Ditulis oleh: 100y_eth
Diterjemahkan oleh: AididiaoJP
Poin Kunci
Berbeda dengan pasar obligasi AS tokenisasi yang stagnan belakangan ini, pasar saham tokenisasi mengalami peningkatan baik kuantitas maupun kualitas serta ekspansi yang cepat.
Dari penyedia infrastruktur saham tradisional, perusahaan fintech, bursa kripto, hingga platform Web3 asli, semua pihak memandang saham tokenisasi sebagai peluang penting berikutnya dalam industri RWA. Faktanya, ada berbagai jalur untuk mentokenisasi saham, dan memahami kelebihan, kekurangan, serta posisi masing-masing sangatlah penting.
Artikel ini akan menganalisis strategi dari berbagai pemain dengan latar belakang berbeda seperti Securitize, Ondo, xStocks, Robinhood, DTCC, NYSE, Nasdaq, serta Coinbase.
Semua Mata Tertuju pada Saham Tokenisasi
Saat ini, regulator, bank, institusi, perusahaan fintech, dan hampir semua pelaku pasar utama menunjukkan minat kuat terhadap tokenisasi. Namun, istilah 'tokenisasi' baru benar-benar menjadi sorotan baru-baru ini. Aset utama yang mendorong pertumbuhan pasar tokenisasi awal adalah, tanpa diragukan lagi, obligasi pemerintah AS. Kemampuannya untuk berkembang pesat bergantung pada tiga hal: keamanan utang pemerintah AS, struktur tokenisasi yang relatif sederhana, dan tingkat imbal hasil (yield) yang tinggi pada waktu itu.
Pasar obligasi AS tokenisasi tumbuh dari $701 juta pada 1 Januari 2024 menjadi lebih dari $15 miliar pertama kali pada 17 April 2026, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) sekitar 3,81 kali, yang bisa dibilang luar biasa. Namun, setelah melewati $15 miliar, pasar cenderung berfluktuasi di sekitar level tersebut, pertumbuhannya melambat secara signifikan. Mengingat sebagian besar permintaan obligasi AS tokenisasi berasal dari protokol DeFi atau skenario margin bursa, tidak mengherankan jika permintaan stagnan di tengah kondisi pasar yang kurang menguntungkan belakangan ini.
Bersamaan dengan melemahnya momentum obligasi AS tokenisasi, jalur tokenisasi lain sedang berkembang pesat dari segi kuantitas dan kualitas—saham tokenisasi. Ukuran pasar tumbuh 6,5 kali lipat dari $291 juta pada 1 Januari 2025 menjadi sekitar $1,9 miliar saat ini dalam satu setengah tahun. Dari tingkat industri, baik pemain asli Web3 seperti Securitize dan Ondo Global Markets, perusahaan keuangan seperti Robinhood dan Coinbase, maupun penyedia infrastruktur keuangan seperti DTCC, NYSE, dan Nasdaq, semuanya telah meluncurkan atau sedang mempersiapkan dengan aktif saham tokenisasi.
Apa keunggulan saham tokenisasi dibandingkan pasar saham tradisional, yang membuat hampir semua pemain utama AS menganggapnya sebagai peluang penting berikutnya? Sekilas, saham tokenisasi tampak sederhana, namun dalam praktiknya, berbagai struktur tokenisasi muncul tergantung pada kerangka peraturan yang digunakan, masing-masing membawa keunggulan berbeda. Untuk memahami perbedaan ini, pertama-tama kita harus memahami kerangka klasifikasi sekuritas tokenisasi oleh SEC.
Kerangka Klasifikasi Sekuritas Tokenisasi SEC
Pada Januari tahun ini, SEC merilis pernyataan yang mengusulkan kerangka klasifikasi untuk sekuritas tokenisasi.
Pertama, berdasarkan apakah entitas yang mentokenisasi adalah penerbit sekuritas itu sendiri atau pihak ketiga, dibedakan menjadi 'Sekuritas Tokenisasi yang Dikendalikan Penerbit' (Issuer-Sponsored Tokenized Securities) dan 'Sekuritas Tokenisasi yang Dikendalikan Pihak Ketiga' (Third Party-Sponsored Tokenized Securities).
