Автор: Пань Линфэй, Wall Street CN
Июльский рынок акций США — это не крах на индексном уровне, а больше похоже на распродажу на уровне позиций. S&P 500 на этой неделе удержал позиции, весь июль диапазон колебаний составил всего 3,5%, а до максимума не хватило и 2%. Еще более контринтуитивно то, что S&P с равными весами, S&P с низкой волатильностью и S&P 500 без ИИ — все они на этой неделе достигли исторических максимумов.
Руководитель бизнеса по работе с хедж-фондами Goldman Sachs Тони Паскуарелло написал в последнем обзоре рынка: «После того, как сделки с высоким моментумом пережили по-настоящему параболический рост, за последний месяц тяжелый молот обрушился на консенсусные позиции; я склонен считать, что эта лихорадка пошла на спад». Суть не в том, что риск исчез, а в том, что самые перегруженные, самые удобные и самые преследуемые с кредитным плечом сделки были вынуждены остыть.
Внешнее спокойствие и сильная волатильность на нижнем уровне сосуществуют. Среднедневная волатильность S&P 500 на этой неделе была менее 1%, но у флагманской корзины моментума Goldman Sachs она приближалась к 10%. 22 июня годовая доходность корзины моментума TMT Goldman Sachs еще составляла 145%, затем последовала рекордная по масштабам коррекция, а потом за один день она отскочила на 17%. Фонды с длинно-короткими стратегиями на основе фундаментального анализа в Азии в первом полугодии показали рекордные результаты, затем пережили самую большую месячную просадку за последнее десятилетие, а южнокорейский KOSPI за ночь вырос на 18%.
Эта схема приводит к не очень комфортному выводу: перспективы фондового рынка США по-прежнему благоприятны, но соотношение риска и доходности уже недешево, а потенциал роста глобальных акций слабее, чем раньше. Бычий рынок не дисквалифицирован, но следующий этап — это не стадия «купи и забудь».
Индекс не рухнул, сначала рухнули перегруженные сделки
Самое простое место для ошибочной оценки в июле — это смотреть только на S&P 500.
Индекс не подает панических сигналов. S&P 500 находится менее чем в 2% от максимума, июльский диапазон составляет всего 3,5%, что выглядит как обычные колебания. Но активные менеджеры на нижнем уровне уже пережили другой рынок: горячий моментум, цепочки ИИ, корейские акции, азиатские длинно-короткие стратегии — все они последовательно вытеснялись с кредитного плеча.
Проблема не в том, сколько упадет за один день, а в том, что самые прибыльные сделки на предыдущем этапе внезапно теряют ликвидность. Ставка на сам S&P 500 показывает стабильность; ставка на технологические акции с высоким моментумом показывает волатильность, близкую к неуправляемой.
Ключевое расщепление в июле именно здесь: на индексном уровне шторм невелик, на уровне позиций уже перевернулась не одна лодка.
Снижение плеча — это не мелкая коррекция, а настоящая чистка
Несколько данных показывают, что это снижение плеча выходит за рамки обычной перебалансировки.
Глобальные технологические позиции пережили крупнейшую распродажу за более чем пять лет. Совокупные активы под управлением (AUM) ETF с плечом на корейские акции в июне на пике составляли 53 млрд долларов, сейчас упали до 15 млрд долларов. Основной брокерский бизнес Goldman Sachs зафиксировал сокращение общих позиций, крупнейшее с конца 2022 года.
Более детальные изменения позиций также указывают в одном направлении: открытость клиентов с длинно-короткими стратегиями на основе фундаментального анализа к фактору моментума с плечом уже упала до 28-го процентиля годового диапазона. Перегруженные сделки превратились из состояния «все уже в деле» в ситуацию, когда значительная часть уже сошла, или даже была вынуждена это сделать.
Это не значит, что болезненные сделки больше не вернутся. Просто по сравнению с началом июля явно уменьшился импульс догоняющего роста на рынке, явно стало больше наличности и дисциплины.
