Penulis: Platform Trading, Wall Street News
Harga saham Samsung Electronics dan SK Hynix telah terkoreksi tajam dalam beberapa bulan terakhir, valuasinya jatuh ke tingkat yang sangat pesimis. Namun, Goldman Sachs berpendapat fundamental tidak mendukung harga yang begitu murah, dan menegaskan kembali rating beli untuk kedua perusahaan tersebut.
Menurut berita dari Platform Trading, pada 4 Agustus, tim Giuni Lee dari Goldman Sachs menerbitkan laporan penelitian yang secara sistematis menyusun delapan keraguan inti pasar saat ini terhadap industri penyimpanan Korea, mencakup prospek harga HBM, struktur perjanjian jangka panjang (LTA), kondisi persediaan, dampak CXMT, pengembalian kepada pemegang saham, serta pengaruh ADR SK Hynix di bursa AS dan isu-isu lainnya.
Analis berpendapat bahwa sebagian besar kekhawatiran tersebut telah terlalu dibesar-besarkan oleh pasar, dan pola pasokan-permintaan yang sebenarnya masih mendukung harga memori tetap tinggi.
Dalam konteks ini, harga saham Samsung Electronics dan SK Hynix masing-masing turun 23% dan 35% dalam sebulan terakhir, membuat PER yang diharapkan untuk tahun 2027 dari kedua perusahaan jatuh ke sekitar 3,5 hingga 3,6 kali, dan rasio harga terhadap nilai buku (PBV) hanya 1,4 hingga 1,6 kali.
Goldman Sachs mencatat, tingkat valuasi ini menyiratkan ketidakpercayaan ekstrem pasar terhadap keberlanjutan profitabilitas kedua perusahaan, yang jelas bertentangan dengan kondisi fundamental aktual mereka.
Fokus 1: Harga HBM 2027 Mungkin Naik Dua Kali Lipat, Prediksi Goldman Sachs Jauh Melebihi Konsensus Pasar
Goldman Sachs memperkirakan harga rata-rata gabungan HBM Samsung Electronics dan SK Hynix akan meningkat masing-masing sekitar 87% dan 100% secara tahunan (YoY) pada tahun 2027, mendekati $2,9 per Gb. Kenaikan harga untuk produk serupa sekitar 60%, sisanya berasal dari perbaikan portofolio produk.
Logika inti yang mendukung penilaian ini adalah ketatnya pasokan yang berkelanjutan.
Laporan menunjukkan bahwa permintaan HBM yang didorong oleh server AI terus melampaui pasokan, sementara hasil (yield) HBM generasi terbaru turun signifikan karena node proses yang lebih maju dan jumlah lapisan stacking yang lebih tinggi, ditambah rasio konversi yang lebih tinggi antara HBM dan DRAM biasa, membuat kesulitan ekspansi pasokan semakin meningkat.
Goldman Sachs memperkirakan defisit pasokan-permintaan HBM pada tahun 2027 akan lebih ketat daripada tahun ini.
Faktor kunci lainnya adalah perbedaan harga yang signifikan antara HBM dan DRAM biasa.
Hingga kuartal kedua 2026, karena kontrak DRAM biasa dinegosiasikan dengan siklus bulanan atau triwulanan yang dapat lebih cepat mencerminkan dinamika pasar, harganya telah melampaui HBM yang sebagian besar berbasis kontrak tahunan tetap, membentuk kondisi terbalik (inverted) yang jelas.
Goldman Sachs memperkirakan, harga rata-rata DRAM biasa akan naik dari sekitar $0,5 hingga $0,6 per Gb pada akhir 2025 menjadi sekitar $2 per Gb pada akhir tahun ini. Pada saat itu, HBM pasti akan membangun kembali premi harga dan mendekati tingkat margin operasional DRAM biasa.
Prediksi Goldman Sachs untuk harga rata-rata HBM SK Hynix adalah sekitar $2,9 per Gb, sekitar 24% lebih tinggi dari konsensus pasar Bloomberg.
Berdasarkan perhitungan ini, proporsi pendapatan HBM terhadap total pendapatan DRAM Samsung dan Hynix akan meningkat dari sekitar 8% dan 14% tahun ini menjadi 16% dan 22% pada tahun 2027, dan naik lebih lanjut menjadi 18% dan 25% pada tahun 2028.
Fokus 2: Ketentuan Perjanjian Jangka Panjang Lebih Menguntungkan Pemasok
Seiring dengan penguatan ekspektasi pasar terhadap ketatnya pasokan memori jangka panjang, kedua belah pihak (pemasok dan pembeli) secara aktif mendorong penandatanganan Perjanjian Jangka Panjang (LTA).
