Tác giả:Zennon Kapron, Cộng tác viên Forbes
Biên dịch:AididiaoJP,Foresight News
Khi Quốc hội soạn thảo Đạo luật GENIUS, họ đã vạch ra một ranh giới rõ ràng cho stablecoin: nhà phát hành stablecoin thanh toán được cấp phép không được phép trả bất kỳ hình thức lãi suất hay lợi nhuận nào cho người nắm giữ. Điều khoản này (Phần 4(a)(11)) đã buộc Circle và Coinbase phải điều chỉnh triệt để cách thức người nắm giữ USDC kiếm được lợi nhuận.
Tuy nhiên, đô la có lợi nhuận tăng trưởng nhanh nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa – USDe của Ethena, lại hoàn toàn bỏ qua điều khoản này.
Cơ Chế Cốt Lõi Và Khoảng Trống Pháp Lý Của USDe
USDe không nắm giữ tiền mặt hay trái phiếu chính phủ. Nó là một đô la tổng hợp delta-neutral: giao thức nhận tài sản thế chấp bằng tiền mã hóa, đồng thời mở các vị thế hợp đồng tương lai vĩnh viễn short để phòng ngừa rủi ro, qua đó giúp giá trị đồng đô la tương đối ổn định, đồng thời kiếm lợi nhuận từ các vị thế này. Bằng cách stake USDe thành sUSDe, bạn sẽ nhận được phần lợi nhuận này.
Vì lớp nền tảng là các giao dịch phái sinh phòng ngừa rủi ro chứ không phải dự trữ tiền tệ fiat, USDe không đáp ứng định nghĩa pháp lý của stablecoin thanh toán. Do đó, lệnh cấm trong Đạo luật GENIUS đã định hình lại cách thức hoạt động của USDC, nhưng hoàn toàn không áp dụng được với USDe.
Kết quả là: một khoảng trống pháp lý chứa hàng chục tỷ đô la, và vẫn đang tiếp tục tăng trưởng, trong khi các cuộc thảo luận chính sách vẫn xoay quanh những stablecoin tuân thủ các quy tắc mới.
Từ Sản Phẩm Ngoại Vi Trở Thành Top 3
Đây không phải là một sản phẩm ngoại vi. Đỉnh điểm vào năm 2025, nguồn cung USDe vượt quá 14 tỷ đô la, chiếm khoảng 5% tổng thị trường stablecoin, CoinDesk khi đó đã gọi nó là tài sản mã hóa định giá bằng đô la lớn thứ ba. Sau đợt deleveraging vào tháng 10 năm 2025, nguồn cung đã co lại xuống khoảng 5,9 tỷ đô la và hiện vẫn duy trì ở mức này.
Ngay cả khi quy mô thu nhỏ, nó vẫn là stablecoin duy nhất không thuộc loại có dự trữ tiền tệ fiat nhưng vẫn lọt vào top đầu. Các stablecoin đô la khác có quy mô tương đương đều là đồng tiền có dự trữ bằng tiền mặt và trái phiếu chính phủ. Trong khi bản chất của USDe là một chiến lược giao dịch, chỉ là tình cờ đúc ra một đồng tiền token.
Tháng 1 năm 2026, nó hợp tác với Kraken để giới thiệu dịch vụ lưu ký, và cung cấp chứng nhận dự trữ hàng tuần, củng cố thêm phần uy tín mà việc chỉ giao dịch basis không thể cung cấp hoàn toàn.
Lợi Nhuận Thực Sự Đến Từ Đâu
Lợi nhuận này đến từ một trong những cấu trúc phái sinh lâu đời nhất – giao dịch chênh lệch cơ bản (cash and carry basis trade). Khi funding rate của hợp đồng vĩnh viễn là dương, phe long trả tiền cho phe short, các vị thế short phòng ngừa của USDe có thể kiếm lợi từ đó, cộng thêm lợi nhuận từ việc stake tài sản thế chấp.
