Artikel ini dari: Arthur Hayes
Dikompilasi oleh: Odaily Planet Daily(@OdailyChina); Diterjemahkan oleh: Azuma(@azuma_eth)
Jika kita melihat sekeliling, umat manusia telah mengubah lingkungan alam Bumi menjadi sesuatu yang sangat berbeda. Beberapa perubahan menakjubkan, beberapa lainnya mengerikan, tetapi semuanya dimulai dari sebuah ide di benak satu atau lebih primata yang telah berevolusi — yaitu, manusia.
Karena otak kita harus memproses informasi dalam jumlah besar setiap hari, kita terus-menerus membangun berbagai narasi untuk membuat dunia terasa koheren dan bermakna. Karena alasan inilah, narasi itu sendiri, pada akhirnya, akan membentuk realitas.
Bagi para investor, jika ingin memprediksi naik turunnya harga pasar di masa depan, mereka harus memahami "halusinasi kolektif" apa yang dipercayai bersama oleh para pelaku pasar. Perusahaan yang sama, dengan arus kas masa depan yang tidak berubah, hanya karena pasar mempercayai cerita yang berbeda, dapat memperoleh kelipatan valuasi yang sangat berbeda.
Dan cara termudah untuk melakukan "valuasi ulang" (re-rate) terhadap perusahaan yang tadinya membosankan dan membosankan, adalah dengan memberinya narasi baru yang sesuai dengan tren pasar saat ini, sehingga investor bersedia mengejarnya tanpa memperhitungkan biaya.
Apakah AI Benar-benar Ada dalam Gelembung?
Ini juga mengarah pada pertanyaan inti dalam menilai apakah AI sedang berada dalam gelembung.
Namun, sebelum membahas gelembung AI, lebih layak untuk menjawab pertanyaan yang lebih mendasar, "Apa sebenarnya yang kita investasikan?" — menggunakan istilah dalam hubungan percintaan, "Apa sebenarnya hubungan kita?"
Setidaknya dalam pandangan saya yang cenderung "Luddite", kuncinya adalah bagaimana pasar mendefinisikan belanja modal AI (AI CAPEX) — apakah itu termasuk dalam Teknologi (Technology), atau Real Estat (Real Estate)?
Narasi pasar utama saat ini menganggap bahwa pembangunan infrastruktur AI triliunan dolar ini termasuk dalam "teknologi", dan karena itu seharusnya menikmati valuasi pertumbuhan yang sangat tinggi.
Tapi pandangan saya justru sebaliknya. AI CAPEX pada dasarnya hanyalah investasi real estat yang membosankan dan membosankan lagi. Satu-satunya perbedaan adalah, kali ini pusat data berisi bukan gedung perkantoran, tetapi daya komputasi (computing power). Daya komputasi ini pada akhirnya akan melahirkan kehidupan berbasis silikon (silicon-based lifeforms), mendorong perkembangan peradaban manusia, yang signifikansinya bahkan mungkin melebihi revolusi kereta api pada masanya.
Alasan mengapa kita harus membedakan antara "real estat" dan "daya komputasi", adalah karena manajer hedge fund yang baru matang, bank, dana kredit swasta, bahkan pemerintah saat ini, keliru mengira mereka memberikan pinjaman kepada raksasa teknologi seperti Apple, bukan memberikan pembiayaan real estat kepada Lehman Brothers.
Saya percaya, alasan akhir pecahnya gelembung AI akan terletak pada fakta bahwa lembaga keuangan perantara akan membangun pusat data secara berlebihan, serta semua infrastruktur pendukung yang diperlukan di sekitar pembangunan pusat data, termasuk energi, listrik, dan segala yang diperlukan untuk pelatihan dan inferensi chip AI.
Oleh karena itu, gelembung AI lebih mirip gelembung kredit ala tahun 2008, bukan gelembung laba seperti gelembung internet tahun 2000.
Pada masa gelembung internet tahun 2000, sebagian besar perusahaan internet yang terdaftar hampir tidak memiliki pendapatan, apalagi laba, seperti Pets.com, sehingga gelembung itu pada dasarnya adalah masalah "laba tidak terwujud" (earnings story).
Sedangkan krisis keuangan 2008 berbeda. Yang memicu krisis sebenarnya adalah melambatnya kenaikan harga rumah di Amerika Serikat, yang menimbulkan kekhawatiran bank dan lembaga keuangan tentang kemampuan bayar aset hipotek, sehingga itu adalah krisis kredit (credit story).
Gelembung AI juga akan mengikuti logika serupa. Titik balik sebenarnya bukanlah perusahaan-perusahaan unggulan AI berhenti menghasilkan uang, tetapi pembangunan pusat data mulai melambat, atau raksasa komputasi awan (Hyperscaler) menurunkan panduan pembangunan pusat data di masa depan.
Bahkan jika perusahaan unggulan AI masih bisa menghasilkan laba besar, kelipatan valuasi maju (Forward Multiple) mereka tetap akan menyusut karena ekspektasi pertumbuhan menurun. Dan yang akan jatuh pertama kali adalah perusahaan AI yang kondisi kreditnya paling rapuh dan leverage-nya tertinggi.
Kemudian, risiko ini akan dengan cepat menyebar ke lembaga keuangan yang memegang banyak aset utang AI dan juga memiliki leverage yang tinggi. Pada akhirnya, pemerintah akan kembali campur tangan atas nama "keamanan nasional", memastikan perusahaan AI yang terlalu leveraged dan lembaga keuangan di belakangnya tidak bangkrut.
Dan modal yang salah dialokasikan ini, pada akhirnya juga akan mengalir ke pasar kripto... mengirim Bitcoin ke bulan lagi (to da moon).
Risiko Kredit AI CAPEX
Setiap kali ada yang menyatakan "AI sedang dalam gelembung", para bull AI hampir selalu menggunakan "Paradoks Jevons" (Jevons Paradox) sebagai bantahan. Jevons berpendapat bahwa ketika harga suatu barang turun, penggunaannya akan tumbuh signifikan, sehingga ukuran pasar secara keseluruhan terus berkembang, bahkan secara eksponensial.
Jika Anda berpikir bahwa belanja modal AI itu sendiri mewakili permintaan daya komputasi, maka menurut Paradoks Jevons, memang tidak ada yang perlu dikhawatirkan. Dengan biaya daya komputasi terus turun, permintaan akan aplikasi konsumsi AI Token dan AI Agent akan tumbuh secara eksponensial, sehingga memberikan pinjaman untuk infrastruktur AI adalah bisnis yang aman (money good).
Tapi saya pikir ini sebenarnya adalah salah tafsir terhadap Paradoks Jevons. Untuk memahami mengapa Paradoks Jevons tidak berarti semua kredit yang mengalir ke AI CAPEX akan terbayar, mari kita lihat apa yang sebenarnya dilakukan oleh seorang raksasa komputasi awan (Hyperscaler) saat membangun pusat data.
