作者：杨歌Gary，Incubation Investor of CICADA
2025年4月14日写于新加坡
Trump的关税政策引发了全球市场的动荡和强烈不安，VIX指数在4月8日达到52，但很显然，这还远远不能释放这个阶段过于复杂的叠加态矛盾。财政政策和货币政策目前看样子只能提供短暂的情绪价值，债股汇三杀的环境在人均恐慌之时，资产配置问题也陷入到了绝境。现在该持有什么？好像变成了25Q2所有人都在关心的一个问题。
Bitcoin什么时候会反弹再涨吗？这应该是4月前两周在香港参加Web3 Festival大家问得最多的问题。在很多的Panels和Meetings中，大家都会提问和思考Trump的关税政策将怎样影响Crypto市场和Bitcoin价格的走向。To be honest这个简单问题并不好解释，为此我回来写了这篇文章供大家参考。
1. 债股汇三杀问题与美林时钟的失效
Trump为什么会采用极端关税政策？简单来讲这看起来很MAGA，可以降低进口依赖、拉动就业和调动政治情绪。可惜美国民众并不是单纯的小粉红，居高的通胀和1.3万亿的财政赤字并不是让大家Buy-in“美国制造”的良好土壤，现实生存问题已经迫在眉睫不可调和。在财政政策和货币政策都不再好用的条件下，可以说关税政策已经是无牌可打的下下策，巴菲特在近期的采访中也指出:“They(Tariffs)’re an act of war to some degree.”虽然巴菲特的很多理念站在下个时代的范式上已经过时，但就这个经验评判还是非常准确的，全世界正处在新一次康波周期交错的节点处，战后的和平与信用体系已经瓦解殆尽，乱纪元下的新机制重塑已经开始。
除了VIX指数居高，债股汇在这个阶段齐跌，是一个比较明显的信号。在这次香港Web3 Festival的会议中，很高兴和Dr. Yi博士一起深入讨论了债股汇三杀在1929年和1971年的历史类似性问题。这两个时间点的各项经济指标和外部环境同现在2025年非常相似，最终是走大萧条+局部战争的剧本，冷战对抗的剧本，还是全新的独立剧本，取决于(从因果上应该说体现于)避险类金融资产，特别是黄金的表现。所谓乱世屯黄金就是在这种康波周期交错时间点的特点，要注意的是，这个时候的黄金属性和美林时钟内部过热期的商品属性是维度完全不同的。
依照美林时钟的标准观点，从滞涨期到衰退期是从现金为王转化为债券为王的过程，而从惯性上大家都在等待此后的复苏期即股票为王的新一轮增长。很显然，我们当前并不是这样的状态，外部环境并不具备进入复苏期的条件，美林时钟无法继续向下运转。在这个时候黄金屡破历史新高，显然已经跳出了美林时钟的逻辑。这一点我们还可以对比其他类大宗商品来看也可以发现：原油，白银，铜，大豆，橡胶，棉花，螺纹钢等都保持同比疫情前持平或略高的水平，和黄金的涨幅拉开了差距。
美林时钟的失效，说明在这个阶段的经济政策和市场经验都会脱离常规预期，Trump在这个时候推出关税政策，从宏观来看也只是历史规律的被动推手而已。
值得补充三点：①美林时钟失效仅是在跨康波周期节点的环境下不符合其存在的条件，但美林时钟的自身客观规律在对的外部环境下仍然成立；②在跨康波周期时，除黄金外仍然也有其他类避险金融资产，例如最近全球很多钱都在寻找量化基金和CTA策略都不是偶然，当然Bitcoin是否会在这个机会证明自己是“数字黄金”，突破与其他各类金融资产的正相关性而独立发展，我们拭目以待；③在不同历史阶段的跨康波周期节点上，美林时钟旋转到哪一步失效并没有那么同位，从规律上也并不重要，当然如果从具体资产配置上来说，某些资管公司和FO还在沿用之前的惯性策略，那一定要重视起来及时进行调整。
2. 修昔底德陷阱与历史5次康波周期尾声的对比
我在2020年总结了一张图来描述历史上5次康波周期下的行业变迁和地缘政治环境对比，但毕竟很少有人已经经历了两个康波周期的交错点，所以直到今天，当亲身从经济面和政策面上感受冲击时也才变得更加直观。