Goldman Sachs berpendapat, berdasarkan konten yang telah diungkapkan dan penelitian saluran (channel), ketentuan LTA sedang condong ke arah pemasok dalam empat dimensi: durasi lebih lama, cakupan lebih luas, struktur harga lebih menguntungkan, dan daya ikat lebih kuat.
Dalam hal durasi, sebagian besar pemasok menyatakan kontrak didominasi 5 tahun, beberapa pelanggan 3 tahun. Samsung mengungkapkan dalam konferensi telepon hasil keuangan bahwa LTA mereka biasanya berbasis 5 tahun, dan diperpanjang satu tahun setiap tahun melalui mekanisme rollover, secara teori durasi kontrak bisa melebihi 5 tahun.
Dalam hal cakupan, target sedang melompat dari 50% ke 60-70%. Secara spesifik:
-
SanDisk telah menandatangani kontrak dengan 5 pelanggan, mencakup sekitar 1/3 volume pengiriman 2027, dengan target jangka panjang 50%;
-
Micron telah menandatangani 16 perjanjian pelanggan strategis, mencakup sekitar 20% volume pengiriman DRAM dan 1/3 volume pengiriman NAND, dengan target akhir agar pendapatan dari LTA melebihi 50%;
-
Hynix menyatakan telah menyelesaikan negosiasi ketentuan untuk sekitar 10 perjanjian jangka panjang;
-
Samsung mengungkapkan telah menandatangani kontrak dengan lima besar pelanggan pusat data global, dan sedang dalam negosiasi akhir dengan 5 pelanggan besar lainnya. Diperkirakan volume kontrak multi-tahun setelah penandatanganan akan mencapai sekitar 60-70% dari kapasitas produksi yang direncanakan.
Dalam hal struktur harga, sedang berkembang ke arah mekanisme "rentang harga" dan "perlindungan harga dasar (floor price)".
Micron dengan jelas menyatakan bahwa kontrak terbesarnya memiliki batas atas dan bawah harga, berdasarkan harga pasar kuartal kedua 2026. Bahkan jika dijual dengan harga dasar, margin kotor masih lebih tinggi dari level puncak historis.
Samsung menyatakan akan menggunakan model penetapan harga yang berbeda berdasarkan kelompok pelanggan dan kategori produk, dan menetapkan harga dasar untuk produk umum untuk mengelola risiko fluktuasi harga pasar.
Dalam hal daya ikat, mekanisme pembayaran di muka (prepayment) adalah sorotan terbesar yang membedakan ketentuan LTA kali ini dari siklus sebelumnya:
-
SanDisk mengungkapkan jaminan keuangan (termasuk pembayaran di muka) melebihi $11 miliar;
-
Micron memperkirakan akan menerima setoran tunai $22 miliar dan komitmen keuangan terkait;
-
Samsung menyatakan kontrak mengandung pembayaran di muka dalam jumlah besar dalam bentuk setoran, dan saat ini telah menerima sekitar 1/4 dari total pembayaran di muka kontrak. Di masa depan, dengan lebih banyak kontrak yang diselesaikan, skala pembayaran di muka akan semakin meluas.
Fokus 3: Persediaan Tinggi di Moduler Tidak Mewakili Ancaman bagi Industri Secara Keseluruhan
Kekhawatiran pasar terhadap tingginya persediaan di pabrik modul memori baru-baru ini meningkat.
Goldman Sachs mengakui persediaan di pabrik modul memang naik, terutama di tengah permintaan konsumen yang relatif lemah seperti smartphone dan PC. Namun, kuncinya adalah, pasar pabrik modul hanya mewakili persentase satu digit dari total pasar memori, sehingga dampak substantif terhadap fundamental industri terbatas, lebih banyak berupa guncangan emosional.
Dari sisi yang lebih kritis, yaitu tingkat pemasok dan pelanggan akhir, kondisi persediaan sehat.
Hingga akhir kuartal kedua 2026, Goldman Sachs memperkirakan persediaan DRAM dan NAND Samsung dan Hynix berada dalam 2 hingga 4 minggu, lebih rendah dari level normal sekitar 4 hingga 5 minggu, dan jauh lebih rendah dari level umum di atas 10 minggu yang biasa terjadi sebelum siklus penurunan sebelumnya.
Mengingat pertumbuhan pasokan dalam 12 hingga 18 bulan ke depan akan terus lebih rendah dari pertumbuhan permintaan, kondisi persediaan rendah ini diperkirakan akan berlanjut.
