Автор: Сяо Бин
19 сентября 2014 года Alibaba разместила акции на Нью-Йоркской фондовой бирже, цена закрытия в первый день составила 93,89 доллара. В тот день рыночная капитализация Alibaba составляла 231 миллиард долларов, что превысило суммарную капитализацию Oracle и Intel.
25 июня 2026 года цена закрытия акций Alibaba составила 95,07 доллара.
Между этими двумя цифрами — целых двенадцать лет.
В то же время Meituan закрылась по цене 65,45 гонконгских доллара, пробив цену IPO 2018 года в 69 гонконгских долларов.
Pinduoduo торгуется в районе 79 долларов, вернувшись к уровню июня 2020 года.
Коэффициент P/E Tencent сжался до 12, почти вдвое ниже среднего исторического значения за десять лет, составлявшего 25,7.
Что касается более молодых китайских интернет-компаний, то Bilibili упала с пика в 156 долларов до 18 долларов, потеряв 89%; Kuaishou упала с пика в 417 гонконгских долларов в день листинга на Гонконгской бирже до 44 гонконгских долларов, потеряв почти 90% своей капитализации; iQiyi, Zhihu, Douyu, Huya — каждая из них потеряла от 85% до 98% своей стоимости.
Происходит коллективная переоценка целого поколения китайских интернет-активов. Какими рамками руководствуется рынок при оценке этих компаний? Или же сами эти рамки уже мертвы?
Установка и выдергивание якорей
Оглядываясь назад, можно увидеть, что логика оценки китайских интернет-компаний прошла через исключительно четкий процесс «установки якоря — выдергивания якоря».
С 2014 по 2017 год основным нарративом глобального рынка капитала в отношении китайского интернета был «американский аналог со скидкой».
Alibaba — это китайский Amazon, Tencent — китайский Facebook плюс китайская Visa, Baidu — китайский Google.
Эта методология была проста и эффективна: сначала найти мультипликаторы оценки американских компаний-аналогов, затем умножить на премию за рост китайского рынка и дисконт за корпоративное управление, чтобы получить справедливую цену. В рамках этой модели китайские интернет-компании в целом пользовались коэффициентом P/E от 20 до 40.
Приток иностранного капитала, акции китайских компаний, котирующиеся в США, — обязательный актив для портфеля. Это был первый якорь.
В 2018 году разразилась торгово-экономическая война между США и Китаем. Глобальный капитал впервые был вынужден задуматься над вопросом, который он ранее сознательно игнорировал: если отношения между США и Китаем перейдут от сотрудничества к конкуренции, насколько надежны юридические структуры тех компаний, которые работают в Китае, но котируются в США? Структура VIE никогда не получала явного одобрения со стороны китайского законодательства, но в условиях бычьего рынка на это не обращали внимания. Торговая война впервые обнажила эту скрытую проблему. Якорь оценки впервые пошатнулся, но еще не был вырван.
В октябре 2020 года размещение акций Ant Group было приостановлено. Для международного рынка капитала оценка «риска китайского регулирования» превратилась из расплывчатого дисконтного фактора в явную ключевую переменную. Антимонопольная буря 2021 года довела эту логику до предела. Alibaba оштрафовали на 18,2 миллиарда юаней, на следующий день после размещения Didi подверглась проверке, индустрия репетиторства была обнулена за одну ночь. Акции китайских компаний превратились из «премии за рост» в «дисконт за регулирование».
В 2022 году паника по поводу делистинга китайских акций достигла пика.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США включила Alibaba, Baidu, JD.com и сотни других китайских компаний в «предварительный список делистинга». Хотя США и Китай в конечном итоге достигли компромисса по вопросу о проверке рабочих документов аудиторов, ущерб уже был нанесен. Глобальные индексные фонды начали систематически снижать вес китайских акций в портфелях, некоторые институциональные инвесторы полностью распродавали их из-за требований соответствия. Структурный отток капитала превратил сжатие оценки из эмоционально обусловленного в обусловленным состоянием денежных потоков.
В начале 2025 года появление DeepSeek ненадолго разожгло надежду. Deutsche Bank назвал это «китайским Спутниковым моментом», предсказав, что дисконт при оценке китайских активов исчезнет.
Акции Alibaba и Tencent в первые два месяца 2025 года отскочили более чем на 60%. Но эта волна переоценки, движимая нарративом об ИИ, продлилась менее полугода и угасла. В 2026 году Пентагон включил Alibaba и Tencent в список «китайских предприятий, связанных с военными», Anthropic публично обвинил китайские компании в проведении масштабных атак дистилляции на их модель Claude, Nasdaq ввел новые правила листинга для китайских акций, ужесточив пороги ликвидности. Каждая попытка восстановить якорь оценки была быстро разрушена новыми геополитическими потрясениями.