Pada dasarnya, mereka pertama-tama melakukan proyek pengembangan real estat. Mereka membangun gedung untuk menampung rak server, kemudian membeli chip semikonduktor generasi terbaru untuk pelatihan dan inferensi model AI. Dan dengan kemajuan teknologi industri — terutama manufaktur semikonduktor — daya komputasi floating point (FLOPs) yang dapat diberikan per kilowatt-jam listrik akan terus meningkat secara eksponensial.
Beberapa tahun lagi, baik Nvidia, AMD, Intel, Huawei, atau SMIC, akan meluncurkan chip AI generasi baru yang jauh lebih efisien daripada hari ini. Pada saat itu, pusat data yang sama, dengan mengonsumsi lebih sedikit listrik, akan dapat menghasilkan kecerdasan (Intelligence) 1000 kali lebih banyak.
Ini berarti dua hal bisa terjadi bersamaan: di satu sisi, pembangunan infrastruktur fisik seperti pusat data AI benar-benar bisa mencapai titik jenuh pasokan; di sisi lain, konsumsi AI Token masih bisa tumbuh secara eksponensial.
Jadi, pertanyaan yang benar-benar perlu dipikirkan adalah, Apakah Anda benar-benar ingin memegang bisnis real estat — yaitu apa yang dilakukan raksasa komputasi awan saat ini; atau Lapisan Aplikasi AI (Application Layer)?
Bantahan umum berikutnya dari bull AI adalah bahwa raksasa komputasi awan (Hyperscaler) adalah tuan tanah sekaligus penyewa. Mereka mengandalkan arus kas besar yang dihasilkan dari bisnis "menjual perhatian" era Web2.0 untuk memberikan dukungan kredit bagi penerbitan utang guna membangun pusat data; pada saat yang sama, mereka menggunakan kemampuan AI yang mereka kuasai untuk menjual "apel kebijaksanaan" dari Taman Eden kepada dunia.
Jika Anda benar-benar percaya cerita ini, maka saya harap Anda memegang saham mereka, bukan obligasi. Ada alasan mengapa obligasi disebut pendapatan tetap (Fixed Income) — apa pun seberapa sukses perusahaan pada akhirnya, hasil terbaik bagi kreditur hanyalah mendapatkan kembali pokok pinjaman, ditambah sedikit bunga.
Jika Google, karena berhasil bertaruh pada AI, menciptakan produk revolusioner yang dapat mengubah jalannya peradaban manusia, dan sahamnya melonjak, tentu pemegang saham layak bersorak; tetapi yang didapatkan pemegang obligasi tetap hanya pokok pinjaman.
Sebaliknya, jika Google akhirnya menjadi "tuan tanah pusat data" yang menyewakan banyak GPU Nvidia yang sudah terdepresiasi, tetapi tidak menghasilkan pendapatan yang cukup untuk membayar utang dan bunga, maka kreditur akan rugi besar. Dan berapa nilai sebenarnya dari pusat data yang penuh dengan chip usang, juga patut dipertanyakan.
CFO raksasa komputasi awan dan orang-orang keuangan Wall Street tidak bodoh. Mereka tahu mereka sebenarnya melakukan bisnis real estat. Oleh karena itu, mereka harus menemukan beberapa "pembeli terakhir" (greater fool), meyakinkan orang-orang ini bahwa mereka berinvestasi pada teknologi tinggi, bukan real estat.
Pembeli terakhir ini termasuk perusahaan asuransi di bawah raksasa aset alternatif seperti Apollo, juga pembayar pajak di berbagai negara yang pada akhirnya harus menanggung jaminan implisit pemerintah atas kredit AI.
Jika Anda membaca dengan cermat laporan keuangan yang sengaja ditulis rumit, Anda akan menemukan bahwa — sebagian besar utang yang diterbitkan untuk membiayai AI CAPEX hampir semuanya ditempatkan di luar neraca (off balance sheet), dengan hubungan yang hampir tidak jelas dengan bisnis inti yang menghasilkan laba yang mendukung valuasi saham.
Bagaimana kita mendefinisikan AI CAPEX, menentukan bagaimana kita memahami seluruh siklus investasi AI. Narasi inilah yang menjelaskan mengapa terjadi salah alokasi modal yang serius, dan juga menjelaskan mengapa skala gelembung ini mungkin melebihi gelembung kereta api masa lalu.
Yang lebih penting, karena gelembung AI adalah gelembung kredit, bukan gelembung laba, maka ketika krisis terjadi, pemerintah pasti akan campur tangan untuk menyelamatkan pembeli terakhir yang keliru membeli utang real estat tradisional sebagai aset ekuitas teknologi baru.
Jangan karena penyesuaian baru-baru ini di sektor AI, terutama di pasar dengan leverage tinggi seperti Korea, mengira bahwa bull market AI sudah berakhir. Justru sebaliknya. Fase "puncak ledakan" (blow-off top) yang benar-benar gila, mungkin baru saja dimulai.
Baru minggu lalu, Federal Reserve (Fed) memiliki kesempatan untuk menaikkan suku bunga untuk menanggapi inflasi yang masih di atas tren menurut berbagai statistik, tetapi mereka tidak melakukannya, malah memilih untuk tetap tidak bergerak, bahkan mantan ketua Powell pun memberikan suara mendukung menjaga suku bunga tetap.
Jadi, bagi para pemain kripto yang terlupakan pasar, hanya bisa berjuang dalam bear market sideways, apakah konfigurasi kredit AI baik atau buruk, apa hubungannya? Hubungannya adalah, itu menentukan cara apa yang akan dipilih pemerintah di masa depan, mengapa, dan berapa banyak uang yang akan dicetak, untuk menutupi lubang keuangan yang dihasilkan dari investasi AI CAPEX yang tidak terkendali.
Bagian selanjutnya dari artikel ini akan membahas teori ini, dan menjelaskan mengapa pemerintah pada akhirnya hanya bisa memilih mencetak uang untuk menyelamatkan pasar.
Seiring melambatnya pertumbuhan AI CAPEX, sementara skala kredit terus berkembang, Bitcoin akan menyelesaikan pembentukan dasarnya dan memulai tren naik jangka panjang. Ketika para pembuat kebijakan akhirnya menyadari bahwa pertumbuhan PDB AI yang mereka harapkan pada dasarnya hanyalah gelembung real estat biasa lagi, mereka akan dipaksa untuk memulai pelonggaran moneter yang skalanya bahkan melebihi Krisis Keuangan Global (GFC) 2008.
Dan pada akhirnya, ini akan mendorong Bitcoin menembus $1 juta, bahkan lebih tinggi.
