MicroStrategy đang sử dụng Bitcoin để chi trả cho cấu trúc vốn của chính mình. Nhà nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới này đang đối mặt với một thế khó do chính mô hình kinh doanh tạo ra – khi khoản chênh lệch giá trị cổ phiếu biến mất, cánh cửa huy động vốn thu hẹp lại, lời hứa 'không bao giờ bán Bitcoin' đã âm thầm nhường chỗ cho áp lực thanh khoản thực tế.
Bài viết trên Wallstreetcn cho biết, MicroStrategy đã tiết lộ vào ngày 6/7, trong giai đoạn từ 29/6 đến 5/7, đã bán 3,588 Bitcoin, thu về khoảng 216 triệu USD, để chi trả cổ tức cho các cổ phiếu ưu đãi của mình. Đây là lần bán Bitcoin lớn nhất trong lịch sử công ty, và cũng là lần bán thứ ba kể từ khi họ khởi động chiến lược Bitcoin vào năm 2020.
Sau khi tin này được công bố, cổ phiếu MSTR trong ngày từng giảm hơn 5%, Bitcoin giảm xuống khoảng 61,800 USD, thấp hơn mức giá trung bình nắm giữ của công ty là khoảng 75,700 USD. Công ty xác nhận lỗ tài sản số 8.32 tỷ USD trong quý hai, trong khi giá Bitcoin trong cùng kỳ giảm 14%.
Cảm giác thận trọng của thị trường không chỉ đến từ việc bán hàng, mà còn từ sự thay đổi logic đằng sau nó. MicroStrategy nắm giữ 843,775 Bitcoin, chiếm khoảng 4% tổng nguồn cung Bitcoin toàn cầu, bất kỳ đợt bán tháo quy mô lớn nào cũng có thể tác động đáng kể đến giá đồng tiền này.
Theo phân tích của Wall Street Journal, chỉ số định giá cốt lõi mNAV của MicroStrategy đã giảm xuống dưới 1, có nghĩa là định giá thị trường đối với công ty đã thấp hơn giá trị nắm giữ Bitcoin của họ, điều này đã làm lung lay logic kinh doanh cơ bản "dùng cổ phiếu có chênh lệch giá trị để đổi lấy Bitcoin".
Lời hứa 'không bao giờ bán Bitcoin' lung lay, quy mô bán hàng mở rộng gấp trăm lần
MicroStrategy từ lâu đã coi "không bao giờ bán Bitcoin" là nền tảng cho mô hình kinh doanh, nhưng lời hứa này đã xuất hiện những vết nứt rõ rệt.
Cuối tháng 5 năm nay, công ty lần đầu tiên phá vỡ thông lệ, bán 32 Bitcoin, thu về khoảng 2.5 triệu USD, để trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi, đồng thời nhấn mạnh rằng động thái này chỉ nhằm thực hiện cam kết với các nhà đầu tư cổ phiếu ưu đãi, không đại diện cho sự chuyển hướng chiến lược.
Tuy nhiên, lượng bán hàng mới nhất đã được mở rộng lên 3,588 đồng, gấp khoảng một trăm lần so với lượng bán hàng tháng 5. Theo công bố của công ty, trong đó 1,363 đồng được bán với giá trung bình khoảng 59,300 USD, số còn lại 2,225 đồng được bán với giá khoảng 60,800 USD.
Bài viết Wallstreetcn viết, số tiền thu được từ đợt bán hàng này sẽ được dành riêng để chi trả cổ tức quý hai cho bốn chứng khoán ưu tiên STRF, STRE, STRK, STRD, cũng như cổ tức hàng tháng tháng 6 của STRC. Việc bán Bitcoin không còn là một thao tác mang tính biểu tượng một lần, mà đang dần hòa nhập vào hệ thống tài chính thường xuyên của công ty.
Đáng chú ý, vào ngày 29/6, MicroStrategy đã chính thức tuyên bố, hội đồng quản trị đã ủy quyền bán tối đa 1.25 tỷ USD Bitcoin, để mua lại cổ phiếu và trả lãi cùng cổ tức cổ phiếu ưu đãi. Điều này đánh dấu việc công ty chính thức từ bỏ triết lý "giữ chặt Bitcoin" ở cấp độ chính thức.
Đáng chú ý, cấu trúc vốn hỗ trợ cho sự vận hành của mô hình kinh doanh này đang phải chịu áp lực ngày càng lớn.
Nhà phân tích Zach Pandl chỉ ra, riêng chi phí cổ tức cổ phiếu ưu đãi hàng năm của MicroStrategy đã lên tới khoảng 1.5 tỷ USD, trong khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh phần mềm của họ hoàn toàn không đủ để trang trải. Khi dự trữ tiền mặt không đủ, công ty chỉ có thể tiếp tục huy động vốn hoặc bán Bitcoin.
Tính đến ngày 5/7, MicroStrategy nắm giữ 843,775 Bitcoin, dự trữ tiền mặt 2.55 tỷ USD. Công ty ước tính, khoản đệm tiền mặt này có thể cung cấp cho họ không gian chi trả lãi và cổ tức cổ phiếu ưu đãi trong khoảng 17 tháng, mà không cần động đến tài sản mã hóa.
Logic vận hành của MicroStrategy ngày càng rõ ràng: khi huy động vốn thuận lợi thì tiếp tục mua Bitcoin, khi việc huy động vốn trở nên khó khăn thì bán một lượng nhỏ Bitcoin để trả cổ tức, nhằm duy trì vòng khép kín của hệ thống vận hành vốn.
