangan Bessent.
Jika menurut semua indikator ekonomi objektif, Federal Reserve seharusnya menaikkan suku bunga dalam pertemuan kebijakan terakhir, tetapi kenyataannya tidak. Sebaliknya, imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang kemudian dengan cepat melonjak.
- Catatan Odaily: Imbal hasil obligasi pemerintah AS 30 tahun, dengan cepat naik setelah Federal Reserve tidak bergerak.
Banyak orang berpikir ini adalah kesalahan kebijakan Federal Reserve, tetapi jika dilihat dari sudut pandang bank, ini adalah hadiah dari surga.
Alasannya sederhana. Bank hampir dapat membiayai dengan biaya suku bunga dana federal (Fed Funds Rate), dan Federal Reserve sengaja mempertahankan suku bunga ini di bawah tingkat pertumbuhan ekonomi nominal, bahkan di bawah tingkat inflasi aktual.
Kemudian, bank meminjamkan dana dalam bentuk pinjaman jangka panjang kepada pengembang pusat data AI, perusahaan pertambangan tanah jarang, produsen persenjataan, dll. Semakin curam kurva imbal hasil, semakin tinggi spread bersih (Net Interest Margin) yang dapat diperoleh bank.
Dan seperti yang ditunjukkan oleh volume pinjaman komersial dan industri di bawah ini, bank juga semakin termotivasi untuk terus menciptakan uang baru melalui pinjaman.
- Catatan Odaily: Garis putih adalah imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun dikurangi suku bunga dana federal efektif (mencerminkan kecuraman kurva imbal hasil); Garis kuning adalah saldo pinjaman komersial dan industri bank komersial AS.
Dari perspektif politik, ini adalah kebijakan Federal Reserve yang berkelanjutan. Meskipun Departemen Kehakiman pemerintahan Trump pernah menyelidiki dan bahkan menuntut beberapa anggota Dewan Federal Reserve (seperti Lisa Cook dan Powell), anggota yang memiliki hak suara ini masih mendukung menjaga suku bunga jangka pendek pada tingkat riil negatif.
Artinya, Warsh sebenarnya sudah memiliki 'koalisi sukarelawan', termasuk orang-orang dari kubu Trump, dan juga mereka yang pernah sangat terpengaruh 'sindrom trauma mental Trump' (TDS), dan masih tetap berada di dalam sistem.
Dari perspektif kebijakan moneter, tindakan terbaru Federal Reserve juga memungkinkan Menteri Keuangan Bessent menerbitkan Treasury Bills jangka pendek (T-Bills) dengan imbal hasil di bawah tingkat pertumbuhan ekonomi nominal. Jika pasar tidak dapat menyerap volume penerbitan Treasury Bills mingguan yang besar, maka RMP (Reserve Management Program) akan mengisi kesenjangan permintaan dengan mencetak uang.
Untuk menekan imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang yang 'tidak patuh' dan terus naik, Bessent juga dapat melaksanakan pembelian kembali obligasi pemerintah (Buyback) — pertama menerbitkan Treasury Bills jangka pendek yang dimonetisasi (Monetize) oleh Federal Reserve, lalu menggunakan dana ini untuk membeli kembali obligasi pemerintah 10 tahun atau 30 tahun, sehingga menekan suku bunga jangka panjang.
Perlu dicatat, Warsh yang terkenal dengan pendiriannya untuk mengecilkan neraca Federal Reserve, sekarang sama sekali tidak menunjukkan niat untuk membatasi, apalagi menghentikan, proyek RMP yang memperluas neraca. Semua ini hanyalah pertunjukan UFC gaya Kabuki di halaman Gedung Putih.
Jika Anda adalah petugas persetujuan kredit di bank 'terlalu besar untuk gagal' (TBTF), dan berharap naik gaji di masa depan, maka Anda hampir pasti akan menyetujui aplikasi pinjaman yang termasuk 'industri kunci', seperti AI, persenjataan, dll.