Sekuritas Tokenisasi yang Dikendalikan Pihak Ketiga kemudian dibagi lagi: jika hak-hak yang terkait dengan sekuritas dasar itu sendiri yang di-tokenisasi, itu adalah 'Sekuritas Tokenisasi Kustodial' (Custodial Tokenized Securities); jika hanya menerbitkan produk tokenisasi terpisah yang terikat pada harga, hasil, peristiwa, atau karakteristik lain dari sekuritas dasar, maka itu adalah 'Sekuritas Tokenisasi Sintetis' (Synthetic Tokenized Securities).
Sekuritas Sintetis kemudian diklasifikasikan berdasarkan jenis produk: jika pihak ketiga menerbitkan sekuritas independen (seperti sekuritas utang), itu adalah 'Sekuritas Tertaut' (Linked Security); jika itu adalah kontrak derivatif, itu adalah 'Pertukaran Berbasis Sekuritas' (Security-Based Swap).
Akhirnya, dalam kerangka ini, sekuritas tokenisasi dapat dikategorikan ke dalam empat kelas berikut, yang juga berlaku untuk saham tokenisasi:
- Sekuritas Tokenisasi yang Dikendalikan Penerbit: Saham di-tokenisasi langsung dan dioperasikan oleh penerbit saham itu sendiri, atau agen yang ditunjuknya (seperti agen transfer). Penerbit (atau agennya) menghubungkan sistem DLT seperti blockchain ke register pemegang saham resmi untuk memelihara catatan pemegang saham. Metode ini tidak mengubah kerangka hukum yang ada secara mendasar dan langsung mematuhi undang-undang sekuritas yang berlaku. Keunggulan terbesar adalah semua hak pemegang saham, termasuk kepemilikan, akan diwarisi oleh token. Namun, persyaratan kepatuhan yang ketat agak membatasi kegunaan. Perwakilan utama: Securitize, Superstate, Figure.
- Sekuritas Tokenisasi Kustodial: Pihak ketiga mentokenisasi kepentingan (hak tidak langsung) dalam sekuritas yang dipegang di lembaga penyimpanan (seperti DTCC) atau broker. Juga mewarisi semua hak terkait, tetapi sangat bergantung pada infrastruktur pasar saham yang ada, kepemilikan tetap tidak langsung, dan perbaikan terhadap sistem tradisional relatif terbatas. Perwakilan utama: DTCC; Ondo baru-baru ini juga menggunakan cara ini untuk mentokenisasi IVV dan MU.
- Sekuritas Tertaut: Pihak ketiga menerbitkan dan mentokenisasi sekuritas independen (seperti sekuritas utang) yang memberikan eksposur sintetis terhadap saham dasar. Pemegang token hanya mendapatkan eksposur kinerja harga dan tidak mewarisi hak pemegang saham lainnya. Keunggulan terbesar adalah fleksibilitas penggunaan di on-chain yang tinggi. Perwakilan utama: Ondo, xStocks, Robinhood Stock Tokens.
- Pertukaran Berbasis Sekuritas: Pihak ketiga menerbitkan kontrak derivatif yang memberikan eksposur sintetis terhadap saham dasar, lalu mentokenisasi kontrak tersebut. Sama seperti Sekuritas Tertaut, hanya memberikan eksposur terkait harga, tidak mewarisi hak lainnya. Saat ini, hampir hanya Robinhood Classic Stock Tokens yang menjadi kasus utama.
Analisis Platform Saham Tokenisasi Utama
Securitize: Menempuh Jalur yang Paling Langsung
Securitize saat ini adalah platform tokenisasi terbesar berdasarkan pangsa pasar, dengan aset RWA tokenisasi senilai $5,1 miliar. Produk andalannya adalah reksa dana pasar uang BlackRock, BUIDL. Securitize memegang lisensi broker-dealer, agen transfer, dan ATS yang terdaftar di SEC, dan memanfaatkan keunggulan regulasi ini untuk mengadopsi model 'Sekuritas Tokenisasi Langsung'. Menurut klasifikasi SEC, ini termasuk dalam 'Sekuritas Tokenisasi yang Dikendalikan Penerbit'.
Baru-baru ini Securitize juga memperluas model yang sama ke saham tokenisasi. Saat melantai sahamnya sendiri, SECZ, melalui SPAC, ia menggunakan layanannya sendiri untuk mentokenisasi dan menerbitkan $180 juta SECZ di blockchain.
