EXIO研究院 | 2026-07-02
有些东西的价值,从来不写在利润表上。
2017年,当全世界还在争论“比特币是不是骗局”的时候,日本金融巨头 SBI Holdings 的掌门人北尾吉孝已经在一个小范围的投资者会议上放出豪言:区块链技术引发的变革,将比互联网更大。那时候 XRP 的价格还不到0.3 美元,SBI 对 Ripple 的投资被不少传统分析师视为“不务正业”。八年后的今天,当北尾以 467 亿日元 [1] ——相当于 SBI 整个加密业务去年利润的 5 倍多 [1] ——买下一家正在亏损的加密货币交易所时,市场终于开始理解:他买的从来都不是一家公司,而是一张进入未来金融世界的门票。
一家“不赚钱”的交易所,凭什么值 467 亿?
让我们先看看这桩交易的标的是什么。
Bitbank,2014 年成立,日本最老牌的持牌交易所之一,零黑客入侵纪录,在山寨币流动性方面数一数二。听起来不错?但翻开财报完全是另一回事:2025 年净销售额 58.2 亿日元 [2],同比缩水 27% [2],营业利润更是直接跌到 亏损 9.7 亿日元 [2]。一家营收下滑、由盈转亏的公司,SBI 凭什么掏出 467 亿日元(约 2.89 亿美元)[1] 全资收购?
华尔街投行 Architect Partners 一针见血:SBI 买的是“特许规模”(Franchise Scale),不是盈利能力[7]。这句话值得每个关注加密行业的人刻在心里。在日本,从零申请一张加密交易所牌照,需要面对的是日本金融厅(FSA)长达数年的严苛审查、不可复制的合规经验积累,以及动辄上十亿日元的系统安全投入。截至 2026 年,全日本持牌交易所不到 30 家 [3],其中约 90% 处于亏损状态[3]。这意味着什么?意味着监管已经把这道门槛抬高到绝大多数玩家都跨不过去的程度。
SBI 这 467 亿日元,买的不是 Bitbank 那 58 亿日元的年营收,而是它花了 12 年 [4] 才拿到手的那张 FSA 注册牌照、96 万个账户 [4] 的合规存量、以及一条已经打通的日元法币通道。在监管趋严的市场里,持牌规模本身就是一种独立的战略资产,其价值根本无法用短期盈利来衡量。
重拳监管之下,牌照变成不可再生资源
这桩收购的时机,绝非巧合。
就在 SBI 宣布收购的 14 天前 [5],2026 年 6 月 11 日 [5],日本众议院通过了《金融商品交易法》修正案,将加密资产监管从《资金决算法》移管至与股票、债券同等级别的《金融商品交易法》框架之下。加密资产被正式重新定位为“金融商品”,内幕交易禁令、发行人信息披露义务、大幅强化的罚则——无证经营最高刑期从3 年直接提升到 10 年 [6],罚金上限从 300 万日元飙升至 1000 万日元 [6]。
Architect Partners 预测,随着这部修正案落地,多达 一半的注册交易所可能最终退出或合并[7]。换句话说,日本加密交易所的数量可能从不到 30 家进一步萎缩到 15 家左右 [7]。存量牌照正在从“经营许可”变成“不可再生资源”。你可以新开一家餐厅,但你已经不可能在日本新开一家合规的加密货币交易所了——时间窗口已经关闭。
SBI 支付的约 8 倍收入倍数[8] 看似昂贵,但 Coinbase 收购 Deribit 时的 9.7 倍收入倍数 [8] 就在不远处。全球资本正在用真金白银投票:在监管清晰的市场中,持牌平台的估值逻辑已经彻底改变。不是按利润估值,而是按“稀缺性”估值。
全球抢牌照大战:2026 年 144 笔并购,118 亿美元
日本的剧本并不是孤例。放眼全球,2026 年至今加密行业已经记录了 144 笔并购交易、总额 118 亿美元 [9],银行、支付巨头和交易所正在疯狂抢购受监管的数字资产业务。Mastercard 以 18 亿美元收购稳定币基础设施商 BVNK [10]、Bullish 以 42 亿美元收购 Equiniti [11]——每一笔都在说明同一件事:_买牌照,比建牌照更快、更便宜、更可控。
这是一场全球性的“合规军备竞赛”。当美国通过 GENIUS Act 为稳定币立法、香港证监会持续深化虚拟资产交易平台发牌制度、新加坡金管局收紧交易所牌照标准时,“持牌”这两个字正在从成本中心变成价值护城河。对于那些已经跨过门槛、建立了合规能力的平台,监管不是束缚,而是最坚固的防御工事。
回看日本市场,SBI 的并购路径清晰可见:2020 年吸收 TaoTao、2024 年接手 DMM Bitcoin 客户资产、2022 年以 127.5 亿日元收购 BITPoint Japan [12],再到如今 467 亿拿下 Bitbank。每一步都是在用资本换取时间——当别人还在排队等牌照的时候,SBI 已经把日本前三的交易所收编囊中。合并后的平台将托管约 1.1 万亿日元资产、292 万个账户[13],稳稳坐上日本第一。
其他市场的今天,就是日本的昨天
故事讲到这里,你可能会问:这和我们有什么关系?
关系在于:日本市场的今天,就是其他市场的明天。
当日本将加密资产正式纳入金融商品监管,当全球传统金融机构从观望转向收购,当牌照数量从“有限”变成“稀缺”——例如,同样的逻辑正在香港上演。香港证监会自 2023 年启动虚拟资产交易平台发牌制度以来,持牌平台的“特许价值”正在加速凸显。稳定币发行人牌照制度已经落地,现货加密 ETF 已在交易,更多合规产品正在路上。
在监管把行业从野蛮生长推向精耕细作的时代,真正的护城河不是交易量,不是上币速度,而是 合规本身。那些已经跨过门槛、建立了合规能力的平台,反而获得了最坚固的护城河。这不是流量的胜利,是特许的胜利。
在香港,纵然大市情况较淡,但已营运的持牌平台正处于与日本 SBI 相似的“特许规模”价值窗口。品牌认知、合规沉淀、技术基础设施和用户基础——在传统金融机构大举入场的浪潮中,这些都是不可快速复制的战略资产。当牌照变成比黄金还稀缺的资源,早一步拿到手的人,就早一步掌握了未来金融世界的入场券。
SBI 用 467 亿日元给出的答案,与每一个在监管清晰化市场中坚守的平台的逻辑相通:合规不是成本,是长期价值的护城河。
而当更多 New Money 或者 Old Money 意识到这一点时,最便宜的上车窗口,可能早已关闭。