Alasannya sederhana. Ini dapat meningkatkan keuntungan bank, dan juga sejalan dengan arahan kebijakan Federal Reserve dan Departemen Keuangan. Bahkan jika pinjaman akhirnya gagal — dan secara matematis, kemungkinan ini sebenarnya cukup tinggi — pemerintah pasti akan dengan cepat mengeluarkan skema penyelamatan 'seukuran bazoka' (Bazooka-sized).
Hampir tidak ada risiko turun di sini. Inilah yang disebut 'panduan jendela' (Window Guidance) dalam cara kerjanya yang sebenarnya di AS.
Saya percaya, versi 2026 dari 'Perjanjian Departemen Keuangan—Federal Reserve (Treasury-Fed Accord)' sebenarnya sudah lama terjadi diam-diam, hanya belum diumumkan secara resmi. Kalau tidak, bagaimana lagi Anda mendefinisikan situasi saat ini?
- Federal Reserve mempertahankan suku bunga riil negatif;
- Federal Reserve mencetak uang untuk membeli Treasury Bills yang diterbitkan Departemen Keuangan;
- Departemen Keuangan mendorong bank untuk meminjamkan ke industri kunci;
- Begitu pinjaman bermasalah, pemerintah yang berkuasa akan bertanggung jawab menjamin secara implisit.
Jika ini belum dianggap sebagai kerja sama fiskal dan moneter, saya tidak tahu apa lagi namanya. Jadi, saya sekarang sangat bullish pada pasar, pencetakan uang berskala besar yang sebenarnya, masih jauh dari berakhir.
Dana Kekayaan Berdaulat AS
Sekarang, mari kita berimajinasi dengan lebih berani. Misalkan pemerintah AS tidak hanya akan menyelamatkan bank setelah krisis terjadi, tetapi secara aktif membeli saham perusahaan AI ketika tanda-tanda krisis muncul, bagaimana? Lagi pula, eksperimen pemikiran yang berani selalu menarik.
Nyatanya, penyelamatan AI era Trump sudah dimulai. Dengan mengibarkan bendera 'keamanan nasional' dan 'persaingan AS-China', pemerintah AS sudah mulai meminjam uang, dan langsung membeli ekuitas perusahaan di industri yang disebut 'kunci', seperti tanah jarang, semikonduktor, dll.
Ini pada dasarnya adalah operasi menambah likuiditas dolar, juga dapat dipahami sebagai QE ekuitas (Equity QE). Karena dolar yang awalnya terbaring di akun pemerintah, langsung diinvestasikan ke pasar keuangan.
Di bawah ini adalah beberapa contoh, di mana pemerintah AS menggunakan dana pinjaman dari CARES Act, CHIPS Act, serta anggaran Departemen Pertahanan, untuk langsung memegang ekuitas perusahaan terkait.
Sayangnya, bagi kami investor kripto yang kekayaannya sepenuhnya bergantung pada perubahan skala pencetakan uang, dalam kerangka hukum yang ada saat ini, ruang bagi pemerintah untuk terus melakukan investasi ekuitas serupa sudah hampir habis.
Namun, pemerintahan Trump dan Menteri Keuangan Bessent telah menunjukkan dengan jelas suatu sikap, selama hukum mengizinkan, mereka tidak akan ragu menggunakan uang pinjaman untuk membeli saham AI di harga rendah.
Kemudian, muncul pertanyaan baru, apakah ada cara untuk mencetak uang terlebih dahulu untuk membeli saham AI, tanpa menunggu krisis meledak, dan tanpa persetujuan Kongres?
Jawabannya, ada! Dan ini justru bagian paling menarik.
Menurut Undang-Undang Federal Reserve (Federal Reserve Act), dalam keadaan yang disebut 'darurat dan khusus' (Emergency and Exigent Circumstances), Federal Reserve dapat langsung mencetak uang, dan memberikan pinjaman likuiditas tak terbatas kepada entitas tujuan khusus (SPV) yang didirikan Departemen Keuangan AS.