Turunan Kedua Menentukan Segalanya
Saya selalu harus mengingatkan diri sendiri: "Investasi yang sebenarnya diperdagangkan bukanlah pertumbuhan itu sendiri, tetapi akselerasi pertumbuhannya."
Dengan kata lain, yang kita perhatikan sebenarnya adalah turunan kedua (Second Derivative) — apakah pertumbuhan sedang berakselerasi, atau melambat.
Ini sebenarnya sangat intuitif. Ketika suatu aset masih dalam tahap pertumbuhan yang berakselerasi, orang akan terus merajut cerita tentang kemungkinan tak terbatasnya di masa depan. Maka, di pasar akan muncul ucapan-ucapan heroik seperti "Saya lebih suka memegang saham raksasa komputasi awan sampai bangkrut, daripada melewatkan kesempatan membangun AGI (Kecerdasan Umum Buatan)."
Namun, pertumbuhan apa pun pada akhirnya akan memasuki tahap perlambatan. Masalahnya adalah, pola pergerakan harga sebagian besar aset seringkali:
- Tahap akselerasi pertumbuhan: Harga terus mencetak rekor tertinggi baru;
- Tahap perlambatan pertumbuhan: Harga bergerak sideways;
- Harga baru benar-benar mulai turun setelah pertumbuhan itu sendiri (yaitu turunan pertama) berubah menjadi negatif.
Tidak ada yang bisa memprediksi secara akurat, berapa lama durasi dari mulai melambatnya pertumbuhan, sampai benar-benar masuk ke pertumbuhan negatif, tetapi termasuk saya sendiri, banyak investor secara tidak sadar akan berpikir — bahkan jika pertumbuhan sudah mulai melambat, harga aset masih bisa naik tanpa batas.
Jika gelembung AI pada dasarnya adalah gelembung kredit, maka pentingnya turunan kedua menjadi lebih menonjol. Karena seluruh masyarakat bersedia terus memberikan pembiayaan kepada AI CAPEX, didasarkan pada satu asumsi — bahwa skala investasi AI akan selalu mempertahankan pertumbuhan yang berakselerasi.
Begitu akselerasi ini hilang, terus menambah utang akan menjadi semakin berbahaya, tetapi kenyataannya adalah, sebelum benar-benar terkena pukulan, tidak ada yang tahu kapan harus berhenti.
Entah menunggu krisis keuangan meledak; atau menunggu "Kenny G" (Catatan Odaily Planet Daily: di sini mengacu pada Ken Griffin yang baru-baru ini mengambil alih portofolio jenius AI dengan harga murah) mengambil semua aset Anda di dasar pasar.
Oleh karena itu, bahkan jika pertumbuhan investasi sudah mulai melambat, skala kredit seringkali akan terus berkembang. Hanya ketika anggaran AI CAPEX benar-benar mulai turun, pasar baru akan mencapai momen klasik "Wile E. Coyote" — yaitu karakter sudah lama melompat dari tebing, tetapi baru menyadari tidak ada lagi dukungan tanah saat melihat ke bawah, lalu langsung terjatuh.
Pada saat itulah, pasar akan mulai mengidentifikasi, siapa yang karena memegang banyak utang AI CAPEX sampah, terjebak dalam over-leverage.
Mari kita terapkan logika ini pada krisis subprime mortgage AS. Salah satu mata kuliah favorit saya selama kuliah adalah mempelajari kebijakan perumahan AS dan pasar hipotek. Dosen yang mengajar pernah menjabat sebagai Wakil Menteri Perumahan di pemerintahan Clinton. Kebetulan, saya mengambil mata kuliah ini pada musim semi 2008 — tepat ketika Bear Stearns runtuh, sangat relevan.
Pandangan inti yang disampaikan mata kuliah ini adalah, pemerintah, untuk mencapai tujuan keadilan sosial "setiap orang memiliki rumah", terus mendorong lebih banyak orang membeli rumah, sehingga kredit terus berkembang. Namun, pada tahun 2006, banyak pembeli rumah pertama sebenarnya sudah tidak mampu membayar cicilan bulanan setelah suku bunga pinjaman di-reset. Satu-satunya prasyarat mereka untuk bisa terus membayar cicilan adalah harga rumah harus terus naik dengan kecepatan yang semakin cepat.
Tentu saja, saya masih menunggu pemerintah memenuhi janji "empat puluh ekar tanah dan seekor keledai" yang menjadi hak saya (janji kompensasi tanah dalam sejarah AS). Kalau begitu, lebih baik langsung cetak uang untuk membangun rumah.
Gambar empat panel di bawah ini menunjukkan:
- Indeks S&P 500;
- Pinjaman konstruksi dan aktivitas konstruksi AS;
- Indeks Harga Rumah Case-Shiller Nasional.
Pada akhir 2005, kenaikan harga rumah AS sudah mulai melambat, dan ini juga sesuai dengan puncak pengeluaran investasi konstruksi aktual (garis oranye di grafik pertama). Namun, kredit real estat (garis ungu) masih terus mengalir ke pasar, sampai pasar saham mencapai puncak dan mulai mengalami koreksi ringan.
2006 hingga 2007, bisa dibilang adalah "zona tak bertuan" sebelum krisis meledak, saat itu harga rumah masih naik, tetapi kenaikannya terus melambat; kemudian, pasar saham mencapai puncak di pertengahan 2007 (garis putus-putus pink dalam gambar); momen "Wile E. Coyote" sebenarnya terjadi pada Agustus 2007 — tiga dana lindung nilai kredit di bawah BNP Paribas bangkrut; kemudian krisis terus menyebar, akhirnya pada September 2008 merobohkan Bear Stearns dan Lehman Brothers... Dan sebelum itu, indeks S&P 500 sudah turun sekitar 50% dari puncak.
Apa yang benar-benar memicu kehancuran finansial adalah investor akhirnya menemukan siapa yang memegang turunan finansial "Frankenstein" beracun itu. Pada akhirnya, pemerintah terpaksa mengambil alih utang dan ekuitas lembaga-lembaga ini secara bersamaan, untuk menghindari Depresi Hebat baru.
Ini sangat penting, karena ketika nanti membahas bagaimana pemerintah menyelamatkan industri AI, kita akan kembali ke logika ini.
Grafik kedua juga patut diperhatikan. Ini menunjukkan titik awal salah alokasi modal, tepatnya ketika kenaikan harga rumah mulai melambat. Jika kredit baru masih digunakan untuk membangun lebih banyak perumahan, maka masalahnya belum parah, tetapi jika seluruh sistem mulai bergantung pada utang baru untuk membayar utang lama, maka risiko mulai menumpuk. Dan rasio pinjaman konstruksi terhadap pengeluaran investasi konstruksi yang terus naik, adalah bukti terbaik dari proses ini.
