作者：张雅琦
全球债市正经历数十年来最猛烈的抛售浪潮，而美国市场即将在同一天面临两大压力测试。
北京时间8月20日凌晨，美国财政部将出售160亿美元20年期国债，美联储7月会议纪要也将同步于凌晨两点公布。这两件事分别压在收益率曲线的不同位置——前者事关长端利率，后者牵动短端预期。
市场最担忧的情景是：弱拍卖与鹰派纪要在同一天落地，形成相互强化之势，推动整条收益率曲线上移，进而向科技股、新兴市场和高杠杆交易蔓延。
在此之前，全球长端利率已逼近多年乃至数十年高点。美国30年期国债收益率周二盘中一度触及5.327%，为2007年6月以来最高；10年期收益率则升至4.747%，创2025年1月以来新高。与此同时，美股已连续三个交易日下跌，标普500指数、纳斯达克综合指数和道琼斯工业平均指数均承压。
第一重考验：谁还愿意借钱给美国20年
本次20年期国债拍卖，将以接近5.28%的收益率定价——这是现有20年期国债周二的二级市场利率，也是该期限国债自六年前重启发行以来的最高借贷成本。
这场拍卖的意义，早已超出常规融资操作的范畴。美国本财年以来财政赤字已接近1.8万亿美元，美国国债总规模即将首次突破40万亿美元。上周的30年期国债拍卖中标收益率高达5.216%，为约25年来最高。美国国会预算办公室上周也将2026财年预算赤字预期上调至2.1万亿美元，较2月份的预测高出2000亿美元。
市场真正要检验的，是在如此高的收益率水平下，买家是否会重新回到桌前。若最终中标收益率明显高于拍卖前水平、投标需求偏弱，则意味着长期债务供需关系进一步恶化，长端收益率将面临更大上行压力。
据MissionSquare固定收益主管Yulia Alekseeva分析，财政赤字忧虑是近期长期国债抛售的"最主要且最持久的驱动力"。她还指出，"超大规模科技公司"（hyperscalers）为数据中心建设发行的大量长久期企业债，正在加剧供给压力。高盛交易台数据显示，AI相关发债规模已达4890亿美元，债券供给压力之大，令高盛欧洲现货交易主管Rich Privorotsky发出警告：
"某种程度上，美联储甚至可能被迫在数据走弱的情况下加息，以平坦化收益率曲线、重新锚定长端利率。"
第二重考验：沃什纪要能否解开政策谜局
此次美联储7月会议纪要的市场分量，远超以往。
美联储主席沃什上任后大幅削减前瞻指引，政策声明措辞更加简短，新闻发布会也鲜少为市场提供方向性解读。BMO资本市场副首席经济学家Michael Gregory在客户报告中指出，纪要在"政策声明简短、发布会语焉不详、前瞻指引减少"的新格局下，重要性显著提升。FHN Financial宏观策略师Will Compernolle也表示，纪要"现在可能揭示沃什上月含糊新闻发布会中未披露的内部讨论"。
7月会议已留下一个明确悬念：美联储维持利率于3.5%至3.75%不变，但12名投票委员中有3人直接支持加息。瑞穗美国经济学家Alex Pelle预计，这3票只是"冰山一角"，纪要将显示19名高级官员中，支持加息的群体比外界认知的更为广泛。"自年初以来，每次美联储会议都有更多鹰派官员，"Pelle表示。
6月纪要已呈现两条路径：若通胀压力尽快缓和，多数官员倾向维持利率不变并最终放宽政策；若AI相关支出、中东冲突和关税持续推升通胀，多数官员则认为可能需要进一步加息。Piper Sandler中央银行政策负责人、前美联储官员Kurt Lewis指出，这意味着超过半数委员已将两种情景纳入考量，"意义重大"。
目前，亚特兰大联储市场概率追踪工具显示，9月加息概率已从7月会议后的82%降至59%，近期偏软的通胀数据是主要原因。但若纪要显示鹰派力量比市场预期的更强，刚刚降温的加息预期可能重新燃起。
科技股承压：收益率曲线整体上移的连锁冲击
BTIG首席技术策略师Jonathan Krinsky在报告中警告："我们认为，股票市场并未为长端快速走高——比如30年期收益率迈向6%——做好准备。"他指出，自8月初以来，30年期国债收益率已突破三年震荡区间，技术信号显示此轮抛售尚未结束。
BNY美洲区外汇与宏观策略师John Velis则表示，长端利率飙升背后既有货币政策长期走向的因素，也有科技与AI资本支出带来的资金需求激增。"这并非直接挤出国债投资，但正在全面推高资本成本，"他说。
从历史先例看，据X账号Oddstats统计，历史上唯一一次30年期国债收益率在六个月内从4%区间升至6%区间，发生在1999年6月。不到四个月后，标普500指数跌入调整区间；九个月后，该指数录得互联网泡沫破裂前的最后一个历史高点。值得注意的是，30年期收益率今年3月时尚不足4.6%。
若鹰派纪要与弱拍卖同日落地，其逻辑后果清晰：短端利率因加息预期升温而承压，长端利率因长债需求不足继续上行，整条收益率曲线重新定价。高估值科技股将首当其冲——长端利率抬高贴现率，同时压低股票的理论估值，而短端利率上升则意味着企业融资成本同步攀升。
这不只是美国的故事
此轮债市风暴已蔓延至主要发达经济体。德国30年期国债收益率升至15年高点3.763%，法国同期限国债收益率触及2008年以来峰值，日本30年期国债收益率升至4.1285%，超越今年春季创下的30年高点。据彭博汇编数据，投资级主权债券基准组合的平均收益率已飙升至约4.5%，为2015年有记录以来最高。
富国银行投资研究院全球固定收益联席主管Luis Alvarado表示，"几乎所有主要固定收益市场都出现了相同趋势，赤字问题是全球性的，不是美国独有的故事。"然而，他同时强调，美国国债市场规模远超日本、英国、欧盟及其他亚洲国家国债市场的总和，因此美国的问题具有更强的传导效应。
City National Bank和RBC Rochdale首席投资官Charles Luke指出，随着全球利率攀升，部分资金正向其他市场回流，"这自然会给国债的海外买家带来一定压力。"他直言："我认为财政部此刻确实有些紧张。"