Selama krisis keuangan 2008, dan pandemi 2020, Departemen Keuangan pernah menggunakan 'Dana Stabilisasi Nilai Tukar' (ESF) untuk mendukung ekuitas kerugian pertama (First-loss), kemudian Federal Reserve memberikan pinjaman ke SPV ini, untuk membeli berbagai aset keuangan, guna menstabilkan pasar.
Saat ini, akun ESF masih memiliki sekitar 28 miliar dolar. Bessent dapat menggunakan dana ini sebagai modal awal SPV baru, dengan alasan yang sama yaitu menjaga keamanan AI nasional.
Menurut kebiasaan sebelumnya, Federal Reserve biasanya bersedia memberikan leverage hingga 10 kali untuk SPV. Artinya, Bessent secara teori dapat mengungkit sekitar 280 miliar dolar, menginvestasikannya ke perusahaan AI yang belum menghasilkan laba. Tentu saja, dibandingkan dengan perusahaan AI hari ini yang kapitalisasi pasarnya mencapai triliunan dolar, 280 miliar dolar sebenarnya jauh dari 'tembakan berat'.
Lalu, apakah mungkin untuk memperluas skala lebih lanjut? Misalnya, Departemen Keuangan mendirikan SPV tanpa penyangga modal kerugian pertama, membiarkan Federal Reserve langsung memberikan pinjaman tak terbatas? Secara teknis dapat dilakukan, tetapi melakukan ini berarti Federal Reserve harus menanggung tekanan politik yang besar — karena pihak luar akan menganggapnya sebenarnya sedang diam-diam melakukan kuantitatif easing ekuitas (Equity QE) dengan skala tak terbatas.
Lalu, apakah Federal Reserve benar-benar peduli dengan tekanan politik?
Jawabannya adalah, peduli dan tidak peduli. Ketua baru Warsh selalu menekankan, AI akan segera menjadi keajaiban peningkatan produktivitas AS. Artinya, secara ideologis, dia sendiri percaya pada narasi besar yang digambarkan oleh pengusaha AI.
Jika Trump memberi tahu dia, untuk menyelamatkan Sam Altman dan OpenAI, pemerintah harus langsung masuk membeli saham. Alasannya adalah, sudah tidak ada cukup investor ritel di pasar yang rela mengeluarkan uang tunai untuk membeli perusahaan AI terdepan yang belum menghasilkan laba; sementara itu, Anthropic yang didirikan Dario Amodei tidak hanya sudah menghasilkan laba, kinerja modelnya juga lebih kuat.
Maka, kemungkinan besar Warsh akan melakukannya tanpa ragu. Tentu saja, sesuai prosedur, persetujuan pinjaman SPV masih memerlukan tiga anggota Dewan Federal Reserve lainnya memberikan suara setuju. Tetapi mengingat dalam pertemuan kebijakan terakhir, termasuk Cook, Powell, dan lainnya sudah berada di pihak yang sama dengan Warsh (mendukung mempertahankan suku bunga tidak berubah), jika Warsh benar-benar mendorong Federal Reserve menuju jalan ini, saya hampir tidak melihat akan ada perlawanan substantif.
Lagipula, dibandingkan dengan kekhawatiran teoritis tentang apakah harus mencetak uang, keuntungan investasi di akun saham pribadi, selalu lebih meyakinkan.
Jika Departemen Keuangan menggunakan uang yang dicetak untuk mendukung perusahaan bintang AI yang akan go public menerbitkan saham baru, maka sebenarnya mereka sedang merealisasikan keuntungan belum terealisasi di buku investor awal dan karyawan. Ini adalah bentuk 'penciptaan likuiditas' (Liquidity Creation) paling murni.
Karena sebelum pemerintah turun tangan menopang, bagian modal ini tidak ada sama sekali. Justru karena pemerintah bersedia memberikan pembelian untuk valuasi pasar primer yang memang kurang rasional, kekayaan di buku ini baru benar-benar 'direalisasikan'.
Dari perspektif akuntansi, pemerintah dapat memperoleh dua manfaat.
