Penerbit stablecoin Circle menyerahkan kinerja kuartal dua yang agak rumit. Volume transaksi on-chain USDC mencapai $14.8 triliun, sementara "Total Pendapatan dan Pendapatan Reserve" adalah $701 juta. Menurut rilis kinerja belum diaudit yang disertakan Circle dengan Form 8-K, dua angka ini ditulis dalam pengumuman yang sama, sehingga mudah membuat orang menganggap volume transaksi sebagai pengganda pendapatan.
Namun, bila dibandingkan tahun-ke-tahun (yoy), volume transaksi tumbuh 151%, sedangkan pendapatan hanya tumbuh 7%. Ini bukanlah dua garis data yang salah, melainkan model bisnis Circle yang menunjukkan bentuk aslinya. Volume transaksi on-chain merekam intensitas penggunaan USDC, sedangkan laporan pendapatan lebih memperhatikan berapa banyak USDC yang rata-rata tertahan dalam sistem, dan berapa banyak imbal hasil yang bisa dihasilkan reserve tersebut pada kuartal itu.
Transaksi On-Chain Ramai, Kenapa Tidak Terlacak di Buku?
Gambar 1 menempatkan tiga laju pertumbuhan bersama-sama, dan perbedaannya langsung menjadi jelas. Volume transaksi adalah pilar biru terbesar kuartal ini, rata-rata sirkulasi USDC berada di tengah, sementara pertumbuhan pendapatan adalah yang terkecil. Menurut pengumuman Circle, pendapatan reserve menyumbang lebih dari 90% dari "Total Pendapatan dan Pendapatan Reserve". Untuk kinerja ini, volume transaksi bukanlah variabel terdekat dengan pendapatan.
Hubungan ini mudah dipahami. Satu kali transfer on-chain dapat menunjukkan bahwa USDC telah digunakan untuk pembayaran, penukaran, atau likuidasi, tetapi tidak berarti Circle akan memperoleh pendapatan proporsional yang sama untuk setiap transfer tersebut. Pengumuman tidak mencantumkan volume transaksi on-chain sebagai basis perhitungan pendapatan. Sebaliknya, pendapatan reserve berubah seiring dengan rata-rata sirkulasi dan tingkat imbal hasil reserve—dua faktor inilah yang paling langsung memengaruhi pendapatan kuartal tersebut.
Pendapatan lain Circle pada kuartal itu adalah $34 juta. Menurut pengumuman perusahaan, pertumbuhan yoy terutama berasal dari pendapatan langganan dan layanan. Namun, pengumuman tidak memecah Circle Payments Network, Arc, atau Agent Stack sebagai item pendapatan independen. Mengonversi kemajuan operasional produk-produk ini langsung menjadi pendapatan justru akan melewatkan bagian yang belum diungkapkan oleh perusahaan.
USDC yang Bertambah, Kenapa Tidak Menghasilkan Pendapatan yang Sama Besarnya?
Penjelasan Circle tentang pendapatan reserve sangat gamblang. Menurut Exhibit 99.1 Form 8-K, rata-rata sirkulasi USDC tumbuh 25% yoy, tetapi tingkat imbal hasil reserve turun 66 basis points. Satu variabel membesar, yang lain menipis, dan akhirnya pendapatan reserve hanya bertambah sekitar 5% dibandingkan periode yang sama tahun sebelumnya.
Gambar 2 memecah hal ini menjadi volume dan harga. Dua segmen perubahan dalam gambar bukanlah atribusi resmi yang diungkapkan secara terpisah oleh Circle, melainkan perkiraan statis dan terkuartalisasi berdasarkan rata-rata sirkulasi dan tingkat imbal hasil reserve yang diungkapkan perusahaan. Jika hanya melihat pertumbuhan saldo rata-rata, pendapatan reserve akan terangkat secara signifikan. Setelah penurunan tingkat imbal hasil, hampir semua pendapatan tambahan tersebut terhapus.
Hal ini dapat dilihat sebagai simpanan yang terus membesar. Lebih banyak dolar yang disimpan, tetapi setiap dolar menghasilkan imbal hasil yang lebih tipis pada kuartal tersebut. Panasnya aktivitas on-chain tidak hilang, hanya saja aktivitas itu harus terlebih dahulu diubah menjadi USDC yang bertahan secara berkelanjutan, kemudian masuk ke dalam laporan pendapatan Circle melalui tingkat imbal hasil reserve. Proses ini jauh lebih lambat daripada satu transaksi, dan juga lebih dipengaruhi oleh lingkungan suku bunga.
