作者:Arthur Hayes(BitMEX 联合创始人)
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:日元正在酝酿一场「地震」。Arthur Hayes 认为，日元是全球最被低估的货币，而美日当局已经选好了让日元走强的「官方方案」：日本财务省把手里 1.373 万亿美元的美债，通过美联储的 FIMA 回购便利「抵押」给美联储换出美元，再去外汇市场买日元。这套操作不卖资产、不动市场，却等于美联储在悄悄印钞扩表。一旦落地，美元的全球流动性将再度泛滥，而历史经验告诉我们：美联储扩表 = 比特币和黄金起飞。Hayes 已经据此重仓比特币、黄金和金矿股，并给出了他对以太坊、Ethena(ENA)的下一步判断。本文拆解这个被主流忽视的「汇率暗道」，以及它对加密市场的真正含义。
一场地震，与日元的「回家路」
2011 年 3 月初，我坐在香港 ICC 大楼里德意志银行的交易台前，为港股和新加坡交易所的一篮子 ETF 做市。突然全场有人大喊：日本发生特大地震了。办公室的电视切到东京直播，画面在晃；紧接着新闻里，海啸正卷过本州东北沿岸。福岛也在冒烟。那场面，简直疯了。
日经指数盘中直泻近 20%。与此同时，美元兑日元一路崩向 70，日元飙到二战后最强水平之一。我打心底里讨厌强势日元——前一年冬天我发现了二世谷，但在 80 美元兑日元的汇率下贵得离谱。
我做的那堆以美元计价的 MSCI 日本 ETF，天然嵌着日元敞口。日元涨得又急又猛，我根本来不及对冲外汇风险。算了，干脆硬扛着美元兑日元的多头敞口——因为交易员们不断砸我的买单，我的 ETF 头寸越来越长。一位资深交易员说过：日本一遇天灾(它处在环太平洋火环上，比别处频繁)，国内机构、尤其是保险公司，会争先恐后地把海外资本汇回国内。这意味着抛售海外股票和债券，主要是美国的——这一点后文很关键：日元「回家」，货币就走强。
第二天日经继续低开，市场最怕的是切尔诺贝利式的核恐慌。日元还在走强。我靠外汇上的押注和拉得很开的报价在赚钱。后来市场反弹了，我也忘了具体为什么，总之局势平静下来。为了重建国家和金融市场，安倍晋三 2012 年推出了以他命名的「安倍经济学」，明确目标就是弱化日元：让日本央行在 YCC(收益率曲线控制)框架下无限量购债、激进财政扩张，并最终更换日本最大养老金 GPIF 的管理层，让它增持海外股票和债券、压低国内证券持仓。结果——这个后果至今仍折磨着全世界：
日元贬值超过一半。
图：日本央行持有的政府债券(白色)呈垂直上升趋势，从而抑制了 10 年期国债(金色)的收益率。
日元国际购买力的崩溃对全球资产市场而言无疑是一次巨大的成功，日元实际上成为了企业和投机者的融资货币。然而，这也带来了后果。其中之一便是民众的愤怒。虽然两者之间没有直接的联系，但当你通过扭曲货币来摧毁劳动者的尊严时，一些奇怪的事情就会发生。日本人表面上温顺听话，但在 2022 年，一名持自制枪支的袭击者在一次竞选集会上冷血地谋杀了发起日元贬值狂潮的首相安倍晋三。这就是通货膨胀版的“不信你试试”。
贬值还催生排外情绪。去年雪季，我常去滑野雪的那个度假村，一个日本老兄冲我嚷嚷，说我没买缆车票就不能在雪场里「皮条」上坡。他不知道度假村其实是一家中国财团所有的——讽刺不？他冲外来滑雪者发火，而我确实也看到北海道满山都是美国人，因为美元兑日元 160 的汇率下，哪怕算上国际机票，在日本滑雪也比北美便宜一半还多。
十多年来，弱、更弱、最弱的日元推着全球资产一路走高；但对握有大量金融资产的富人来说，好东西总有尽头。日元是全球最被低估的货币，也是美中两大国、乃至普通日本选民心头的一根刺。砍断这根「戈耳狄之结」有三条路，但美国财政部和日本政客只中意其中一条。
我会先讲清让日元走强的每种机制的机理，最后说明为什么官方偏爱第三种；再谈政治上如何落地第三种；最后——也是你们读我这堆「人话」的原因——细说为什么随着美元流动性飙升，比特币和加密会一飞冲天。
三根绳子的死结：让日元走强的三种方案
- 日本央行激进加息，让美元兑日元的利差(至少在短端)消失。