Ethena mô tả nó là sự chênh lệch giữa funding rate và basis spread được tạo ra từ phái sinh phòng ngừa rủi ro delta; CoinDesk thì nói thẳng hơn: USDe tạo ra lợi nhuận bằng cách thu hoạch funding rate. Đầu năm 2026, lợi suất hàng năm sau khi stake thành sUSDe vào khoảng 4%.
Đây chính xác là cốt lõi pháp lý của toàn bộ thiết kế: nhà phát hành không trả lãi trên khoản dự trữ (điều mà Đạo luật GENIUS cấm). Mà là một chiến lược đang tạo ra lợi nhuận, và đồng tiền chỉ đơn thuần truyền tải nó đi – Đạo luật GENIUS chưa từng quy định điều này.
Sự khác biệt về mặt kỹ thuật này, nghe có vẻ nhỏ nhặt, lại tạo nên toàn bộ ranh giới giữa sản phẩm được quản lý và sản phẩm không được quản lý.
Định Nghĩa Mà Đạo Luật GENIUS Chưa Bao Phủ
Đạo luật GENIUS chỉ quản lý stablecoin thanh toán, yêu cầu dự trữ 1:1 tiền tệ fiat hoặc trái phiếu chính phủ, và bắt buộc công bố thông tin hàng tháng. USDe hoàn toàn không đáp ứng những yêu cầu này, và cũng chưa từng cố gắng để đáp ứng.
Phản hồi của Ethena đối với thị trường Mỹ là ra mắt sản phẩm độc lập thứ hai: USDtb – một stablecoin được hỗ trợ bởi tiền tệ fiat, phát hành với sự hợp tác của Anchorage Digital, hoàn toàn tuân thủ Đạo luật GENIUS, chủ yếu được hỗ trợ bởi quỹ thị trường tiền tệ được token hóa của BlackRock.
Vì vậy, Ethena đồng thời vận hành hai loại đô la: một loại là stablecoin thanh toán tuân thủ, không trả lợi nhuận; loại kia là đô la tổng hợp có trả lợi nhuận.
Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) đã lưu ý đến khoảng trống này. Đề xuất của họ vào tháng 3 năm 2026 đã cố gắng mở rộng lệnh cấm lợi nhuận sang các bên liên quan và bên thứ ba, nhưng ngay cả khi đó, chủ yếu cũng chỉ nhắm vào trường hợp nhà phát hành trả lợi nhuận thông qua 'cửa phụ'. Rõ ràng nó không thể bao phủ các công cụ mà 'nhà phát hành không trả bất kỳ lợi nhuận nào, phần lợi nhuận hoàn toàn đến từ thị trường'.
Để thực sự lấp đầy khoảng trống này, các cơ quan quản lý phải định nghĩa và quản lý đô la tổng hợp như một danh mục độc lập, nhưng hiện tại ở Washington chưa có ai soạn thảo quy tắc này.
Rủi Ro Của Giao Dịch Chênh Lệch
Mô hình này tồn tại những phương thức thất bại thực sự, cần được chỉ rõ trước khi USDe mở rộng trở lại: chiến lược của nó phụ thuộc nhiều vào việc funding rate duy trì dài hạn ở mức dương.
Dữ liệu của chính Ethena cho thấy, trong ba năm, có 17,5% số ngày mà funding rate tích lũy cho vị thế Ethereum là âm, khoảng thời gian âm dài nhất kéo dài 13 ngày, trong khi khoảng thời gian dương dài nhất là 176 ngày. Quỹ dự trữ sẽ hấp thụ các khoảng thời gian lợi nhuận âm, do đó người stake sẽ không bị trừ phí.
Mối nguy hiểm thực sự nằm ở: cửa sổ funding rate âm kéo dài xảy ra đồng thời với việc deleveraging trên toàn mạng lưới DeFi. Vụ sụp đổ chớp nhoáng thị trường ngày 10 tháng 10 năm 2025 là một lần thử thách, khi đó USDe đã tạm thời giảm xuống 0,97 đô la và phục hồi chỉ trong vài giờ.