Sekarang, terapkan kerangka analisis yang sama pada AI. Variabel kunci yang sesuai di sini adalah rencana pengeluaran CAPEX masing-masing perusahaan.
Pasar saat ini percaya, real estat (di sini maksudnya AI) adalah teknologi; semakin banyak investasi teknologi, laba masa depan semakin tinggi. Oleh karena itu, pasar menghargai raksasa awan yang mengumumkan peningkatan anggaran belanja modal dengan mendorong harga saham naik.
Saya memperkirakan, kecepatan pertumbuhan yang diumumkan untuk AI CAPEX akan mulai melambat pada pertengahan hingga paruh kedua 2027, dan pada tahun 2028, pasar akan jelas memasuki "fase perlambatan pertumbuhan".
Pada saat yang sama, fenomena yang tampaknya kontradiktif akan terjadi, meskipun pertumbuhan CAPEX mulai turun, tetapi skala kredit yang mengalir ke AI masih akan terus berkembang. Alasannya, pemberi pinjaman percaya mereka berinvestasi pada teknologi, bukan real estat. Ditambah lagi, pemerintah di berbagai negara terus menekankan bahwa mereka harus mendominasi persaingan AI global, sehingga terus memberikan pembiayaan untuk semua proyek terkait AI CAPEX tampaknya menjadi pilihan paling masuk akal.
Dengan demikian, tahun 2027 akan menjadi "zona tak bertuan" seperti tahun 2006 hingga 2007. Penyesuaian besar saham AI saat ini hanyalah koreksi normal dalam bull market. Puncak gelembung AI yang sebenarnya akan muncul tahun depan.
Dan setelah itu, pasar justru akan mulai menghargai raksasa komputasi awan yang "paling pertama keluar dari perlombaan senjata", secara aktif memotong anggaran CAPEX. Berbeda dengan awal gelembung tahun 2022 hingga pertengahan 2026, di masa depan raksasa komputasi awan akan semakin sulit mengandalkan arus kas bebas mereka sendiri untuk mendukung investasi AI. Mereka harus lebih banyak bergantung pada penerbitan obligasi dan penawaran saham tambahan untuk mengumpulkan dana.
Tekanan yang diterima neraca keuangan juga akan memaksa manajemen mulai berpikir serius: "Apakah terus meminjam uang untuk membangun lebih banyak pusat data, hanya untuk menampung lebih banyak chip yang terus terdepresiasi, benar-benar menguntungkan?"
Setidaknya untuk raksasa komputasi awan AS, model AI terdepan China yang harganya lebih murah, tetapi performanya hampir sama, benar-benar akan memadamkan fantasi "dewa silikon" mereka. Lagi pula, jika kualitas dua produk sama, atau hanya sedikit lebih rendah, sebagian besar orang akan memilih yang lebih murah.
Seiring dengan pertumbuhan eksponensial kecerdasan yang dapat dihasilkan per kilowatt-jam oleh chip AI, dan tekanan persaingan dari China, biaya per Token terus turun, seorang CFO raksasa komputasi awan yang rasional tidak akan terus memperburuk neraca keuangannya, hanya untuk membangun lebih banyak pusat data.
Bahkan menurut Paradoks Jevons, permintaan AI Token pada akhirnya akan mengalami ledakan pertumbuhan, pertumbuhan ini tidak datang cukup cepat untuk mengimbangi dampak negatif dari banyak utang yang diterbitkan beberapa tahun sebelumnya. Pada akhirnya, pasar akan menghukum partisipan dengan kredit terburuk terlebih dahulu. Pada saat itulah, orang baru akan benar-benar menyadari betapa banyaknya modal yang terbuang dalam gelombang investasi AI ini.
Saya tidak bisa memprediksi, raksasa komputasi awan mana yang pertama kali bermain terlalu jauh, memicu investor obligasi secara kolektif berteriak: "Sial (Oh shit)!"
Namun, sebelum membahas mengapa bank, meski tahu risiko investasi AI sangat besar, tetap harus terus memberikan pinjaman, mari kita lihat gambar di bawah ini. Ini menunjukkan perbandingan antara skala investasi CAPEX yang telah dijanjikan oleh raksasa komputasi awan utama, dengan kas yang mereka miliki di neraca.
Yang mendukung seluruh narasi bull market AI sebenarnya adalah leverage skala triliunan dolar. Di antara perusahaan-perusahaan ini, pada akhirnya akan ada satu yang, seperti jenius AI yang dulu dipuja pasar Leopold Aschenbrenner, jatuh dari puncak. Bedanya, yang akan menyelamatkan mereka bukanlah manajer hedge fund Pantai Timur yang serakah dan gugup di Wall Street, melainkan mesin cetak uang di tangan Warsh dan Menteri Keuangan AS Bessent.
Dilema Kredit Perbankan
Banyak orang berpikir, perlambatan pertumbuhan AI CAPEX yang akan segera terjadi, berarti gelembung AI sudah mendekati akhir. Jika benar demikian, mengapa bank masih akan terus memberikan pinjaman?
Alasannya sebenarnya sederhana: Pertama, karena menguntungkan; Kedua, karena pemerintah menginginkan mereka melakukannya; Ketiga, karena mereka tahu, bahkan jika pinjaman akhirnya menjadi kredit macet, pemerintah akan campur tangan untuk menyelamatkan.
Louis-Vincent Gave dari Gavekal Research minggu lalu menerbitkan artikel yang sangat menarik. Dia berpendapat bahwa kebijakan suku bunga Warsh sebenarnya mengikuti logika yang sangat sederhana — secara aktif membuat kurva imbal hasil lebih curam (Steepen the Yield Curve).
Melakukan ini memiliki dua manfaat. Pertama, dapat membuat pemberian pinjaman oleh bank menjadi lebih menguntungkan; Kedua, juga dapat menggunakan inflasi untuk secara bertahap mengikis beban utang AS yang sangat besar.
Pada akhirnya, bank akan terus menciptakan pinjaman baru, yaitu menciptakan uang baru. Dana tambahan ini akan membiayai reshoring manufaktur AS (Re-industrialization), dan juga akan terus mendukung pembangunan AI. Pemikiran ini sangat selaras dengan "Ekonomi Hamilton" (Hamiltonian Economics) yang baru-baru ini terus disebut-sebut oleh Menteri Keuangan Bessent.
Jika melihat semua indikator ekonomi objektif, Federal Reserve sebenarnya harus menaikkan suku bunga dalam rapat kebijakan terakhirnya, tetapi kenyataannya tidak. Sebaliknya, imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang kemudian dengan cepat melonjak.
- Catatan Odaily: Imbal hasil obligasi pemerintah AS 30 tahun, setelah Fed tidak bergerak, dengan cepat naik.