- 政府劝诱 GPIF 等国内和公共机构，修改投资授权，卖海外、买本土资产。
- [官方最爱] 财务省把持有的美债「repo」给美联储换出美元，再去外汇市场卖美元、买日元。
展开细节前，炒币的朋友们该问：为什么偏偏现在聊日元走强？过去几十年，无数人喊「现在就是日元必须升值、全球套息交易该平仓的时候」。两周前，美日货币当局搞了一次联手汇率操纵，文雅的说法叫「干预」。当你是平头百姓，这叫合谋与阴谋；当你是 state，换个名词就行。美国财长贝森特(人称 Buffalo Bill Bessent)声称，他希望美联储提高 FIMA 回购便利的交易对手上限，好让财务省用其庞大的资产储备来保卫日元。财务省也表态，正与美国人携手把美元兑日元压下去。当局亲口告诉我们：他们已登上全球货币关系变局的船，所以我们必须听。
方案一：日本央行加息(死路一条)
货币按利差交易，美元收益率比日元高出 2.75%。借日元、换成美元、买美债，是正 carry。因此无套利原则要求美元兑日元走高，即日元相对美元走弱，来补偿这个利差。让日元兑美元走强最简单的办法，就是日本央行加息到和其它主要央行(疫情后都加了)一样的水平。
但要理解日本央行加息的难处，得记住：因为十多年的 YCC，日本央行是那些「狗屎 JGB」的最大持有者——他们印日元买债，把 10 年期国债收益率封顶。利率一升，债价就跌；债价跌得越狠，日本央行的账面浮亏越大。和我这样的读者不同，日本央行可以无限亏日元，因为它能随便印。但到了某个临界点，世界会由于海量印钞而失去对日元的信心，不再接受用日元买石油、粮食、药品。还没到那步，但日本央行必须正视这个灾难性的未来。正是这种对认亏的恐惧，让他们裹足不前，只做小幅加息，眼睁睁看着市场抛售长端 JGB。日元继续走弱，进口能源通胀撕碎社会结构。
政客也不想让日本央行加息，因为他们要靠发 JGB 借钱填赤字。收益率一升，付息成本就升，就削弱了他们用消费减税之类政府施舍收买选票的能力。
最后，如果日本央行快速加息、日元走强，推高美元兑日元波动率，会逼着所有用日元给全球股债加杠杆的人平仓。还记得 2024 年 7 月吗？日元几天内从 美元兑日元 160 急升到 140。我写过两篇文章，《Spirited Away》(2024 年 8 月 6 日)和《Water, Water, Everywhere》(8 月 12 日)。新上任的日本央行行长植田和男意外加息并暗示还会加，市场吓崩，做空日元、做多其它资产的人集体平仓。当时传言好几家对冲基金 pod PM 被「拍肩」请离——和 Kenny G 干掉 Leopold 一个路数，只不过在这里，「拍肩」等于职场死刑。日元触到 140，纳指 100 和日经跌超 10%。日本央行慌了，到 8 月 12 日宣布评估未来加息路径时会「考虑市场状况」，等于加息暂告段落。表态之后，日元走弱，股市见底，重启「只涨不跌」。
日本央行没有勇气承受激进加息带来的急性市场压力——相比其它主要央行的同侪，它 normalization 的步子太慢。
方案二：日本企业抛售海外资产回流(也走不通)
我定义的「日本 Inc。」是持有金融资产的公司与公共部门。阿尔伯特·阿莱特豪泽在《野村之家》里讲过一个趣闻：1987 年股灾后，财务省指示野村去买美股托市。野村作为私企本无义务照办，但日本是个「一起行动」的 conformist 社会。很多时候，股东回报不是企业最高目标，充分就业与国家荣耀才是。如果政府暗示私企和个人该抛掉海外资产(主要是美股美债)、把美元换成本币汇回国内，日本 Inc。 会听话。
发出「是时候把钱带回家」最清晰的信号，是全国最大养老金 GPIF 的动向。GPIF 由各省厅任命的官僚董事会掌管。2014 年，为给安倍经济学的印钞狂欢续命，首相花多年把 GPIF 理事换成自己人，好让它们投票增持海外股债。这很关键，因为 GPIF 管理着 1 至 2 万亿美元的组合。2014 年 10 月授权一变，就启动了一列停不下来的火车：它们用日元换美元，买美股美债。这制造了一个结构性的日元卖方，让投机客放心用便宜日元给任何金融资产加杠杆，且不怕展期或还款时日元走强。