К этому моменту методология оценки по принципу «американский аналог со скидкой» полностью утратила силу. Рынок больше не оценивает эти компании на основе их бизнес-моделей, темпов роста или прибыльности.
Но все не так просто.
«Старые лошади» по обе стороны Тихого океана
Если отвести взгляд от китайских акций, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, к американским технологическим гигантам, торгующимся в том же здании, можно обнаружить, что рынок отвергает далеко не только китайский интернет.
Microsoft в 2026 году была худшей акцией среди «Великолепной семерки» (Magnificent Seven), упав за год более чем на 20%, с пика около 490 долларов в конце 2025 года до отметки около 360 долларов. Коэффициент P/E сжался с медианного значения за пять лет в 34 раза до 22, что является самым низким уровнем за три года.
Фундаментальные показатели компании остаются безупречными: выручка облачного сервиса Azure выросла на 39% в годовом исчислении, доходность бизнеса на основе ИИ превысила 37 миллиардов долларов в годовом исчислении, квартальная чистая прибыль в 31,8 миллиарда долларов достигла исторического максимума.
Рынок не обращает внимания на эти цифры, его больше волнует другая цифра: 190 миллиардов долларов — бюджет капитальных затрат Microsoft на весь 2026 год, почти полностью направленный на инфраструктуру ИИ. Капитальные затраты за один квартал превысили общую сумму за весь год пять лет назад. Свободный денежный поток упал с 20,3 миллиарда до 15,8 миллиарда долларов, трещина между прибылью и наличностью становится все шире.
Ситуация с Microsoft не единична.
Вся «Великолепная семерка» 2026 года показала результаты хуже, чем S&P 500. Совокупные капитальные затраты четырех гигантских облачных провайдеров (Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta) в этом году приблизились к 700 миллиардам долларов. Кластеры графических процессоров и центры обработки данных, купленные на эти деньги, станут выручкой в течение следующих 3–5 лет амортизационного цикла. Инвестиции авансированы, отдача отсрочена, свободный денежный поток в промежутке раздавлен.
Более глубокая проблема заключается в следующем: эти компании тратят огромные средства на то, чтобы догнать технологическую парадигму, которая может разрушить их собственные бизнес-модели.
Основная выручка Microsoft поступает от подписок на Office и лицензий на Windows — это SaaS-модель с оплатой по количеству пользователей, рост которой приближается к потолку. Бизнес-логика эпохи ИИ — это оплата по потреблению, платишь за количество использованных токенов.
Генеральный директор Сатья Наделла публично признал, что каждый бизнес Microsoft с оплатой по пользователям перейдет на гибридную модель «пользователь + объем использования». GitHub Copilot в июне 2026 года уже перешел на полностью потребленческую модель ценообразования, но опасения рынка как раз в том, что у старой модели была чрезвычайно высокая рентабельность, а сможет ли новая модель поддерживать тот же уровень — никто не знает.
Если смотреть издалека, эта картина зеркально отражает дилемму Alibaba и Tencent.
Основной бизнес электронной коммерции Alibaba — это высокорентабельная рекламная машина, стабильная, как Microsoft Office, но рыночная мультипликация оценки для нее становится все ниже. Экосистема WeChat Tencent по-прежнему остается самым прочным рвом в китайском интернете, но рост доходов от игр замедлился, рекламный бизнес сталкивается с конкуренцией со стороны платформ коротких видео, что перекликается с ситуацией, в которой Microsoft испытывает давление со стороны Alphabet на рынке поисковой рекламы.
Старые гиганты по обе стороны отчаянно вкладываются в ИИ, пытаясь спастись: Alibaba тратит 55 миллиардов долларов на строительство инфраструктуры ИИ, Microsoft — 190 миллиардов, но рынки по обе стороны голосуют недоверием по поводу того, «окупится ли эта сумма».
Сотрудники китайских интернет-компаний привыкли списывать падение акций своей компании на давление регуляторов и геополитику, сотрудники американских технологических компаний привыкли списывать падение акций Microsoft на «слишком большие траты», но если снять поверхностный нарратив, в основе происходит одно и то же: Компании, изначально созданные на основе ИИ, переопределяют всю цепочку создания стоимости в технологической отрасли, а гиганты платформ предыдущего поколения, независимо от национальной принадлежности, превращаются из «компаний, определяющих будущее» в «компании, которые должны доказать, что их не затмят в будущем».