Banyak orang berpikir ini adalah kesalahan kebijakan yang dilakukan Fed, tetapi jika dilihat dari sudut pandang bank, ini adalah hadiah dari langit.
Alasannya sederhana. Bank hampir dapat membiayai dengan biaya suku bunga dana federal (Fed Funds Rate), dan Fed dengan sengaja menjaga suku bunga ini tetap di bawah tingkat pertumbuhan ekonomi nominal, bahkan di bawah tingkat inflasi aktual.
Kemudian, bank meminjamkan dana dalam bentuk pinjaman jangka panjang kepada pengembang pusat data AI, perusahaan tambang tanah jarang, produsen alat militer, dll. Semakin curam kurva imbal hasil, semakin tinggi spread (Net Interest Margin) yang dapat diperoleh bank.
Dan seperti yang ditunjukkan oleh volume pinjaman komersial dan industri di bawah ini, bank juga semakin termotivasi untuk terus menciptakan uang baru melalui pemberian pinjaman.
- Catatan Odaily: Garis putih adalah imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun dikurangi suku bunga dana federal efektif (mencerminkan kecuraman kurva imbal hasil); Garis kuning adalah saldo pinjaman komersial dan industri bank komersial AS.
Dari sudut pandang politik, ini adalah kebijakan Fed yang berkelanjutan. Bahkan jika Departemen Kehakiman pemerintahan Trump pernah menyelidiki atau bahkan menuntut beberapa anggota Dewan Fed (seperti Lisa Cook dan Powell), anggota-anggota pemilik hak suara ini tetap mendukung menjaga suku bunga jangka pendek pada tingkat riil negatif.
Artinya, Warsh sebenarnya sudah memiliki "koalisi sukarelawan", yang mencakup orang-orang dari kubu Trump, dan juga mereka yang pernah sangat terpengaruh "Sindrom Trauma Trump" (TDS) dan masih tetap berada dalam sistem.
Dari perspektif kebijakan moneter, tindakan Fed baru-baru ini juga memungkinkan Menteri Keuangan Bessent untuk menerbitkan T-Bills (Surat Utang Negara jangka pendek) dengan imbal hasil di bawah tingkat pertumbuhan ekonomi nominal. Jika pasar tidak dapat menyerap volume penerbitan T-Bills mingguan yang besar, maka RMP (Reserve Management Program) akan menutupi kekurangan permintaan dengan mencetak uang.
Untuk menekan imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang yang "tidak patuh" dan terus naik, Bessent juga dapat melaksanakan pembelian kembali obligasi (Buyback) — pertama menerbitkan T-Bills yang dimonetisasi (Monetize) oleh Fed, lalu menggunakan dana ini untuk membeli kembali obligasi pemerintah 10 tahun atau 30 tahun, sehingga menekan suku bunga jangka panjang.
Perlu dicatat, Warsh yang terkenal dengan pendiriannya untuk mengecilkan neraca Fed, sekarang sama sekali tidak menunjukkan niat untuk membatasi, apalagi menghentikan, ekspansi program RMP. Semua ini hanyalah pertunjukan kabuki ala UFC di halaman Gedung Putih.
Jika Anda adalah pejabat persetujuan kredit di bank "terlalu besar untuk gagal" (TBTF), dan berharap naik jabatan dan gaji di masa depan, maka Anda hampir pasti akan menyetujui aplikasi pinjaman yang termasuk dalam "industri kunci", seperti AI, alat militer, dll.
Alasannya sederhana. Ini dapat meningkatkan laba bank, dan juga sesuai dengan arahan kebijakan Fed dan Departemen Keuangan. Bahkan jika akhirnya pinjaman benar-benar gagal bayar — dan secara matematis, kemungkinan ini sebenarnya cukup tinggi — pemerintah pasti akan dengan cepat mengeluarkan paket penyelamatan "ukuran bazoka" (Bazooka-sized).
Di sini hampir tidak ada risiko downside. Inilah yang disebut cara kerja "panduan jendela" (Window Guidance) di AS.
Saya percaya, versi 2026 dari "Perjanjian Departemen Keuangan—Fed" (Treasury-Fed Accord) sebenarnya sudah lama terjadi diam-diam, hanya belum diumumkan secara resmi. Kalau tidak, bagaimana lagi Anda mendefinisikan situasi saat ini?
- Fed mempertahankan suku bunga riil negatif;
- Fed mencetak uang untuk membeli T-Bills yang diterbitkan Departemen Keuangan;
- Departemen Keuangan mendorong bank memberikan pinjaman ke industri kunci;
- Begitu pinjaman bermasalah, pemerintah yang berkuasa akan bertanggung jawab menanggung melalui jaminan implisit.
Jika ini bukan koordinasi fiskal dan moneter, saya tidak tahu lagi apa namanya. Jadi, saya sekarang sangat bullish terhadap pasar, pencetakan uang skala besar yang sebenarnya, masih jauh dari berakhir.
Dana Kekayaan Negara AS
Sekarang, mari kita berimajinasi lebih berani. Misalkan pemerintah AS tidak hanya menyelamatkan bank setelah krisis terjadi, tetapi secara aktif membeli saham perusahaan AI bahkan ketika tanda-tanda krisis sudah muncul, bagaimana? Lagi pula, eksperimen pemikiran yang imajinatif selalu menarik.
Faktanya, penyelamatan AI era Trump sudah dimulai. Atas nama "keamanan nasional" dan "persaingan AS-China", pemerintah AS sudah mulai meminjam uang, dan secara langsung membeli ekuitas perusahaan di industri yang disebut "kunci", seperti tanah jarang, semikonduktor, dll.
Ini pada dasarnya adalah operasi meningkatkan likuiditas dolar, juga dapat dipahami sebagai QE versi ekuitas (Equity QE). Karena dolar yang awalnya berada di rekening pemerintah, langsung diinvestasikan ke pasar keuangan.
Di bawah ini dicantumkan beberapa contoh, di mana pemerintah AS menggunakan dana pinjaman dari UU CARES, UU CHIPS, serta anggaran Departemen Pertahanan, untuk secara langsung memegang ekuitas perusahaan terkait.
Sayangnya, bagi kami investor kripto yang kekayaan sepenuhnya bergantung pada perubahan skala pencetakan uang, dalam kerangka hukum yang ada saat ini, ruang yang tersisa bagi pemerintah untuk terus melakukan investasi ekuitas serupa hampir habis.
Namun, pemerintahan Trump dan Menteri Keuangan Bessent telah menunjukkan dengan jelas suatu sikap, selama hukum mengizinkan, mereka tidak akan ragu menggunakan uang pinjaman untuk membeli saham AI di dasar harga.