Pertama, selama sebuah perusahaan AI didukung pemerintah, investor akan berduyun-duyun. Lagi pula, bermain saham bersama orang yang memiliki hak cetak uang, setidaknya pada tahap awal, hampir selalu menghasilkan uang. Maka, SPV ini akan dengan cepat mengakumulasi keuntungan belum terealisasi (Unrealized Gain) yang besar di buku. Trump dapat mengemas keuntungan buku ini sebagai 'laba' pemerintah, bahkan mengklaim secara teoritis dapat mengimbangi defisit anggaran. Jika AI benar-benar revolusi teknologi terpenting dalam sejarah manusia, maka hanya dengan keuntungan mengambang di pasar saham, secara akuntansi, bahkan cukup untuk 'menghilangkan' seluruh defisit anggaran AS.
Kedua, jutawan, miliarder, bahkan triliuner yang lahir karenanya, harus membayar pajak keuntungan modal federal dan negara bagian saat menjual saham. Pajak tambahan ini juga dapat mengurangi defisit anggaran, membuat pemerintah mengurangi pinjaman, dan lebih lanjut mengklaim, rasio utang AS terhadap PDB telah turun. Setidaknya pada awalnya, pasar obligasi akan percaya cerita ini, maka imbal hasil obligasi pemerintah akan turun, dan pasar juga akan menghargai 'sulap akuntansi' pemerintah ini.
Namun, saya harus menekankan, Trump tidak menemukan batu filsuf (Philosopher's Stone) yang dapat mengubah batu menjadi emas. Dia hanya menunda masalah lebih lanjut, berharap akhirnya diambil alih oleh pemerintahan berikutnya — lebih baik masih pemerintahan Republik.
Mengapa model ini pada akhirnya pasti akan menjadi bencana? Kita dapat melakukan eksperimen pemikiran sederhana. Misalkan Anda ingin menjadi miliarder dalam semalam, dan tidak ingin melakukan pekerjaan apa pun. Maka, Anda mendaftarkan sebuah perusahaan dengan beberapa ribu dolar, total menerbitkan 1 miliar lebih 1 saham.
Kemudian, Anda menjual 1 saham ke ibu Anda sendiri, dengan harga 1 dolar. Karena harga transaksi terbaru adalah 1 dolar, maka, dari pembukuan, 1 miliar saham lain di tangan Anda bernilai 1 miliar dolar. Selanjutnya, Anda membawa 'kekayaan' ini ke bank, berharap meminjam 100 juta dolar, membeli rumah mewah, Lamborghini, dan berbagai barang mewah. Bank akan langsung memberi tahu Anda: 'Jangan harap.'
Anda akan merasa bingung. Karena menurut Anda, rasio pinjaman terhadap nilai (LTV) pinjaman ini hanya 10%, risikonya jelas rendah, tetapi jawaban bank sederhana:
'Jika di masa depan perlu menjual saham ini untuk melunasi pinjaman, pasar tidak memiliki likuiditas sama sekali.'
Menerapkan logika ini kembali ke SPV AI, sama saja. Jika SPV telah menjadi pemegang saham tunggal terbesar sebuah perusahaan AI, dan investor lain membeli saham hanya karena pemerintah ada di dalamnya, maka begitu pemerintah bersiap untuk keluar, pasar tidak akan benar-benar memiliki pembeli. Tidak hanya itu, begitu politisi — seperti Ro Khanna, Nancy Pelosi, dll — mulai menjual saham, semua investor akan berusaha keluar lebih dulu sebelum pemerintah, maka keuntungan buku yang awalnya digunakan untuk 'mengimbangi utang negara' akan segera hilang. Mereka tidak hanya akan menjadi kerugian aktual, tetapi juga akan lebih meningkatkan utang pemerintah.