В китайском интернете у таких акций появилось точное прозвище — «старые лошади» (老登股).
Nikkei: предупреждающий пример гибели системы оценки
Это явление «замены самой системы оценки» не впервые происходит в истории глобального рынка капитала. Наиболее близкой контрольной группой является Япония после 1989 года.
29 декабря 1989 года индекс Nikkei 225 закрылся на отметке 38915 пунктов, достигнув исторического максимума.
В том году восемь из десяти крупнейших компаний мира по рыночной капитализации были японскими. После IPO в 1987 году акции NTT через два месяца достигли 3 миллионов иен за акцию, рыночная капитализация одной этой компании превысила совокупную капитализацию восьми крупнейших компаний США на тот момент. Цены на землю в Токио были в 350 раз выше, чем на Манхэттене. Sony приобрела Columbia Pictures, Mitsubishi купила Rockefeller Center.
Японские инвесторы того времени, как и китайские интернет-предприниматели в 2020 году, искренне верили, что система, в которой они находятся, будет определять будущее глобальной экономики.
Пузырь лопнул после повышения процентных ставок Банком Японии. Но сам масштаб падения — лишь самая поверхностная характеристика этого кризиса, его продолжительность и природа поистине удушающи.
Nikkei потерял половину своей стоимости в первой половине 1990 года, а к 1992 году рухнул до 14000 пунктов. На этом все могло бы закончиться, это был бы обычный лопнувший пузырь и корректировка оценки. Но Nikkei на этом не остановился. Он продолжал тихо падать еще десять лет, достигнув 7600 пунктов в 2003 году, что на 80% ниже пика.
Главной причиной этого продолжавшегося десятилетие падения был не крах конкурентоспособности японских предприятий.
Toyota оставалась лучшим в мире автопроизводителем, Sony продолжала создавать революционные потребительские электронные продукты, проблема была на более глубоком уровне: Глобальный капитал больше не верил в «японскую премию».
До 1989 года рыночная система оценки японских компаний строилась на основе «самой эффективной в мире производственной цивилизации + вечно растущего внутреннего рынка + уникальных преимуществ корпоративного управления».
После лопнувшего пузыря эти три допущения были последовательно опровергнуты. Производственное преимущество было настигнуто Южной Кореей и Китаем, внутренний рынок погрузился в дефляцию и старение населения, корпоративное управление оказалось рассадником неэффективности. Старая система оценки умерла, но новая система не была построена.
В 1989 году 32 из 50 крупнейших компаний мира по рыночной капитализации были японскими. К 2018 году осталась только Toyota.
Как долго длился этот вакуум? Около 25 лет. Настоящий трендовый рост Nikkei начался только в 2012 году, и лишь в феврале 2024 года индекс снова превысил отметку в 38915 пунктов. И катализатором этой переоценки стал не всеобъемлющий подъем японской экономики.
Конкретный человек на новом языке переопределил, «почему следует покупать японские активы».
Летом 2019 года Уоррен Баффет начал покупать акции пяти крупнейших японских торговых домов. Логика этих инвестиций полностью отличалась от того, как рынок смотрел на Японию последние тридцать лет. Баффет не говорил о темпах роста ВВП, демографических тенденциях или технологических инновациях. Его аргументы были предельно просты: эти пять компаний имеют низкую оценку, высокие дивиденды, стабильный денежный поток и действительно продвигают реформы корпоративного управления. Он хеджировал валютный риск, финансируясь за счет облигаций в иенах, и своим авторитетом поддержал японские активы. К 2025 году доля Berkshire Hathaway в пяти торговых домах приблизилась к 10%.
Баффет предложил для японских активов совершенно новый язык оценки. Старый язык: «Япония будет доминировать в мировой экономике». Новый язык: «Низкая оценка + высокие дивиденды + реформы корпоративного управления».
Где «новый язык» для китайского интернета?
Если сопоставить японскую временную шкалу с судьбой китайского интернета, невозможно игнорировать несколько структурных сходств.
Старая система оценки мертва. Несостоятельность модели «американский аналог со скидкой» аналогична краху нарратива «Япония будет править миром». Фундаментальные показатели предприятий в обоих случаях не ухудшились кардинально, были опровергнуты макроэкономические допущения, лежавшие в основе премии к оценке. Макродопущение для китайского интернета — «глубокая интеграция китайского рынка с глобальным рынком капитала будет продолжаться». Макродопущение для Японии — «японская модель представляет собой наиболее эффективную форму капитализма». Оба допущения оказались ложными.