根据过往历史，康波周期的交错点通常都会带来修昔底德陷阱或是修昔底德陷阱假想敌的矛盾激化，这次也不例外。只不过这次是落到了中美之间，一个历史文明路径差距比较大的两个国家上。Trump的关税政策在这个时间点上发酵成为这个结果，也是理所当然。
下面表格给出了历史5次康波周期末尾时点的各项对比：
(注：修昔底德陷阱双方是按照Ruling Power – Rising Power的顺次表述)
只要把视角拉长，美林时钟和经济政策的失效也就显得非常自然，因为康波周期交界处的能量对抗显然要比美林时钟下经济循环的变化大得多，因此这个交错节点处会直接把在行的美林时钟击碎进入到乱纪元阶段。
直观对比下，我们的处境和面临的未来十年就会非常一目了然。范式类似的地方不再讨论，这时还要思考几个范式跳跃的问题：①新的技术范式数字化与AI是否会带来全球生产关系和治理方法的革新？②中美和之间是否是真正的修昔底德陷阱双方？③Bitcoin和Crypto在以上两个问题中担当的是什么角色？
3. 格林斯潘的预言与康波周期交错点处Crypto的意义
类似于历史上康波交错节点处的关税政策，Trump本次的关税政策也有一定程度会引发蝴蝶效应。无论是美国内部的经济问题，还是对待中美关系的处理，一旦不够丝滑合理，就一定会引发乱纪元爆发的传导效应。
然而这次失效的可能还不仅仅只是以上所说的康波周期交错点下的美林时钟。从更长期角度来看，由于数字化与AI的新范式逐渐改变了工业革命后两百年来生产单元组成和劳动力组织的本质结构，FED通过传统经验下的货币政策与财政政策治理美国经济，以至影响管理全球稳定经济贸易格局的这一历史阶段，也将面临着失效或至少是变革转变的剧烈挑战。
格林斯潘在2013年的反思型著作《The Map and the Territory: Risk, Human Nature, and the Future of Forecasting》一书中提到：
“We must accept that monetary and fiscal policy cannot permanently boost economic growth in the presence of deeply rooted structural constraints.”
(“在深层次结构性约束存在的情况下，货币和财政政策无法永久性地推动经济增长。”)
猜想大多数人在这个阶段都已经认可或至少感受到，现在全球正在面临着非常“深层次的结构性约束”，工业革命后时代演化至今的全球格局与经济政策方法愈发不能匹配数字化与AI快速发展的需要。自从进入了数字化和AI时代的快速爆发之后，生产工具在指数化地发生改变，加上2009年Bitcoin的横空出世后所引发Crypto Market与Degen的16年四个周期的发展，生产力和生产关系所积蓄的能量显然将在这个脆弱的康波周期交错点上爆发出质的变化。
很难就这么武断地说Crypto与Blockchain Protocol Management从这个节点开始就会很快接管了上一个范式下对应的所有经济政策治理工作，但是很显然这是一个不可回避的趋势。很有可能在未来几十年内，全世界仍会持续处于一个二元化的平行治理结构，即Crypto与Blockchain Protocol Management不断增长或主导全球经济、金融、交易、结算、以至于社会治理的部分工作，与此同时，以国家主权管理的社会、经济，包括货币和财政政策，仍然在一部分区域内平行地按照原有的文化方式和利益需求进行管理。这也回应了此前在《Trump胜选后的格局剧变》一文中提到的当前“全球世界的主要矛盾”的解决方向。
总结来说，Crypto在这个交错点和转折点上的意义极大，会全方面地改变全球的经济和社会格局。
4.这次真正的修昔底德陷阱是什么
我不认为这个阶段下的修昔底德陷阱是在中美之间，并不是说中美之间的经济体量构不成竞争，也不是像亨廷顿在《文明的冲突》中说的那样未来更大的实力对抗会在西方与伊斯兰之间展开。这次的范式跃迁显然是超过国别和种族的一种变化。
