作者|Protos Staff
编译| 吴说区块链
TL;DR:Gemini 10-K 报告及内部循环借贷核心要点
·资金左手倒右手:创始人旗下 WCF 向 Gemini 借出加密资产,Gemini 再将其抵押给第三方套取美元贷款,形成内部循环借贷。
·低价收割控制权:IPO 期间,创始人债务以 20% 的折扣转为超级投票权股票。散户高价接盘,而创始人牢牢掌控 94.7% 投票权。
·悬顶之剑:德勤虽出具无保留审计报告,但 WCF 随时可抽走高达 4,619 枚 BTC 的借款,交易所流动性随时面临考验。
·市值雪崩:上市至今股价重挫 88%(跌至 4.42 美元),遭多家顶尖投行下调为“卖出”评级,并面临集体诉讼。
·核心结论:Gemini 偏袒创始人利益及依赖关联方资金的运作模式已在二级市场崩盘,正面临严峻的治理与信任危机。
Cameron 和 Tyler Winklevoss 通过其私人投资公司 Winklevoss Capital Fund (WCF),向自家的加密交易所 Gemini 借出了数千枚比特币($BTC)和以太坊($ETH)。随后,Gemini 将这批加密资产抵押给 Galaxy Digital 和 NYDIG,以此来筹集美元贷款。
2025 年 9 月,该交易所以每股 28 美元的价格挂牌上市,并以 20% 的折扣将 6.956 亿美元的 WCF 债务转换为拥有超级投票权的 B 类股票,这使得这对双胞胎兄弟直接掌握了 Gemini 94.7% 的投票权。
昨日提交的 Gemini 10-K 文件详细披露了这一完整的运作结构。社交媒体用户将其称为一种“循环操作”。
附 X 平台发文:
这一切完全是一个循环的庞氏骗局:
从关联方 WCF 借入 BTC;将这些 BTC 抵押给贷款机构以获取美元贷款(涉及 Galaxy、债券发行、NYDIG)。
其中部分贷款在 IPO 时以折扣股票的形式进行了结算。
不仅如此,还有更多操作(涉及 Ripple 与 RLUSD、可转换债券等......)
Deloitte 出具了无保留意见的审计报告:没有关键审计事项(KAM),且对关联方、流动性、持续经营能力等问题只字未提......
这些操作究竟是如何合法的?
Winklevoss Capital Fund 的借贷循环
以下是资金流转的基本脉络。Winklevoss 兄弟旗下的 WCF 通过无固定期限协议向 Gemini 借出 BTC 和 ETH。
随后,Gemini 将这些借入的加密资产作为抵押品提供给第三方借贷机构。Galaxy Digital 提供了 1.165 亿美元贷款,利率为 11–12%,抵押率为 145–155%。NYDIG 则通过回购协议提供了 7500 万美元,利率为 8.5%。
Gemini 将这批美元资金用于日常运营及满足监管资本要求。
2025 年 9 月 15 日 IPO 完成时,该交易所从 4.56 亿美元的 IPO 净收益中拿出现金,偿还了欠 Galaxy 的 1.165 亿美元。
Gemini 目前在纳斯达克挂牌交易,股票代码为 GEMI。
该交易所还偿还了 Ripple 仓单信贷(warehouse credit facility)项下的 2.385 亿美元,不过截至年底,仍有 1.54 亿美元的 Ripple 欠款尚未结清。
然而,这对双胞胎自身的债务并未获得现金偿还。
Gemini 将 2 亿美元的 WCF 可转换票据、4.75 亿美元的 WCF 定期贷款以及应计利息,以每股 22.40 美元的价格,折算成了 3110 万股拥有超级投票权的 B 类股票。
这一转股价位,比散户投资者同日购买同等权益 A 类股票所支付的价格低了 20%。
A 类和 B 类股票的区别仅在于投票权与所有权分布。除此之外,两者的面值、股息分红权及清算优先权完全一致。
B 类股票可按一比一的比例转换为 A 类股票。
散户买入价为 28 美元,而 Winklevoss 兄弟仅需 22.40 美元
这一折扣正是该循环操作损害普通股东利益的核心所在。
WCF 向 Gemini 借出加密资产。随后,Gemini 将这批借入的资产进行抵押,以套取更多贷款。具体而言,Galaxy 和 NYDIG 向 Gemini 借出了供其日常运营的美元资金。
接着,Gemini 在同一场 IPO 期间以折扣价向 WCF 配发股权,而这场 IPO 却让散户承担了高出 20% 的入场成本。
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SEC 10-K 文件证实,截至 2025 年 12 月 31 日,Gemini 仍欠 WCF 4,619 枚 BTC,这部分余额价值约 4 亿美元。
2025 年,Gemini 向 WCF 支付了 2420 万美元的借贷费用。
综上所述,根据纳斯达克的公司治理标准,Gemini 同时身兼债务人、托管机构以及“受控公司”(controlled company)的三重身份。
尽管已是公开上市交易的企业,Gemini 的联合创始人依然掌握着绝大部分投票权。
此外,根据加密研究员 Emmett Gallic 援引的 Arkham Intelligence 数据,WCF 在 Gemini Custody 托管地址中存放了约 8,757 枚 BTC。
Deloitte 出具无保留审计意见
Deloitte(德勤)为 Gemini 出具了无保留意见的审计报告。然而现实情况是,WCF 随时有权要求其偿还这笔高达 4,619 枚 BTC 的贷款。
这对双胞胎仅凭一纸书面通知,就足以动摇这家由他们实际控制的交易所的根基。
Gemini 目前在二级市场的股价较其 IPO 发行价已暴跌 88%。“Gemini Space Station”(双子星空间站)是其法定主体名称,带有火箭升空的寓意,但眼下显然名不副实,其在 IPO 首日的开盘价为每股 37.01 美元。
如今每股仅剩 4.42 美元。
Gemini 于 2025 年 9 月 11 日将 IPO 发行价定为 28 美元。次日以 37.01 美元开盘,一度触及 45.89 美元高点,随后便开启了跌跌不休的走势。该股在本周一创下 3.91 美元的 52 周新低后,于 2026 年 3 月 31 日收报 4.42 美元,较上市开盘价重挫 88%。
公司市值已从 38 亿美元上方雪崩至约 5.2 亿美元。Citigroup、Cantor、Truist 以及 Evercore 均已将该股下调至“卖出”评级。
目前已有集体诉讼指控该公司在战略规划上误导了投资者。