Kemudian, muncul pertanyaan baru, apakah ada cara, tanpa menunggu krisis meledak, untuk terlebih dahulu mencetak uang membeli saham AI, dan itu pun tanpa persetujuan Kongres?
Jawabannya, ada! Dan inilah bagian yang paling menarik.
Menurut Undang-Undang Federal Reserve (Federal Reserve Act), dalam kondisi yang disebut "darurat dan khusus" (Emergency and Exigent Circumstances), Fed dapat langsung mencetak uang, dan memberikan pinjaman likuiditas tanpa batas kepada entitas tujuan khusus (SPV) yang didirikan Departemen Keuangan AS.
Pada krisis keuangan 2008, dan selama pandemi 2020, Departemen Keuangan pernah menggunakan "Dana Stabilisasi Nilai Tukar" (ESF) untuk mendukung ekuitas kerugian pertama (First-loss), kemudian Fed memberikan pinjaman kepada SPV ini, digunakan untuk membeli berbagai aset keuangan, guna menstabilkan pasar.
Saat ini, akun ESF masih memiliki sekitar $28 miliar. Bessent dapat menggunakan dana ini sebagai modal awal SPV baru, dengan alasan yang sama yaitu menjaga keamanan AI nasional.
Menurut praktik masa lalu, Fed biasanya bersedia memberikan leverage tertinggi 10 kali lipat untuk SPV. Artinya, secara teori Bessent dapat mengungkit sekitar $280 miliar, diinvestasikan ke perusahaan AI yang belum menghasilkan laba. Tentu saja, dibandingkan dengan perusahaan AI saat ini yang kapitalisasi pasarnya mencapai triliunan dolar, $280 miliar sebenarnya jauh dari apa yang disebut "daya tembak berat".
Lalu, apakah bisa diperluas lebih lanjut? Misalnya, Departemen Keuangan mendirikan SPV tanpa buffer modal kerugian pertama sama sekali, meminta Fed langsung memberikan pinjaman tanpa batas? Secara teknis bisa dilakukan, tetapi melakukan ini berarti Fed harus menanggung tekanan politik yang sangat besar — karena pihak luar akan menganggap, Fed sebenarnya diam-diam melakukan pelonggaran kuantitatif ekuitas (Equity QE) tanpa batas.
Lalu, apakah Fed benar-benar peduli dengan tekanan politik?
Jawabannya, peduli, dan juga tidak peduli. Ketua baru Warsh terus menekankan bahwa AI akan segera menjadi keajaiban yang meningkatkan produktivitas AS. Artinya, secara ideologis, dia sendiri percaya pada narasi besar yang digambarkan oleh para pengusaha AI.
Jika Trump mengatakan kepadanya, untuk menyelamatkan Sam Altman dan OpenAI, harus ada intervensi pemerintah langsung membeli saham. Alasannya, tidak ada cukup investor ritel di pasar yang bersedia mengeluarkan uang tunai untuk membeli perusahaan AI terdepan yang belum menghasilkan laba; sementara itu, Anthropic yang didirikan Dario Amodei tidak hanya sudah menghasilkan laba, tetapi performa modelnya juga lebih kuat.
Maka, Warsh kemungkinan besar akan melakukannya tanpa ragu. Tentu saja, sesuai prosedur, persetujuan pinjaman SPV masih membutuhkan tiga anggota Dewan Fed lainnya memberikan suara setuju. Tetapi mengingat dalam rapat kebijakan terakhir, termasuk Cook, Powell, dan lainnya sudah berada di pihak yang sama dengan Warsh (mendukung menjaga suku bunga tetap), jika Warsh benar-benar mendorong Fed menuju jalan ini, saya hampir tidak melihat akan ada hambatan substansial.
Lagipula, dibandingkan dengan kekhawatiran teoritis tentang apakah harus mencetak uang, keuntungan investasi di akun saham pribadi selalu lebih meyakinkan.
Jika Departemen Keuangan menggunakan uang cetakan untuk mendukung perusahaan bintang AI yang akan segera go public menerbitkan saham baru, maka sebenarnya mereka sedang merealisasikan keuntungan yang belum terealisasi di buku investor awal dan karyawan. Ini adalah bentuk paling murni dari "penciptaan likuiditas" (Liquidity Creation).
Karena sebelum pemerintah turun tangan mendukung, bagian modal ini sebenarnya tidak ada. Justru karena pemerintah bersedia menyediakan pembeli untuk valuasi pasar primer yang kurang rasional, kekayaan di buku ini benar-benar "direalisasikan".
Dari sudut pandang akuntansi, pemerintah dapat memperoleh dua keuntungan.
Pertama, selama sebuah perusahaan AI didukung pemerintah, investor akan berbondong-bondong datang. Lagipula, mengikuti orang yang memiliki hak cetak uang bermain saham, setidaknya pada tahap awal, hampir selalu menghasilkan uang. Maka, SPV ini di buku akan dengan cepat mengumpulkan keuntungan yang belum terealisasi (Unrealized Gain) dalam jumlah besar. Trump sepenuhnya dapat mengemas keuntungan buku ini sebagai "laba" pemerintah, bahkan mengklaim secara teori dapat mengimbangi defisit anggaran. Jika AI benar-benar adalah revolusi teknologi terpenting dalam sejarah umat manusia, maka hanya dengan keuntungan mengambang di pasar saham, secara akuntansi, bahkan dapat "menghilangkan" seluruh defisit anggaran AS.
Kedua, para jutawan, miliarder, bahkan triliuner yang lahir karenanya, saat menjual saham harus membayar pajak capital gain federal dan negara bagian. Pajak tambahan baru ini juga dapat mengurangi defisit anggaran, memungkinkan pemerintah mengurangi pinjaman, dan lebih lanjut mengklaim bahwa rasio utang AS terhadap PDB telah turun. Setidaknya pada awalnya, pasar obligasi akan percaya cerita ini, sehingga imbal hasil obligasi pemerintah akan turun, dan pasar juga akan menghargai "sulap akuntansi" pemerintah ini.
Namun, saya harus menekankan, Trump tidak menemukan batu filsuf (Philosopher's Stone) yang bisa mengubah batu menjadi emas. Dia hanya menunda masalah lebih jauh, berharap pada akhirnya pemerintahan berikutnya — lebih baik masih pemerintahan Republik — yang menanganinya.
Mengapa model ini pada akhirnya pasti akan menimbulkan bencana? Kita bisa melakukan eksperimen pemikiran sederhana. Misalkan Anda ingin menjadi miliarder dalam semalam, dan tidak ingin melakukan pekerjaan apa pun. Jadi, Anda mendaftarkan sebuah perusahaan dengan beberapa ribu dolar, total menerbitkan 1 miliar 1 saham.
