作者:赵颖
高盛将当前的软件行业,与2000年代初被互联网颠覆的报纸行业、以及90年代末遭遇监管重锤的烟草行业并列讨论。高盛认为前估值下跌反映的不是短期盈利波动,而是对软件行业长期增长和利润率是否仍然成立的根本性怀疑。只有当盈利预期真正企稳,股价才可能完成筑底。
当华尔街开始用“报纸行业”来形容软件股时,市场对AI冲击的恐惧,已经进入一个极端阶段。
高盛分析师Ben Snider及其团队在最新发布的报告中,罕见地将当前的软件行业,与2000年代初被互联网颠覆的报纸行业、以及90年代末遭遇监管重锤的烟草行业并列讨论,这种类比本身就足以说明华尔街对“AI冲击软件商业模式”的定价。
高盛认为,当前估值下跌反映的不是短期盈利波动,而是对软件行业长期增长和利润率是否仍然成立的根本性怀疑。
高盛提醒,当行业被市场认定面临颠覆性风险时,股价见底取决于盈利预期是否稳定,而非估值是否足够便宜。
从“AI红利”到“AI威胁”:软件股遭遇集体重估
高盛指出,过去一周,软件股成为AI冲击叙事的“风暴中心”,软件板块一周暴跌15%,较2025年9月高点累计回撤29%,高盛编制的“AI风险敞口篮子”(GS AI at Risk)年初至今跌幅已达12%。
触发市场情绪转向的直接催化剂,包括Anthropic发布Claude协作插件、以及谷歌Genie 3模型的推出。在投资者看来,这些进展不再只是“提高生产力”,而是开始直接威胁软件公司的定价权、护城河乃至存在价值。
高盛在报告中明确指出,当前市场讨论的已不只是利润下修,而是“软件行业是否正面临类似报纸的长期衰退路径”。
估值看似“回归理性”,但市场已在押注增长坍塌
从表面看,软件股估值已出现显著回落:
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软件板块远期市盈率已从2025年底的约35倍,降至当前约20倍,处于2014年以来低位;
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相对标普500的估值溢价,也降至十余年来最低水平。
但高盛强调,问题不在于估值,而在于估值背后的假设正在崩塌。
报告显示,当前软件行业的利润率和一致预期收入增速,仍处于至少20年来的最高水平,显著高于标普500平均水平。这意味着,市场给出的估值下杀,隐含了对未来增长和利润率大幅下修的预期。
高盛通过横向对比发现:
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2025年9月、软件股仍在36倍P/E时,对应的是15%–20%的中期收入增长预期;
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而如今20倍左右的估值,对应的增长假设已降至5%–10%区间。
换言之,市场正在为一场“增长断崖”提前定价。
“报纸时刻”的警示:估值不是底,盈利稳定才是
这份报告中最引发市场关注的,是高盛对历史案例的引用。
高盛回顾指出,报纸行业在2002—2009年间股价平均下跌95%,而真正见底,并不是在宏观改善或估值足够便宜之时,而是在一致预期盈利停止下修之后。
类似的情况也发生在90年代末的烟草行业:在《主和解协议》落地、监管不确定性消除之前,哪怕估值已大幅压缩,股价依然持续承压。
基于这些案例,高盛给出的结论相当冷静甚至偏悲观:
即便短期财报显示出韧性,也不足以否定AI带来的长期下行风险。
资金已经用脚投票:远离“AI风险”,拥抱“现实经济”
在AI不确定性上升的背景下,市场偏好正从远离“AI风险”,拥抱“现实经济”。
高盛数据显示,对冲基金近期大幅削减软件板块敞口,尽管整体仍保持净多;而大型共同基金则在去年中期便已开始系统性低配软件股。
与此同时,资金明显流向被认为“AI冲击较低”的板块,包括工业、能源、化工、运输及银行等典型周期行业。高盛指出,其跟踪的Value因子和工业周期相关组合,在近期均出现显著跑赢。
尽管整体基调偏谨慎,高盛并未转向全面看空。其分析师团队认为,部分细分领域仍具防御性:
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垂直软件因深度嵌入行业流程、客户迁移成本高,更不易被AI直接替代;
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拥有专有数据和明确行业壁垒的信息服务和商业服务公司,AI冲击可能被市场高估;
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一些与软件高度相关、但商业模式并非纯软件的公司,近期已出现被“错杀”的迹象。
但前提依然清晰:只有当盈利预期真正企稳,股价才可能完成筑底。
如果说过去两年,软件股的核心叙事是“AI会放大增长”,那么高盛这份报告标志着一个转折点——市场开始认真讨论:AI是否会侵蚀软件本身的商业价值。真正的问题不是软件股能不能反弹,而是哪些软件公司能证明,自己不会变成下一个报纸行业。