记得早在2014年，一位投资Kakao的韩国著名投资人朋友就和我说过，他认为全球大城市都差不太多，其间的文明共识已经超过了很多国家本国内城市间的共识。近些年来Digital Nomads和Degen 的共识形成也进一步证明了这一点。
看待修昔底德陷阱这样的历史规律问题，一方面要对比历史范式的相似性，另一方面也要戴上技术和生产变化后的观点来看范式的对应性。特别是在这个打破“深层次结构性约束”的交错节点，其实中美管理立场的差异化从很多角度来讲并没有比TradFi和DeFi的本质差异大，也没有比海洋法系与Crypto Protocol之间的差异大，更没有保守派和Degen之间的思想文化差异大。
正如我在之前的一篇文章里提到过：“全球大部分的国家和利益主体仍然处在半封建半中心化国家资本主义的环境，当前的主要矛盾正在使其向半中心化国家资本主义半去中心化数字信息管理主义的环境过渡”。当下全球的康波周期交错点，以及矛盾蓄积的变革动能，即将带来的范式变化趋势，一定是指向后者的。
回看过去5次交错点之后的变化，混乱与重构，避险类资产的飙升，以及在变革中新一代生产技术的快速发展，都是会发生的必然趋势。与之不同的是，虽然这次的能量积蓄更加强力和全球化，但这次的变化方向却是去中心化和系统抽象的。因而回应第1段中的那个问题，我认为这次(的节点处能量爆发)更大可能是面对一个全新的独立剧本，全球的混乱程度会很高，但对抗的针对性不会特别集中。
5. Bitcoin与混乱度的相关性转变：惯性认知的转变以及与美林时钟问题的相似点
在这样一个背景环境下，Bitcoin显然已经做好了所有准备领取其“数字黄金”的称谓。但是历史的发展是曲折的这点始终存在，截止至25Q2，在混乱度与恐慌度不断增高的环境趋势下，Bitcoin相比黄金的避险能力仍然稍逊一筹，在混乱度增高的时候仍然和债股汇有相似的下跌表现，即价格与混乱度成一定比例的负相关。
关于混乱度应该如何定义这个问题在此就不展开了。VIX可以是一个重要的因子指标，此外MOVE指数，各类资产隐藏波动率，Libor-OIS利差，金价波动率，FED与央行利率背离度，负利率国家占比，战争风险指数以及全球贸易断裂程度，都可以作为参考依据。
造成与混乱度仍然成一定比例负相关的问题，当然主要是由持有者心态决定的。说明Bitcoin的持有者仍然至少有接近一半或以上的人，是以资产增值的心态或是干脆就是投机赌博的心态在持有(为什么说可能是接近一半，是因为Bitcoin有很大比例是长期锁仓或丢掉私钥的情况，也有不愿问津懒得去抛的情况，这两类是非理性提供正相关性的)，而且这些人的换手率还很高。
不过不管怎样，从过往半年的数据来看，Bitcoin和所有其他山寨的表现已经呈现了很大的不同，虽然Bitcoin和各类山寨并不呈负相关性，但是Bitcoin在各类环境下的抗跌能力已经逐渐凸显出来，这其中很重要的一点就是面对2024年末之后混乱度不断提升的当下环境。这也说明，Bitcoin与混乱度的相关性在悄然发生变化，之间的负相关性在减弱，正相关性在不断增大。
Trump第二任期上任以来签署了超过100项行政命令，并且不断推行对Crypto行业的宽松政策，再加上近期这个关税政策的点火助燃，这些动作从宏观面上都在推动这次康波周期交错点的发生从而进入新旧周期的强烈对抗，当然这也都会有助于实现Bitcoin与混乱度相关性的加速反转。截止2025年4月中旬，SEC已正式撤销了对多家Crypto项目诉讼，包括Uniswap, Gemini, OpenSea, Kraken, Consensys, Cumberland, Coinbase和Ripple等；此外FDIC和OCC也对银行参与Crypto业务的监管进行了重大调整，取消了银行业发展Crypto业务需要获批和申报的要求。而这些内容的利好，仍然完全没有在当前混乱环境的恐慌情绪中被大众消化，2.6万亿的市场仍然有非常多的因素没有被Price in(这还不包括后面会提到的已经快速发展起来的RWA和PayFi市场).