Stablecoin dự trữ sụp đổ khi ngân hàng lưu ký hoặc tổ chức lưu ký gặp vấn đề; đô la tổng hợp sụp đổ khi một giao dịch quá tải bị thanh lý – đây là một loại rủi ro khác biệt và khó phát hiện hơn, và nó có thể xảy ra mà không có ai mắc lỗi.
Châu Âu Nói Không, Các Định Chế Mỹ Nói Có
Các cơ quan quản lý không đạt được sự đồng thuận. Cơ quan Giám sát Tài chính Đức (BaFin) đã buộc Ethena đóng cửa thực thể địa phương và cấm bán công khai USDe, với lý do nghi ngờ bán chứng khoán chưa đăng ký và không đáp ứng được các yêu cầu dự trữ của MiCA. Ethena trở thành nhà phát hành stablecoin thứ ba bị Liên minh châu Âu loại bỏ.
Trong khi đó, dòng tiền từ các định chế Mỹ lại đi theo hướng ngược lại. Tháng 6 năm 2026, Janus Henderson với quy mô quản lý khoảng 480 tỷ đô la đã hợp tác với Ethena, sử dụng USDe để quản lý tiền mặt kho bạc, và đưa sản phẩm tín dụng AAA được token hóa của mình vào dự trữ USDe, đồng thời có kế hoạch ra mắt sản phẩm giao dịch trên sàn chứng khoán được quản lý vào nửa cuối năm.
Một thị trường lớn coi đồng đô la tổng hợp này là chứng khoán chưa đăng ký, thị trường kia lại kết nối nó với cơ sở hạ tầng của một công ty quản lý tài sản nửa nghìn tỷ đô la. Không thể cả hai cùng đúng trong dài hạn.
Lập Luận Ủng Hộ Cho Đô La Giao Dịch Chênh Lệch
Luận điểm tăng giá mạnh mẽ nhất là: USDe đã đạt được quy mô hiện tại bằng thực lực của mình. Nó đã duy trì neo giá qua nhiều chu kỳ, tài sản thế chấp được thế chấp vượt mức và có chứng minh bên ngoài, lợi nhuận mà nó trả đến từ thị trường thực, chứ không phải từ khoản trợ cấp mà nhà phát hành cuối cùng phải dừng lại.
Nhu cầu về đô la có lợi nhuận sẽ không biến mất chỉ vì Quốc hội muốn nó biến mất, việc đẩy nhu cầu này ra nước ngoài hoặc vào các sản phẩm ngoài danh mục (off-label) cũng không làm nó an toàn hơn.
Vấn đề không phải ở chỗ USDe là gian lận, mà ở chỗ nó được bán cùng với những công cụ hoàn toàn không giống nó, nhưng lại dùng chung cái tên "stablecoin", trong khi luật pháp đã định nghĩa nó là một thứ khác.
Những người coi USDe và USDC có thể hoán đổi cho nhau, trên thực tế, đang định giá một vị thế phái sinh như một tài khoản vãng lai.
Đạo luật GENIUS chỉ quản lý một trong số đó, nhưng lại không định nghĩa loại còn lại, đã âm thầm khuyến khích sự nhầm lẫn này, thay vì làm sáng tỏ nó.
Đạo luật GENIUS đã làm rõ stablecoin thanh toán là gì, không được làm gì, nhưng lại không đề cập đến những công cụ từ chối nhãn hiệu này. USDe là công cụ lớn nhất trong số đó. Câu hỏi mở tiếp theo đối với các cơ quan quản lý Mỹ là: quy tắc tiếp theo sẽ xác định ranh giới cho đô la tổng hợp, hay lợi nhuận sẽ tiếp tục di chuyển đến bất cứ nơi nào bên ngoài ranh giới mà họ đã vạch ra?
