Автор: Zennon Kapron, приглашенный автор Forbes
Перевод: AididiaoJP, Foresight News
Когда Конгресс разрабатывал GENIUS Act, он провел четкую черту для стейблкоинов: эмитенты лицензированных платежных стейблкоинов не должны выплачивать держателям никаких процентов или доходов. Этот пункт (статья 4(a)(11)) заставил Circle и Coinbase кардинально изменить способ получения дохода держателями USDC.
А самый быстрорастущий доходный доллар в криптопространстве — USDe от Ethena — полностью обошел этот пункт.
Ключевой механизм и регуляторный пробел USDe
USDe не держит наличные или казначейские обязательства. Это дельта-нейтральный синтетический доллар: протокол принимает криптозалог, одновременно открывая хеджирующие короткие позиции на бессрочных фьючерсах, тем самым поддерживая относительную стабильность долларовой стоимости и одновременно зарабатывая прибыль с позиций. Застейкив USDe в sUSDe, вы получаете эту прибыль.
Поскольку его основа — это хеджированные деривативные сделки, а не резервы в фиатной валюте, USDe не подпадает под юридическое определение платежного стейблкоина. Следовательно, запрет в GENIUS Act, который изменил USDC, к USDe полностью неприменим.
В результате: в регуляторной бреши лежат десятки миллиардов долларов, которые продолжают расти, в то время как политические дискуссии все еще вращаются вокруг тех стейблкоинов, которые следуют новым правилам.
От периферийного продукта до третьего места
Это не периферийный продукт. Пиковое предложение USDe в 2025 году превысило 14 миллиардов долларов, что составляло около 5% всего рынка стейблкоинов, и тогда CoinDesk уже назвал его третьим по величине активом в криптовалюте, номинированным в долларах. После делевериджа в октябре 2025 года предложение сократилось примерно до 5,9 миллиарда долларов и остается на этом уровне.
Даже в уменьшенном масштабе он остается единственным не основанным на фиатных резервах стейблкоином, который входит в число лидеров. Все остальные стейблкоины аналогичного масштаба — это резервные монеты, которые держат наличные и государственные облигации. По своей сути, USDe — это торговая стратегия, которая заодно выпускает токен.
В январе 2026 года он укрепил часть доверия, которую одни лишь базисные сделки не могут полностью обеспечить, сотрудничая с Kraken для внедрения кастодиальных услуг и предоставляя еженедельные доказательства резервов.
Откуда именно берется доход
Этот доход поступает от одной из старейших деривативных структур — сделки на базис между наличными и хранением. Когда фандинг-ставка на перпетах положительная, лонги платят шортам, и хеджирующая короткая позиция USDe получает от этого прибыль, плюс дополнительный доход от стейкинга залога.
Ethena описывает это как разницу между фандинг-ставкой, генерируемой дельта-хеджирующими деривативами, и спредом базиса; CoinDesk формулирует более прямо: USDe генерирует доход, собирая фандинг-ставку. В начале 2026 года доходность sUSDe после стейкинга составляла около 4% годовых.
В этом и заключается юридическая суть всей конструкции: эмитент не выплачивает проценты по резервам (что запрещено GENIUS Act). Скорее, стратегия генерирует доход, а токен просто передает его — о чем в GENIUS Act никогда не упоминалось.
Это техническое различие, кажущееся незначительным, составляет всю границу между регулируемым и нерегулируемым продуктом.
Непокрытые определения GENIUS Act
GENIUS Act регулирует только платежные стейблкоины, требуя резервов в соотношении 1:1 в фиате или казначейских обязательствах и принудительного ежемесячного раскрытия информации. USDe полностью не соответствует этим требованиям и никогда не пытался им соответствовать.
Ответ Ethena на американский рынок — запуск второго независимого продукта: USDtb — стейблкоина, обеспеченного фиатом и выпущенного в партнерстве с Anchorage Digital, который полностью соответствует GENIUS Act и в основном поддерживается токенизированным фондом денежного рынка BlackRock.
Таким образом, Ethena одновременно управляет двумя типами долларов: одним — регулируемым платежным стейблкоином, не выплачивающим доход; другим — синтетическим долларом, который доход приносит.