站在历史上垃圾时间的末尾，我们现在要思考两个问题：①Before与混乱度形成正相关之前，是否还会形成一轮情绪性的下跌？②Bitcoin像黄金一样和混乱度形成强正相关性成为避险资产还需多久时间？助燃器引爆这个趋势通常是需要转变市场和大众惯性认知，而这种转变过程如果平滑地实现通常都需要相当长的时间，在现在的历史交错点当前显然是不被允许的。当然Bitcoin向来也是以反认知的方式警醒教育市场和参与者的，所以在未来一段时间里，很可能会有极端行情或反常识行情出现。
与美林时钟相似的是，Bitcoin也因自身减半而形成了Crypto市场的四年牛熊转化周期，并且从情绪面的转变和资产类别选择偏好上看，流程是非常类似的，只不过快了2.5倍而已。然而经历了16年四个周期的发展之后，今年也出现了不规律的特点，以至于很多人认为当前已经是名牛实熊，并把策略失效归为是ETF入场和Meme信心崩溃引起的。其实从本质上我认为，这都与康波周期交错点的能量干预有关，即全球当前的混乱度也在这个时候破坏了Crypto市场的原有规律。过去的4个周期让人们熟悉了Bitcoin和Crypto Market的运转规律，并成功问鼎了全球各国的战略储备和专业机构配置，在这个时间巧妙地通过康波周期交错点打破规律也许正是Bitcoin脱颖而出成为数字黄金质变的最佳时点。
总结来说，2025年作为一个剧烈变化的历史康波周期交错点，我们也许会经历打破四年原有周期经验的短暂下跌，但很快也会看到与混乱程度呈正相关的Bitcoin质变，并且由此而带动下个阶段整个Crypto市场的大发展，即Crypto增长的第二曲线。
6. Crypto增长的第二曲线持续增长的本质原因
2025年4月初的香港Web3 Festival中，RWA Topic其实已经力压群雄异常火热，成功打破了上一个周期内部分Native Degens对它的有色眼镜。
寻求Real Yield和可持续发展，已经逐渐成为今年以来Crypto Market的一个新共识。历史都是被倒逼的，因为经历了2024年狂热的Meme和BTCFi叙事洗礼，再不接入Real Yields和Real Applications，单凭讲故事传教的第一曲线逻辑，基本上已经很难让人相信了。
我在前面的《Crypto增长的第二曲线》文章中提到和讨论了RWA和PayFi崛起的一些现象和初始原因。通过本文对于康波周期交界点的描述，可以理解这个趋势的更本质原因其实是混乱变化下新周期和新范式的建制需求不可逆转。
很多人这个阶段都会担心一个问题，RWA和PayFi会不会像其他叙事一样昙花一现，而后再也不轮回。很明确，不同于叙事翻新和虚空质押，长期建制的事情会价值持续。
截止至25Q1，大量的实际PayFi应用场景和RWAFi基金开始迅速涌现，CICADA.Finance和Plume等新一代的项目、协议和公链的快速发展将会给2025年的市场带来整体性的变化，也会为Crypto第二曲线的持续增长打下足够的基础。
Trump的关税政策其实只是个蝴蝶效应，但引发的康波周期交错点上将存在着历史级的机遇。Bitcoin与混乱度相关性发生反转质变的预期和落地，将成为拉动包括RWA和PayFi在内的各项Crypto第二曲线行业增长的重要因素，代表着进入新康波周期后的第一阶段下Crypto与Blockchain Protocol Management开始逐渐深入全球经济、金融、交易、结算和各项社会治理工作的开始。