Keunggulan model ini jelas: saham yang ada dapat di-tokenisasi apa adanya, sementara tetap mematuhi undang-undang sekuritas yang berlaku. Investor pertama-tama mendaftarkan kepemilikan langsung atas saham yang sebelumnya dipegang melalui DTCC atau broker menggunakan DRS, kemudian Securitize, sebagai agen transfer, mentokenisasi saham-saham tersebut. Hasilnya, token saham berbagi CUSIP yang sama dengan saham yang ada, tidak hanya mewarisi hak ekonomi tetapi juga semua hak terkait seperti hak suara, hak klaim atas aset sisa dalam kebangkrutan.
Namun, karena saham yang di-tokenisasi pada dasarnya masih bentuk lain dari saham yang sama, hal ini juga membawa kelemahan. Yang paling penting adalah persyaratan kepatuhan yang ketat, sehingga penggunaan di on-chain relatif terbatas. Tidak seperti saham tokenisasi Ondo atau xStocks, token saham Securitize hanya dapat ditransfer antar dompet yang masuk daftar putih dan telah melalui KYC/AML, dan interaksi on-chain hanya dapat dilakukan dengan kontrak pintar terbatas yang telah disetujui sebelumnya oleh tim.
Bagaimana Securitize dapat menegakkan persyaratan kepatuhan seperti KYC/AML di on-chain? Jawabannya adalah DS Protocol. Ini adalah serangkaian kontrak pintar yang dikembangkan Securitize, menggunakan kode untuk menegakkan kepatuhan di seluruh siklus hidup sekuritas tokenisasi (penerbitan, transfer, penggunaan, pemungutan suara, dividen). Four Pillars sebelumnya telah membuat laporan penelitian mendalam tentang DS Protocol, yang juga diarsipkan di situs web Securitize. Pembaca yang ingin memahami lebih dalam bagaimana sekuritas tokenisasi beroperasi pada tingkat kontrak pintar dapat merujuk pada laporan tersebut.
Platform yang mengadopsi cara serupa untuk mentokenisasi saham termasuk Superstate dan Figure. Mereka semua bertindak sebagai agen transfer untuk tokenisasi, perbedaan terbesar terletak pada jenis saham yang di-tokenisasi: Securitize dan Superstate mentokenisasi saham yang persis sama dengan yang ada melalui sistem DRS, sedangkan Figure menerbitkan kategori saham asli blockchain secara terpisah, lalu mentokenisasi bagian saham tersebut.
Ondo dan xStocks: Memperluas Ekosistem dengan Aksesibilitas Luas
Struktur yang digunakan Ondo dan xStocks adalah: ketika pengguna memesan token saham, SPV lepas pantai mengakuisisi saham dasar, kemudian menerbitkan sekuritas utang tokenisasi yang didukung oleh saham tersebut.
Ambil contoh xStocks. Mereka memiliki SPV yang diatur di Jersey—Backed Assets (JE) Limited. Ketika pengguna meminta penerbitan token saham melalui platform, SPV tersebut membeli saham dasar melalui Alpaca Securities di AS, dan menempatkannya di akun terpisah di lembaga kustodian yang diatur. Kemudian SPV menerbitkan sekuritas utang independen yang didukung oleh saham-saham ini, mentokenisasikannya, dan memberikannya kepada pengguna.
Struktur ini termasuk dalam kategori 'Sekuritas Tertaut' menurut klasifikasi SEC.
Saat ini, Ondo telah mentokenisasi 406 saham berbeda, dengan total nilai sekitar $851 juta; xStocks telah mentokenisasi 183 saham, sekitar $482 juta. Pangsa pasar keduanya di jalur saham tokenisasi masing-masing adalah 45,9% dan 26,0%, menempati posisi teratas dengan stabil.
Kunci pertumbuhan cepat mereka terletak pada aksesibilitas luas yang diberikan oleh struktur tokenisasi. Secara teknis, mereka tidak mentokenisasi saham itu sendiri, tetapi mentokenisasi sekuritas utang yang diterbitkan oleh pihak ketiga dan didukung oleh saham. Oleh karena itu, dibandingkan dengan model yang dikendalikan penerbit yang secara langsung mentokenisasi saham yang ada, struktur seperti ini memiliki persyaratan kepatuhan yang lebih longgar untuk distribusi dan perdagangan sekunder. Pengguna dapat lebih bebas memperdagangkan dan menggunakan saham tokenisasi yang diterbitkan oleh Ondo dan xStocks di CEX dan protokol DeFi on-chain. Misalnya, dengan xStocks, siapa pun dapat memperdagangkannya melalui DEX seperti Jupiter menggunakan dompet Web3, atau menyimpannya sebagai jaminan di protokol pinjaman seperti Kamino untuk meminjam stablecoin.