Lebih buruk lagi, Departemen Keuangan di masa depan tetap harus melunasi uang yang dipinjam dari Federal Reserve sebelumnya. Oleh karena itu bagi SPV ini, ini sebenarnya adalah investasi yang hanya bisa dibeli, tidak bisa dijual. Federal Reserve juga hanya dapat terus memperpanjang (Roll Over) pinjaman SPV, memastikan tidak akan pernah memicu panggilan margin (Margin Call).
Pada akhirnya, untuk mempertahankan seluruh sistem, perluasan neraca Federal Reserve akan menjadi permanen.
Namun, ini bukan masalah yang perlu dikhawatirkan Trump. Karena secara politik, dia sudah mendapatkan keuntungan ganda — di satu sisi, perusahaan AI AS yang belum menghasilkan laba mendapatkan dana, dapat terus bersaing dengan China; di sisi lain, 'kekayaan' buku yang diciptakan AI, mendorong pertumbuhan pajak, dan juga merangsang aktivitas ekonomi saat ini.
Pada saat yang sama, keuntungan belum terealisasi ditambah pajak baru, bersama-sama menciptakan ilusi 'rasio utang AS terhadap PDB sedang turun'. Maka, pasar bersedia terus meminjamkan uang ke pemerintah AS dengan suku bunga lebih rendah.
Pemerintah AS dapat melakukan ini sekarang, mencegah gelembung AI pecah lebih awal. Tentu saja, juga dapat menunggu sampai pertumbuhan AI CAPEX melambat, pasar mulai menjual saham AI secara menyeluruh, baru turun tangan menyelamatkan pasar.
Jika pemerintah AS sudah mulai langsung membeli ekuitas perusahaan, mengapa tidak membeli lebih banyak? Selama menggabungkan 'peminjaman panduan jendela bank' dengan 'pembelian langsung saham AI oleh pemerintah', secara teori dapat memastikan krisis kredit AI tidak akan pernah terjadi. Setidaknya tidak terjadi sebelum pemilihan presiden AS 2028.
Mungkin ada yang bertanya, dengan semua yang telah dibicarakan, jika sudah begitu banyak uang yang dicetak dari 2022 sampai sekarang, mengapa Bitcoin belum menembus 126.000 dolar? Sabar, bagian berikutnya akan memberi tahu jawabannya.
Kapan Bitcoin Menyentuh Dasar?
Dasar siklus sebelumnya, muncul setelah pasar menemukan bocah kulit putih Sam Bankman-Fried mencuri dana klien FTX, dan CZ membantu dan memfasilitasi penemuan ini.
Pada saat yang sama, ChatGPT diluncurkan secara komersial, gelombang AI dimulai.
Dari Oktober 2023, lingkungan likuiditas AS berubah, karena dana dari alat reverse repo semalam (RRP) terus mengalir keluar, likuiditas dolar mulai bertambah. Kemudian, kredit bank dan pinjaman pemerintah juga mulai tumbuh. Bitcoin karena itu naik, dan mencapai puncak pada Oktober 2025; tetapi Bitcoin tidak terus naik, hanya naik sekitar 2 kali lipat dari titik tertinggi sejarah sebelumnya, karena kredit AI dan saham AI menyerap likuiditas fiat tambahan.
Dengan pengeluaran modal AI (CAPEX) yang berkembang dipercepat, melahap semua likuiditas fiat yang tersedia, Bitcoin — ini terlihat jelas setelah kejadian — turun 50%.
Pertengahan 2026, lingkungan likuiditas berbalik. Kecepatan pertumbuhan AI CAPEX yang telah diumumkan untuk 18 bulan ke depan akan mulai melambat, tetapi saluran kredit bank dan pemerintah baru saja mulai menciptakan dolar, dan mengirimkannya ke industri AI.
Jika bank tidak dapat menjalankan 'tugas patriotik' mereka untuk terus memberikan kredit, pemerintah akan mendorong mereka dengan kuat untuk meminjamkan ke AI. Jika masih gagal, pemerintah akan mengurangi risiko bank meminjamkan ke industri AI dengan memberikan dukungan ekuitas ke perusahaan AI tertentu, serta komitmen pembelian (offtake agreements) seperti Intel, IBM.