我提 GPIF，是因为财务省一把手片山最近公开说，在他看来，是时候改 GPIF 的授权，让它偏好国内而非海外证券了。GPIF 的纸面官们不同意，公开说他们只对参保人负责。显然，作为安倍经济学的信徒，他们不会赞成改授权去偏爱日本证券。就像安倍在 2012–2014 年操纵棋局，首相高市也必须照做。对咱们投资者，路标很清楚：GPIF 的授权会变，逼它卖出价值数千亿美元的海外证券，回流的资本将推升日元。这会持续好几年，但让贝森特头疼——因为日本 Inc。 作为美债最大持有者之一，将从买家变卖家，摧毁 Pax Americana 赖以给帝国融资的股票和债市。而正因为 Pax Americana 为日本国家安全兜底，日本 Inc。 不能卖它的美国资产。
上面写的都不是新闻。所有人都承认日元便宜。美日都想让美元相对日元走强。但两边都不敢承担美元兑日元从 美元兑日元 160 跌到 90(按购买力平价约 90)的损失。方案三，在特朗普的哥们儿「黄鼠狼沃什」(Warsh the Weasel，他长得像吧？做事也像个两面派)当上美联储主席的那一刻，就绿灯放行了。2026 年的「财政部-美联储协定」活得好好的；除了用 RMP 和低于名义增速的政策利率直接给贝森特的短债发行融资，沃什还有权落实方案三，一劳永逸地把美元兑日元钉在重构全球经济体系所需的水平上。
方案三：把美债「repo」给美联储(官方最爱)
图：方案三的「盒子与箭头」资金流向示意图
贝森特说话时，你最好给我竖起耳朵听，免得再被水管滋一脸。也别顶嘴。
贝森特用大白话讲清楚了：财务省和日本 Inc。 不该卖掉美债来筹钱撑日元，而该用 FIMA 计划把美债「repo」给美联储，拿到美元贷款，再用这些美元去买日元。计划里有个小疙瘩，我后面再讲，但上面那张盒子与箭头图说的就是这事。
再走一遍流程：
- 财务省把一只美债「repo」出去，通过美联储的 FIMA 计划拿到美元贷款。
- 财务省在外汇市场卖美元、买日元。
- 财务省把日元拿回国内，买 JGB 和股票再投资。
这套政策的含义：
- 美联储印钱造出 FIMA 放出去的美元。它的资产负债表会随未偿 FIMA repo 规模同步膨胀。
- 美元兑日元走低，即日元走强。
- 日本债券收益率因买债而下行。
- 日本股票因买股而上涨。
谁是冤大头？
- 日本欠美国纳税人的钱，出于政治原因永远不会还。这是纯粹的印钞，会带来金融和商品通胀。美国没法逼它在亚太对抗中俄的前沿基地还贷，削弱其重新武装的能力。
- 所有做空日元的人。方向一旦明朗必须立刻平仓。这不算大问题，因为美元兑日元波动率会下降，让套息交易在多年里有序平仓。
为什么还没发生？
目前 FIMA 便利对每个交易对手的未偿贷款上限是 600 亿美元。美日最近这次汇率操纵用了 1000 多亿美元，只把日元推高 5%，半衰期只有几个交易日。要用 FIMA，得彻底取消上限，并把合格交易对手扩大到日本大型企业和半公共投资载体(比如 GPIF)。谁管 FIMA？
疫情期间，FOMC 把改变 FIMA 规则的权力下放给了「外汇小组委员会」。投票成员是沃什(FOMC 主席)、威廉姆斯(FOMC 副主席、纽约联储主席)和杰斐逊(理事会副主席)。委员会随时可召集，不公布纪要，也不公布投票记录，我们只听到决策结果。小组委会听贝森特的吗？
当然。特朗普和沃什常通电话。既然贝森特把重构美元兑日元所需要的牌摊得明明白白，特朗普肯定站在他这边。所以特朗普和贝森特会给沃什下指令。沃什已经证明自己既是个两面派、也是个纸老虎。资产负债表在 RMP(由威廉姆斯的纽约联储分管)下持续扩张。沃什说制定政策时「听市场的」——市场现在明显要求加息，因为 2 年期收益率比有效联邦基金利率高出 0.5% 以上；但他 7 月会议拒绝加息，反而搞出五个工作组来「研究」美联储该怎么改。在这些工作组出建议前，上帝先到了。所以短短时间里，沃什就证明了自己不过是又一个党派打手，会照老板要求办。就像他的前任、beta 怂包鲍威尔，以及再前一任、花园地精耶伦老太太(升任财长后成了坏女孩)。
图：2 年期美债收益率减有效联邦基金利率