Противоречие в сделках с ИИ: от нарратива к доходности
Во второй половине июля сделки с ИИ столкнулись не с простой фиксацией прибыли, а с более фундаментальной проблемой: могут ли огромные капитальные затраты на ИИ со стороны гипермасштабных облачных провайдеров принести достаточно ясную и устойчивую отдачу?
На прошлой неделе сомнения рынка по этому вопросу усилились. На этой неделе ответы были неоднозначными, но лучше самых пессимистичных версий.
Meta не продемонстрировала, что значимая отдача от ИИ уже получена; Microsoft дала более четкий сигнал, что капитальные затраты превращаются в выручку и продукты ИИ, причем масштабируемо; затем Amazon также показал ускорение роста AWS и расширение маржи облачного бизнеса. Кредитные спреды по облигациям гипермасштабных облачных провайдеров также сузились.
Эта группа изменений важна. Если от сделок с ИИ останется только «огромные затраты, отдача далеко», то мультипликаторы окажутся под давлением; но если некоторые компании смогут доказать, что затраты начинают превращаться в выручку, рынок не будет резать всю цепочку ИИ под одну гребенку.
Однако дифференциация уже появилась. Та стадия, когда можно было просто наклеить ярлык ИИ и повысить оценку, по крайней мере после этой чистки, уже не будет такой легкой.
Коммуникация ФРС потемнела, долгосрочные ставки снова стали проблемой для акций
После заседания FOMC трейдерам на фондовом рынке не стало намного легче. Волатильность на длинном конце кривой доходности гособлигаций США на короткое время распространилась и на фондовый рынок.
Более проблематичным является изменение стиля коммуникации. Рынок привык к высокой прозрачности, теперь все больше похоже на переход к более сдержанной, менее ясной стадии. Трейдерам придется определять направление политики на основе меньшего количества подсказок, что само по себе создает трение.
На самом деле нужно следить за направлением политики, а не за каждой формулировкой. Но для акций нельзя игнорировать изменения долгосрочных ставок, особенно для акций с длительной дюрацией. Оценка акций ИИ, технологических и растущих компаний более чувствительна к дисконтным ставкам на отдаленном конце. Если длинный конец глобальных долговых рынков продолжит оказывать давление, «стабильное основание» не означает, что каждый день будет комфортно.
Акции США по-прежнему благоприятны, но потенциал роста стал тоньше
В более широких рамках у акций США еще есть поддержка. Экономика показывает хорошие результаты, рост прибыли сильный, потоки средств, вероятно, станут более позитивными, и почти 1 триллион долларов капитальных затрат на ИИ по-прежнему циркулирует в системе.
Это объясняет, почему S&P 500 смог удержаться на фоне сильного сокращения плеча на нижнем уровне. У индекса есть не только риски, но и достаточно поддерживающих факторов, которые его подпирают.
Но это тоже не сигнал для агрессивного бычьего настроя. Направление по акциям США по-прежнему благоприятное, соотношение риска и доходности находится на среднем уровне, а потенциал дальнейшего существенного роста глобальных акций слабее, чем на предыдущем этапе.
В краткосрочной перспективе будет еще больше волатильности. Летняя ликвидность не способствует переносу риска; как только какой-либо тип позиций станет перегруженным, неликвидным, со сложной структурой, волатильность будет усиливаться. На уровне портфеля лучше повышать ликвидность, снижать сложность, а не продолжать гоняться за самыми крутыми сделками.
Ответ от Nasdaq: бычий рынок все еще здесь, путь будет трудным
Индекс Nasdaq 100 в настоящее время откатился на 8% от июньского максимума, но с начала года все еще вырос на 12%. За последние 9 месяцев он снижался в 6 из них, но в конечной точке все равно вырос на 9%. Соотношение P/E уже упало в нижнюю зону за последние несколько лет.
Эти цифры очень четко описывают состояние рынка: тренд не испорчен, но процесс очень мучительный.
Для сделок финиш и путь — это не одно и то же. Основной бычий тренд Nasdaq по-прежнему сохраняется, но если в будущем сохранится ритм «рост — распродажа позиций — восстановление», то заработать деньги будет сложнее, чем правильно определить направление. Июль уже дал одно предупреждение: рынок не награждает перегруженность и не прощает плечо.