Namun, tokenisasi tidak langsung ini juga menimbulkan masalah: meskipun aset dasarnya sama, token yang diterbitkan oleh platform berbeda tidak dapat saling dipertukarkan, menyebabkan fragmentasi likuiditas. Misalnya, untuk saham Nvidia yang sama, Ondo menerbitkan NVDAon, xStocks menerbitkan NVDAx, keduanya tidak dapat dipertukarkan. Selain itu, karena mengandalkan Regulation S, investor AS dan warga AS tidak dapat menggunakannya.
Untuk mengatasi keterbatasan ini, Ondo baru-baru ini mengakuisisi Oasis Pro, memperoleh lisensi broker-dealer, ATS, dan agen transfer, dan mulai bergerak ke arah model tokenisasi yang lebih ramah kepatuhan. Faktanya, Ondo telah menggunakan lisensi ini, melalui model 'Sekuritas Tokenisasi Kustodial', untuk mentokenisasi bagian ETF IVV dan saham MU yang dipegang di akun broker, menunjukkan kemungkinan menjalankan beberapa struktur secara paralel.
Robinhood: Dapatkah Pendatang Baru Ini Memberikan Tenaga?
Ada pemain baru penting lain di ekosistem saham tokenisasi—Robinhood. Sebenarnya, ia telah lama menyediakan layanan saham tokenisasi kepada investor Eropa melalui Classic Stock Tokens, tetapi menurut klasifikasi SEC, struktur itu termasuk 'Pertukaran Berbasis Sekuritas': Robinhood menandatangani kontrak derivatif dengan pengguna yang menggunakan saham sebagai underlying, lalu mentokenisasi kontrak tersebut menjadi token tanda terima. Seluruh struktur sangat tertutup dan hanya dapat digunakan di dalam Aplikasi Robinhood.
Pada 1 Juli 2026, Robinhood meluncurkan layanan Stock Tokens baru. Struktur tokenisasinya mengadopsi model 'Sekuritas Tertaut', hampir identik dengan Ondo dan xStocks di atas, dengan kelebihan dan kekurangan yang kurang lebih sama.
Meskipun strukturnya sama, ruang imajinasi yang dapat dibawa Robinhood cukup jelas: DNA produk dan basis pengguna yang besar. Bersamaan dengan peluncuran Stock Tokens, Robinhood juga meluncurkan mainnet Robinhood Chain yang berpusat pada Stock Tokens. Pengguna AS juga dapat menyetorkan stablecoin ke Morpho di Robinhood Chain melalui Aplikasi Robinhood untuk mendapatkan bunga 7%. Meskipun masuk lebih lambat dari Ondo dan xStocks, dengan kemampuan iterasi produk dan potensi ekspansi ekosistem, Robinhood masih memiliki peluang untuk berkembang pesat.
DTCC, NYSE, Nasdaq: Sinyal Pembentukan Ulang Infrastruktur Keuangan
Yang mempertimbangkan tokenisasi saham bukan hanya platform dan perusahaan. Penyedia infrastruktur penyelesaian dan perdagangan yang memainkan peran kunci di pasar saham tradisional—DTCC, NYSE, Nasdaq—juga bergerak ke arah tokenisasi.
DTC di bawah DTCC telah menerima surat tanpa keberatan (no-action letter) dari SEC, yang mengizinkan tokenisasi sebagian sekuritas yang dipegang DTC di blockchain yang telah disetujui sebelumnya. DTC berharap ini dapat meningkatkan likuiditas jaminan, memperpanjang jam perdagangan, meningkatkan efisiensi operasional dan penyelesaian, serta mencapai kemampuan pemrograman dan audit real-time. Pada 15 Juli, DTCC juga melakukan tokenisasi terbatas terhadap sekuritas seperti QQQ dan SPY dalam lingkungan infrastruktur sekuritas nyata, dan berhasil menyelesaikan perdagangan serta transfer jaminan.