Di sisi pelanggan akhir (terutama pelanggan server), meskipun pembelian aktif dalam beberapa kuartal terakhir, tingkat persediaan akan tetap berada dalam kisaran normal karena produk yang dibeli pada dasarnya langsung digunakan untuk produksi saat ini.
Fokus 4: Pasokan-Permintaan NAND Tidak Akan Terbalik, Permintaan Server Cukup untuk Menetralisir Kelemahan Sisi Konsumen
Kekhawatiran pasar tentang kelebihan pasokan NAND baru-baru ini meningkat, sebagian pihak bearish mengutip penurunan harga spot NAND sebagai bukti. Goldman Sachs memiliki pandangan berbeda.
Dari sisi pola pasokan-permintaan, Goldman Sachs memperkirakan defisit pasokan-permintaan NAND pada tahun 2027 akan lebih luas daripada tahun ini. Alasan utamanya adalah, fokus pengeluaran modal pemasok besar terkonsentrasi pada DRAM, ekspansi di sisi NAND lebih pada peningkatan proses daripada ekspansi kapasitas wafer, sehingga pertumbuhan pasokan diperkirakan akan terus lebih rendah dari permintaan dalam jangka menengah.
Dari sisi struktur permintaan, Goldman Sachs memperkirakan permintaan SSD tingkat perusahaan dari 2026 hingga 2028 akan meningkat dari 474 EB menjadi 755 EB, dengan pertumbuhan tahunan masing-masing 66%, 31%, dan 22%.
Meskipun permintaan sisi konsumen menunjukkan kelemahan tertentu, Goldman Sachs menyatakan penelitian saluran mereka menunjukkan permintaan SSD tingkat perusahaan masih memiliki ruang naik, cukup untuk menetralisir tekanan dari sisi konsumen.
Mengenai pelemahan harga spot baru-baru ini, Goldman Sachs mencatat penurunan terutama terkonsentrasi pada produk spesifik TLC 512Gb, sementara spesifikasi lain seperti TLC 1Tb bergerak stabil.
Perlu dicatat, harga TLC 512Gb selama setahun terakhir telah naik hampir 600%, jauh melampaui kenaikan lebih dari 400% sebagian besar produk lainnya. Koreksi saat ini pada dasarnya adalah penyesuaian normal setelah unggul secara signifikan sebelumnya.
Fokus 5: Goldman Sachs Mengharapkan Pengembalian Nyata Melebihi Ekspektasi Pasar
Kegagalan produsen memori Korea untuk memberikan pernyataan jelas tentang skema pengembalian spesifik dalam konferensi telepon kinerja baru-baru ini telah mengecewakan sebagian investor.
Goldman Sachs mencatat, pada 3 Agustus, setelah produsen memori Jepang Kioxia mengumumkan rencana pengembalian kepada pemegang saham, harga sahamnya naik 6% dalam satu hari. Pada hari yang sama, harga saham Samsung dan Hynix turun 9%. Goldman Sachs berpendapat perbedaan setidaknya sebagian berasal dari kesenjangan ekspektasi pengembalian kepada pemegang saham.
Meski demikian, Goldman Sachs menunjukkan, baik Samsung maupun Hynix dengan jelas menyatakan dalam konferensi kinerja bahwa mereka sedang aktif mempertimbangkan berbagai skema pengembalian kepada pemegang saham.
Kebijakan pengembalian kepada pemegang saham tiga tahunan Samsung saat ini berakhir tahun ini. Mereka berkomitmen untuk mengembalikan 50% dari arus kas bebas tiga tahun kepada pemegang saham.
Goldman Sachs berpendapat, konsensus Bloomberg saat ini untuk dividen per saham sebesar 8.638 won memiliki ruang untuk dinaikkan, dan memperbarui prediksi mereka sendiri menjadi 9.500 won. Kebijakan tiga tahunan SK Hynix mencakup 2025 hingga 2027, dan Goldman Sachs juga mengharapkan dividen aktual akan melampaui konsensus pasar.
Selain meningkatkan dividen, Goldman Sachs mencatat, pengumuman buyback akan disambut baik oleh pasar, terutama mengingat penurunan tajam harga saham baru-baru ini. Bagi Hynix, karena penerbitan ADR menyebabkan pengenceran saham, membeli kembali dan membatalkan saham mungkin merupakan salah satu cara efektif untuk mengimbangi efek pengenceran.
Fokus 6: Premi ADR SK Hynix Sulit Hilang dalam Jangka Pendek, tetapi Membantu Memperbaiki Diskon Historis
SK Hynix menyelesaikan pencatatan ADR AS pada 10 Juli, dan sejak itu ADR terus diperdagangkan dengan premium dibandingkan harga saham domestik, rata-rata premium sekitar 26%, premium saat ini sekitar 30%.