Bitcoin akan menyentuh dasar pada tahap awal salah alokasi kredit ini, proses finansialisasi AI — yaitu jumlah dolar dan yuan yang mengejar proyek AI berkualitas di pasar melebihi skala proyek berkualitas itu sendiri — pada akhirnya akan menyebabkan salah alokasi modal.
Menulis artikel ini pada akhir Juli 2026, saya tidak tahu di harga berapa Bitcoin akhirnya akan menyentuh dasar; mungkin dasar sudah muncul.
Pasar perlu waktu mencerna kekhawatiran yang ditimbulkan oleh Strategy (sebelumnya MicroStrategy) menjual Bitcoin. Pada saat yang sama, pasar juga perlu menemukan narasi baru, jika Strategy tidak dapat terus menerbitkan saham, atau tidak menemukan investor yang membeli saham preferennya, dan menggunakan dana ini untuk terus membeli Bitcoin, lalu mengapa Bitcoin masih bisa naik?
Mungkin Bitcoin akan berosilasi di antara 60.000 hingga 70.000 dolar untuk beberapa waktu, dan mungkin menyentuh 50.000 dolar. Namun, dalam semua ini terjadi, pemborosan modal AI akan terus dipercepat, dan ini akan meletakkan dasar bagi Bitcoin membentuk dasar dan kemudian naik perlahan.
Jika pandangan saya benar — yaitu skala proyek AI CAPEX yang benar-benar bernilai, lebih kecil dari skala kredit yang mengalir ke 'AI' — maka harga Bitcoin pada akhirnya akan mencerminkan kelebihan likuiditas ini. Ini akan membantu Bitcoin membentuk dasar, bahkan jika perusahaan perbendaharaan aset digital (DAT) seperti Strategy tidak dapat lagi melalui pasar saham dan obligasi perusahaan, membeli Bitcoin dengan cara yang menambah nilai Bitcoin per saham (Bitcoin-per-share accretive).
Saya akan terus mengamati beberapa indikator untuk memverifikasi logika ini:
- Apakah pertumbuhan AI CAPEX melambat;
- Apakah skala pinjaman AI meningkat;
- Apakah perusahaan cloud hyperscaler menambah komitmen di luar neraca.
Jika kita memasuki tahap pemborosan modal dalam kemakmuran kredit AI ini, maka pertanyaan selanjutnya adalah: Apa yang akan dilakukan regulator dan pemerintah? Apakah mereka akan mencetak uang lebih awal? Atau karena kurangnya ruang politik, menunggu krisis akhirnya meledak, baru turun tangan melalui skema penyelamatan?
Untungnya, selama kita memegang Bitcoin dalam bentuk non-leverage, kita tidak peduli kapan penyelamatan datang. Karena kita tahu, karena distorsi insentif pemerintah, mereka akhirnya akan memilih mencetak uang untuk menyelamatkan sistem. Gelombang kredit pengeluaran modal AI, saat ini skalanya sudah setara dengan proporsi terhadap PDB selama pembangunan kereta api. Ini berarti skala salah alokasi modal telah melebihi krisis subprime mortgage AS.
Oleh karena itu, skala penyelamatan di masa depan akan melebihi beberapa triliun dolar yang dicetak oleh Federal Reserve dan bank sentral utama global antara 2009 hingga 2013. Bitcoin lahir sebagai respons terhadap 'penyelamatan bankir yang tidak bertanggung jawab' dalam krisis subprime mortgage. Jika dipikir-pikir, ini hal yang sangat menakjubkan. Dan kali ini, Bitcoin sudah ada, itu dapat mewujudkan mimpi banyak orang — naik hingga 1 juta dolar atau bahkan lebih tinggi.
Mengingat kondisi suram pasar modal kripto saat ini, tidak mudah membayangkan masa depan seperti itu. Tetapi dalam pandangan saya, ini justru menciptakan peluang asimetris yang menarik. Maelstrom sudah lama memegang Bitcoin dalam jumlah besar.