NYSE pada April 2026 mengajukan proposal perubahan aturan kepada SEC untuk mendukung pilot tokenisasi DTC, mengizinkan penyelesaian saham dalam bentuk tokenisasi. Selain itu, NYSE sedang mengembangkan bursa baru yang diatur—Digital Trading Platform, dengan tujuan menggunakan infrastruktur blockchain untuk mencapai perdagangan 7×24 untuk saham AS dan ETF, dan mendukung deposit stablecoin. Pada Maret 2026, NYSE juga menandatangani nota kesepahaman dengan Securitize, menunjuk Securitize sebagai agen transfer digital potensial pertama untuk platform baru tersebut.
Nasdaq pada Maret 2026 mendapatkan persetujuan perubahan aturan dari SEC, mengizinkan perdagangan dan penyelesaian saham dalam bentuk tokenisasi dalam pilot tokenisasi DTC. Nasdaq juga bekerja sama dengan Payward, perusahaan induk Kraken, untuk merancang layanan gateway yang memungkinkan penerbit dan investor mentransfer saham antara pasar Nasdaq yang diatur dan lingkungan blockchain tanpa izin.
Coinbase: Akan Menempuh Jalur Mana?
Pemain terakhir yang patut diperhatikan adalah Coinbase. Saat ini belum meluncurkan layanan saham tokenisasi, tetapi telah menyatakan niatnya untuk melakukannya beberapa kali sejak tahun lalu. Pada Februari tahun ini, Coinbase meluncurkan perdagangan 5×24 untuk saham tradisional di AS; dalam acara pada Juni, mereka mengumumkan akan segera menyediakan saham tokenisasi.
Industri sangat memperhatikan struktur apa yang akan digunakan Coinbase untuk mentokenisasi saham. Coinbase menyatakan bahwa layanannya tidak hanya akan memiliki dukungan 1:1 token dengan saham nyata, tetapi juga dapat memberikan hak pemegang saham, namun struktur spesifiknya belum diungkapkan secara rinci. Yang lebih penting, mereka secara eksplisit mengatakan bahwa token saham ini dapat digunakan di on-chain, sementara tidak tersedia untuk klien AS.
Jika menggunakan struktur yang dikendalikan penerbit, token biasanya mewarisi semua hak pemegang saham, terbuka untuk klien AS, tetapi kegunaan on-chain relatif terbatas. Kombinasi 'penggunaan on-chain luas + pengecualian klien AS' lebih mirip dengan struktur pihak ketiga (seperti Sekuritas Tertaut). Struktur mana yang akhirnya akan digunakan Coinbase untuk mentokenisasi saham, serta bagaimana memanfaatkan infrastruktur bursanya sendiri untuk memperluas ekosistem saham tokenisasi, patut terus diamati.
Berkompetisi di Medan Pertempuran yang Sama
Tujuan layanan keuangan cukup jelas: memungkinkan siapa pun, di mana saja, kapan saja, untuk memperdagangkan semua jenis aset melalui backend dan frontend tunggal. Layanan keuangan saat ini sekilas tampak mendekati tujuan ini, tetapi sebenarnya integrasi sebagian besar hanya terjadi di frontend, backend masih terfragmentasi.
Saham, sebagai salah satu dari banyak kelas aset, tidak terkecuali. Robinhood yang memulai dari perdagangan saham, Coinbase yang memulai dari perdagangan kripto, penyedia infrastruktur saham tradisional DTCC/NYSE/Nasdaq, serta pemain asli Web3 seperti Securitize, Ondo, xStocks, memiliki struktur tokenisasi dan arah strategis yang berbeda, tetapi semua bergerak menuju bintang penunjuk arah yang sama—saham tokenisasi.
Yang perlu diamati dengan cermat selanjutnya adalah bagaimana yurisdiksi AS dan lainnya memandang saham tokenisasi, bagaimana kerangka peraturan diimplementasikan, serta bagaimana perubahan ini akan mengubah lanskap persaingan antar pihak; juga apakah saham tokenisasi dapat menjadi katalis penting berikutnya yang mendorong ekspansi seluruh sektor RWA setelah obligasi AS tokenisasi.
Pasar Korea juga sangat layak diperhatikan: meskipun aktivitas perdagangan ritel tinggi, perkembangan industri RWA relatif lambat. Bagaimana diskusi terkait saham tokenisasi akan berkembang di Korea patut diikuti terus.
