作者:Rita
潮向导读
Jefferies 于 6 月 22 日发布 NVIDIA 研报,维持买入评级,目标价升至 300 美元(较当前 210.69 美元上行 42%)。核心观点出人意料:虽然看好 NVIDIA,但对 AI 服务器 PCB 供应链却泼了冷水。背板 PCB 产品 Kyber 大概率延迟到 2028 年或完全取消,导致 2027/2028 年全球 AI PCB 市场规模分别下调 5%和 11%,CCL(覆铜板)下调 8%和 16%。这个调整看似是坏消息,但它正在重塑 AI 服务器供应链的赢家名单。
Kyber 延迟意味着什么
Kyber 延迟这件事,Jefferies 认为基本确定了。Rubin Ultra 原计划搭载正交背板 PCB(Kyber 结构),但因机架内连接技术瓶颈,2027 年仍将沿用 Oberon 架构。Kyber 最早延至 2028 年,最坏情况下可能完全取消。这一变化直接影响 PCB 的迭代时间表。
但延迟不等于倒退。交换机板和中背板继续向高端材料迁移,M9/10 级 CCL 和 PTFE 工艺成为行业标配。CoWoP(芯片级互联技术)最早 2027 年渗透。单位价值量上升的趋势不变,只是时间窗口被拉长。
所以这场延迟最大的赢家不在制造端,而在上游。玻纤布、CCL 等上游材料供应本身就紧张,持续涨价能力强,成本转嫁能力强。PCB 制造商面临的订单缩水压力更直接。铜缆厂商则因 Oberon 生命周期延长获益,被 PCB 替代的风险下降。
为什么要关注规格而不只看 TAM
表面上,Kyber 的推迟造成了 AI PCB 和 CCL 市场规模的大幅下调。但仔细看,这个调整背后是规格升级节奏的重新排序,而非需求的消失。
从数据看,2027 年全球 AI PCB 市场原始预期是 250 亿美元,剔除 Kyber 后为 240 亿美元,缩幅 5%。这不是“缩水”,是“错期”。Kyber 的订单量不会消失,只是从 2027 年平移到 2028 年。而平移过程中,2027 年留下的订单量用在 Oberon 升级上,规格标准反而提升了。
这意味着单个 PCB 的价值量不是按线性关系变化的。低端产品下调,高端产品上调,混合结构下总价值反而存在重组空间。会赚钱的是那些卡位在高端规格和上游材料环节的玩家,而那些完全依赖低端产能扩张的制造商会被动承压。
供应链分化:谁被淘汰,谁在内圈
Kyber 延迟最直接的冲击是 PCB 行业的淘汰赛加速。Mid-tier 厂商面临的压力最大。高端玩家有技术深度和客户粘性,能跟随 NVIDIA 的升级节奏迭代规格;低端产能则有成本优势,能快速跟随基础需求。但卡在中间的制造商,既不能承接高端复杂度,也不能在成本上竞争,会被活活挤出。
上游材料商迎来结构性机遇。玻纤布供应商和 CCL 厂商面对的是全行业需求。Kyber 取消不会让玻纤和 CCL 的需求减少,只会改变结构。供应紧张的局面短期内不会缓解,定价权掌握在材料商手中。
铜缆厂商从 Kyber 延迟中获得“缓刑”。在 Kyber 推出之前,铜缆面临被高速 PCB 互联逐步取代的风险。Oberon 架构的生命周期延长了,铜缆仍有用武之地。
NVIDIA 为什么仍值 300 美元
Jefferies 虽然下调了 PCB 和 CCL 的 TAM 预期,但并没有对 NVIDIA 的前景悲观。Kyber 延迟不影响 NVIDIA 的 GPU 核心竞争力,也不改变 AI 服务器出货量的增长轨迹。
Kyber 是为了进一步优化 2028 年及以后的机架效率。它的延迟意味着 NVIDIA 少了一个 2027 年的创新故事,但不意味着 2027 年的芯片销售会下滑。规格升级(M9/10、CoWoP)都还在按计划推进,AI 服务器的单位价值量仍在上升。
从财务数据看,CY28E NVIDIA 每股收益预期是 14.14 美元,基于 21 倍市盈率给出 300 美元目标价。这个估值水平考虑的是长期 AI 需求的确定性,而非某一代产品的节奏。
分析师在赌什么
Jefferies 的最终判断指向:上游材料 > NVIDIA > 铜缆 > PCB 下游。
他们看多的是 AI 产业链的“高附加值端”和“供应瓶颈端”。GPU 芯片作为最核心的算力资源,价值量最高,需求最坚定。上游材料是瓶颈,稀缺性决定溢价。铜缆因延迟获得喘息机会。PCB 制造最受伤,因为他们既不是瓶颈也不是核心竞争力,只是执行者。
这场 PCB 规格升级的延迟,不是一个坏消息,而是一个重新排队的过程。排队重排之后,内圈玩家和卡位卡对了的公司利润率会更高,那些等位的人会被甩出队伍。
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数据来源:Jefferies 研报(Jacky He 等,2026 年 6 月 22 日)· Prismark · NVIDIA 公开财报
潮向研究 · TideResearch · 2026 年 6 月