Новая система оценки еще не построена. Текущая оценка китайских интернет-активов рынком по сути представляет собой дисконтирование на руинах старой системы. Как и в Японии в 1995 году, рынок знает, что старая цена неверна, но не знает, какой должна быть новая цена.
Судя по японскому опыту, этот вакуум может длиться гораздо дольше, чем ожидает большинство. Японии потребовалось около 25 лет, чтобы от краха пузыря до принятия рынком новой системы оценки. Система оценки китайского интернета начала системно разваливаться с 2020 года, сейчас прошло всего шесть лет. Если японская шкала времени имеет какую-либо ценность для сравнения, текущее положение, вероятно, находится лишь в начальной фазе процесса переоценки.
Но между Китаем и Японией есть и ключевые различия. Переоценка японских активов сопровождалась длительной дефляцией и сокращением населения, прибыльность предприятий действительно значительно ухудшилась после лопнувшего пузыря. Ведущие китайские интернет-компании в настоящее время все еще прибыльны, годовая чистая прибыль Tencent превышает 220 миллиардов юаней, денежный поток основного бизнеса электронной коммерции Alibaba остается стабильным. Это означает, что если новый язык оценки будет создан, скорость переоценки может быть выше, чем в Японии.
Что может стать «новым языком оценки» для китайского интернета?
ИИ — самый очевидный кандидат, но и самый противоречивый.
За последние двадцать лет фундаментальные бизнес-модели глобальных интернет-компаний сильно сблизились: захват внимания пользователей, агрегация трафика на платформе и последующая монетизация через рекламу, комиссионные с электронной коммерции или внутриигровые покупки.
ИИ расшатывает основы этого бизнеса.
Когда ИИ-агент может сравнить цены, разместить заказ, спланировать поездку за пользователя, ему больше не нужно самому открывать Taobao и листать страницы. Когда ИИ может рекомендовать контент или даже генерировать его в соответствии с предпочтениями, время, которое пользователь проводит, «листая» какую-либо платформу, сокращается. Внимание перемещается с глаз человека на интерфейс ИИ-агента, точка входа для трафика меняется, стратегическая позиция платформы как посредника становится нерелевантной. Это представляет угрозу для электронной коммерции, поиска, социальных сетей, контента, игр — почти для каждого ключевого сегмента интернета.
Если какая-либо китайская интернет-компания сможет первой совершить переход от «платформы внимания» к «провайдеру инфраструктуры и услуг на основе ИИ», она может получить совершенно новый язык оценки.
Жестокость этого пути заключается в том, что активный подрыв означает личный демонтаж самого прибыльного старого бизнеса.
Доход Taobao от рекламы основан на аукционах по ранжированию продавцов. Если ИИ-агент обходит рейтинг и напрямую помогает пользователю выбрать товар, этот доход сократится. Каждый шаг трансформации подрывает существующую прибыль, а рентабельность новой модели еще не подтверждена.
Если гнаться за ИИ, приходится мириться с раздавливанием свободного денежного потока огромными капитальными затратами, падение P/E Microsoft с 34 до 22 — именно такой финал этой истории. Если не гнаться за ИИ, рынок сочтет тебя отставшим от времени.
Microsoft ставит 190 миллиардов долларов на переписывание своей структуры доходов. В случае победы — это инфраструктура новой эры, в случае поражения — крупнейшее в истории неэффективное размещение капитала.
Возврат средств акционерам — второй кандидат. Tencent и Alibaba активно выкупают акции, дивидендная доходность Tencent уже выросла до 1,25%. Это очень похоже на логику Баффета при оценке японских торговых домов: если рынок не готов платить за рост, то основа оценки строится на реальных выкупах акций и дивидендах. Однако текущий масштаб выкупа по сравнению с падением капитализации все еще ограничен и недостаточен, чтобы стать независимым якорем оценки.
Текущее положение китайских интернет-активов очень похоже на положение японских активов примерно 1995 года: старая система мертва, новая еще не родилась, рынок в вакууме ждет человека или событие, которое переопределит, «почему стоит покупать».
Текущее положение, скорее всего, находится лишь в середине этого долгого процесса переоценки.
Эта статья отражает только аналитическую точку зрения Chaos Research и не является инвестиционной рекомендацией. Анализ отдельных акций в статье основан на публичной информации, инвесторы должны принимать самостоятельные решения и нести риски.