我不知道沃什什么时候会召集小组委、宣布修改 FIMA 让无限印钞把美元兑日元压下去。但我不会赌它不发生。事实上我赌它会发生，并继续加仓那些能反映美联储资产负债表再度大规模扩张的资产。这些资产是比特币、实物黄金和金矿股。
规模有多大？1.373 万亿美元
印得越多，比特币涨得越高。所以这套 FIMA 把戏，够不够当个水龙头，把数万亿美元的「伪币」灌进来、把我们的仓位泵起来？
眼下我们只关心美债持仓，因为只有美债是 FIMA 合格抵押品。将来可能变，但先按现有资产算。持有美债最多的两个实体是日本政府和 GPIF。
日本政府购买的美债：1.143 万亿美元
GPIF 持有的美债：2300 亿美元
合计：1.373 万亿美元
这个数字不差。作为参照，疫情期间美联储印了约 4 万亿美元，其资产负债表从 2020 年到 2021 年底的扩张就是证明。
美联储资产负债表的增长(白线)和比特币的价格拉升(金线)之间有非常清晰的关联。我在上一篇里假设：AI 基建正进入「资本浪费」阶段。这很关键，因为特朗普政府想让这些流动性去喂美国的 AI 资本开支，而不是泵加密。但我的论点是：现在把钱借给那些资本回报率转正的 AI 公司——你给我举一个真正靠砸钱赚到钱的大厂，或一个能在中国 token 价格下赚钱的美国 AI 实验室——是浪费，而比特币的上涨会反映这种低效率的资本运用。黄金近期从局部低点飙升告诉我，市场宁愿把即将到来的美元法币海啸灌进货币性金融资产，也不愿把钱交给山姆·奥特曼的「烧钱机」OpenAI 或马斯克神话般的空间数据中心。
图：美联储资产负债表(白线)与比特币价格(金线)的高度正相关
Shitcoin 季：资金该往哪去
我知道你们只想知道 Maelstrom 在干什么。但背景决定了你敢不敢上仓位。如前所述，贝森特说话时我听。如果有什么是他擅长的，那就是操纵一种货币。去搜搜他和索罗斯——那个在英镑外汇市场击溃英格兰银行的人——的辉煌履历。搞这套货币把戏不需要民选政客批准，也不需要任期将满、要过参议院听证的人点头。只需召集那个昏昏欲睡的外汇小组委员会改改游戏规则，就能喷出一股印出来的美元。
看到贝森特呼吁改革 FIMA 的新闻标题，我立刻感到一阵看涨的情绪。我关注的每个宏观分析师都认为，这预示着美元兑日元方向的重大转折。你必须提前布局，因为他们是玩真的。印钞是解决棘手经济现实的政治决定。政治很脏，但这一次特朗普政府就是想让你登录券商买金融资产。所以贝森特才清清楚楚地给所有愿意听的人指明白：印出来的钱会从哪冒出来。我在听，也会尽本分......买金融资产。
我们已经重仓比特币，所以下一个问题是：哪匹马最快？这不是 AI 股投资博客，但如果你好这口，就使劲敲你的战鼓。Leopold 的低点给了你上车所有 AI 资产的绝佳机会。转到加密，大盘里被低估的是以太坊(Ether)。它的叙事是：少数几个没在 2025 年创历史新高的主流山寨币；此外以太坊将成为 RWA 的结算层。这就很顶。
下一个是跌到谷底、却能轻松涨 5–10 倍的山寨。那就是 Ethena(代码 ENA)。Ethena 的唯一问题是缺回购；但我愿意忽略，因为它仍是按流通美元计第六大稳定币。ENA 的问题是：币价下跌导致比特币基差收益消失，持有 USDe 的收益率只比美债高一点点。拿 CEX 对手方风险和智能合约风险去持有一个合成美元，实在说不通。这就是为什么流通量较高点跌了 75%、ENA 币价跌超 90%。即便只是温和的美元流动性增长带来的比特币泵，也会把基差收益轰上去，引发 USDe 的大量流入。不需要太多就能把 ENA 从泥潭里托起，所以它是我未来几个月博个快速 5 倍的小赌博。
我还没「倾巢而出」把美元余额压到最低。我们必须等沃什召集小组委、改了 FIMA 规则。保持警惕；它可能趁没人注意时发生。但黄金和美元兑日元应该在官宣前就开始动。就算没有别的原因，也总有个和特朗普政府关系铁、仓位又重的人会抢跑。每个资产类别都发生过，黄金和外汇凭什么例外。
便宜日元的日子结束了。好哇。我那神奇的北海道火山里，踩着我雪道的老外太多了。还有你们这群滑雪的，去你的，来野雪区时给我整块分体板。