Mặc dù sau lần bán đầu tiên vào cuối tháng 5, công ty nhanh chóng mua lại 1,550 Bitcoin, và cũng đã hoàn thành các đợt mua quy mô lớn 2.54 tỷ USD và 2 tỷ USD vào tháng 4 và tháng 5, nhưng tính bền vững của hệ thống này đang bị nghi ngờ khi giá Bitcoin chịu áp lực.
mNAV giảm xuống dưới 1, logic kinh doanh cốt lõi đối mặt với thách thức cơ bản
Cốt lõi của mô hình kinh doanh MicroStrategy nằm ở việc sử dụng khoản chênh lệch giá trị cổ phiếu làm "tiền tệ" để liên tục mua Bitcoin. Và điểm neo định lượng của logic này chính là chỉ số mNAV do công ty tự tạo ra.
Theo phân tích của Wall Street Journal, MicroStrategy định nghĩa mNAV là bội số giữa giá trị doanh nghiệp của công ty so với giá trị nắm giữ Bitcoin của họ. Trong thời kỳ đỉnh cao, chỉ số này duy trì ở mức cao lâu dài, cho phép công ty liên tục phát hành cổ phiếu để mua thêm Bitcoin, hoạt động tương tự như các công ty mua lại truyền thống sử dụng cổ phiếu định giá cao làm tiền tệ để thực hiện các vụ mua lại liên tiếp.
Tuy nhiên, khi cổ phiếu MSTR đã giảm khoảng 75% trong năm qua, mNAV đã từng giảm xuống dưới 1 vào tháng trước, có nghĩa là định giá thị trường đối với MicroStrategy đã thấp hơn giá trị sổ sách của lượng Bitcoin nắm giữ, logic "cuộn quả cầu tuyết" này bắt đầu vận hành ngược lại.
Đáng cảnh giác hơn, bản thân chỉ số này có vấn đề về định giá hệ thống cao. Wall Street Journal chỉ ra, khi tính toán giá trị doanh nghiệp, MicroStrategy sử dụng mệnh giá nợ và cổ phiếu ưu đãi, chứ không phải giá trị thị trường. Tuy nhiên, khi giá trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi của công ty giảm mạnh cùng với cổ phiếu, phương pháp tính toán này đã bị bóp méo nghiêm trọng.
Ví dụ, vào ngày 26/6, mNAV được MicroStrategy công bố là khoảng 0.99, nhưng nếu tính nợ và cổ phiếu ưu đãi theo giá trị thị trường, mNAV thực tế chỉ khoảng 0.89. Khi đó, nợ của công ty được giao dịch với mức chiết khấu 7%, tổng cộng các loạt cổ phiếu ưu đãi chiết khấu khoảng 28%.
Tính đến phiên đóng cửa thứ Năm tuần trước, trang web chính thức của MicroStrategy hiển thị mNAV là 1.09, nhưng sau khi tính toán theo giá trị thị trường, thực tế chỉ khoảng 1.04, không gian chênh lệch giá trị đã cực kỳ hạn chế.
Áp lực bán tháo và phản ứng dây chuyền thị trường
Quy mô nắm giữ Bitcoin của MicroStrategy khiến cho bất kỳ hành vi bán hàng nào của họ đều có ý nghĩa hệ thống ở cấp độ thị trường.
Bitcoin do MicroStrategy nắm giữ chiếm khoảng 4% tổng nguồn cung Bitcoin toàn cầu. Ngay cả thao tác quy mô nhỏ như chỉ bán 32 Bitcoin, thu về 2.5 triệu USD vào tháng 5, cũng đã gây áp lực giảm giá rõ rệt lên giá Bitcoin và cổ phiếu MSTR.
Phân tích cho rằng, lần bán 3,588 đồng này mặc dù vẫn chỉ là một phần cực nhỏ trong lượng nắm giữ của họ, nhưng lo ngại của thị trường về khả năng bán tháo quy mô lớn tiềm ẩn đã tăng lên đáng kể.
Theo chính logic của MicroStrategy, khi mNAV liên tục ở trạng thái chiết khấu, công ty lẽ ra nên bán Bitcoin để mua lại chứng khoán của chính mình. Các nhà đầu tư đang theo dõi sát sao liệu tín hiệu này có biến thành hành động quy mô lớn hay không.
Để ổn định giá cổ phiếu ưu đãi, MicroStrategy vào ngày 29/6 đã tăng tỷ suất cổ tức của loạt cổ phiếu ưu đãi lớn nhất STRC lên 12%, cố gắng thu hút lực mua, thúc đẩy giá quay trở lại mệnh giá. Bản thân động thái này cũng cho thấy, mức độ quan tâm của công ty đối với giá thị trường cổ phiếu ưu đãi, vượt xa thái độ được thể hiện trong tính toán mNAV của họ.
Wall Street Journal chỉ ra, nếu thị trường một lần nữa định giá MicroStrategy ở vùng chiết khấu và kéo dài không lui, công ty sẽ đối mặt với tình huống cạn kiệt tiền mặt, buộc phải động đến dự trữ Bitcoin quy mô lớn. MicroStrategy có lẽ đã giành được cho mình một chút thời gian, nhưng thời gian này thực sự còn bao lâu, hiện tại không ai có thể xác định.