Управление валютного контролера США (OCC) заметило эту брешь. Его предложение от марта 2026 года попыталось распространить запрет на доходность на связанные стороны и третьи лица, но даже тогда оно в основном было нацелено на случаи, когда эмитент выплачивает доход через боковые каналы. Очевидно, оно не может охватить инструменты, где «эмитент ничего не выплачивает, а доход полностью поступает с рынка».
Чтобы по-настоящему заполнить эту брешь, регуляторам придется определить синтетические доллары как отдельную категорию и регулировать их, но в Вашингтоне пока никто не пишет такое правило.
Риски базисных сделок
У этой модели существуют реальные сценарии отказа, которые стоит четко обозначить до нового расширения USDe: ее стратегия сильно зависит от того, что фандинг-ставка остается положительной в долгосрочной перспективе.
Собственные данные Ethena показывают, что в течение трех лет в 17,5% дней совокупная фандинг-ставка по позициям Ethereum была отрицательной, самый длинный период отрицательных значений длился 13 дней, а самый длинный период положительных значений — 176 дней. Резервный фонд поглощал периоды отрицательной доходности, поэтому стейкеры не подвергались списанию средств.
Настоящая опасность заключается в том, что длительное окно отрицательной фандинг-ставки совпадает с одновременным закрытием левериджа во всей сети DeFi. Рыночный флэш-крэш 10 октября 2025 года стал испытанием, когда USDe кратковременно упал до 0,97 доллара и восстановился за несколько часов.
Резервные стейблкоины рушатся, когда возникают проблемы у кастодиального банка или хранителя; синтетические доллары рушатся, когда закрывается переполненная сделка — это другой и более скрытый риск, который может произойти даже если никто не ошибается.
Европа говорит "нет", американские институты говорят "да"
Регуляторы не пришли к единому мнению. Немецкий BaFin вынудил Ethena закрыть местную структуру и запретил открытую продажу USDe, сославшись на предполагаемую продажу незарегистрированных ценных бумаг и неспособность соответствовать требованиям MiCA к резервам. Ethena стал третьим эмитентом стейблкоинов, вытесненным из ЕС.
А институциональные деньги США пошли в противоположном направлении. В июне 2026 года Janus Henderson с активами под управлением около 480 миллиардов долларов сотрудничал с Ethena, используя USDe для управления казначейскими денежными средствами и включив свой токенизированный кредитный продукт AAA-рейтинга в резервы USDe, одновременно планируя запустить регулируемый биржевой продукт во второй половине года.
Один крупный рынок рассматривает этот синтетический доллар как незарегистрированную ценную бумагу, другой — интегрирует его в инфраструктуру управляющей компании с полутриллионом долларов активов. Оба не могут быть правы надолго.
Аргументы в пользу базисного доллара
Самый сильный бычий аргумент заключается в следующем: USDe заслужил свой текущий масштаб силой. Он сохранял привязку в течение нескольких циклов, его залог избыточен и имеет внешнее подтверждение, а выплачиваемый доход поступает с реального рынка, а не из субсидий, которые эмитент в конечном итоге должен прекратить.
Спрос на доходный доллар не исчезнет только потому, что Конгресс хочет, чтобы он исчез, а выталкивание этого спроса за границу или в серую зону не сделает его безопаснее.
Проблема не в том, что USDe — мошенничество, а в том, что он продается вместе с инструментами, которые на него совсем не похожи, под общим названием «стейблкоин», в то время как закон уже определил его как нечто иное.
Считать USDe и USDC взаимозаменяемыми держателями — значит, по сути, оценивать деривативную позицию как текущий счет.
GENIUS Act урегулировал только один из них, но отказался дать определение другому, тихо способствуя этой путанице, а не проясняя ее.
GENIUS Act четко определил, что такое платежный стейблкоин и что он не может делать, но не затронул инструменты, которые отказываются от этого ярлыка. USDe — самый крупный из них. Следующий открытый вопрос для американских регуляторов: будет ли следующее правило определять границы для синтетических долларов или доход продолжит мигрировать куда угодно, за пределы уже очерченных ими границ?
