美国加密交易平台 Coinbase 交出了一份很容易被读错的财报。第二季度总营收降至 12.20 亿美元,GAAP 口径净亏损为 3.59 亿美元。据 Coinbase 7 月 30 日提交至美国证券交易委员会的财报附件,这已是公司连续第二个净亏损季度。
只看利润表,故事像是熟悉的加密周期。币价走弱,波动率下降,用户少交易,交易所收入随之收缩。但这份财报里还有另一条线。据 Coinbase 披露,其加密交易量市场份额升至 10.3%,刷新公司口径下的纪录。它在一个退潮的季度里,拿走了更多流量。
Coinbase 的周期性没有消失,只是它不再完全等同于现货交易的周期性。份额、稳定币和衍生品,正在把这家公司的收入与流动性来源拆成几条不同的河流。
市场冷下来,平台为什么反而更强
第二季度,Coinbase 所采用的全球加密现货交易量口径环比下降 25%。据公司财报,同期 Coinbase 的份额却从一季度的 9.1% 继续升至 10.3%。收入少了,不代表平台的相对位置变差。
交易所之间争夺的并不是一条静止的蛋糕。行情热的时候,散户涌进来,流动性自然变厚。行情闷的时候,留在场内的用户才会检验平台的深度、产品和合规通道。Coinbase 此前最强的标签是美国合规入口,现在的份额曲线说明,这个入口正吸走更大一部分交易活动。
不过,这条曲线也有边界。市场份额是 Coinbase 基于 CoinDesk Data、CoinMetrics、Dune 和 Tardis 等数据计算的公司口径,其中还计入了稳定币兑换活动。它适合观察自身竞争力的变化,不应被当作整个行业唯一的市场份额标准。
谁在给交易收入托底
据 Coinbase 财报,第二季度交易收入为 5.99 亿美元,订阅及服务收入为 5.55 亿美元。两者的距离只剩一根很窄的缝。过去,交易收入是牛市里迅速升高的主梁。现在,订阅、托管、质押、利息和稳定币业务开始铺出另一层地板。
最厚的一块来自稳定币。公司披露,本季稳定币收入为 2.92 亿美元。它的逻辑和现货佣金不同。用户把 USDC 留在 Coinbase 产品里,平台就可以分享储备资产利息与合作收益。一次交易结束后,佣金就消失了。稳定币余额留下来,收益会按日发生。
这种变化并不抽象。Coinbase 产品内的平均 USDC 余额已升至 200 亿美元,据公司披露,季度末有超过 30% 的 USDC 流通量位于其产品内。对交易所而言,这相当于把一部分原本只在行情来临时才打开的钱包,变成了可以停泊资金的账户。
这也解释了为何订阅及服务收入占本季净收入的 48%。这不是说 Coinbase 已经摆脱币价影响。利率下降、USDC 市值变化和用户是否愿意持币,仍会改变这条收入线。只是它的呼吸节奏,已不必完全跟着现货成交量同步。
现货缩量后,流动性去了哪里
第二季度,Coinbase 的加密现货交易量降至 1,464 亿美元。加密衍生品交易量仍有 1.03 万亿美元。据公司财报,现货环比降幅为 24%,衍生品则大体持平。
这不是简单的产品替代。现货买卖更像对价格方向的一次表态,低波动时最容易被推迟。衍生品则服务于杠杆、套保和跨市场调仓,专业交易者不会因为市场安静就完全离场。它们的交易额也不能直接拿来推算收入,衍生品展示的是名义金额,费率和收入确认逻辑与现货不同。
Coinbase 在财报里反复强调全球永续合约、美国合规通道和 Deribit 整合。它想做的并非只是在现货页面旁边加一个衍生品入口,而是让一份抵押品能支撑更多交易需求。平台一旦能把现货、稳定币和衍生品接在同一笔流动性上,用户离开的成本就不再只是换一个 App。
净亏损,究竟亏在哪里
本季 3.59 亿美元的 GAAP 净亏损当然是真实结果。据 Coinbase 财报,经调整 EBITDA 同期仍为 2.08 亿美元,并已连续 14 个季度为正。两条柱子的差距,正是读财报时最容易被忽略的地方。
GAAP 利润表会把加密资产投资的公允价值变动、投资损益、重组费用和股权激励一起放进当期结果。经调整 EBITDA 则剔除了其中多项。它更接近观察经营活动在当期能否覆盖日常成本的温度计,却不是可以替代净利润的另一份成绩单。
据公司披露,本季经营亏损为 1.13 亿美元,说明交易收入回落仍然压住了利润端。调整后费用环比下降 9%,全年调整后费用指引也收窄至 42.00 亿至 44.50 亿美元。控制费用能减轻低波动期的失血,却不能替代对新收入来源的验证。
这就是 Coinbase 这份财报留下的真正问题。它已经证明,市场变冷时仍能抢到份额,也有稳定币和衍生品把平台留在水面上。下一次市场交易量下降时,读者要看的不再只是营收会跌多少,而是这些新河流能否继续把水送进同一个账户。