Pada saat yang sama, PER maju 12 bulan saham domestik Hynix masih sekitar 41% lebih rendah daripada Micron, dan sekitar 30% lebih rendah daripada ADR Hynix.
Goldman Sachs mengaitkan perbedaan diskon/premi ini dengan dua hal:
-
Pertama, konversi antara ADR dan saham domestik memiliki batasan prosedural, menyebabkan segmentasi basis investor;
-
Kedua, volume penerbitan ADR sangat terbatas, hanya sekitar 2,4% dari total saham.
Hynix telah menyatakan bahwa ADR dapat secara bebas dikonversi menjadi saham domestik, tetapi konversi saham domestik menjadi ADR tunduk pada batas konversi dan memerlukan proses pengajuan regulasi yang memakan waktu beberapa minggu atau lebih lama.
Ketua Hynix, Choi Tae-won, menyatakan terbuka untuk menerbitkan lebih banyak ADR. Namun demikian, merujuk pada preseden ADR TSMC yang mempertahankan premium dalam jangka panjang, Goldman Sachs berpendapat selama mekanisme konversi dua arah tidak mengalami perbaikan substansial, premium ADR Hynix relatif terhadap saham domestik akan bertahan.
Namun dalam jangka panjang, pencatatan ADR menyediakan saluran partisipasi langsung bagi investor institusi global, membantu Hynix secara bertahap memperkecil diskon valuasi historis terhadap rekan internasional.
Fokus 7: Kinerja Kuartal II SK Hynix di Bawah Ekspektasi Adalah Faktor Satu Kali, Kuartal III Berpotensi Pulih Kuat
SK Hynix pada kuartal kedua 2026 mencapai pendapatan 79,3 triliun won dan laba operasi 60,5 triliun won. Laba operasi sesuai dengan prediksi Goldman Sachs sebesar 59,1 triliun won, tetapi sekitar 7% lebih rendah dari konsensus pasar Bloomberg sebesar 65 triliun won.
Goldman Sachs berpendapat, penyebab utama kinerja di bawah konsensus pasar adalah performa harga rata-rata DRAM yang tidak memenuhi ekspektasi, tumbuh secara kuartalan (QoQ) sekitar 29%, lebih rendah dari prediksi Goldman Sachs sebelumnya sebesar 39%. Di antaranya, harga rata-rata DRAM biasa mulai mencerminkan harga kontrak yang telah dikunci dengan pelanggan sebelumnya, sementara harga rata-rata HBM lebih rendah dari ekspektasi karena transisi portofolio produk ke HBM4 yang terbatas.
Memasuki kuartal ketiga, Goldman Sachs memperkirakan volume pengiriman DRAM akan tumbuh sekitar 10% secara kuartalan, dan harga rata-rata akan tumbuh sekitar 19% secara kuartalan, terutama diuntungkan dari ramp-up produksi massal HBM4 dan perbaikan portofolio dari ekspansi DRAM 1c nm. Ini sesuai dengan prediksi laba operasi sekitar 77 triliun won, yang secara umum sejalan dengan konsensus pasar.
Goldman Sachs juga menunjukkan, dibandingkan dengan beberapa rekan yang telah mengunci kontrak dengan batas atas harga, eksposur Hynix terhadap elastisitas harga DRAM biasa lebih besar. Jika performa harga melampaui ekspektasi, ruang naik perusahaan mungkin lebih signifikan.
Fokus 8: Dampak ChangXin Memory Technologies (CXMT) Terbatas pada Pasar Domestik China
Setelah ChangXin Memory Technologies (CXMT) menyelesaikan IPO, kekhawatiran investor tentang dampak produsen memori China terhadap pola pasokan-permintaan global meningkat.
Goldman Sachs berpendapat ekspansi CXMT akan terutama memenuhi permintaan domestik, dengan dampak substantif terhadap ketatnya pasokan-permintaan global terbatas.
Dari sisi kesenjangan teknologi, Goldman Sachs mengutip data TrendForce yang menunjukkan node proses utama CXMT saat ini setara dengan 1z, sementara Samsung dan Hynix sedang dalam transisi dari node 1a/1b ke 1c.
Dari sisi struktur produk, sekitar 70% dari pengiriman DRAM seluler CXMT adalah LPDDR4(X), sementara di Samsung dan Hynix, proporsi LPDDR5(X) dalam DRAM seluler telah mencapai 75% hingga 85%, menunjukkan posisi produk yang jelas berbeda.
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