Kemudian, Anda menjual 1 saham kepada ibu Anda sendiri dengan harga $1. Karena harga transaksi terbaru adalah $1, maka, dari sisi pembukuan, 1 miliar saham lain di tangan Anda bernilai $1 miliar. Selanjutnya, Anda membawa "kekayaan" ini ke bank, berharap meminjam $100 juta, membeli rumah mewah, Lamborghini, dan berbagai barang mewah. Bank akan langsung mengatakan kepada Anda: "Jangan harap."
Anda akan merasa bingung. Karena menurut Anda, rasio pinjaman terhadap nilai (LTV) pinjaman ini hanya 10%, risikonya jelas rendah, tetapi jawaban bank sederhana:
"Jika di masa depan perlu menjual saham-saham ini untuk melunasi pinjaman, pasar tidak memiliki likuiditas."
Terapkan logika ini kembali ke SPV AI, sama saja. Jika SPV telah menjadi pemegang saham tunggal terbesar sebuah perusahaan AI, dan investor lain membeli saham hanya karena pemerintah ada di dalamnya, maka begitu pemerintah bersiap keluar, pasar tidak akan benar-benar memiliki pembeli pengganti. Tidak hanya itu, ketika para politisi — seperti Ro Khanna, Nancy Pelosi, dll — mulai menjual saham, semua investor akan berebut menjual sebelum pemerintah, sehingga keuntungan buku yang awalnya digunakan untuk "mengimbangi utang negara" akan segera hilang. Mereka tidak hanya akan berubah menjadi kerugian aktual, tetapi juga selanjutnya menambah utang pemerintah.
Lebih buruk lagi, Departemen Keuangan di masa depan tetap harus melunasi uang yang awalnya dipinjam dari Fed. Jadi bagi SPV ini, ini sebenarnya adalah investasi yang hanya bisa dibeli, tidak bisa dijual. Fed juga hanya bisa terus memperpanjang (Roll Over) pinjaman SPV, memastikan margin call tidak pernah terjadi.
Pada akhirnya, untuk mempertahankan seluruh sistem, ekspansi neraca Fed akan menjadi permanen.
Namun, ini bukan masalah yang perlu dikhawatirkan Trump. Karena secara politik, dia sudah untung di dua sisi — di satu sisi, perusahaan AI AS yang belum menghasilkan laba mendapatkan dana, dapat terus bersaing dengan China; di sisi lain, "kekayaan" buku yang diciptakan AI, mendorong pertumbuhan pajak, juga merangsang aktivitas ekonomi saat ini.
Pada saat yang sama, keuntungan yang belum terealisasi ditambah pajak baru, bersama-sama menciptakan ilusi "rasio utang AS terhadap PDB sedang turun". Maka, pasar bersedia terus meminjamkan uang kepada pemerintah AS dengan suku bunga lebih rendah.
Pemerintah AS sepenuhnya dapat melakukan ini sekarang, mencegah gelembung AI pecah lebih awal. Tentu saja, juga bisa menunggu sampai pertumbuhan AI CAPEX melambat, pasar mulai menjual saham AI secara besar-besaran, baru campur tangan menyelamatkan pasar.
Jika pemerintah AS sudah mulai langsung membeli ekuitas perusahaan, mengapa tidak membeli lebih banyak? Selama menggabungkan "pemberian pinjaman panduan jendela ala bank" dan "pembelian langsung saham AI oleh pemerintah", secara teori dapat memastikan krisis kredit AI tidak akan pernah terjadi. Setidaknya tidak terjadi sebelum pemilihan presiden AS 2028.
Mungkin ada yang bertanya, setelah mengatakan banyak hal, jika sudah mencetak banyak uang dari tahun 2022 sampai sekarang, mengapa Bitcoin belum menembus $126.000? Sabar, bagian selanjutnya akan memberi tahu jawabannya.
Kapan Bitcoin Menyentuh Dasar?
Dasar siklus sebelumnya muncul setelah pasar menemukan bocah kulit putih Sam Bankman-Fried mencuri dana klien FTX, CZ membantu dan memfasilitasi penemuan ini.
Pada saat yang sama, ChatGPT diluncurkan secara komersial, gelombang AI dimulai.
Mulai Oktober 2023, lingkungan likuiditas AS berubah, karena dana dari alat reverse repo semalam (RRP) terus mengalir keluar, likuiditas dolar mulai meningkat. Kemudian, kredit perbankan dan pinjaman pemerintah juga mulai tumbuh. Bitcoin naik sebagai akibatnya, dan mencapai puncak pada Oktober 2025; tetapi Bitcoin tidak terus naik, hanya naik sekitar 2 kali lipat dari rekor tertinggi sebelumnya, karena kredit AI dan saham AI menyerap likuiditas fiat baru.
Seiring dengan ekspansi belanja modal AI (CAPEX) yang berakselerasi, menelan semua likuiditas fiat yang tersedia, Bitcoin — sesuatu yang jelas terlihat setelah kejadian — turun 50%.
Pertengahan 2026, lingkungan likuiditas berbalik. Kecepatan pertumbuhan belanja modal AI yang telah diumumkan untuk 18 bulan ke depan akan mulai melambat, tetapi saluran kredit bank dan pemerintah baru saja mulai menciptakan dolar, dan mengirimkannya ke industri AI.
Jika bank tidak dapat melaksanakan "tugas patriotik" mereka untuk terus menyediakan kredit, pemerintah akan mendorong mereka dengan kuat untuk memberikan pinjaman ke AI. Jika masih gagal, pemerintah akan mengurangi risiko bank memberikan pinjaman ke industri AI dengan memberikan dukungan ekuitas ke perusahaan AI tertentu, dan komitmen pembelian (offtake agreements) seperti Intel dan IBM.
Bitcoin akan menyentuh dasar pada tahap awal salah alokasi kredit ini, proses finansialisasi AI — yaitu jumlah dolar dan renminbi di pasar yang mengejar proyek AI berkualitas melebihi skala proyek berkualitas itu sendiri — pada akhirnya akan menyebabkan salah alokasi modal.
Pada akhir Juli 2026 menulis artikel ini, saya tidak tahu harga akhir Bitcoin akan menyentuh dasar di mana; mungkin dasar sudah muncul.
Pasar butuh waktu mencerna kekhawatiran yang ditimbulkan oleh penjualan Bitcoin oleh Strategy (dulu MicroStrategy). Pada saat yang sama, pasar juga perlu menemukan narasi baru, jika Strategy tidak dapat terus menerbitkan saham, atau tidak menemukan investor membeli saham preferennya, dan menggunakan dana ini untuk terus membeli Bitcoin, lalu mengapa Bitcoin masih bisa naik?