Ini juga menjelaskan mengapa dalam pengumuman yang sama terdapat dua pernyataan sekaligus: "jaringan sedang berkembang" dan "lingkungan suku bunga saat ini memperlambat pendapatan". Yang pertama berbicara tentang penggunaan dan distribusi USDC, yang kedua berbicara tentang penetapan harga pendapatan reserve. Keduanya dapat benar secara bersamaan.
Sebelum Menjadi Pendapatan, Harus Melewati Biaya Distribusi Sekali Lagi
Pendapatan yang sampai di tangan Circle juga tidak berarti telah menjadi laba operasional. Perusahaan menyebut indikator antara setelah mengurangkan "Total Distribusi, Perdagangan, dan Biaya Lainnya" dari "Total Pendapatan dan Pendapatan Reserve" sebagai RLDC. Pada Gambar 3, angka ini meningkat dari $251 juta menjadi $289 juta. Menurut pengumuman perusahaan, laju pertumbuhannya lebih cepat daripada Total Pendapatan dan Pendapatan Reserve.
Yang paling mudah salah dibaca dalam gambar ini adalah pilar oranye yang sangat pendek. Itu tidak berarti Circle membayar biaya yang lebih sedikit, melainkan biaya tambahan yoy jauh lebih kecil daripada pendapatan tambahan. Menurut perhitungan data pengumuman yang tidak dibulatkan, hampir 90% dari pendapatan tambahan berhasil melewati lapisan biaya ini dan menjadi peningkatan RLDC. Margin RLDC juga meningkat dari 38.2% menjadi 41.2%.
Namun, RLDC bukan laba kotor, apalagi EBITDA yang disesuaikan atau laba bersih. Di belakangnya masih ada biaya operasional seperti penelitian dan pengembangan, infrastruktur, dan tenaga kerja. Menurut pengumuman Circle, biaya operasional yang disesuaikan tumbuh 23% yoy, sedangkan EBITDA yang disesuaikan hanya tumbuh 8%. Mengartikan peningkatan setelah biaya distribusi langsung sebagai "semua pendapatan tambahan tinggal di perusahaan" berarti membaca laporan keuangan terlalu cepat selangkah.
Irama kuartal-ke-kuartal (qoq) juga tidak se-ramai judul yoy. Menurut pengumuman kinerja kuartal satu Circle dan pengumuman kuartal ini, rata-rata sirkulasi USDC hanya bertambah 1.7%, dan Total Pendapatan dan Pendapatan Reserve hanya bertambah 1.0%.
Pada periode yang sama, biaya operasional yang disesuaikan bertambah 7.9%, sedangkan EBITDA yang disesuaikan turun 5.2%. Perubahan ini tidak menunjukkan stagnasi bisnis, tetapi mengisyaratkan hal lain. Ketika cadangan USDC hanya bergerak kecil antar kuartal, investasi dalam produk baru dan infrastruktur akan lebih dulu tercatat di laporan biaya, dan laporan laba rugi tidak serta-merta ikut berakselerasi.
Jaringan Baru Mulai Tampak Sinyal, Batas Pendapatan Masih di Luar Laporan Keuangan
Circle memberikan banyak kemajuan di tingkat jaringan pada kuartal ini. Menurut pengumuman perusahaan, hingga akhir kuartal, volume transaksi tahunan 30 hari terakhir dari Circle Payments Network mencapai $14.7 miliar, dengan 175 lembaga keuangan yang telah terhubung. Ini adalah indikator tentang kepadatan jaringan, bukan pendapatan kuartalan, dan juga tidak dapat dibandingkan dengan volume transaksi on-chain USDC menggunakan ukuran yang sama.
Pengumuman juga menyebutkan bahwa Arc direncanakan diluncurkan di mainnet publik pada 16 September, dan Agent Stack telah memiliki lebih dari 900 layanan berbayar. Yang pertama masih merupakan rencana peluncuran yang diungkapkan perusahaan, yang kedua adalah jumlah layanan, bukan jumlah klien, jumlah pendapatan, atau laba. Hal-hal ini menunjukkan bahwa Circle sedang menyambungkan infrastruktur di luar penerbitan stablecoin, tetapi pengungkapan kuartal ini belum cukup untuk membuktikan bahwa produk-produk ini telah menjadi kurva pendapatan kedua.
Kinerja kuartal dua Circle ini, pertama-tama, adalah lembar nilai yang ditentukan bersama oleh rata-rata cadangan USDC, tingkat imbal hasil reserve, dan struktur biaya distribusi. Volume transaksi membuktikan USDC digunakan secara aktif, sedangkan laporan pendapatan menjawab bagaimana penggunaan ini melewati dua lapisan struktur cadangan dan biaya.