Selain Bitcoin, dalam enam bulan ke depan, narasi baru apa yang dapat mendorong kenaikan token kapitalisasi pasar besar? Ethereum saat ini adalah 'shitcoin' kapitalisasi pasar besar yang paling dibenci dan terlupakan di pasar. Bahkan belum menembus titik tertinggi sejarah 5.000 dolar tahun 2021, sementara sebagian besar shitcoin peringkat sepuluh kapitalisasi pasar sudah pernah menembusnya.
Dalam pandangan saya, narasi berikutnya adalah perusahaan RWA (Aset Dunia Nyata) seperti Robinhood, akan menggunakan Layer2 Ethereum yang dapat disesuaikan seperti Arbitrum. Ethereum akan menjadi lapisan penyelesaian sekuritas dari rantai ini. Oleh karena itu, bahkan jika pendapatan Gas yang benar-benar mengalir ke Ethereum proporsinya kecil dalam seluruh sistem, ETH tetap menjadi shitcoin yang mendorong 'tokenisasi segala sesuatu'.
Saya adalah kritikus RWA. Maelstrom sering menerima banyak penawaran pembiayaan proyek sampah, tim mengklaim akan menaiki gelombang tokenisasi aset, tetapi di sisi lain, keuangan tradisional (TradFi) sangat suka membahas: 'Di masa depan semua aset akan ditokenisasi, dan berjalan di beberapa rantai pribadi atau publik.'
Saya sangat percaya, jika masa depan ini benar-benar datang, maka proyek RWA TradFi ini harus berjalan di blockchain publik. Dan Robinhood menggunakan Arbitrum untuk meluncurkan rantainya sendiri, akan mengurangi risiko karier pelaku TradFi — mereka dapat menyalin pola yang sama, akhirnya membangun solusi berbasis Ethereum.
Narasi ini sangat kuat. Dan ETH sebagai shitcoin, adalah aset kripto kapitalisasi pasar terbesar kedua, telah ada sejak 2015, oleh karena itu memiliki efek Lindy (semakin lama ada, semakin tinggi probabilitas terus ada di masa depan) terbesar kedua setelah Bitcoin. Ditambah dengan dukungan Tom Lee dari Bitmine untuk investor institusional mengalokasikan ETH, memungkinkan manajer dana menggunakannya untuk bertaruh pada tren tokenisasi pasar modal.
Target harga kasar saya untuk ETH akhir tahun 2026 adalah 5.000 dolar, dibandingkan harga saat ini, naik sekitar 2,6 kali lipat. Saya suka transaksi ini, karena saya dapat mengalokasikan posisi nominal yang cukup besar, sementara dapat menerima risiko suatu hari ETH karena semacam kerentanan teknis anjlok 75%, risiko ini sangat rendah.
Selain itu, likuiditas ETH sangat tinggi. Oleh karena itu, bahkan jika menempati proporsi besar dalam portofolio Maelstrom, saya masih dapat keluar dalam hitungan menit. Terakhir, saya juga akan menjual opsi jual di luar uang (out-of-the-money puts) untuk menghasilkan pendapatan tambahan, sambil menerima risiko ETH jatuh di bawah harga eksekusi, membeli ETH dengan harga diskon.
Gelembung AI pernah menyedot likuiditas pasar kripto, tetapi itu sudah berakhir. Dengan narasi pasar secara bertahap beralih dari 'berinvestasi di AI berapa pun biayanya' ke 'berapa pengembalian investasi saya', akhirnya ke 'kapan pokok dikembalikan'... pemerintah yang mempertaruhkan seluruh kebijakan ekonomi pada AI akan mulai khawatir — mungkin, gelembung ini benar-benar bisa pecah.
Untuk menghindari mengakui kesalahan mereka, dan mencegah hasil ini terjadi, mereka akan melakukan salah alokasi modal berskala besar, dan salah alokasi modal dengan skala ini, pada akhirnya akan menciptakan bull market kripto yang belum pernah kita lihat sejak 2021.