Mungkin Bitcoin akan bergerak sideways di kisaran $60.000 hingga $70.000 untuk beberapa waktu, dan mungkin turun ke $50.000. Namun, dalam proses semua ini terjadi, pemborosan modal AI masih akan berakselerasi, dan ini akan meletakkan dasar untuk dasar Bitcoin dan kenaikan lambat setelahnya.
Jika pandangan saya benar — yaitu skala proyek belanja modal AI yang benar-benar bernilai, lebih kecil dari skala kredit yang mengalir ke "AI" — maka harga Bitcoin pada akhirnya akan mencerminkan kelebihan likuiditas ini. Ini akan membantu Bitcoin membentuk dasar, bahkan jika perusahaan perbendaharaan aset digital (DAT) seperti Strategy tidak dapat lagi melalui pasar saham dan obligasi perusahaan, membeli Bitcoin dengan cara yang meningkatkan nilai Bitcoin per saham (Bitcoin-per-share accretive).
Saya akan terus mengamati beberapa indikator untuk memverifikasi logika ini:
- Apakah pertumbuhan belanja modal AI melambat;
- Apakah volume pinjaman AI meningkat;
- Apakah perusahaan komputasi awan hyperscaler meningkatkan komitmen di luar neraca.
Jika kita memasuki tahap pemborosan modal dari kemakmuran kredit AI ini, maka pertanyaan selanjutnya adalah: Apa yang akan dilakukan regulator dan pemerintah? Apakah mereka akan mencetak uang lebih awal? Atau karena kurangnya ruang politik, menunggu krisis akhirnya meledak, baru campur tangan melalui paket penyelamatan?
Untungnya, selama kita memegang Bitcoin dalam bentuk non-leverage, kita tidak peduli kapan penyelamatan datang. Karena kita tahu, karena distorsi insentif pemerintah, mereka pada akhirnya akan memilih mencetak uang menyelamatkan sistem. Gelombang kredit belanja modal AI, saat ini skalanya sudah setara dengan proporsi PDB pada masa pembangunan rel kereta api. Ini berarti skala salah alokasi modal sudah melebihi krisis subprime mortgage AS.
Oleh karena itu, skala penyelamatan di masa depan akan melebihi triliunan dolar yang dicetak Fed dan bank sentral utama global antara tahun 2009 hingga 2013. Bitcoin justru lahir sebagai respons terhadap "penyelamatan banker yang tidak bertanggung jawab" dalam krisis subprime mortgage. Jika dipikir-pikir, ini adalah hal yang sangat menakjubkan. Dan kali ini, Bitcoin sudah ada, itu dapat mewujudkan mimpi banyak orang — naik ke $1 juta bahkan lebih tinggi.
Mengingat kondisi suram pasar modal kripto saat ini, tidak mudah membayangkan masa depan seperti itu. Tetapi menurut saya, ini justru menciptakan peluang asimetris yang menarik. Maelstrom sudah lama memegang Bitcoin dalam jumlah besar.
Selain Bitcoin, dalam enam bulan ke depan, narasi baru apa yang bisa mendorong kenaikan token berkapitalisasi pasar besar? Ethereum saat ini adalah "shitcoin" berkapitalisasi pasar besar yang paling dibenci dan dilupakan. Bahkan belum menembus rekor tertinggi sejarah $5000 tahun 2021, sementara sebagian besar shitcoin peringkat 10 besar kapitalisasi pasar sudah pernah menembusnya.
Menurut saya, narasi selanjutnya adalah perusahaan RWA (aset dunia nyata) seperti Robinhood, akan menggunakan Layer2 Ethereum yang dapat disesuaikan seperti Arbitrum. Ethereum akan menjadi lapisan penyelesaian sekuritas untuk chain-chain ini. Oleh karena itu, meskipun pendapatan Gas yang benar-benar mengalir ke Ethereum proporsinya kecil dalam seluruh sistem, ETH tetap menjadi shitcoin yang mendorong "tokenisasi segalanya".
Saya adalah kritikus RWA. Maelstrom sering menerima banyak penawaran pendanaan proyek sampah, tim mengklaim akan menaiki gelombang tokenisasi aset, tetapi di sisi lain, keuangan tradisional (TradFi) sangat suka membahas: "Di masa depan, semua aset akan ditokenisasi, dan berjalan di beberapa chain privat atau publik."
Saya sangat percaya, jika masa depan ini benar-benar datang, maka proyek-proyek RWA TradFi ini harus berjalan di blockchain publik. Dan Robinhood menggunakan Arbitrum meluncurkan chain mereka sendiri, akan mengurangi risiko karir praktisi TradFi — mereka dapat menyalin model yang sama, akhirnya membangun solusi berbasis Ethereum.
Narasi ini sangat kuat. Dan ETH sebagai shitcoin, adalah aset kripto terbesar kedua berdasarkan kapitalisasi pasar, telah ada sejak 2015, sehingga memiliki efek Lindy (yaitu semakin lama ada, semakin tinggi probabilitas terus ada di masa depan) kedua setelah Bitcoin. Ditambah lagi, Tom Lee dari Bitmine memberikan dukungan bagi investor institusi untuk mengalokasikan ETH, memungkinkan manajer fund untuk bertaruh pada tren tokenisasi pasar modal.
Target harga kasar saya untuk ETH akhir tahun 2026 adalah $5000, dibandingkan harga saat ini, naik sekitar 2,6 kali lipat. Saya suka transaksi ini, karena saya dapat mengalokasikan posisi nominal yang cukup besar, sekaligus dapat menerima risiko suatu hari ETH karena semacam kerentanan teknis anjlok 75%, risikonya sangat rendah.
Selain itu, likuiditas ETH sangat kuat. Oleh karena itu, meskipun menempati proporsi besar dalam portofolio investasi Maelstrom, saya tetap dapat keluar dalam beberapa menit. Terakhir, saya juga akan menjual opsi jual di luar harga pasar (out-of-the-money puts) untuk mendapatkan pendapatan tambahan, sambil menerima risiko ETH jatuh di bawah harga pelaksanaan, membeli ETH dengan harga diskon.
Gelembung AI pernah menghisap likuiditas pasar kripto, tetapi kondisi itu sudah berakhir. Seiring narasi pasar secara bertahap beralih dari "berinvestasi di AI berapa pun biayanya" ke "berapa pengembalian investasi saya", akhirnya beralih lagi ke "kapan pokok pinjaman kembali"... pemerintah yang mempertaruhkan seluruh kebijakan ekonomi pada AI akan mulai khawatir — mungkin, gelembung ini benar-benar bisa pecah.
Untuk menghindari mengakui kesalahan mereka, dan mencegah hasil ini terjadi, mereka akan melakukan salah alokasi modal skala besar, dan salah alokasi modal skala seperti ini, pada akhirnya akan menciptakan bull market kripto seperti yang belum pernah kita lihat sejak 2021.
